家用电器行业研究：历经千帆，待柳暗花明

（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇、王森泉、周衍峰）

2H2022 投资逻辑：短期强化防御逻辑，中期期待业绩回升

1）把握稳增长主线，适合左侧布局

4Q21 以来 A 股波动加大，且在 1Q22 盈利不确定性持续扰动，场内去杠杆趋势明显。但我 们认为，一方面，稳增长支撑政策持续出现，有利于吸引场外资金重新向场内汇聚，从 A 股成交额可以看出，在 5/9 触底后成交额逐步回升，另一方面，场内风险偏好也逐步趋势上 行，两融余额在 4/29 触底，市场的主要矛盾从总量转变为结构，稳增长作为最清晰的主线， 未来可能继续出现景气利好支持政策，配置资金有望抬升低估值家电板块的估值中枢。

虽然存量资金仍在老景气板块与稳增长板块之间反复切换，但我们认为 3Q22“稳增长”相 关领域景气度回升的预期更强，场内流动性有望向有政策倾斜的优势领域集中，其中家电 板块有望受益于稳增长+疫情复苏。

中央政府反复提及拉动消费，并于5/23国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等。同时各个地方政府通过财政补贴与企业或平台让利方式，在 4 月初至 5 月下旬至少有 16 个省 27 个相关地区出台促消费措施，投入约 53.4 亿资金用于消费券、购物补贴等。其中，家电 补贴品类主要集中在符合新能效标准的大家电，更为利好与绿色节能产品的普及与推广。

2）看多细分景气板块，重视防御价值

家电安全边际价值凸显，家电股具备底仓、防御性特点，从长周期来看，大多数时间段家 电等消费板块业绩驱动因素贡献的涨幅强于估值驱动，目前时点低估值、安全边际高的价 值更为凸显，资金配置带来的估值修复也在预期中，更具备左侧布局的特点。同时细分板 块中景气度较高的领域更有进攻性特点。

白电：必选属性最强，格局优势带来抗通胀周期能力

整体来看，板块估值不高，白电必选属性强，更易于从通胀中收益。白电经营态势差异化较为 明显，带动资金偏好的变化，海尔在各个细分领域中相对表现较为突出，有望实现超额收益。

大厨电：集成灶景气度长期向好，传统烟灶受益于稳地产政策加码

虽然短期需求受累于反复的国内疫情，但集成灶渗透率提升的逻辑依旧成立，我们继续看 好集成灶的中长期成长属性。而传统烟灶则受上游新房销售数据走弱的拖累，年初至今估 值持续调整，目前相关个股估值处于历史底部区域，存在安全边际。

清洁小电：仍是景气赛道，延续结构性增长

2022 年清洁电器行业仍将延续结构性增长的市场风格，自清洁类扫地机器人、洗地机优先受 益。短期看，凭借新品效应头部品牌的份额不断提升，品牌格局优化；中长期看，创新驱动 发展，目前国内清洁电器渗透率偏低，随着研发资源的投入，我们看好其长期发展空间。

厨房小家电：盈利弹性有望驱动估值差异化表现

收入端竞争压力有所加强，线上流量成本也有所提升，但我们看好 3Q22 成本压力缓解， ODM 出口型企业受益于人民币汇率贬值，在成本及盈利恢复驱动，厨房小家电企业有较高 概率恢复盈利，同时出口美国的厨房小家电企业受益于关税减免。

3）股债收益率：债股收益差波动指示阶段机会，看好后续相对收益

债股收益差波动指示家电板块存在一定的低位机会，符合利空出尽后的配置修复逻辑。2022 年 4 月底以来，家电（申万）指数性价比凸显，10 年期国债收益率减家电股息率的收益差已 经低于过去均值的 2 倍标准差。优质家电企业经营风险可控，并具备更强的成本转移能力， 竞争环境有利于龙头企业实现市场份额集中，我们预计在整个市场的预期收益率下行的情况 下，偏稳健类型的家电龙头资产有望在三季度实现超额收益。

回顾过去 10 年家电（申万）指数表现以及 10 年期国债收益率-家电板块股息率表现，国债 减股息率收益差波动至-2 倍标准差（核心为 10 年期国债收益率-家电板块股息率的 1 年期 滚动均值，并计算相应的标准差）附近时，家电指数的性价比均有明显提升，板块机会凸 显，过去 10 年间家电（申万）指数共出现过 8 次类似机会。随着 2022 年 4 月底以来，国债减家电股息率收益差再次波动至-2 倍标准差，我们认为家电 龙头企业的性价比更为凸显，而原材料价格因素已经在板块近期表现中充分反映，在家电 具备长期成长空间的情况下，更新需求叠加成本上升带来均价普遍上升，行业竞争格局较 优、品牌影响力更强的企业在均价提升的情况下消费者偏好度提升，表现或能好于行业。

