房地产行业专题报告：中国房地产下行对宏观经济影响几何？

（报告出品方/作者：中泰国际，刘洁琦、赵红梅）

房地产需求增长面临明显压力

支撑房地产需求的长期因素已悄然生变

住房市场改革、经济强劲增长和城镇化快速推进是 1998 年以来房地产需求增长的重要驱 动力。自 1998 年房改以来，房地产行业繁荣发展，除了产业政策的支持之外，中国人口 红利的释放以及城镇化战略的积极推进功不可没。然而，“十三五”期间，中国开始面临 人口红利消失的问题：中国人口增速自 2016 年以来持续放缓；15-64 岁的劳动年龄人口规 模自 2012 年开始进入负增长。此外，中中国常住人口城镇化率于 2019 年突破 60%，实际 城镇化率更高。虽然与发达国家相比，中国城镇化率仍有进一步提高的空间，但由于基数 的提升，以及中中国经济增速的放缓，实际城镇化率增速也势必放缓。从发达国家的经验 来看，当城镇化率达到了 60%以上时，城镇化率的年均提高速度普遍降至 1%以下。预计 中国“十四五”期间，城镇化率平均每年提高速度将由 1996 年-2019 年的 1%以上逐步减 慢。因此，展望未来十年，伴随着中国人口增速见顶以及城镇化率达较高水平，预计新增 住房需求将较过去十年显著放缓。

“十二五”&“十三五”期间需求快速释放

1998 年正式启动房改至2021 年黄金期，中国共销售商品房225.2 亿平方米，其中“十五” （2001-2005）、“十一五”（2006-2010）、“十二五”（2011-2015）、“十三五” （2016-2020）分别销售商品房 17.7 亿平方米，40.5 亿平方米、60.01 平方米、84.6 亿平方 米。

值得注意的是，改善需求是支撑十三五销售增长的重要因素。根据 2015 年 1%人口抽样调 查数据：1）约 51%的受访城市居民所居住的房子仍为 2000 年以前建成，整体楼龄较高；2）约 17%/16%的受访城市居民居住在自建住房/老公房，商品房渗透率仍然有限。2014 年 以来中国大力推进棚改政策，14-18 年年均开工棚户区改造住房 500 万套，年均开工面积 按 70 平方米/套估算约 3.5 亿平方米，相当于 14-18 年年均商品房销售面积的 24%。可以说 2015-2018 年，住房改善需求对总需求的贡献较为显著。

随着人口红利消失，城镇化率提升趋缓，中国房地产潜在需求增速放缓。然而在棚户区改 造的推动下，供应较快释放，房地产销售总量于“十三五”期间快速上升达到历史高位 。虽然城镇化的进程还在继续，住房改善的需求仍然旺盛，但房地产市场将从总量扩张过渡 到结构分化。长期来看，中国房地产行业潜在的供求失衡风险有所上升。通过房地产调控 稳定房地产供应，有助于防控风险，利好房地产行业的中长期发展。

经济对房地产投资的依赖程度边际下降

房地产行业对 GDP 总贡献或超 20%

房地产具有行业链条长，关联产业多的特点，目前尚未有统一的方法测算行业对 GDP 的贡 献。我们由支出法的角度估算房地产行业对 GPD 的贡献。首先看房地产消费，我们参考前 国家统计局副局长许宪春的方法估算房地产消费对 GDP 的贡献。居民收支调查中的居住消 费支出包括房租、水电煤气、物业管理及自由住房折算租金，可作为房地产消费的测算指 标。2013-2020 年居住消费占居民消费支出的比重在 21.8%~24.6%，居民最终消费支出占 GDP 的比重在 35.6%~39.1%，因此我们估算房地产消费占 GDP 的比重在 8.1%~9.3%。然而 注意的是，由于居住消费支出中未包含家电购置等，故实际房地产所带来的消费或更高。

