2021年物流行业专题报告

来源：中信证券，扈世民

1 量价：政策驱动价格战缓解，圆通件量增速领先

价格：政策升级叠加龙头调整策略，价格战拐点临近

政策端持续升级驱动全网上调派费落地，料 Q4 电商快递龙头 ASP 同比降幅有望进 一步收窄至小个位数。上半年电商快递迎来政策持续升级，从 3 月中旬开始陆续颁布《关 于维护行业平稳有序推进行业高质量发的实施意见》(“义乌七条”)、《浙江省快递业促进 条例（草案）》、交通运输部、国家邮政局等部委发布《关于做好快递员群体合法权益保障 工作的意见》。9 月 1 日起通达系陆续宣布全网派费每票提高 0.1 元，呼应监管提出保护快 递员合法权益政策方向，为前段揽件价格传导至商家提供了可能。2021 年 1-7 月行业同城 +异地 ASP 同比下降 12.6%，较 2020 年降幅收窄 2.4pcts。A 股上市韵达、圆通、申通自 3 月以来降幅逐月收窄，以圆通为例含派费 ASP 自 3 月降幅 12.8%收窄至 8 月 5.4%，政 策升级带来价格战缓和，料 Q4 进一步收窄至个位数。

“义乌七条”效果显现，预计进入旺季单票价格有望接近去年同期水平。2021 年 3 月 15 日《关于维护行业平稳有序 推进行业高质量发的实施意见》(“义乌七条”) “义乌 七条”，义乌市邮管局吹响政策监管升级的号角。主要从量、价两方面推动快递行业高质 量发展，贯彻关于快递员合法权益保障和末端网点稳定系列精神。件量方面：以上季度业 务增速作为参考系数，原则上对各网点量收考核上下浮动在 10%以内；派费方面：单件重 量在 500 克以下(含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于 0.8 元；同时强调不得随 意以罚代管，对下属网点扣款项目与标准需向管局备案。政策发布以来金华(义乌)单票收 入降幅收窄，由 2 月-30.2%最低将至 5 月-11.4%，7 月淡季价格降幅略有扩大至 16.7%， 料维持区域淡季件量增速，由 5 月同比 14.2%提升至 7 月 19.2%。预计进入旺季有望接近 去年同期水平。

2020 年快递单票价格降幅创 7 年新高，2021Q1、Q2 通达系单票净利降至 0.02 元、 0.06 元，但 2021Q4 单票净利或迎来拐点。2019 年通达企业内部存量份额竞争加剧，行 业价格加速下跌，2019Q2 单票净利 0.25 元成为阶段高点。2020 年公路免通行、新玩家 低价介入、疫情后的短期放价冲量等因素影响下，价格跌幅创近 7 年新高，其中 2020Q3、 Q4 降幅分别 71.0%、63.9%。上半年单票净利仍延续较大的下跌趋势，2021Q1、Q2 通 达系单票净利降至 0.02 元、0.06 元。依靠不必要的低价亏损件或以利润换取短期市场份 额增长的做法，既非明智也不可持续，随着监管政策升级叠加快递龙头调整经营策略，料 2021Q4 单票净利有望迎来拐点。

件量：Q2 行业仍保持中高增速，圆通增速领先通达系

料政策升级鼓励有序竞争、限制价格恶意竞争，不改行业格局出清趋势，2021H1 四 通一达叠加顺丰市占率 80.2%。2020H1 快递件量同比增长 45.8%至 493.9 亿件，其中 Q1、Q2 同增 75.0%、28.6%，剔除去年 Q1 疫情带来的低基数，Q2 仍保持中高增速。其 中中通、韵达、圆通件量增速较行业高 1.2pcts、1.0pcts、4.3pcts，圆通业务量增速表现 最优，申通、百世较行业增速低 8.4pcts、32.8pcts，料政策升级鼓励有序竞争、限制价格 恶意竞争，不改行业格局出清趋势，2021H1 四通一达叠加顺丰市占率 80.2%。

