2021年石油化工行业研究报告

来源：光大证券

1、 供需改善叠加国企改革，原油产业链拥有确定性机会

2020 年国际原油价格呈 V 型走势，年初开始一路下跌，并在 4 月下旬跌至年内低位，随后在 5 月份开启震荡上行之路。截至 21 年 7 月，布伦特原油期货价格一度突破 77 美元/桶，创近两年新高。在 2021 年全球原油需求大幅回暖的预期下，原油市场供需关系改善叠加 OPEC 灵活调整产量的策略，将导致国际原油价格进入一个新的区间，供需格局紧张的局面还将持续，21 年全年油价中枢相较于 20 年有望大幅提升。

1.1、 供需格局改善明显，油价上行产业链景气回升

全球原油需求共振复苏，库存持续下降

需求方面，20 年下半年以来中国疫情逐渐得到控制，21 年年初以来全球疫苗接种逐步推进，全球经济开始共振复苏。经济复苏带动原油需求强劲回暖， 预计 2021 年能源需求将增加 4.6%。随着天气转暖，疫苗接种推进和封锁措施缓和，航空燃油的需求也在回升。21 年年初以来，石油需求同比均呈现大幅增长态势，回暖态势有望延续。而库存方面，原油库存正在快速下降，基本恢复到了疫情之前水平。

OPEC+持续博弈，原油供给释放总体有序

目前国际油价徘徊在 70 美元/桶上下，OPEC+各国持续博弈。国际油价既没有低到让 OPEC+各成员国齐心协力大力减产的地步，也没有高到让各成员国退出减产同盟。OPEC 各国财政压力大，政府财政收入的绝大部分依赖于石油的出口收入，财政平衡油价均远高于 50 美元/桶。截至 7 月 30 日，原油产量缓步攀升到 2500 万桶/日以上，但较 2019 年仍有显著差距；各国总体来看产量增长相对有序。

展望后市，经济复苏带动原油需求强劲回暖仍为原油市场的主基调，短期谈判的扰动最终都有望解决，市场难以复制去年油价大幅走弱的局面。国际原油价格中枢有望逐步抬高，石油的勘探、开采以及油田服务板块上市公司的企业毛 利和营收规模将持续得到双重提振，行业景气度将保持在较高水平。

油价回暖提升上游行业后续资本支出确定性

在油价回暖，油价产业链景气度持续提升的背景下，石油公司整体业绩有望得到提振，与此同时原油上游资本支出确定性强，油服行业和油气工程行业景气回升。在系列政策指示下，油价波动对国内油气勘探开发的影响将减弱，油气公司上游资本支出增加的确定性较强，油服公司和油气工程公司业务量有望迎来持续增长。

1.2、 国企改革叠加业务调整和产能释放，化工上市央企估值有望修复

国有企业改革不断推进，国企关注度提升促进估值修复

近期，作为国企改革进程的一部分，将 2021 年投资者沟通相关工作实施情况以适当形式纳入考核。考核指标的调整提升了国企对于投资者沟通工作的要求，投资者沟通的频率和内容质量将得到重视，从而提高资本市场对于国有企业的关注度、熟悉度和对其业绩的认可度，有助于推动国有企业的估值修复。

化工上市央企估值处于底部，财务指标表现良好

从中国石油体系、中国石化体系、中国海洋石油体系、“两化”体系选取了 14 家上市公司，外加其他体系的优秀上市央企和代表性地方国有上市企业，共计 17 家国有上市企业，对其 PB 估值的绝对水平进行了测算。当前绝大多数国有上市企业估值水平仍处于历史低位。

国有化工企业的低估值并不代表着国有企业经营状况的不佳。国有企业的营业收入在全部化工上市企业中始终保持着较高的占比，即使面临 2020 年原油价格巨幅下跌的不利情况，国有化工上市企业也始终保持了稳定的业绩，为国家在不利的宏观局面下的建设发展提供保障。

随着资本市场对化工上市国企的关注度、熟悉度、认可度的提高，低估值化 工上市国企的估值水平有望修复。伴随化工上市国企在低碳转型的过程中所带来的新增长点，以及各企业资本开支的加大叠加新增产能项目的逐步释放，化工上市国企的业绩水平将迎来新的高点。

1.3、 高附加值下游产业链布局，看好“低估值+高成长性”民营大炼化

经历 2 月以来的大幅回调，民营大炼化目前估值具备吸引力

受市场情绪影响，恒力石化、荣盛石化股价自 2 月中旬以来持续回调，当前股价呈现区间震荡走势，截至 8 月 3 日，恒力石化、东方盛虹、荣盛石化股价 对应 22 年 PE仅11 倍、18 倍、13 倍。恒力石化、荣盛石化等民营大炼化龙头企业当前已被严重低估，且兼具“高成长性”优点，随着产业链布局的不断延伸，优质民营大炼化企业中长期成长空间正逐步打开。

三次腾飞问鼎全球化工巨头，LG 发展历程的启示

从日化行业起家逐步成长为韩国最大的综合能源化工集团，LG 集团发展成为韩国工业发展的一大缩影。LG 化学响应政府号召，顺应市场潮流，不断抓住发展机遇：

20 世纪 50-60 年代，第一次腾飞以日化产品为起点，打开聚合物市场；70-80 年代，第二次腾飞开拓石油事业，完成产业链纵向整合；90 年代初期，第三次腾飞迈向精细化工，布局半导体电子。21 世纪初，随着经济结构转型的深入，韩国将发展高科技提升为国家战略， 有关电子化工材料的生产和发取得了长足进步。LG 化学正式进军半导体电子，开拓电子材料市场， 其产业链下游横向延伸最终完成，公司成为全球石化、化工巨头之一。