再看房地产投资。我们用全社会固定资产投资完成额中的房地产投资作为基础数据。根据 统计局，固定资产完成额与支出法 GDP 中的固定资本形成额之间存在以下几个主要差别：1.全社会固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费；固定资本形 成总额则不包括这些费用；2.全社会固定资产投资额只包括计划总投资 500 万元以上项目 的投资，不包括 500 万元以下项目的投资；固定资本形成总额既包括计划 500 万元以下项 目的投资；3.全社会固定资产投资额不包括商品房销售增值，固定资本形成总额包括商品 房销售增值。因此我们在计算房地产投资对 GDP 的贡献时，剔除土地购置费这一较大项目。经调整后的房地产投资占 GDP 的比重，由 2013 年~2021 年在 12.2%~ 9.1%。由于商品房销 售增值额尚未计入，故实际房地产投资对 GDP 的贡献或更高。综上 2020 年房地产消费、 投资对 GDP 的贡献保守估算在 18.9%, 若考虑对上下游行业的拉动作用，房地产行业对 GDP 的贡献依然在 20~30%。

房地产投资占 GDP 的比重边际下降

作为投资中一大类的房地产投资，曾经是中国经济快速增长的主要引擎之一。尤其是中国 在 90 年代房改以来，其快速的商品化、货币化之后，作为住房的商品属性，使之成为中 国居民最大的一类消费品。而其固定资产的金融属性，在中国货币规模快速扩张的时期， 也成为了中国居民最大的一类投资品。因此，可以说房地产投资在中国过去 30 年经济高 速增长过程中的地位和作用举足轻重，其影响力不仅仅局限在投资，同时也渗透到了消费 的各个层面。

自中国 1998 年始，国家住房制度改革、商业银行开 办住房抵押贷款等业务的推动下，房 地产投资增长率开始回升（97 年房地产投资增速-3.4%），投资占比就逐年增加。随着中 国 2001 年加入 WTO，外向型经济结合高投资的发展方式，中国经济实际上进入了两条腿 走路的阶段，主要由出口和投资拉动，而国内消费占比自 2000 年以来快速收缩。中国经 济的外部依赖性使得抵御外部风险的能力下降。但 2008 年的金融危机导致 GDP 及收入放 缓，贸易断崖式下滑，消费也出现一定下行，GDP 增速从 2007 年 Q2 的 15.0%高点持续降 至 2009 年Q1的6.4%。随着降首付、宽货币等刺激政策出台，2009年房地产投资、销售、 开工均有大幅涨幅。

在这之后，事实上中国已经开始明确提升内需的发展方向。消费占 GDP 的比重，也从 2010 年 49%升至 2019 年的 56%。如果没有 2020 年的疫情，相信内需复苏的路径能够延 续。同一时期，投资占比从 47%下降至43%。更为重要的是，在2018年中美贸易争端后， 出口也遭遇明显下滑，占比仅 1%。较 07 年高峰时期的 9%已经相去甚远。可以看到，中国 近年在遭遇外部冲击后，并未大举通过投资来对冲。逐渐提高的内需消费能力已经可以发 挥作用，形成较快的内外需切换。

如果看房地产投资占 GDP 的比重，可以看到 2013 年达到峰值之后，整体呈下降态势。2014 年之后，伴随着中央承认、且接受中国经济增速换挡、进入 L 型增长阶段以来，对于 稳增长的需求已经大幅下降。房地产，与其他投资一道作为逆周期调节的作用也在逐渐淡 化。中央对于回归房子的商品属性，居住属性的方向已经明确。2020 年疫情的快速冲击中， 政府也没有大幅放松地产政策，可见中央的决心。房住不炒的调控大方向不变。

