食品饮料行业专题报告：多维度解构大众品成本压力下的盈利变化

（报告出品方/作者：长江证券，董思远，徐爽，范晨昊）

成本价格如何影响大众品的盈利

大众品的盈利能力从长期看是由竞争格局决定的，但短期来看成本端也是不容忽视的变 量。本篇报告，我们将从成本视角出发，针对已上市的大众品公司进行成本分析，包括肉制品、烘焙等 10 大细分领域，选择其中代表性上市公司进行分析，探索在新一轮成本上涨背景下企业的盈利变化。

产品属性及商业模式决定了成本敏感性的差异

不同的产品属性及商业模式使得大众品不同品类成本敏感程度有明显差异。大众品板块 多数成本大头为直接材料，按照成本构成的差异，可分为三种类型。我们以样本标的招 股书披露的各项成本开支均值或最近年份的年报披露相关数据为基础，对不同细分板块 的成本结构做了拆分。其中肉制品、乳制品、烘焙、酵母及榨菜属于单一原料敏感型， 各自存在某一种占比较高的原料；休闲零食、复合调味品、传统调味品大多属于多种原料复合型，但其中也有部分企业因产品相对集中对单一原料相对敏感（如洽洽食品）；软 饮料及啤酒属于包材敏感型，包材的开支占比高于原材料。

基于以上结构拆分，我们测算了各分项成本变化对细分板块毛利率的影响。针对每一项 成本，假设其绝对值提升 5%，而保持其他项目不变，可测算得到其对毛利率的影响。综合来看，单一和多种成本敏感型企业中肉制品、休闲零食的成本变化影响较为明显；包材敏感型企业中，啤酒的包材上涨对毛利率的影响大于软饮料。

单一原料敏感型：肉制品、乳制品、烘焙、酵母

单一原料敏感型指的是企业有单一的核心原材料，且该原材料的成本占比较高，因而当 该材料出现价格单边上涨幅度较大时，往往会产生一定的成本压力。根据前文分析，主 要包括肉制品、乳制品、烘焙和酵母。

肉制品：以双汇发展为例。双汇主要从事畜禽屠宰，加工销售肉类食品、肉类罐头、速 冻肉制品等，主要原材料为生猪。根据公司年报披露，其高温、低温及冷冻肉制品的均 成本趋势和 22 省市猪肉平均价表现一致，但成本明显偏低并且波动相对更为平滑。公 司毛利率和猪价走势有一定关联度，体现出了单一原料敏感的特点。

乳制品：以伊利股份为例。乳制品企业的核心原料为生鲜乳，伊利股份典型产品的单位 成本和当年生鲜乳的市场价格关联度较高，毛利率和成本价格关联性明显，但不同产品 之间差异较大。

烘焙：以立高食品为例。烘焙企业主要原料为棕榈油，立高食品各类产品价格均和棕榈 油市场价格有一定相关性，其中酱料、冷冻烘焙产品受影响更大。反映到毛利率方面， 2021 年在原材料成本上涨的情况下，公司毛利率出现了明显的回落。

酵母：以安琪酵母为例。酵母行业原材料及制造费用的占比均较高，安琪酵母的吨均成 本与糖蜜市场价格趋势接近，同时产能利用率以及生产效率也对制造费用有一定影响， 进而影响公司毛利率。

榨菜：以涪陵榨菜为例。公司主要产品为榨菜，主要原材料为青菜头。复盘过去几年的 公司均成本及青菜头价格变化，两者趋势接近。销售榨菜产品的收入占比虽然近几年有 小幅提升，但较前几年有所降低，未来对单一原材料的依赖将进一步降低。

多种原料综合型：传统调味品、复合调味品、休闲零食

部分行业的公司使用原材料品类较多，没有明显的单一原料占比过高的情况，因此如若 不是各类原料均出现较大价格上涨时，则整体成本压力基本可控。这类行业主要包括调 味品（传统和复合）、休闲零食。

调味品：调味品公司的成本构成相对多元，传统调味品主要为大豆、白砂糖、油脂等， 复合调味品则主要为淀粉、油脂等，相对来说不太够成单一原料依赖。传统调味品种， 2021 年中炬高新吨均成本上行，海天、千禾、恒顺的醋及料酒业务成本则基本稳定；复 合调味品种，日辰股份和天味食品的川调产品吨均成本均有提升趋势，尤其是 2020- 2021 年日辰成本上涨较大。