新玩家进入叠加龙头转变经营策略，快递龙头较行业增速领先优势压缩。5 月以来中 通、韵达业务量增速略低于行业，料主要由于快递龙头转变经营策略，确保有效业务量的 增速前提下避免不必要的亏损件量。料近期通达头部企业份额提升放缓主要原因在于极兔 去年的杀入以及顺丰份额的提升。我们估算 Q2 极兔份额同比大幅提升 6.1pcts，顺丰凭借 特惠专配件以及丰网获得了 0.7pct 份额的提升，这直接导致中通、韵达、圆通能够获得额 外份额的空间被大幅压缩。随着极兔件量增速企稳，在龙头短期调整经营策略后，料件量 增速降重新高于行业。

2 盈利：头部分化持续、中通一枝独秀，Q4 单票净利拐点或现

成本：基数效应导致略显承压，中期或仍存超 20%下降空间

过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整单票运输成本略显承压，下半年基数效应 或消失。2020 年 2 月~5 月疫情期间全国过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整， 2021H1 运输成本略显承压，其中中通 Q1、Q2 单票核心成本同比-5.2%、+4.8%。中通 Q1、Q2 单票运输成本同比+3.6%、+11.6%，对应上半年同比增长 9.4%。截止 2021H1 中通约有 10100 辆自有车辆，其中约 8150 辆 15-17 米高运力甩挂车，公司测算甩挂车的 大力应用帮助降低约 55%的单位快件燃油消耗及 70%以上的单位污染物排放。考虑中通 规模最大的自有车队、数量最多的大运力牵引车以及行业最多件量带来的规模优势，预计 下半年随着基数效应消失，中通单票运输成本有望重回下行通道。

中期单票运输+分拣成本或仍存 20%以上的下降空间，行业规模效应拐点还远没有到 来。自动化分拣设备节省分拣时间和人力，同时减少快件破损率和快递耗材用量，受益加 速上线自动化分拣设备，通达系单票分拣成本持续下降，以中通为例截至 2021 年第二季 度，361 套自动化分拣线投入使用，2016~2021H1 中通单票分拣成本年均复合降幅 6.9%。但 Q2 业务量增速放缓较多而同时公司又在加大自动化设备投入力度，导致产能利用率不 高，单票分拣成本同比增长 3.7%。同时 2016~2021H1 韵达单票分拣成本年均复合降幅 9%，除 2019 年外降速均在 10%以上。

从成本下降空间来看中期或存 20%以上空间。以中通为例，单票运输+分拣成本仍存 20%以上下降空间，自有车数量和分拣自动化率仍然明显领先其他通达公司，同时中通的 成本仍在以每年 8%左右的降幅下降。我们认为对于其他通达公司，行业规模效应拐点还 远没有到来。目前竞争阶段下，件量仍然是最重要的因素，件量越高，其成本也将越低。

费用：韵达费用管控仍存优化空间，持续加大研发投入

期间费用方面，圆通上半年费用控制较好，单票三费同降 31.4%至 0.07 元，降幅为 除通达最高，而且在公司拥有先达国际货代业务的情况下，与中通单票期间费用水平基本 相当，体现公司不仅成本管控较高，费用管控也取得了一定效果。上半年韵达期间费率控 制相对较弱，管理/销售/财务费用同增 41%/31%/279%至 8.2 亿/1.3 亿/0.9 亿元，均超过 收入增速。其中 Q2 公司韵达期间费用 0.10 元，高于中通（0.07 元）、圆通（0.07 元）和 申通（0.09 元），表明韵达在费用上的管控力度相对较弱。上半年韵达确认了 8800 万元的 资产减值损失（去年同期 2300 万元），对业绩进一步造成了负面影响。

研发支出方面，2020 年韵达继续加大研发投入力度，研发费用同增 23.4%至 1.61 亿 元，数额都显领先圆通和申通，同时研发人员也同比增长 13.6%至 1338 人。