房地产投资对 GDP 增速影响测算

近年来，政府对房地产活动走弱的容忍度明显提升。2021 年经调整房地产开发投资（剔除 土地购置费）同比增长7.3%或7106亿元至10.41万亿元人民币，拉动名义GDP增长0.7%。中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力冲击。在悲观/中性/乐观情形 下，我们假设 2022 房地产开发投资完成额同比- 15.9%/- 7.4%/-4.3%，房地产开发投资将拉 动名义 GDP - 0.9%/ - 0.4%/- 0.2%。回顾 2013 年以来的数据，房地产开发投资增长对名义 GDP 的拉动作用在-0.3% ~ 2.4% 若地产投资超过-15%的极端下滑，叠加对上下游的影响以及疫情影响，会加速金融风险暴 露，届时，将拖累中国 GDP 及加大城镇居民就业压力，导致地产财政收入骤减，综合的负 面影响或令中国经济有不可承受之重。

此轮调整最大不同点在于销售、融资市场下行共振

“房住不炒”首次于 2016 年 12 月的中央经济工作会议被提出，并于 2017 年被写入十九 大报告，标志着房地产调控进入新阶段。与 2010-2013 年的那轮调控不同的是，这一阶段 的调控实际上是以供给端为主，防止地产在需求基本稳定、温和增长的情况下，供给端仍 然过度供应、负债供应，引起不必要的金融风险。2018 年以来，房地产融资不断收紧；2019 年 7 月，发改委收紧房企海外发债，对海外发 债的房企提出“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；2020 年以来的三道红线， 加强了对房企的资产规模限制，倒逼房企降杠杆；贷款集中管理制度约束了房地产开发贷 的额度。2020 年以来，主要金融机构中房地产贷款（开发+按揭）占比逐年下降，信用债 净发行规模显著收缩。房地产行业降杠杆稳步推进。（报告来源：报告研究所）

恒大地产风险触发预售金管理收紧，导致信用风险加速溢出

2021 年 8 月，在保交房的政策约束下，多个地方政府 收紧了预售金管理的执行力度。由于 19 年以来房企继续以高周转模式经营，房地产行业 高周转与预售制度使得财务负债表中合同负债规模较大。我们以合约负债来估算公司在手 的预售资金规模，据测算，若预售金监管比率（预收款中受监管的资金比例）由 10%（宽 松执行）上升至 40%（严格执行），45 家上市房企现金中可自由使用的比率均值将有由 81.7%下降 26.7% 。因此。部分地方政府在执行层面提升了预售款的监管比例，使得房企 现金流水平大幅恶化。

销售市场与金融市场产生共振，房地产下行风险快速蔓延

21 年 3 季度以来，房企债务危机溢出至多个房企，进一步加剧了购房者的观望情绪，使得 需求端短期走弱。销售下行使得房企现金流以及偿债能力进一步恶化，换言之，销售市场 与金融市场产生共振，房地产下行风险快速蔓延。房地产销售同比增幅由 2021 年 2 季度 的+17.2%下降至 3 季度的-14.1%YoY，调整斜率较以往更陡峭，21 年 3 季度以来持续双位 数负增长，深度调整的周期较以往更长。

美元债到期高峰来临，悲观情景下地产行业违约率或大幅攀升

21 年再融资渠道骤然收紧

2015 年以来中国房地产行业再次进入加杠杆周期，信用债规模显著增加。中国房地产企业 境外债券余额由 14 年末的 919 亿美元快速上升至 21 年 1 季度末的 2694 亿美元，随后余 额小幅下行。截止 2022 年 4 月末，房地产美元债在境外美元债中的占比达 18.6%，远高于 房地产行业增加值在 GDP 中的占比（2021:6.8%）。然而由于恒大债务风险暴露对销售、 政策产生较大负面影响，21 年 9 月末花样年、新力超预期违约触发了中资地产美元债市场 的快速调整，信用利差大幅飙升，10 月以来民企开发商基本丧失在境外债市场融资的能力。由于开发商仍普遍采取高杠杆经营，再融资现金流的大幅下降使得信用风险快速进一步溢 出至多个开发商。