传统调味品：以海天、中炬高新等为例。传统调味品的毛利率在除 2021 年以前的绝大 部分年份中基本保持稳步提升趋势，2020 年毛利率（还原剔除运输费用）表现出现一 定分化，海天、千禾继续提升，而中炬及恒顺则有些许承压。我们以各公司 2021 年的 财务数据为测算基础，根据历史情况假设直接原材料中包材占比 40%、原料占比 60%， 测算得若原料良性上涨时对传统调味品企业毛利率的影响相对有限。

复合调味品：以天味食品和日辰股份数据为例。天味食品油脂用料占比较高主要是其火 锅底料业务影响，日辰股份的原料中没有超过 15%占比的单一原料，整体较为分散。反 映到利润率端，两家公司毛利率表现相对稳健（日辰近两年毛利率下降主要和客户结构 以及产品结构有关）。

休闲零食：以洽洽、三只松鼠等为例。休闲零食类企业产品通产品矩阵丰富，因此成本 也比较多元，故通常没有单一依赖的原材料。洽洽食品主打瓜子类产品，单一品类占比 相对较高，但公司的葵花籽约一半采购量是通过订单农业的模式，主要是向种植专业户 进行订单采购，提供技术服务，进行订单回收，公司和种植户保持长期合作关系，成本 压力基本可控。

包材敏感型：软饮、啤酒

部分行业公司产品包装复杂，用料较多，但单值较低，因此包材成本影响大于原材料的 影响，包材相关的原料价格过快上涨对公司毛利率影响相对较大，属于包材敏感型。该 类型主要包括软饮、啤酒。

软饮：以东鹏饮料为例。软饮企业的产品包装主要是 PET 瓶，以东鹏饮料为例，2020 年度其瓶坯成本占直接原材料的成本中占到约 18%，此外纸箱、外帽、瓶盖使用量也较 大、因此我们可以明显看到公司东鹏特饮产品的均成本和 PET 瓶片的价格变化趋势比 较吻合。

啤酒：以青啤、重啤等为例。啤酒类产品的主要包装分为玻璃瓶装和易拉罐装，主要包 材使用包括玻璃、铝锭、纸箱等，包材的成本占比远高于所使用的原材料，直接材料中 玻瓶>易拉罐>纸箱>麦芽。罐化有助于提升啤酒价位结构，亦有利于提升运输效率/降低 成本，因此各大啤酒公司都在力推罐化率的提升。

本轮成本冲击中，调味品、烘焙、啤酒、软饮料所受的 短期影响相对较大

结合行业数据，我们认为当前调味品、烘焙、软饮料、啤酒等行业的成本压力相对较大。2022 年一季度的平均价格数据显示，棕榈油、PET 瓶片、铝锭的价格同比涨幅均超过 30%，且相对 2021 年的同比增速有提升趋势；若后续价格上行趋势延续，可能对相关 下游企业带来更大的成本压力。乳制品等成本相对可控，肉制品（猪肉）和榨菜成本有 一定缓解。

2021 年以来 CPI/PPI 剪刀差呈现负向扩大趋势，后续中游生产企业提价或逐步推进， 缩小剪刀差。我们按照原材料近期的变化趋势分为三种类型：快速上涨型、稳定改善型 和成本回落型。

快速上涨型：调味品、烘焙、啤酒、软饮料

原材料方面：近期黄豆、豆粕、棕榈油、大麦的价格均持续走强，或将对下游的调味品、 烘焙、啤酒等行业带来一定成本压力。

包材方面：近期瓦楞纸、铝锭、PET 等价格攀高，或将对下游的软饮料、啤酒等行业造 成一定成本压力。

相对稳定型：乳制品、米面制品、酵母

对于乳制品、米面制品、酵母来说，由于上游原材料生鲜乳、食糖、糖蜜、面粉及蔬菜 近期整体价格走势相对稳定，涨幅可控，预计全年不会带来过大的成本压力。

成本回落型：肉制品、榨菜

由于猪肉价格的持续回落，预计（猪）肉制品企业的成本压力将继续下降。此外，目前 青菜头价格也逐步进入回落期，若后续价格趋势延续，则下游榨菜生产企业成本压力将 得到改善。（报告来源：未来智库）