1H2022 回顾：景气度持续偏低，期待疫情复苏

上半年外部因素影响偏负面，家电板块股价下滑 18.7%

2022 年以来，家电板块（申万）股价短期回升后持续偏弱，截至 2022 年 5 月 20 日，家电 板块 2022 年累计下跌 18.70%，在 30 个申万子行业中排名第 20。2022 年初市场对家电板块盈利能力恢复有所期待，但不断被外部环境变动打乱，原材料价 格的持续上涨沉重打击了净利润表现，且出口边际拉动力存在弱化预期、3 月疫情再度抬头， 整体股价出现较大降幅，但 4 月在稳增长的主线推动下，板块有所企稳，但板块估值已回 落至较低水平，新兴成长赛道估值也调整至相对合理水平，我们认为更应重视经营质地， 以稳定分红锚定防御价值，龙头及细分赛道龙头或处在中长期配置窗口。

4 月最后一个交易日以来，家电板块有所恢复，各个龙头估值回暖，虽然 3 月疫情再度抬头， 但家电板块 1Q22 收入同比增速并不悲观，利润表现更好于收入，市场一方面期待消费需 求或在 618 期间集中释放，另一方面，稳增长政策支撑下，2Q22 板块收入或并不悲观，且 板块估值回调及股价表现已经反映了对于净利润承压的预期。

需求尚未恢复，景气度偏低

消费品价格及原材料价格向上、终端需求仍不稳定，滞胀环境下，上游原材料涨价受供给端 的强约束，消费品价格随成本上涨，开始抑制消费。近期家电行业的内销零售及外销出口同 比增速均偏弱，通过电商节的促销拉动能够短期扭转下滑，但中长期景气度依然以依托于宏 观经济变化和地产周期性拉动，目前尚未形成趋势性的机会。

出口端，海外需求有所弱化，我们认为以美国为代表的欧美市场消费在 2Q22-3Q22 或仍将 保持一定韧性，2022 年 4 月份美国新屋开工数下降 0.2%至折合年 172 万套，且海外疫情 缓解后，外出社交活动增加，服务相关零售表现更佳，同时 4 月美国零售销售额（除汽车） 环比+0.9%，居家耐用品消费保持类似增速，电子电器（环比+1.0%）、家具（环比+0.7%） 但家电出口基数较高或面临放缓压力。

白电：内外销景气弱化，海尔有较强表现

传统品类空冰洗长期逻辑清晰，短期景气度仍偏弱。长期来看，空调尚有保有量提升空间 （2011-2021 年内外销量 CAGR 分别为+3.4%、+3.4%），内销出口均有更大的成长空间， 而冰洗产品更新迭代为主，过去几年洗衣机受益于滚筒产品升级，内销表现优于冰箱 （2011-2021 年冰洗内销量 CAGR 分别为-3.2%、+2.0%），但内销量增长空间相对较小， 冰洗出口产业链优势不断强化（2011-2021 年冰洗外销量 CAGR 分别为+8.6%、+4.5%）， 但疫情催化因素在减弱。我们也关注到偏新兴品类的干衣机依然有出色表现（反映出技术迭代和生活方式改变带来 新需求），同时与疫情食物储存需求高度相关冷柜增长较为领先且 2Q 疫情催化增速提升， 细分市场的优秀表现折射出扎实需求是家电销售增长的原动力。

内销市场，空冰洗均有弱化，海尔表现突出

空调零售需求较弱，但海尔份额提升，表现大幅领先，2022 年 W1-W20(1.1-5.15)空调线 上零售额 YOY-11.6%。2Q 弱化明显，2022 年 W13-W20(3.28-5.15)空调线上零售额 YOY-24.1%。

冰箱需求小幅弱化，需求依然较强，但已经持续高增长，基数处于高位。2022 年 W1-W20(1.1-5.15)冰箱线上零售额 YOY-1.7%。2022 年 W13-W20(3.28-5.15)冰箱线上零 售额 YOY-2.5%。

出口市场，量上行动能不足，空调、洗衣机价格表现较优

海外耐用品消费也有所弱化，疫情缓解后消费结构有所调整，从家居耐用消费品向服务型 消费转移，2022 年 4 月，家用电器出口量 31165 万台，同比-4%（1-4 月累计同比-6.8%）, 出口金额（人民币）500 亿元，同比-7%（1-4 月累计同比-7.2%） 根据海关总署数据，2022 年 4 月，空调出口量 574 万台，同比-13%（1-4 月累计同比-5%）， 空调出口量仍较弱，但均价持续回升，空调出口均价 1083.2 元，同比+14%（1-4 月累计同 比+10%），在均价提升的驱动下，2022 年 4 月，空调出口金额 62.18 亿元，同比-1%（1-4 月累计同比+5%）。

根据海关总署数据，2022 年 4 月，冰箱出口量 571 万台，同比-11%（1-4 月累计同比-10.3%）， 冰箱出口均价 850.17 元，同比-2%（1-4 月累计同比+2%），冰箱出口规模仍处于高位，但 基数影响下，出口量同比增速回落，均价也有大幅回落，受此影响 2022 年 4 月，冰箱出口 金额 48.54 亿元，同比-13%（1-4 月累计同比-9%）。