债务到期高峰叠加销售疲弱，多重压力下违约率或攀升

2021 年以来，房企违约率持续攀升：1）2021-22 年 4 月中旬约 16 家房企发生债务违约， 违约房企总存续美元债规模约 590 亿美元，占中资地产美元债的 25%，占中资美元债的 5%；2）此外，共 9 家房企寻求美元债债务展期/邀约交换，相关房企总存续美元债规模 130 亿 美元，占中资地产美元债的 5.4%，2022 年以来债务展期/邀约交换个数显著增加。2022 年 是离岸美元地产债的偿债高峰，到期规模约 460 亿美元，其中，4 月、6 月、7 月、10 月 为月度到期高峰，到期规模分别达 73 亿/62 亿/73 亿/62 亿美金（到期数含已违约房企到 期债务）。在我们的悲观情境下，房地产销售在 2-3 季度持续下行，叠加到期高峰，房企 现金流进一步恶化，大部分民营房企将无法偿付到期债务。违约房企对应总存续美元债规 模或于年内超 1000 亿美元。我们认为，唯有销售改善及资金管控进一步纠偏，才可以从 根本上缓解房企的财务恶化，修复金融及销售市场信心，避免金融市场进一步发生连锁反 应。

土地市场承压，城投债风险上升需关注

土地收入对地方财政贡献仍较高

中国 1994 年进行分税制改革之后，土地出让收入逐渐成为地方财政的的重要来源，土地 出让金收入在地方政府性基金收入中占比约 90%，在宽口径财政收入中占比约 30%；2020 年土地出让金收入为 8.4 万亿元，对财政的贡献达到峰值，在宽口径财政收入中占比达 30.3%。除了土地出让金，5 项房地产相关税收（未计开发商所得税）在一般公共预算收入 中占比约 10%，在宽口径财政收入中占比约 7%。因此，预计房地产对宽口径财政收入的 贡献达 35%以上。

2022 年土地市场加速降温

房地产活动正步入新一轮下行周期，2022 年以来，土地市场正在加速降温：1）1-2 月统计 局口径土地成交价款 369 亿，同比下降 26.7%；2）1-2 月财政部口径国有土地使用权出让 收入 7922 亿元，同比下降 29.5%；3）1-3 月中指研究院 140 个主要城市土地成交总额 4215 亿元，同比下降 55.9%。我们认为，2022 年土地市场将面临的双重压力：1）销售下行抑 制投资意愿。根据历史数据，土地出让金与商品房销售额在同比增速上具备较高的相关性， 且土地市场的降温滞后于销售 1-2 个季度；2）债务危机显著降低房企投资能力。观察历 史数据，虽然民营房企在土地招怕挂市场的占比 18 年以来持续下降，然而仍是重要的构 成部分。根据中指研究院：2021 年百强房企招拍挂&收并购排行榜中，看权益拿地金额， 国企占比 65%，民企占比 35%。若出现大面积民营房企债务违约&重组，我们预计至少将 对 2022 年整体土地出让产生额外的 15%的负面影响。综上，我们预计 2022 年土地市场将 面临近年来最大压力。

城投债估值压力值得关注

土地出让金超预期下降或对城投债的信用风险及估值产生较大影响。2015 年以来，城投债 规模较快增长。根据 Wind 统计，截止目前，境内城投债存量约 13 万亿人民币，相当于 2021 年末地方政府债务（主要为政府债券）余额的 42%；境内地方政府债务余额（境内城 投+地方政府债券）对宽口径财政收入（公共财政收入+政府基金收入）的比例由 17 年的 1.0x上升至21年的1.4x，地方政府杠杆有所上升。此外，目前离岸市场城投债存量约1000 亿美金，虽然相对地方政府债务余额规模较小，然而在中资美元债市场中占比达约 10%， 相对显著。值得注意的是，城投平台依然高度依赖再融资现金流，以 3065 个境内发行平 台主体为样本，我们将其最新一期的财务数据加总，其经营性净现金流/投资性净现金流/ 融资性净现金流的总和为-2,707 亿元/-32,644 亿元/+43,831 亿元。