在成本的“变数”中，寻找盈利能力的“定数”

在多变的成本趋势之下，大众品不同细分赛道的盈利能力又将如何演绎，通过对历史上 多轮成本压力期的复盘，我们可以从“变数”之中把握“定数”，筛选能够度过成本压力 期，盈利能力维持稳健，甚至有所改善的赛道和公司。

盈利能力长期是竞争格局的映射，短期是成本上涨与产品提价的博弈

大众消费品企业盈利水平的形成，并非简单二元的上游成本与下游定价的博弈，而是由 行业竞争格局（进出壁垒、存量玩家）、商业模式（产业链议价能力、消费属性）等共同 决定，并且商业模式也反作用于竞争格局，因而通过长期的迭代，往往拥有较清晰竞争 格局的赛道，也会获得较良性的盈利水平。

如果将赛道的长期盈利水平比作海拔，那么每一轮成本压力就如同潮汐，潮起潮落会对 表观的盈利水平带来扰动，而当潮水褪去，真实的盈利水平也将回归。复盘不同赛道短 期成本压力的来势，及对下游传导的能力，进而可掌握盈利变化的节奏规律。

结合对各细分板块历史上所经历的成本压力期做复盘，有助于梳理未来盈利复苏的节奏， 可以看出细分竞争格局较为良性，品类提价能力相对较强的赛道多实现了成本压力期的 平稳过渡及压力过后的盈利改善。

格局清晰型：酱油、肉制品、榨菜、酵母

竞争格局清晰的赛道中，往往有领先优势充分的单一龙头公司，长期也有着较为良性的 盈利水平。清晰的格局多为长期迭代出清的结果，亦或是头部选手有着较强的资源禀赋 或先发优势，进而构建了后继者难以颠覆护城河，在稳定的局面下，他们一般也是细分 赛道经营环境、经营规则的构建者、维护者，而非恶性竞争的发起者。

当格局清晰的赛道面对共同的成本压力，提价并非艰难的抉择，且多由龙头公司发起， 其余玩家跟进，进而形成相对良性的下游传导。但同时，传导过程的顺畅与否，也会受到品类属性的影响，刚需且价格敏感度较低的品类，往往可以更容易地传导价格，反之 则需要更长的过渡期或传导幅度相对受限。

酱油有较为典型“一超多强”竞争格局，在过往的成本压力中，也多由龙头海天率先提 价。回顾酱油行业的上一轮成本压力期 16Q2~17Q3，在此期间酱油行业的主要成本项 大豆、白糖、味精均呈现不同程度的压力，海天率先在 2016 年末对主要的产品进行价 格上调，中炬、千禾等酱油公司也随后在 2017 年上半年进行了产品价格的跟进调整， 最终行业的成本端压力平稳落地，盈利能力保持提升。

从上一轮成本压力期（16Q2~17Q3）的酱油公司毛销差看，虽然均成本在 2017~2018 年上涨较多，但几乎未对相应期间的盈利能力造成扰动。从龙头公司海天的历史均价和均成本也能发现，在 2017 年公司的均价提升，有效对冲了成本的上涨。

相比之下本轮成本压力中，海天未在成本刚出现上涨迹象的 2020 年末进行提价，一方 面系成本的上升幅度仍在可控范围内，公司有信心通过内部增效来缓解压力；另一方面 也系疫情后的营商环境出现不确定性，而这一担忧随后也得到验证，2021Q2 行业景气 在居民总需求、渠道变革等因素的共同影响下，出现严重滑坡。最终 2021 年主要酱油 公司的盈利能力均感受到不同程度的压力，从而在 2021 年 10 月再次由海天率先重启 大范围提价。

酱油行业公司应对原材料成本上涨的能力相对较强。由于具有较强的提价能力和费用投 入弹性，从过往的成本压力期看，酱油行业的盈利能力受原材料成本上升的影响相对有 限，在压力期及压力期后的盈利能力修复表现，均相对较好。

