地方AMC参与上市公司破产重整的业务思路
受国际复杂形势、国内经济“三期叠加”、疫情反复及“三重压力”影响，企业债务风险上行压力加大，上市公司破产重整案件逐年增加，风险防控难度上升。作为防范化解金融和实体企业风险的重要力量，如何有效参与上市公司破产重整，从实质上防范化解资本市场风险，已经成为当前地方AMC的一项重要命题。
在我国经济增速放缓、产业结构持续调整、市场加速出清的背景下，为加快推动企业高质量发展，陷入困境的上市公司亟需提升运营效率、降低债务杠杆、化解企业风险。
（一）破产重整市场及特征
2019-2021全国法院破产案件审结情况
根据最高人民法院工作报告，近年来全国法院审结的破产重整案件数量明显提升，2021年通过重整盘活的资产规模高达1.5万亿，同比增长218%，通过重整走出困境的企业745家，同比增长40%。
相较一般非上市公司，上市公司由于股东众多、股权债权关系复杂，其破产重整的社会影响更为广泛。
据统计，包括鼎一投资《透视破产重整背后的数字密码》、黄亮平等《2021年度中国上市公司破产重整情况研究》（数据经作者整理更新），自2007年6月《企业破产法》实施以来，至2021年末，全国法院正式受理的上市公司破产重整共有94家，总体呈现:一是近年受理数量大幅上升，2014年至2018年，上市公司破产重整受理数量每年仅2家左右，2019年至2021年，分别达到7家、15家、18家，合计占比43%；二是区域分布集中，华东、华南分别有20家、19家，合计占总数41%；三是重整方式呈现多样化、综合化，绝大多数公司综合采用债转股、留债展期、以资抵债等清偿方式相结合；四是重整后公司市值得到不同程度修复。在重整计划执行完毕后一年，50家公司中超过84%的公司市值上升，其中有11家市值涨幅为100%-300%，有6家市值涨幅超过300%。
2007-2021年全国法院受理上市公司破产整理案件数量
上市公司重整计划执行完后一年的市值变化
（二）主要成因及重整难点
深入剖析上市公司破产重整成因是破产重整参与方找准对症之策的关键。通过梳理上述案例公司，其破产重整的成因主要归结为：一是受经济下行压力加大影响，生产要素供应不足、原料成本过高，公司主营业务收入或利润下滑，长期处于亏损状态；二是受融资环境趋紧影响，公司过度扩张难以为继，陷入无力付息偿债的困境，导致财务危机；三是受结构调整和产业转型影响，行业产能过剩，需求持续低迷，加之公司转型不利，长期积累的风险加速暴露，导致资金链断裂；此外，公司治理不健全、核心人才流失、股权质押比例过高等其他原因，均可能导致公司陷入困境。
上市公司走入破产重整的成因不尽相同且可能受多种因素叠加影响，因此，找准对策破解困境，成功实现重整目标，盘活存量资产，保障各方利益，并非易事。现阶段上市公司破产重整还面临着以下难点：
一是重整需要大量资本支撑。为促使重整计划获得通过，清偿方案需平衡和满足各类债权人利益；重整计划通过后，改善企业经营状况仍需投入巨额资金。二是重整程序复杂、专业性高、周期长。进入破产重整的上市公司往往债权人和出资人数量庞大、债权债务关系错综复杂，专业涉及广且要求高；在重整受理前往往需要完成部分实质性重整工作，受理后实际经营及方案执行不达预期往往导致周期长。三是重整亟需发挥管理人、产业投资者和财务投资者合力。重整投资人需要提出切实可行的经营方案，发挥经营管理能力和资源整合能力，引入资本并联合产业投资人注入优质资产，才有可能实现社会效益和资本效益的共赢等。
根据《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监办发 〔2019〕153号）及《地方资产管理公司监督管理办法（征求意见稿）》相关规定，地方AMC参与上市公司破产重整，助力问题企业解围纾困已成为其主要经营范围和重要经营目标。
通过梳理分析，当前地方AMC参与上市公司破产重整主要有两种方式，一是通过收购破产债权、资本公积转增、共益债投资等模式直接参与；二是通过向重整投资人提供重整融资、提供综合金融服务等模式间接参与。
（一）直接参与
1.破产债权收购模式
破产债权收购模式一般是指地方AMC通过公开竞标或者协议收购的方式，以相对于账面原值一定比例的折扣收购破产债权，获得债权管理主动权和处置价格优势，加快推动实现破产重整的方式盘活债务，提升资产的长期价值，实现最大程度的债权利益。地方AMC通过提前研判公司重整价值及升值空间，在重整计划实施前，主动收购公司的债权成为重要债权人，参与其重整计划的设计与表决，推进重整计划落地。如长城资产在*ST超日破产重整项目中，直接收购*ST超日7.47亿元非金融债权，加快推动重整计划以69.89%比例获得债权人大会审议通过，为*ST超日重整成功奠定基础。