土地出让金显著下降的情境下，地方政府的财务灵活性将显著下降，虽然可通过转移支付、 提取财政结余、缩减开支等方法对冲收入下降，但是会增加部分以土地出金为主要偿债来 源的城投平台的流动性风险，特别是财政收入对土地出让金依赖较高的区域，收入波动将 进一步加剧。此外，由于金融市场的特性，若城投平台流动性压力显著上升，信用利差将 上升使再融资难度显著提高，尾部风险或进一步溢出。因此，我们认为在地方政府杠杆水 平有所上升的背景下，土地出让金显著下降风险对城投债的传导值得关注。我们相信在稳 步化解地方政府隐形债务与房地产问题的过程中，保持金融市场的相对稳定，降低波动性， 以把握不发生系统性风险的底线仍将占据较高的政策重要性。

把握系统重要性逻辑，关注供需政策进一步放松

虽然房地产行业对宏观经济逆周期调节功能下降，但是其稳健发展仍对中国经济守住不发 生系统性风险的底线具有重大意义。我们认为房地产活动已多个月呈现显著走弱态势，若 持续过长会导致金融风险产生，故政府政策有进一步发力和调整的空间，以降低地产商违 约事件的溢出效应和避免房地产行业继续大幅下行。

满足“新市民”需求有望成为政策新抓手

与常住人口城镇化率相比，2021 年中国户籍人口城镇化率只有 46.7%，与常住人口城镇化 率相差 18.0 个百分点，这意味着有约 2.5 亿农业转移人口并没有城镇户籍。我们认为十四 五期间，以人为核心的城镇战略，将更加注重城镇化的质量，及农村转移人口的落户。2021年政府工作报告首次提出“尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”。2022 年 3 月 4 日，中国银保监会、中国央行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》（下 称《通知》），以提高约三亿新新市民金融服务可得性和便利性。我们认为新市民未来在 一定程度上有望成为稳定房地产市场的着力点。不过，新市民在就业、医疗、教育、以及 养老等多方面社会保障上都需要共同发力，才能实现城镇落户并购房安居，难以一蹴而就。其需求释放也需要综合措施的配套。

供给端政策有待进一步发力

供给端政策方面，2021 年四季度以来政策持续修复，但是房企的流动性压力未能得到显著 缓解，信用风险依然在暴露。我们认为供给政策亦仍有进一步发力空间。展望未来 3-6 个 月，我们认为三方面政策变化值得关注：1）预售资金监管政策的进一步优化，如适当提 前监管资金释放结点；2）通过收并购贷款等渠道，进一步推动央企及金融机构对出险房企的投资、项目收购；3）放宽土地出让条件，包括付款周期、配建要求等，帮助企业恢 复拿地能力。

保障房建设亦有望进一步发力，以对冲房地产投资下行风险。近 20 年，中国的房地产形 成了以商品房为主、保障房为辅的供应结构。2008 年中国首次大规模实施保障性安居工程， 2008- 2018 年，全国城镇保障性安居工程合计开工约 7000 万套，其中公租房（含廉租住 房）1612 万套、经济适用住房 573 万套、限价商品住房 282 万套、棚改安置住房 4522 万 套。我们按照每套保障房平均 70 平方米来估算，08 年以来保障房开工面积约 49 亿平方 米，换言之，商品房建设/保障房建设对总供应的贡献约在 78%/22%。伴随着人口增长放 缓及城镇化进入中低速阶段，我们预计整体房地产供应及商品房供应将下降，保障房新开 工规模或将进一步增长以稳定房地产投资规模。

投资策略：布局优质开发及物管企业

目前内房股估值处于历史低点，行业扔在探索新的发展模式。随着行业的发展前景逐渐明 晰，估值有望修复。值得注意的是，在风险出清的过程中，房企间信用仍将持续分化，房 地产行业相关资产价格将持续呈现较高波动率。本次疫情和行业调整将进一步考验房企资 金实力及应对能力，我们看好财务、战略稳健、竞争力较强的房企，认为优质房企集中度 有望上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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