2022 年 4 月，洗衣机出口量 142 万台，同比-28%（1-4 月累计同比-19.4%），洗衣机出口 均价 924.79 元，同比+9%（1-4 月累计同比+8%）洗衣机出口量表现与冰箱类似，但均价 提升态势好于冰箱，受此影响，2022 年 4 月，洗衣机出口金额 13.13 亿元，同比-22%（1-4 月累计同比-4%）。

展望：内销龙头品牌有望强化，出口看保供能力

白电行业已经度过了高速成长周期，长期来看仅空调还有保有量提升空间，在长期逻辑不 变的情况下，我们更为关注白电短期内外销景气度变化，一方面，我们认为国内经济增速 放缓拉长了产品更新周期，对于更新需求的释放有不利影响，短期需求又有国内疫情拖累， 行业不确定仍较大，但是需求弱化后，消费者在产品更新中更为注重品牌，份额强化逻辑 更为明确。另一方面，过去几年受到海外疫情影响，国内白电出口强化明显，但目前海外 疫情影响在减弱，需求有所回落，全年大概率行业出口小幅下降，但是具备稳定海运能力 的龙头企业表现或仍较好。

厨电：传统品类需求下探，集成灶景气正当时

新旧品类两重天，厨电品类成熟度和景气度差异较大。一方面，根据奥维云网统计 2021 年 传统烟灶零售规模同比+4%，增速处于低位。另一方面，厨房家装一体化差、厨房空间小 规划不清晰、家电功能繁琐、动线复杂等问题使得具有功能一体化、人性化的集成厨电热 度提升。以集成灶、洗碗机为代表的新兴品类热度提升。

经过多年的市场教育和疫情的催化，洗碗机已于 2021 年进入加速放量阶段。目前市面上常 见的集成洗碗机主要集水槽、洗碗机、果蔬机、净水器、厨房龙头、厨余垃圾处理器、搁 架等多功能于一体。而集成洗碗机的消费场景带入口也更多，参与品牌变多，产品布局不 断强化。据奥维云网监测数据，洗碗机市场 T3-5 市场零售额占比从 2019 年的 16.1%提升 至 2021 年的 19.1%，增长 3pct。虽然在 2022Q1 因疫情扰动有短暂回落，但长远来看， 随着洗碗机的渗透率快速提升，三四级市场或将打开新成长曲线。

作为新兴赛道，集成灶仍处在低渗透率、高增长的发展前期，未来发展空间可观。虽然近 5 年集成灶零售量保持着高于 10%的增长速度，但它在整个厨房大电中的占比仍偏低。奥维 云网数据显示，在 C 端零售市场，2021 年油烟机、集成灶销量分别为 2156 万台、304 万 台，集成灶的销量占比 12.36%。如果再考虑工程渠道，油烟机的年出货量在 450 万台上下， 而集成灶在工程渠道尚未实现突破，所以集成灶的全渠道销量占比仅 10%出头。（报告来源：未来智库）

集成灶景气度向好，产品结构持续改善

疫情加速了国内厨电多元化消费时代的到来。单一的烟灶蒸或烤三件套组合已经满足不了 日益多元化、个性化的消费需求，这也是集成灶、洗碗机、集成水槽等新品类一经推出便 广受国内消费者青睐的底层商业逻辑，而疫情期间较长时间的居家生活则强化了这一趋势。我们认为，在头部品牌的领导下，新品类的市场教育工作将会快速完成。

后疫情时代开启加速增长模式，价格矩阵持续上探

随着产品力的增强，2021 年集成灶迎来新一轮成长。集成灶的性能优势为更多消费者所认 可，其零售规模在经历 2019-2020 年短暂的增长放缓后，在 2021 年重回 30%以上的增长。根据奥维云网的推总数据，2021 年集成灶零售规模达 256 亿元，同比+41%。

此外近 2 年来集成灶推新买贵，高端化趋势明显。得益于产品的快速迭代，“推新买贵”成 为新趋势。奥维云网数据显示，传统的消毒柜款集成灶的份额占比持续下滑，蒸烤一体款 集成灶已经成为第一大类型。此外，蒸烤独立款集成灶的份额占比也在逐渐提升。在产品 结构升级的推动下，集成灶均价稳步上升，2021 年行业均价 8421 元，同比+10%。

消费新痛点带来集成灶新机遇，产品多元化、集成化、多元化趋势强化

消费升级下新痛点暴露，厨电集成化大势所趋。根据《2021 中国集成厨电发展趋势白皮书》， 过去 20 年消费者关注的是厨房油烟问题，所以厨电产品（传统烟灶和集成灶）以提升吸油 烟率、打造无油烟厨房环境为首要目标。但随着消费升级，加之厨房无油烟的需求，消费 者希望能够最大程度利用厨房空间。因此从 2018 年开始集成趋势在业内初显，尤其是产品 如何与使用空间、场景协调成为新课题，这也让厨电集成化趋势更为凸显。