净利：中通盈利一枝独秀，Q4 通达系单票净利拐点或现

扣非净利：根据我们草根调研，义乌地区快递春节后揽件价格降至接近 2020 年最低 点，受义乌和浙江省相关监管政策出台，快递价格触底回升。2021Q1 中通、韵达、圆通、 申通单票扣非净利 0.12、0.05、0.11 和-0.09 元，以中通为例，同期单票价格跌幅（-11.7%）超过成本降幅（-6.7%），叠加当期管理费同增 10.7%至 6.2 亿元，其中股权激励费用 2.5 亿元，价格战影响表现明显。圆通降幅为通达系最小，主要受益航空及货代业务，剔除后 对应圆通单票扣非净利 0.03 元左右。

2021Q2 中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利 0.22、0.05、0.06 和-0.03 元，其中 中通 Q2 快递价格同降 4.4%至 1.15 元，降幅环比收窄 7.2pcts，且价格跌幅已经 4 个季度 环比收窄。单票毛利/单票 non-GAAP 净利同降 24.7%/30.3%至 0.29/0.22 元，其中单票 non-GAAP 净利环比 Q4 上涨 0.05 元。随着监管政策持续升级叠加旺季提价预期临近， Q4 单票扣非净利有望实现同比持平或略增。

3 资产及现金流：中通优势明显，支撑市占率持续提升

资本支出：顺丰资本开支显著增长，中通全年指引略有下调

头部快递加大资本开支为竞争优势持续扩大构筑护城河，2021 年顺丰资本开支或 160~180 亿，2022 年或重回 100 亿左右规模。疫情刺激带来线上渗透率提升叠加短视频 电商平台崛起，2020 年快递件量同增 31.2%至 833.6 亿件，增速同比提升 5.6pcts。头部 快递企业为抢占行业龙头话语权，强化资本开支加速投入，提升服务质量、驱动成本下行。2021H1 顺丰、中通、韵达实现资本开支 91.9 亿、45.1 亿和 32.4 亿，同增 131.3%、13.0% 和 55.9%。

中通 Q2 将全年 Capex 指引从 Q1 的 110~130 亿元下调至 90~100 亿元，或产能充 裕且目前业务量仍低于最优经济产能，进而放缓 Capex 节奏。从各家公司各类固定资产 账面价值增长情况：中通在车辆投入方面大幅高出其他通达公司，表明公司自有车队构建 方面领先优势明显。Q2 中通资本开支同比下降 1%至 22.3 亿元（其中 15 亿用于土地和分 拨中心建设，3 亿用于车辆购置，4 亿用于设备购置），中通 Q2 将全年 Capex 指引从 Q1 的 110~130 亿元下调至 90~100 亿元，我们认为可能是中通产能充裕且目前业务量仍低于 最优经济产能，进而放缓 Capex 节奏。

资产情况：运输车队、分拣设备及土地储备中通最具优势

房屋及建筑物、运输工具：2021H1 中通房屋及建筑物、运输工具账面价值高于其他 通达系之和，打造 10,100 辆自有卡车组成的干线车队，通过 30,100+服务网点覆盖，99%+ 全国县级市覆盖。

分拣设备：韵达近两年继续强化分拣设备优势，2019~20 年大幅增加对转运中心投入， 新建转运中心、上线自动化设备。截止 2021H1，公司分拣设备账面价值为 47.7 亿元，接 近中通水平，圆通、申通、百世三者相近。

电子设备：韵达 2019 年以来电子设备账面价值增长明显，且绝对水平明显高于其他 通达竞争对手，一定程度上说明公司在科技研发上的投入有所加速。

在建工程：通达系快递公司在建工程一般包含的是转运中心、电商产业园等，因此在 建工程也表现了公司短期储备的产能情况，2021H1 中通和韵达在建工程分别 43.1 亿、31.1 亿，领先其他通达公司。

土地使用权：土地使用权代表的是公司自有土地的储备情况，一家公司土地使用权越 多，其未来增建或扩建转运中心以及发展仓储物流业务的潜力就越大，并且自有土地的投 入使用也将有助于降低公司的租赁成本。2021H1 中通、圆通土地使用权账面价值为 49.2 亿、38.9 亿元，通达系排名前二。

经营现金流：中通现金流产生能力较强，圆通改善明显

预收面单费的加盟快递模式使得通达系快递公司现金周转保持稳健，各家公司的经营 现金流都高于各自的扣非净利润。通达系快递公司较强的现金产生能力支撑了较大额度的 资本开支，中通、圆通单票经营净现金流分别为 0.33/0.29 元，现金流产生能力较强。