肉制品行业的竞争格局清晰，但产品的差异化较难凸显，因而盈利能力保持稳定。受非 瘟疫情对上游养殖供给端的影响，猪肉的价格在 2019Q2~2021Q2 经历了显著的上涨， 带动了肉制品板块公司的提价以对冲成本压力。

肉制品板块的毛销差在成本的波动下，维持相对平稳，得益于龙头有着较强的平滑成本 的能力，通过在猪价低位时储备冻肉库存，肉制品龙头得以将成本对盈利的影响分散、平滑到后续的经营期间，猪肉价格于 2019Q2 开始快速上涨，而直至 2020Q4 肉制品板 块的毛销差方才显现下降趋势，抵抗成本冲击的能力较强。从双汇发展的均价、均成本 情况看，过去 10 年基本维持同步增长，始终维持相对稳定的利润空间。（报告来源：未来智库）

以双汇为代表的肉制品企业，盈利能力长期多拥有稳健的中枢，受成本影响较小。从毛 销差变化指标来看，龙头公司双汇发展通过产品提价、储存冻肉等方式，实现更为稳健 的盈利表现。肉制品板块的毛销差在近 2 年出现普遍下降的原因主要系，上一轮成本压 力期结束至今未满 2 年，板块尚未完整经历盈利修复周期；同时 2021 年大众品整体都 面临了消费需求偏弱，以及社区团购新渠道带来的库存周期扰动，并伴随了促销费用增 加的影响，而并非肉制品的盈利逻辑出现持续恶化。

榨菜是典型的单一寡头赛道，龙头通过直接提价平抑成本上涨压力，并持续获得盈利能 力提升。在上一轮成本压力期，2016Q3~2017Q3 青菜头等农产品价格出现了多轮上涨， 与之相对涪陵榨菜在 2016 年 7 月、2017 年 2 月和 2017 年 9 月进行了三次提价，全线 产品价格均有一定程度的提升，观测毛销差（毛利率-销售费用率）指标，在这期间涪陵 榨菜盈利能力实现了逆势上升。2020Q4 青菜价格大幅上涨，叠加公司增加了广宣营销支出，涪陵榨菜的盈利能力在 2021 年内出现下降，但公司在 2021 年 11 月实施提价， 且随着成本压力的缓解，叠加营销支出更趋精准化，盈利能力有望企稳改善。

产品价格涨幅超过原材料成本涨幅，盈利能力保持稳健提升。从吨均成本指标看，涪陵 榨菜的原材料成本在过去 10 年不断提升，但产品提价支撑了毛销差的稳中有升，凸显 了榨菜产品的消费属性具有相对刚性，及涪陵榨菜的“乌江”品牌具有较强的品牌力和 市场掌控力，进而拥有较强的提价能力。

从过往的成本压力期看，在持续提价策略的支撑下，涪陵榨菜的盈利能力几乎未受到明 显影响，压力期过后也获得显著改善。

酵母行业格局清晰，龙头公司份额超 50%，面对成本，龙头公司安琪通过直接提价与内 部增效措施平稳渡过。上一轮提价周期中 2016 年安琪面对成本压力，一方面凭借较强 的市场掌控力，采取直接提价（YE 及中式酵母产品提价 5%）对冲压力，另一方面加强 内部挖潜，提升产能利用率降本增效，最终平稳渡过压力期，保持了盈利能力的稳健。

安琪作为国内酵母行业的龙头公司，拥有较强的降本增效能力，且具备提价的主动权。安琪通过提升产能利用率及产品提价的方式，平稳渡过成本压力期，并在随后的成本改 善期，盈利能力持续提升，随着本轮糖蜜价格上涨已现拐点，未来公司的盈利能力有望 取得进一步改善。

寡头竞争型：啤酒、乳制品

竞争格局中存在两个以上有实力的头部玩家时，往往伴随激烈的竞争，当赛道的边际增 量递减且这些公司多已找到各自的利基市场，则竞争的强度有望趋缓。寡头型格局多见 于产品同质化高，资本投入可以快速地驱动规模扩张的赛道，当采取类似策略且有实力 的玩家不止一家时，便会出现多寡头竞争式的竞争格局。