蒸箱款集成灶开启厨电集成化探索之路，围绕厨房烹饪场景不断集成新功能。早在 2015 年 火星人就研制的业内首款蒸箱款集成灶 X2Z，率先完成了行业功能集成化的首次成功“试水”。此后，烤箱款、蒸烤一体款、蒸烤独立款、蒸烤炸一体款等接踵而来，产品线日渐丰富。根 据奥维云网，当前烟灶消/烟灶蒸/烟灶蒸烤一体集成灶的市场总占比已超过 85%，成为主流。

从集成灶到集成厨房生态，多品类运营进入加速期，在厨电集成化的发展趋势下，换道超 车成为可能。从蒸箱品类集成灶的完善，到集成水槽、集成洗碗机等产品的迭代，从产品 功能的简单叠加到复合化、智能化，集成灶企业也在积极地向集成化、一体化前进。在厨 电集成化赛道上，集成灶企业和传统烟灶企业首次站在同一起跑线上，并提出相应的厨电 集成化产品解决方案，“争夺”行业制高点和话语权。我们认为，集成灶企业对集成技术的 探索更早、理解更深入，换道超车引领厨电集成化消费新趋势成为可能。

展望：渠道为核，集成灶进入竞争新时期

随着产品和营销短板在过去几年得到补齐，行业出现过两轮成长周期。我们认为，补齐渠道 短板或将开启新一轮成长周期。由于历史原因，集成灶的销售渠道偏单一，夫妻店一直是主 要销售渠道，2020 年夫妻店销售额占比仍超过 70%。随着行业发展阶段的转变，尤其是经 销商数量的增加以及传统烟灶龙头的入局，经销渠道的建设将迈入新时代，集成灶企业的经 营重心将转向提升自身对经销商的管理能力。这不仅要提高经销商准入门槛，加快队伍的末 位淘汰，更要公司引进优秀人才和先进的渠道管理理念，双管齐下共同推动经销渠道质的蜕 变。

从渠道扩张转向渠道管理，夯实经销渠道根基

集成灶企业的经销体系具有扁平化、夫妻店等特征。集成灶企业的经销体系主要有以下 3 点特征：1）销售网络直接下沉至三四线，重点耕耘地级市和县级市场（近两年新一线城市 的经销门店数量后来居上）；2）渠道扁平化管理，总部与终端经销商直接对接；3）经销商 绝大多数为自然法人，不仅经销商数量众多，而且门店业态多为夫妻店。

夫妻店具有经营成本低、开店灵活等特征，是县乡级市场的重要流通渠道之一，但随着行 业发展阶段的转变，发展天花板逐渐显现。早期集成灶的市场认知度低，集成灶企业便降 低经销商准入门槛低，重点发展夫妻店，并一直延续至今。但该业态在推动集成灶在县乡 级市场发展的同时，也容易引起市场的混乱，譬如安装不规范、售后拖沓甚至扰乱市场价 格秩序等，尤其是在经过多年开发运作的相对成熟市场。此外，夫妻店以个人管理为核心， 带有浓厚的个人色彩，缺乏专业化、职业化的指导，这也使得单个经销商的发展天花板有 限。因此，针对夫妻店，从渠道扩张转向渠道管理，夯实渠道根基才能在新一轮竞争中胜出。夫妻店是一把双刃剑，在早期推动行业蓬勃发展的同时也容易加剧竞争。

但我们认为集成灶行业经销渠道的发展方向不是否定夫妻店业态，随着网点密度的增加以 及传统烟灶龙头的入局，集成灶企业的渠道建设重心将转向提升自身对经销商的管理能力， 逐渐形成经销商梯队，规范市场秩序，避免出现内耗。这既是企业自身做大做强的需求， 也是行业竞争加剧倒逼的结果。

探索更多可能，家装和新零售或将打开新发展曲线

在坚持发展经销和线上电商的基础上，集成灶企业致力于寻找新的发展引擎。近年来在 C 端市场较为活跃的“新零售”以及厨电行业的新起渠道之秀“家装”或将成为两匹拉动行 业发展的新黑马。重塑业态结构与生态圈，各企业在新零售领域均进行了新布局新尝试。集成灶企业可依托 互联网，对产品的生产、流通和销售过程进行升级改造，将重点从传统电商转移到社交电 商，从传统连锁转移到体验店、商超，充分利用线上线下流量互补，全面提高销售效率。火星人、亿田相继成立了家装部，单独对接发展家装业务。2020 年，亿田通过“1 小时” 请工厂、联合苏宁易购举办零售云直播订货会等活动，实现实体+电商直播转型。2021 年， 美大入驻京东电器超级体验店，丰富线下终端，深度布局新零售模式。