中通账面现金为通达系排名第二韵达 2.4 倍，或为后续的资本开支以及网点补贴提供 充裕的现金支撑。截止 2021H1，中通账面现金高达 174.3 亿元，遥遥领先其他通达公司， 整体规模是韵达 2.4 倍。同期韵达账面现金 73.0 亿元，排名通达第二，领先圆通账面现金 为 25.9 亿元）。现金是最重要的竞争要素之一，后续的资本开支以及网点补贴都需要充裕 的现金支撑。

4 政策驱动龙头策略调整，竞争转向服务质量提升

派费上调响应政策，减少总部补贴压力，测算中通快递员月增超 700 元

2020 年快递价格跌幅创近 7 年新高，政策驱动电商快递有望从放价抢量转向有效增 长的良性竞争渠道。持续不断的价格战使得快递网点不稳定、快递员工作幸福感下滑，2019 年以来表现尤为明显。通达系快递同质化属性强，在产品设计和目标客群未形成明显差异， 叠加目前电商包邮为主的体系，价格竞争成为 2016~2020 年格局出清的主要手段。

2016~2017 年龙头快递公司陆续借壳上市，资本支持推动二线快递公司退出市场演化为 2018 年以后的快递巨头之间存量竞争，2020 年公路免通行、新玩家低价介入、疫情后的 短期放价冲量等因素影响下，价格跌幅创近 7 年新高，其中 2021Q1、Q2 通达系单票净利 降至 0.02 元、0.06 元。依靠不必要的低价亏损件或以利润换取短期市场份额增长的做法， 既非明智也不可持续，随着监管政策升级叠加快递龙头调整经营策略，电商快递有望从放 价抢量转向有效增长的良性竞争渠道。

监管决心坚定，政策持续升级料对中期快递竞争格局产生影响。国家邮政局多次表态 可以看出国家对于维护行业平稳秩序、推动对快递员合法权益的保障、整治行业恶性竞争 乱象的决心，同时也一定程度上说明，行业价格战已经激烈到末端网点及从业人员出现较 多不稳定而需要政府介入的程度。义乌维护快递行业平稳有序并非个例，其他地方的邮政 局也陆续开始采取相关措施，研究并部署行业秩序规范以及快递员合法权益保障问题，所 以维护行业有序平稳、引导行业规范化发展是需要全国各地共同努力的方向。

2021 年为 电商快递政策大年，2 月以来多家监管部门陆续出台平台经济反垄断、限制恶意价格竞争、 保护快递员合法权益等多项政策文件。政策持续升级料对中期快递竞争格局产生影响，A 股上市韵达、圆通、申通自 3 月以来降幅逐月收窄，以圆通为例，含派费 ASP 自 3 月降 幅 12.8%收窄至 8 月 5.4%，政策升级带来价格战缓和，料 Q4 会进一步收窄至小个位数。政策推动行业高质量发展、摆脱恶性价格竞争，实现快递员、末端网点以及快递公司总部 共同成长。

测算中通快递员派费上调 0.1 元/票对应月均收入增量 738 元，提升加盟网络末端的 稳定性和减少总部补贴压力，最终带来快递格局改善。8 月 27 日中通宣布自 9 月 1 日起 全网末端派费每票上涨 0.1 元，其他通达系和百世陆续跟进，从义乌多家加盟网点调研结 果来看，此次派费上调均已传递至上游，部分网点深圳单票揽件收入提升 0.15 元。一方面 响应监管政策要求保障快递员合法权益，终结派费下降趋势；另一方面派费由快递总部代收代付，政策持续升级背景下叠加旺季因素，派费上涨传递至终端揽件价格，有利于提升 加盟网络末端的稳定性和减少总部补贴压力，最终带来快递格局改善。

从执行端来看分为总部结算和网点结算，2020 年 6 月以来中通率先推出派费直链、 总部通过 App 直接结算派费，目前中通派费直链的快递员占比或已超 60%，未来有望进 一步提升。