寡头式格局的破局之道，首先在于产品的生命周期，当边际增量的红利大于存量增效的 红利，竞争就较难趋缓；同时寡头间采取差异化的竞争策略或是占据各自的利基市场， 也是竞争趋缓的催化剂。当寡头割据处于激烈的拉锯阶段时，行业的盈利水平普遍不高， 效率偏低的企业的则濒临亏损，被迫缩小经营规模或退出；而当竞争迎来拐点，竞争焦 点转变后，则盈利水平存在较大的提升空间。

当寡头竞争型的赛道面对共同的成本压力，盈利端变化取决于竞争的状态。短期看，价 格促销的力度会减弱，但并不一定能覆盖成本的上涨，行业内企业因效率差异，盈利变 化或有分化；而随着成本压力进一步加剧，头部企业会考虑率先在优势的利基市场（优 势品项或强势区域）进行产品提价，此时竞争状态便会影响其他玩家的决策：跟进提价， 则全行业的盈利压力得到缓解；不跟进提价，借势提升份额，则已落地的提价动作也会 受到干扰，甚至变相收回。

总之，最终行业盈利变化取决于：头部企业在利基市场的领先程度；其他市场参与者维 持强竞争的意愿，换言之低价竞争策略的潜在获利空间。

啤酒行业是较为典型的多寡头竞争格局，上一轮成本压力成为行业盈利能力改善的契机 和拐点。行业在 2018 年以前也因成本端压力发生过两轮提价（2008 年、2011 年），但 提价当年啤酒企业的毛利率并未改善，而提价次年盈利能力能否改善取决于成本的进一 步变化以及外部宏观环境因素——2009 年成本回落，因此主要企业的毛利率普遍改善2~3 pct，而 2012 年成本维持高位，且需求受经济拖累，主要企业的毛利率并未显著改 善。而上一轮成本压力期（17Q3~18Q4）催化的 2018 年初的提价，在当年啤酒企业的 毛利率变实现同比提升 2~5pct，且 2019 年在产品迭代升级及小范围产品提价的持续推 动下，盈利能力继续提升。

在对冲成本上涨压力外，近几年随着行业竞争格局的持续改善，啤酒企业的内在盈利需 求不断提升，直接提价与间接提价（产品升级、推新产品等）成为啤酒企业完成自身品 牌升级的组合拳，成本不再是提价的唯一推手，行业底层逻辑已发生转变。

在产品结构升级及部分原材料上涨的背景下，啤酒行业的吨成本在过去 10 年基本保持 了提升的趋势，但毛销差在 2018 年后趋势向好，无论是淡季（Q4）的持续减亏还是旺 季（Q2~Q3）的盈利能力突破前高，主要系近年来行业在竞争趋于良性的背景下，整体 吨价提升的速度相比吨成本更快，且营销费用投放更加聚焦品牌，而粗放的促销买店式 投放有所收敛，驱动毛销差稳步上行。

啤酒行业属于寡头竞争的格局，但竞争的焦点已从价格战转向产品升级（差异化），创 新能力强且拥有明显利基市场的企业更有望获得盈利能力的提升。啤酒公司经历过上一 轮成本压力后，多能实现盈利改善，这是行业的竞争焦点转向升级带来的普遍红利，其 中拥有较强产品创新研发能力且拥有区域利基市场的公司（青岛啤酒、重庆啤酒、珠江 啤酒）获得了更好的盈利能力提升；而部分公司（西藏发展、兰州黄河）出现盈利能力 的下降，主要系其高端产品的市场竞争力偏弱，销量下降较多，致固定成本摊销增加。

乳制品行业有着双寡头的竞争格局，在较长时间内维持高强度的竞争，产品创新升级（差 异化增强）有望带来格局改善。当前时点看，乳制品公司仅依靠提升基础液奶的渗透率 的方式挖掘行业边际量增的难度日益增加，但品质升级、品类延伸有望带来行业的差异 化竞争，从而实现竞争格局的改善。

从上一轮成本压力期看，大部分乳企通过提价以应对罕见的成本上涨。上一轮原奶价格 上涨周期为 2010 年到 2013 年，原奶价格从 2009 年 7 月底的 2.3 元/Kg 上涨至 2014 年初 4.27 元/Kg。在原奶价格最近一次快速上升的 13Q2~14Q2，主要乳企包括伊利、 蒙牛、光明、三元等均对主力的液奶产品进行了提价，以应对成本压力。