破产债权收购模式
2.资本公积转增模式
资本公积转增模式一般是指地方AMC作为财务投资人，认购破产重整公司资本公积转增新股，使得重整公司能够在不减少原出资人股票数量的情况下通过转增新股的分配达到出资人权益调整的目的。转增新股可用于处置变现、支付重整费用、补充流动资金，也可用于抵债提高清偿率，还可通过折价转让吸引战略投资人入股等。近年来，该模式已成为最为常见的出资人权益调整方式。如，陕西金资在*ST安通破产重整项目中，锁定招商港口、辽港集团等破产重整投资人后，作为财务投资人受让资本公积转增股本，保障其资金需求，有力推进*ST安通破产重整进程、摆脱债务危机。*ST安通在重整当年实现归母净利润12.93亿元，净资产由负转正。
资本公积转增模式
3.共益债投资模式
共益债务是指在破产程序中为债权人、债务人的共同利益所负担的债务。共益债务投资模式是指在上市公司破产重整中，地方AMC以共益债形式向重整公司提供融资，无需面对重整公司恢复持续盈利能力不确定性的巨大风险以及真实状况较难摸清的工作难度，同时《企业破产法》也给予其一定法律保障，偿债优先级上仅次于管理人费用。本质上，共益债是企业重整中的债权融资，相对股权融资更加单一、周期更短，且有偿债优先级的法律保障。如在*ST东网破产重整项目中，重整投资人向*ST东网以共益债的形式提供2000万元融资；在非上市公司破产重整中，陕西金资2021年以共益债方式参与重整上海最大烂尾楼——悦合国际广场，对盘活存量资产实践具有创新性的借鉴意义。
共益债投资模式
（二）间接参与
1.提供重整融资。重整投资人具有能够重构企业价值的专业能力和资源，但往往会在资金上有所不足。地方AMC能够发挥自身的募资能力或资金优势，为重整投资人提供融资支持，实现优势互补，加快推进公司破产重整成功。如地方AMC招商平安资产公司在坚瑞沃能破产重整项目中，向破产重整投资人提供1.8亿元重整融资，顺利推进重整计划落地。经过破产重整，坚瑞沃能的资产状况得到极大改善，复盘后股价最高涨幅超过3倍。
2.提供综合金融服务。地方AMC可发挥自身综合优势，以财务顾问角色为上市公司破产重整搭建桥梁，通过财务重组、资产重组、管理重组等手段，为债务人提供一系列综合服务，提升企业资产的长期价值。如长城资产在处置*ST超日不良债权时，主动提出“破产重整+资产重组”的解决方案，发挥牵头人作用，协调债权人向法院申请*ST超日破产重整，引入重整方保障资金需求，协调上下游企业签订采购与销售订单，加快*ST超日实现扭亏为盈，重整完成后股价最高上涨约10倍。
在具体案例中，对于多重因素叠加导致走入困境的上市公司，可能需要综合运用多样化方式进行重整。
在退市机制不断完善并趋向常态化的背景下，上市公司破产重整投资机遇增多，但因其涉及面广、专业性强、复杂度高，地方AMC需要进一步做足研究，加快提升专业化水平和资源整合能力，以更好地发挥解围纾困作用。
（一）提前布局，强化政策及市场研究功底。上市公司破产重整既涉及破产重整相关的法律法规，也涉及关于上市公司、证券交易规则等方面的监管规定。近期也新出台了上市公司破产重整指引及预重整制度。地方AMC需要提升对政策、法律法规的研究深度，做足功课，研判参与路径、业务模式、交易程序和合规风控措施；同时，要提前布局，充分进行市场尽调，优先选择上市公司数量较多、交易更为活跃的市场供给充足区域，或者破产重整集中度较高的产业领域，掌握上下游关键环节及其龙头企业信息，为产业地图式寻找优质产业投资人奠定基础。
（二）综合施策，提升专业化水平。为有效破解企业困境，需要针对不同问题成因综合施策,运用多种业务模式和专业化手段，这对地方AMC的专业化能力提出了更高要求。因此，地方AMC要结合自身防范化解风险专业优势，创新运用资产重组、债务重组、管理重组、技术重组等专业手段，改善问题企业运营效率和质量，在实践中不断积累破产重整典型案例经验，总结破产重整方式方法，积淀形成破产重整业务操作指引。
（三）多元对接，积极拓宽合作圈。为挖掘上市公司破产重整价值，及时掌握第一手信息、精准把握公司真实情况，尤为关键。地方AMC需要与破产管理人等中介机构建立常态化合作机制，跟踪行业最新动态资讯，与其他地方AMC探索建立沟通分享机制，结合产业链上下游，寻找有重整价值的问题企业；同时，主动对接较强实力的产业投资人，提升自身资源整合能力和募资能力。此外，地方AMC还需要与当地证监局、金融监管局等主管部门加强联络沟通，寻求政策指导，争取政策支持。
作者 | 马登峰 王延平 任海燕 李忠民
陕西金融资产管理股份有限公司
来源 | 作者投稿《破产法实务》
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