此外，在精装修市场规模扩容的背景下，加之厨电产品的高配套率（近乎 97%），精（全） 装修已经成为厨电的流量新入口。根据奥维云网监测数据，近几年我国精（全）装房市场 高速发展，渗透率由 2016 年的 12%提升至 2020 年的 41%。2020 年厨电工程出货量近 20%。假定工程渠道的产品交付滞后于房屋销售 6 个季度，据推算 2020 年厨电工程渠道出 货量约 300 万套，量占比 18.7%，并且随着精装修房推盘套数的增加，工程渠道出货量占 比在 2025 年有望接近 25%。当前火星人、亿田、帅丰、美大均先后重塑了工程渠道的销 售队伍，引进优秀人才，大力展开与房企的合作。同时，针对回款的风险问题，企业也不 断完善风控体系，争取有效提升风险防范能力和科学管控水平。

清洁电器：需求上限尚待触及，产品创新驱动迭代加速

2021 年国内扫地机器人市场延续较高景气度。根据奥维云网的统计，2021 年国内扫地机 器人线上零售额 98.96 亿元，同比+28.3%；线上零售量 410.9 万台，同比+10.6%。我们认 为：1）虽然近年来扫地机的产品力快速提升，但产品尚未达到理想形态，行业仍处于产品 驱动阶段，唯有进一步技术创新才能打开更大的市场。2）国内潜在需求天花板高，短期内 高端市场仍将维持中高速增长。3）面对产品的快速迭代，腰尾部企业创新乏力，很难成为 搅局者，产品高端化进程坚定。（报告来源：未来智库）

产品创新加速，需求结构性增长

直击中国家庭拖地需求，扫地机器人进入“自清洁”时代

自清洁类产品成为拉动扫地机器人行业整体增长的重要引擎。通过对奥维云网 top50 热销 机型的统计，2021 年自清洁类产品线上零售额约 48 亿元，同比+480%；零售量约 120.2 万台，同比+432%。同时得益于新品的推出，线上零售均价约 4000 元，同比+9%。值得一 提的是，通过 2021 年 618 期间的营销宣传，自清洁类产品的线上零售额规模迈上新台阶， 开始加速成长。

自清洁类产品的大热主要系拖地是国内大多数家庭地面清洁的“刚需”。瓷砖和地板是国内家 庭地面装修的主要材料，这使得“先扫后拖”成为大多数国内家庭地面清洁中不可或缺的一环。其中，90 后年轻一代对“免拖地”的需求高于整体人群。根据 CBNData 的调查，2020 年 90、 95 后在懒系产品消费群体的占比逐年上升，其中“懒系家务神器”的需求高于整体人群。

因此，自清洁产品能够快速完成消费者教育，关键在于通过“自动清洗抹布”功能的集成， 扫地机器人的拖地短板被补齐，最终很好地解决了国内家庭地面清洁的痛点，产品实用性 进一步提升。

消费断层压力初显，新品挤出效应明显

高端需求唤醒，且增长强劲。从价格维度看，2021 年自清洁类产品随着功能的完善价格不断 走高，以科沃斯 X1 OMNI 为例，它的定价是 5999 元，较上一款产品科沃斯 N9+高出 2300 元。但较高的售价并未降低消费者热情，奥维云网数据显示，10 月新品集中上市后，新品销 量规模快速上升，并成功取代老品成为当下的主力销售产品。

随着自清洁类产品销售占比的提升，21Q4 扫地机器人 ASP 触及 3000 元关口，全年价格涨 幅明显。奥维云网数据显示， 在自清洁类产品的带动下，2021 年国内扫地机器人线上零 售均价为 2408 元，同比+44%。分季度看，21Q4 线上均价为 2956 元，同比+60%。新品导入与老品淘汰同步进行，内部分化明显。通过对奥维云网发布的热销机型 TOP50 数 据进行统计，自清洁类产品高增长的同时，非自清洁类产品 2021 年销量下滑 33.6%，其中 单激光或视觉导航类产品销量同比-53%。我们认为这主要系自 2020 年以来扫地机器人行 业技术迭代的步伐加快，每年开发一个新功能，老旧产品被消费者“加速”淘汰。

但与此同时，较高的价格无形中抬高了消费门槛，使得市场面临消费断层的压力。2021Q4 国内迎来年内第二波新品上市潮，新品效应下国内扫地机器人内部分化更为明显，价格结 构呈两头高中间低的“U”型。结合各自价位段的畅销机型，2021 年自清洁类新品价格集 中在 3500 元及以上，较上一代产品有较大价格涨幅。这就使得对价格敏感的庞大中产消费 群体放慢产品升级的步伐。所以从销量结构看，2021 年市场出现了消费断层，中端市场消 费潜力有待挖掘。

展望：延续结构性增长，产品主导聚焦高端

虽然短期看 2021 年国内扫地机器人市场面临消费断层的压力，但我们认为 2021 年自清洁 类产品并未触及需求天花板，加之 2022 年行业将会从底层技术的开发转向应用场景的完善， 更加强调技术创新的落地效应，并且腰尾部和头部品牌之间的技术差距很难在短时期内快 速缩小，所以 2022 年国内市场仍会延续高端市场结构性增长的特征，头部品牌或将继续保 持产品领先性，并坚定推进产品高端化进程。