政策驱动竞争重回服务体验，料中期政策进一步升级

派件话语权较弱、目前成为影响末端稳定关键要素，旺季来临产粮区或迎来再次提价。 在总部、揽件网点和派件网点的博弈中，派件网点话语权相对最弱，叠加快递总部对末端 薪酬激励 “重揽收、轻派送”，2019 年以来价格战愈演愈烈，末端派费成为转移成本重要 环节。以圆通为例，2018 年以来圆通单票派费支出复合降幅 9.8%，其中 2021H1 同比下 降 7.5%至 1.12 元。

同时派件网点为快递公司服务体验试金石，派费持续下降损害快递员 积极性和末端网点的稳定性，上调派费缓解快递员、派件型网点压力及总部补贴压力。4 月以来主要产粮区义乌地区单票 ASP 降幅持续收窄，5 月降幅收窄 11.4%，淡季降幅有所 扩大但仍低于去年。9 月 1 日起全网单票派费上调 0.1 元，旺季来临产粮区或迎来再次提 价，政策驱动电商快递有望从放价抢量转向有效增长的良性竞争渠道。

总部单票净利难以承担派费增长，叠加义乌量份额划分预期推动派费成本向商家传导， 义乌地区快速摆脱恶性价格竞争状态。2021Q2 中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利 0.22、 0.05、0.06 和-0.03 元，料加盟商盈利情况弱于总部，价格战持续导致总部和加盟商都难 以单独承担派费单票增加 0.1 元成本，同时主要产粮区义乌暂时性对当地六大快递公司件 量份额划分情况，为头部快递公司和加盟商形成一致预期推动派费成本向商家传导。根据我们草根调研，某品牌快递 春节后价格降到 1.3 元，逼近 2020Q2 期间 1.2 元的低点，但在 4 月义乌邮管局介入之下， 该品牌价格出现了回升趋势，料 9 月前半月价格已经上涨至 1.8 元。

浙江、江苏等突出治理低价竞争与跨区取件，行业有望迎来政策进一步升级，服务质 量、网络稳定性领先将进一步强化顺丰、中通竞争优势。政策持续升级推进行业秩序维护、 管控低价倾销行为、保障快递员合法权益。义乌作为全国第一大快递发件城市占比持续提 升，在浙江省和全国件量占比由 2015 年 25%、4.7%至 2021 年 1-7 月 51%、10.7%，对 其进行低价倾销行为进行管控有助于在全国起到示范效应。但市场对于仅仅义乌地区管控 价格、件量向其他地区外流，浙江、江苏等地突出治理低价竞争与跨区取件，6~7 月件量 增速由 5 月 14.2%恢复至近 20%同比增速。

我们认为 2021 年电商快递政策大年引导行业 有序竞争，管控低价倾销行为、保障快递员合法权益，随着快递旺季来临终端揽件价格有 望再次提升。考虑快递及加盟商后续价格传导瓶颈，近期行业有望迎来政策进一步升级， 龙头企业服务质量优势、网络稳定性进一步拉开差距，顺丰、中通竞争优势有望进一步提 升。

短期看好政策带来价格战拐点、成本增量向商家转移，料中期政策将进一步升级、突 破瓶颈。未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，2025 年中通目标市值~4600 亿元人民币。9 月 1 日开始提升派费顺利传导成为试金石，预计近期将迎来旺季提价，Q4 通达系前三家将迎来明显的基本面修复。料中期政策进一步升级突破瓶颈、或带来行业深 刻变化。我们假设 2025 年中通件量份额提升至 30%，件量增至 614 亿件，保守预测单票 净利 0.25 元，则对应当年利润 154 亿净利润，考虑到龙头地位以及业绩成长性给予 30 倍 PE，得出中通 2025 年目标市值~4600 亿元人民币，为目前市值年均复合收益 29%左右。

5 风险因素

1. 电商网购放缓；

2. 油价上涨超预期，人力成本持续上涨；

3. 价格竞争持续时间超预期；

4. 资本介入，行业整合推进慢于预期；

5. 政策监管推进速度慢于预期。

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