提价使乳企得以平稳度过 2012~2013 年的那一轮原奶上涨周期，但乳制品零售价的提 升节奏一般较原奶价格的上涨存在滞后，因此在原奶价格上涨的初期，乳制品企业的毛 利率或短期承压，除直接提价外，乳企也会通过减少促销费用的方式更即时地转嫁短期 的成本压力。

复盘成本压力期，龙头的盈利能力较区域乳企更为稳定。在成本压力期间，头部乳企（伊 利股份、光明乳业）的盈利能力波动较小，且在成本回落期，继续保持稳健的提升。

2020 年下半年原奶价格上涨较多，2021~2022 年原奶价格高位震荡。2020 年的原奶价 格受主要干草及蛋白类饲料价格上涨驱动，呈上升势态，叠加疫情后居民保健意识提升， 白奶需求增强，2020H2 年原奶价格累计上涨 17%，2021 年及 2022 年初以来原奶价格 维持高位震荡。

上游原奶供需偏紧的局面短期仍将维持，但原奶价格的高温震荡、温和上涨也有望催化 下游乳制品行业格局改善。上游原奶供需偏紧对下游的影响包括：1）奶源紧张致奶价 温和上涨，促销力度边际减弱；2）乳制品产品创新升级（差异化）的加速；3）龙头乳 企对优质奶源的掌控更具主动性，而优质奶源的集中提升行业竞争壁垒，进而反馈为龙 头的市占率保持提升。

格局未定型：休闲零食、软饮料、烘焙、其他调味品

在食饮大众品中，有一类细分赛道，并没有优势充分的一家或多家龙头公司，行业内公 司的盈利水平往往因不同的品类选择、商业模式而较为分化。这类格局多见于产品差异 化突出、产品升级迭代较快的赛道，做好产品或模式创新的新进入者有希望成为颠覆势 力。分析这类赛道中公司在成本压力下的盈利能力趋势，往往较难总结出统一的范式， 需要具体到公司的品类、效率、战略阶段等维度进行探讨。

在格局缺乏绝对领导者的赛道面对普遍的成本压力时，提价亦或降本增效等措施往往更 具自主性。一方面，产品迭代较快的细分赛道，产品的差异化也更明显，且以休闲零食、 复调为例，原辅材料的构成多元，较难出现成本上涨的合力；另一方面，价格策略也更 偏自主性，也须结合公司固有盈利水平及所处发展阶段，尤其在增量红利可观，渗透率 加速提升的产品上，在成本压力中逆势降价、提升份额也可以是合理的竞争手段。

软饮料行业因品类多元化、赛道容量大，历来处于多强混战的格局。软饮行业中的头部 公司一般有数个核心的优势品类（可口、百事的碳酸，农夫、华润的瓶装水，康师傅、 统一的茶饮等），整体上呈现错位竞争，但赛道间壁垒并不高，跨赛道的竞品进攻也较为 常见。行业整体的消费容量大，长期优势依赖于产品的创新及品牌心智的打造，而非仅 靠资本投入的先发优势就能长期稳赢，当前国内的软饮的消费人群、品类偏好仍处于加 速迭代，因而未能形成寡头竞争的竞争格局。

软饮料的成本端属于包材敏感型，上一轮成本压力催化了行业出现大范围提价。软饮的 包材在成本占比较高，因此在 17Q2~18Q2 的上一轮包材成本上涨期间，诸多饮料厂商 （康师傅、统一等）采取了直接提价的策略来对冲成本压力，而 2018 年东鹏处于产品 定位重塑期，大单品的销售均价虽有提升，但成本压力相对突出，叠加广宣投放增加因 而毛销差出现波动，随后 2019 年随着成本压力缓解，叠加营销投放现成效，盈利能力 大幅改善。

软饮料行业的品类差异较大，因而不同公司的成本项目存在差异，费用投放节奏对盈利 能力的影响较大。在 2017Q2~2018Q3 的 PET 涨价潮中，维维股份、东鹏饮料等使用 PET 和白糖较多的企业盈利能力受到影响，但成本压力过后的修复也较为明显，其中东 鹏在费用率下降的背景下，修复弹性相对更大。