消费人群年轻化，需求天花板尚未触及

扫地机机器人消费群体年轻化趋势明显，而年轻群体正成为新品消费的主导者。随着消费 者年龄代际的持续更替，家电消费正加速进入 90 后、00 后主导的时代，其中又以扫地机 器人、洗地机等智能家电最为明显。

对标洗地机，国内潜在高端需求尚未触及天花板。奥维云网数据显示，2021 年国内洗地机 线上销量达 154 万台，同比+306%。同时奥维云网预测 2022 年洗地机销量仍有望实现接 近翻倍的增长。而 2021 年自清洁类产品（扫地机器人）销量仅 120 万台。作为同样解决拖 地需求痛点的一款产品，我们认为自清洁类产品的成长路径能够对标洗地机，但由于自清 洁类产品的性能还有待进一步升级，所以它的成长过程会相对波折。经过 2022 年的产品改 良升级，我们看好 2023 年自清洁类产品的成长空间，能够满足多元的市场需求。

回归产品本源，本土化创新时代开启

2021 年自清洁类产品的成功，标志着国内扫地机器人产业已具备相对完善的自主研发体系， 走上了本土化产品创新之路。作为舶来品，国内扫地机器人企业曾一直采取跟随 iRobot 的 产品开发策略，但随着 2016 年国内企业通过技术研发将激光导航技术实现商业化落地，并 带来一轮景气度上行，国内产业开始走上本土化的自主创新之路。

自清洁技术仅是开端，国内扫地机器人的本土化创新浪潮方兴未艾。2022 年行业仍会不断 创新，以自清洁为底层技术，不断探索、拓展应用场景，在完善功能的同时带来更优的产 品体验。譬如 2021 年抹布烘干、自动上下水等功能的引入，都引起了消费者的关注，新消 费习惯正在培育中。展望 2022 年，根据各家公布的专利信息，我们发现头部的 3 家公司都 围绕着“减少人为干预”的目标提出了不同的产品构思或设想。比如，科沃斯在探索基座 功能模块化设计，以“搭积木”的方式灵活销售，满足不同的消费需求；云鲸尝试以可升 降拖布的方式实现扫拖一体的升级。上述产品解决方案的落地都将更好的满足消费者的使 用诉求，带来更优的产品体验。

因此，我们认为，2022 年国内市场依旧保持较快的技术升级迭代速度，产品生命周期偏短。具体到企业层面，基于技术创新的产品力比拼、前瞻性布局、抢占产品/技术制高点仍会是 2022 年相关企业的首要任务。

自清洁新品类销售呈现两极分化，头部品牌先发优势明显

自清洁类产品销售两极分化现象明显。据奥维云网监测，2021 年在售的自清洁类产品超 15 款，但前 5 款机型就占到该细分市场 95%的份额，产品销售两家分化。分品牌看，该 5 款 机型来自科沃斯、石头、云鲸三家头部企业，而腰尾部企业推出的产品即使价格更“亲民” 但依旧难打开消费市场，并且产品间的竞争非常激烈。

品牌两级分化的背后核心是研发实力差距，且双方技术差距短期内难以缩小。近年来产品升 级迭代周期的缩短，暴露出腰尾部企业的技术短板和供应链压力，尤其是高端产品研发能力 不足，逐渐成为制约企业突围的瓶颈。从相关企业拥有的专利我们可以看出头部和腰尾部企 业之间的技术差距。就自清洁技术领域而言，科沃斯、石头和云鲸在 2021 年就已经在硬件（如 结构件、外观设计）、软件（如控制算法）方面申请多项专利，而且在 2022 年开始 2.0 版本 的开发。这意味着头部企业已经熟练掌握并运用该技术。但反观腰尾部企业，仅部分企业拥 有专利，并且大多是硬件结构创新的专利，而决定产品性能的控制算法专利少见。

因此，我们认为，头部品牌的产品领先性是其自身多年研发投入、技术积淀的结果，腰尾部 品牌短时期内都很难快速缩小代际差。而这一技术差距的存在，将有利于行业摆脱价格困境， 并进入头部引领技术创新的良性循环。

小厨电：关注新产品，出口受益于汇率变化

小厨电产品可选属性强，受到线上化拉动，具备短期爆发力强的优势，但也有成长天花板 较低，竞争较为激烈的劣势。因此，一方面，我们关注具备出现爆款能力的长尾品类，例 如 4Q21 以来快速增长的空气炸锅类产品，另一方面，我们关注可选产品中，必选属性较 强的电饭煲等产品景气度变化，以及出口规模的变化。

内销市场，关注新兴产品机会

新兴品类空气炸锅仍处于高速增长期，市场参与者快速增长。奥维云网（AVC）全推数据 显示，2021 年空气炸锅零售额和零售量分别为 43.8 亿元、1504 万台，市场规模仅次于发 展多年的成熟品类电压力锅。线上销售额更是在 3Q21 以来保持高增速。