休闲零食行业的品类多元化决定了成本结构的多元化，因此较难统一刻画行业的成本压 力期。从宏观视角看，CPI 与 PPI 同比增长的剪刀差代表了原材料采购价格指数与消费 者物价指数同比变动的差异，当同比变动 CPI-PPI＜0，说明原材料的价格涨幅快于下 游产品的价格涨幅，成本压力增加，因此以 2016Q4~2018Q4 作为休闲零食的上一轮成 本压力期。

休闲零食的细分龙头通过提价应对成本上涨，盈利能力的表现较为稳健。以洽洽食品为 例，过去 10 年间主要原材料价格在窄幅震荡中基本保持稳定，而公司的吨均收入维持 稳定上升态势，虽然 2020 年以来原材料的价格出现上涨，但公司的产品价格也同步上 调，最终实现了毛销差的相对稳健，10 年间成本价格下跌阶段毛销差有对应提升，而成 本上涨阶段毛销差仍稳健上行。

休闲零食的需求呈现品类多元化且不断迭代的特点，生命周期长的细分产品类，其龙头 公司掌握持续的提价主动权，长期更能实现盈利能力的稳健。从休闲零食公司穿越成本 压力期的盈利表现看，细分品类的龙头（洽洽、绝味）掌握着提价的主动权，得以更自 如地提价对冲成本上涨，从而实现压力期更为稳健的盈利能力。

食醋的原材料波动较小，区域割据的格局下，龙头保持稳定的提价周期。食醋行业虽然 未能在全国范围形成如酱油行业般清晰的一超多强的格局，但已有相对稳定的区域割据 态势，并且同样作为基础调味品品类，成本端是以价格波动较小的粮食类为主。

恒顺作为品牌力较强、产品档次定位较高的龙头公司，且在华东区域为核心的利基市场 拥有较强的市场掌控力，历来保持较为平稳的提价周期（3 年左右）保持不落后与 CPI 涨幅的价格体系。

油脂类原材料是复调公司重要的成本变量，竞争格局尚未定型，给盈利端走向带来不确 定性。复合调料在调味品大行业中属于需求景气度较高的成长性赛道，包含了火锅底料、 中西式菜肴调料、调味油、调味粉等细分赛道，出于风味优化的考虑，相当部分复调产 品的生产工艺会运用较多的油脂，因此油脂类是复调公司较为重要的成本项，此外再根 据品类的不同，复调的原材料一般还香辛料、蔬菜、粮食等，整体看成本构成较为多元。复调行业暂无优势明显的龙头公司，且自 2020 年疫情带动居家复调需求兴起后，需求 端呈现高景气增长，而制造工艺的壁垒则相对（传统发酵类调味品）不高，竞争格局的 变数仍存。在这样的背景下，虽面临核心成本的上涨压力，但提价与否存在博弈空间， 进而对短期的盈利能力带来不确定性。

从近 3 年来天味食品的毛销差看，成本虽间歇上涨，但竞争保持较高强度，提价的施展 空间相对受限，叠加促销、广宣等营销费用的支出增加，拖累盈利能力表现较弱。

细分赛道格局相对清晰的调味品，龙头会有相对宽松的提价环境，盈利能力更容易平稳 低渡过成本压力期。在食醋细分赛道中，恒顺作为品牌力较强、产品档次定位较高的龙 头公司，且在华东区域为核心的利基市场拥有较强的市场掌控力，历来保持较为平稳的提价周期，因而盈利能力得以维持相对稳健。

我国烘焙行业处于渗透相对早期，相关公司的商业模式、品类选择也存在较多差异，竞 争格局尚未完全定型，油脂类和面粉类是烘焙行业较为普遍的核心成本项。2016Q3 至 2017Q2 油脂价格和面粉价格出现明显上涨，对短保面包龙头桃李的盈利能力带来压力， 桃李面包在 2017 年采取了提价策略对冲，但公司的毛销差在随后的 2018~2019 年并 未见改善，主要系公司处于全国拓展进程中，渠道下沉、新市场开拓带来单位履约成本 的提升，因此细分行业龙头虽有提价的主动权，但盈利改善空间也需结合公司发展阶段 进行探讨。

烘焙行业公司的成本敏感项主要包括油脂类和面粉类，一般通过与供应商长期协作提前 锁定价格。此外，烘焙公司因为所处商业模式、细分品类存在差异，因而自身发展阶段 也会决定了营销支出的重点方向，带来成本压力以外的盈利趋势变化。

成本压力降温后，哪些赛道的盈利改善更显著？

结合对大众品各细分板块所经历的成本压力期的复盘分析，可以看出——竞争格局更清 晰、产品差异化更凸显的板块，行业内主要玩家的提价能力相对更强，从而可以更容易 地渡过成本压力期。

提价顺畅的赛道不仅能相对容易地将成本压力向下游传导，并且在完整经历了成本周期 后，还能实现盈利能力的向上改善，即客观上具备较强的转移成本冲击能力，从历史表 现来看，这些赛道包括：榨菜、酵母、基础调味品、乳制品、啤酒等。

这些赛道中既包含了竞争格局已出清，带有“一超多强”份额特点的赛道，也包含了多 寡头竞争型和格局未定型的赛道，而肉制品作为格局较为清晰的赛道，其盈利改善在经 历了上一轮成本压力后并不突出。这说明了当分析成本压力对盈利能力的后续影响时， 不能静态地看待竞争格局，也不应简单地套用过往范式，而应当从细分赛道真实的提价 能力着手解构——

1）竞争格局边际如何变化：竞争格局既是结果也是过程。在格局清晰的赛道中，如果 没有颠覆性的优势产品或商业模式出现，龙头在供应链先发优势、品牌心智黏性的作用 下，基本会延续原有的格局稳态，出现变局的概率相对不高；而在寡头竞争和格局未定 型的赛道中，竞争强度的变化会是影响中长期盈利水平的关键，变化的方向取决于赛道 内主要玩家对不同竞争策略潜在获益的权衡——是维持高强度竞争的潜在获益大，还是 通过产品创新、提升区域利基市场盈利能力的潜在获益大。

当品类处于渗透成长期、需求快速增长的阶段（典型赛道：复调、休闲零食、软饮料）， 当头部公司的绝对领先优势尚未确立的时候，往往倾向于选择维持高强度的竞争（往往 伴随较低的盈利水平）以威慑同样具有扩张野心的竞争对手及新进入者；

而当品类的总量处于边际增量递减，同质化的低价竞争较难带动收入的增长时（典型赛 道：啤酒、乳制品），头部玩家的战略也会更聚焦产品、品牌的差异化打造、利基市场的 盈利能力提升，从而竞争有所缓和；此时当面对成本压力来袭，提价的概率较大，成本 上涨反而有望成为改善行业盈利能力的契机。

2）产品的差异化能否凸显：决定行业提价能力的因素，除了头部玩家的竞争关系外， 产品的属性也会影响品类面对下游需求的议价能力；当产品的同质化较高，而消费属性又偏高频刚需，则价格敏感度相对较高，产品的提价或带来需求的波动，而如果产品的 生产、制造壁垒又相对不高，较高的盈利空间，也会引来新进入者或具备利基市场资源 禀赋的局部玩家扩大经营规模（典型赛道：软饮料、白奶、瓶装水等）。产品属性具备上 述特点的赛道，面对成本压力来袭，过分的提价（超越成本上涨）较难实现，维持盈利 能力的平稳已属不易。

若想突破品类属性的限制，实现赛道盈利能力的改善，则增强产品差异化、实现产品升 级是提升对下游议价能力的关键，包括增加产品的功能属性（例如带有特定保健功能的 乳制品、饮料等），增强风味化细分需求（例如低度酒饮中的啤酒精酿化、预调酒升级 等）等方式，都能有效增强产品的用户黏性，从而在面对成本压力时，可以有更强的提 价能力。

综合本篇报告的分析复盘，我们认为竞争格局较为良性、品类提价能力相对较强的板块 更有望在经历成本压力期后，获得盈利能力的提升改善。复盘历史有助于我们厘清思路， 但也应避免刻舟求剑，审慎考察板块的真实提价能力是否发生变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。