厨房小家电（主要包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机、 电水壶、煎烤机、养生壶、电蒸炖锅、台式单功能烤箱共计 12 个偏传统品类），持续表现 羸弱，短期来看，京东从 5 月 23 日、天猫从 5 月 26 日开始 618 预售，我们认为受到促销 刺激，长三角地区前期受到抑制的消费需求或有所释放。

出口市场，价格稍有提升，但出口盈利有望好转

厨房小家电出口市场压力较大，仍可能面临高基数影响，但是我们也关注到均价回升，同 时，短期人民币贬值较为明显，均有利于出口型企业盈利回升。海关总署数据显示，2022 年 4 月，微波炉出口量 639 万台，同比+14%（1-4 月累计同比 +0.9%），以微波炉的厨房小家电出口增速维持小幅增长，2022 年 4 月，微波炉出口均价 355.59 元，同比+5%（1-4 月累计同比+8%），受到量价拉动，2022 年 4 月，微波炉出口 金额 22.72 亿元，同比+19%（1-4 月累计同比+9%）。

成本或有优化空间，汇率短期变化明显

成本：不确定性仍高

在 2021 年成本压力影响下，家电各个子板块净利润增速均弱于收入，而展望 2H2022 成本 继续上行的概率有所减弱，我们认为 2H2022 家电板块净利润增速或好于收入增速。2021 全年来看原材料价格同比大幅提升，盈利压力凸显，且 2020 上半年较低价格的原材 料库存在 2021 年已经全部消耗，原材料价格对于毛利率的影响完全显现，家电行业成熟、 产品同质化程度较高，产品直接提价幅度较小，主要依托产品迭代转移成本，大幅慢于成 本涨幅。2022 年以来 PPI- CPI 剪刀差虽然持续缩窄，但剪刀差幅度依然较大。

汇率：有利出口及汇兑

4 月中旬以来，人民币较美元大幅贬值，市场对于出口毛利率及汇兑损益科目关注度大度 提升。一方面，出口产品调价滞后于汇率波动，短期快速贬值有利于提升出口毛利率，另 一方面，由于部分企业通过远期外汇合约方式对冲，汇兑损益对于报表的影响需要综合远 期外汇合约所产生的投资收益及公允价值变动损益来看，按照 2021 年年报数据，我们认为 大白电对冲比例较高，即使在人民币升值周期中，对报表的综合影响仍偏正面，小家电企 业受到对冲影响，差异较大。Wind 数据显示，截至 2022 年 5 月 20 日，较 2022 年 4 月 1 日，人民币较美元贬值 6.3%、 人民币较欧元贬值 1.6%。

1）有利于出口毛利率恢复

家电企业出口比例较高，且大量企业通过 ODM 出口，订单价格滞后于汇率变化，因此短期 人民币汇率的大幅贬值有利于出口毛利率的恢复。

2）汇兑损益影响偏正面

家电上市公司历史出口比例较高，结余较大规模外币货币性项目，受到人民币汇率波动影 响，外币货币性项目在期初与期末的人民币计价规模有明显变动，进而影响汇兑损益科目 与财务费用科目。由于出口型企业结余以外币货币性资产项目为主，因此人民币贬值会直 接导致期末人民币计价规模明显提升，带来汇兑收益，回顾近几年情况来看，在人民币贬 值周期中（如 2018-2019 年期间），往往实现汇兑收益，而在人民币升值周期中（如 2017、 2020-2021 年），往往产生汇兑损失。

2H2022 重点公司分析

亿田智能

1） 公司披露 2022 年一季报，业绩大幅增长。22Q1 公司实现营收 2.47 亿元，同比+63.08%， 延续自 2021 年初渠道改革以来的高增长(21Q2-Q4 营收增长分别为 65.7%、40.6%、 77.82%)；归母净利润 0.45 亿元，同比+51.48%。公司仍处于经营上升期，2021 年初 公司组建新销售团队，升级营销理念，管理团队变革有望带来渠道改革效益持续释放。品牌效应下积极开拓空白市场，公司有望实现营收业绩的高增长。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.85、3.83 和 4.83 元。

2） 控本控费，盈利能力保持稳定。公司 22Q1 毛利率为 43.65%，同比降低 0.66pct；销 售费用率为 18.58%，同比降低 0.52pct；毛销差为 25.07%，与去年同期基本持平。我 们认为，为应对疫情扰动和成本上行压力，公司主动优化营销策略，提高费用使用效率。22Q1 公司管理及研发费用率同比上升 2.94pct，主要系公司股份支付费用增加所致。随着营收的高速增长，股份支付费用对业绩的影响将逐渐降低。22Q1 公司净利率为 18.07%，同比上升 1.38pct。

3） 地产宽松潮有望到来，厨电需求或将触底回升。统计局数据显示，2022 年 3 月房屋竣 工面积累计值同比-11.5%，商品房销售面积累计值同比-13.8%，房地产市场仍面临较 大下行压力。但随着 22Q2 政策调整的紧迫性或使得房地产宽松潮到来，行业压力缓解。因此随着“政策底-行业底-需求底”的传导，我们认为厨电需求将有望见底回升，未来一 段时期内厨电市场将呈现“整体温和扩张，内部分化加剧”的态势。（报告来源：未来智库）

海尔智家

1） 公司披露 2022年一季报，高端化战略效益持续绽放。22Q1 公司实现营收 602.51 亿元， 同比+10.00%，归母净利润 35.14 亿元，同比+15.16%。其中，其中高端品牌卡萨帝同 比+32.3%。报告期内，公司启动家居渠道触点全面布局，新建 120 家三翼鸟 001 号店， 把握家电消费成套化、家电家居一体化发展趋势。我们认为，随着高差异化、套系化产 品结构升级，2022 年公司营收有望延续增长态势。通过数字化提效控费，积极布局高 端化产品，公司克服短期成本扰动保持良好的业绩增长势头。

2） 数字化变革降本增效，产品结构优化。公司 22Q1 毛利率为 28.54%，同比提升 0.05pct， 公司凭借提升中高端产品占比以及使用低成本制造高效率交付的方式克服了较为严峻 的原材料涨价压力实现毛利率小幅上升。费用端，销售费用率/管理费用率/财务费用率 分别同比降低 0.36/0.25/0.08pct，主要系公司为应对疫情扰动和成本上行压力主动优化 营销策略提高广告宣传效率，数字化转型提高运营效率以及公司利息收入的增加。22Q1 公司净利率为 5.92%，同比上升 0.27pct。

3） 新一期股权激励计划(草案)公布，有序优化长效激励机制。公司披露 2022 年股权激励 计划，拟授予 1840 名员工 10515.20 万份股票期权，占总股本的 1.11%，行权价格为 23.86 元。本次激励计划业绩考核目标分别为 2022/2023/2024 年公司归母净利较 2021 年 CAGR 不低于 15%。本期激励计划对标未来四年发展，有利于引领核心科技及业务 团队不断创新创业。

新宝股份

1） 1Q22 收入表现积极，继续凸显小家电代工头部企业优势。公司 4 月 27 日披露 2021 年报及 2022 年一季报，全年实现营业总收入 149.12 亿元，同比+13.0%，归母净利 7.92 亿元，同比-28.2%，符合我们预期(7.92 亿元)。同时，1Q22 营收/归母净利分别同比 +13.5%/+4.6%。年报拟每股分红 0.2 元（含税）。4Q21 以来，公司国内业务回暖、出 口依然保持较强表现，短期内净利润表现仍将受到成本影响。

2） 1Q22 收入表现积极，内外销分别同比+3%/+17%。公司 3Q21\4Q21\1Q22 收入分别同 比-0.3%、+3.3%、+13.5%，收入再度恢复增长。2021 年全年，公司出口业务竞争力 强，海外收入同比+14.2%（1Q22 出口仍同比+17.0%）。品牌业务也受益于线上销售回 暖，内销同比+9.0%（1Q22 内销同比+3.0%），2021 年全年，摩飞及东菱品牌分别收 入 16.6/2.4 亿元，同比约+10%/-21%（考虑到 1Q22 内销小幅增长，我们预计摩飞品 牌收入或继续保持增长态势）。

3） 围绕竞争巩固优势，公司经营持续聚焦内部效率优化与产品能力深化。短期盈利能力虽 有所波动，但公司经营聚焦内部效率优化（制造工艺改造、人力效率提升、人才培训优 化）与产品平台化能力的打造，我们仍看好公司维持低端产品成本、中端产品工艺及高 端产品创新的竞争优势，后续原材料价格若回落，公司有望实现较高的盈利弹性。

VESYNC

1） 品牌出海已有初步成效，但短期板块估值压力较大。Vesync 于 3 月 31 日发布 2021 年 报：总收入约为 4.54 亿美元，同比+30.2%，归母净利约为 0.42 亿美元，同比-24%， 低于此前预期（归母净利润为 0.65 亿美元）。

2） VC 计划销售强劲。2021 年 Vendor Central（VC）收入同比+45.41%（2H21：同比+33%）， 占比达到 74.53%。Seller Central（SC）收入同比-26.97%（2H21：同比-64.02%）。作为核心流量入口，亚马逊的 VC 计划赋予了公司更强的营销能力和流量获取能力，伴 随着亚马逊的区域扩张步伐，公司加快了对欧洲重点市场的渗透（欧洲同比+99%），加 速触达潜在消费市场，仍然大有可为。

3） 22 年有望受益于关税豁免，毛利率或有积极变化。短期高基数影响下，需求边际弱化， 公司业绩增速也有所放缓，估值明显回调。但公司所处赛道仍有较大成长空间。且美国 新的关税豁免清单中，与公司相关产品包括空气炸锅、净化器等，对公司毛利率或有积 极影响。

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