我国民营大炼化发展历程即从大型的石化装置着手做大规模，使企业周期平均的利润达到数十亿元规模，从而有资金实力向高精尖的特种材料方向发展，加速布局诸如可降解塑料、半导体材料、新能源材料等技术密集型行业。民营大炼化已然成为了我国化工企业赶超国外化工企业的排头兵，未来将会有更多优秀的中国化工企业走上崛起之路。

我国民营大炼化企业已然崛起，布局下游新材料打开未来估值空间

恒力石化：大炼化项目持续贡献盈利，“恒力速度”布局新材料项目。随着大炼化项目持续贡献盈利，2021 年上半年预计实现归母净利润约 85 亿元，强劲的盈利能力成为新材料业务扩张的坚实支撑。公司采购德国布鲁克纳产线，部分产线具备改造生产成锂电隔膜的生产能力，有望切入光学膜及锂电隔膜等高成长性赛道；随着公司相关产能逐步投放，公司在可降解塑料、聚脂、新材料领域的规模优势将得到凸显，支撑公司未来业绩持续增长。当前公司仍被严重低估，公司作为“大炼化+可降解塑料”双龙头，在当下市场环境中具备“低估值 +高成长”的稀缺属性，强烈看好其未来发展前景。

东方盛虹：大炼化项目年底投产，优质资产注入构筑 EVA 新龙头。东方盛虹炼化一体化项目规模、 技术、环保设计均处于行业领先水平，公司将正式形成从“一滴油”到 “一根丝”的全产业链业务经营，营收和业绩有望站上新台阶，为未来规模扩张 和产业链延伸提供充足资金支持。公司并购斯尔邦将置入盈利能力较强的优质资产，一举成为 EVA 行业新龙头，主营业务进一步拓展，将充分发挥炼化一体化项目与斯尔邦石化的协同效益。受益于下游光伏行业需求的增长与进口替代效应，未来成长空间不断打开。

荣盛石化：浙石化二期持续放量，下游项目有序推进。公司控股子公司浙石化“4000 万吨炼化一体项目”一期 2000 万吨/年装置于 19 年底投产后，各装置目前生产进展顺利、开工负荷稳步提升，21 年上半年效益超预期释放。浙石化二期项目有望于 2021 年下半年全面投产，30 万吨 EVA 计划于 21 年 Q3 投产。全产业链布局与下游项目协同推进，公司盈利规模增厚的同时，开始着眼布局 EVA 等新材料项目，潜在成长性有望打开。

2、 供需错配明显，“氟”、“磷”、“锂”、 “钛”相关企业业绩加速放量

2.1、 新能源汽车需求快速提升，上游各环节前景明朗

新能源汽车增长态势良好，锂电池装机量快速增长。我国 2021 年上半年新能源汽车产销量分别为 122 万辆、121 万辆， 同比上涨 201%及 202%。2021 年上半年，我国锂电池装机量累计达到 52461MWh，同比增长约 163%。随着锂电池装机量的不断增长，上游需求有望 迎来高速增长。

碳中和背景下，全球范围内燃油车向清洁能源转型，带动锂电池上游需求快速增长。为了抑制全球性气候变暖，碳达峰、碳中和成为各国目前首要目标，而燃油车向清洁能源的转型将进一步推动目标的达成。我国将汽车电动化作为能源安全问题的主要着力点之一，锂电产业未来潜力增加。同时海外也在加速推进新能源汽车相关政策。

2.1.1、隔膜新增产能有限，供不应求格局有望持续

近年来隔膜价格持续走低。一方面，终端客户降本压力倒逼隔膜企业降价， 而产能规模化效应也在带动隔膜成本的降低；另一方面，龙头企业行业渗透率高且具有更低的成本与价格优势，导致二线梯队企业“低价促销”，行业价格战剧烈，隔膜价格持续下降。随着隔膜领域整合加速，行业竞争格局有所改善，20 年以来隔膜价格波动幅度趋于稳定，接近底部。

下游锂电池装机量持续增长，带动上游锂电池隔膜需求大幅增长。我国隔膜龙头企业积极寻求海外合作，随着全球锂电池需求的增长，我国作为隔膜的主要出口国之一，在国际上有着较强的竞争力，因此我国隔膜出口量也呈现持续增长态势。2020 年我国隔膜出口量为 4.7 万吨，同比上涨 28%。

近年我国隔膜产能逐步放量，20 年我国湿法隔膜产能增速放缓。2020 年我国干法隔膜产能约为 27 亿平方米，同比上涨 27%；湿法隔膜产能约为 74 亿平 方米，同比上涨 8%。近年来随着我国隔膜龙头企业工艺技术不断提升，单线产能和良品率持续上升，我国隔膜产量也呈现增长趋势，2020 年我国干法及湿法隔 膜产量分别为 9 亿平方米、28 亿平方米，同比上涨 40%及 17%。2015-2020 年新增总产量为 31 亿平方米，CAGR 约为 57%。

目前湿法隔膜逐步取代干法，湿法+涂覆将成为市场主流。相对于干法而言，湿法工艺下的隔膜孔径均匀，孔的曲折度高， 孔隙率及透气性更好，且隔膜更为轻薄，但在提高性能的同时是对成本及技术的更高标准要求。在湿法隔膜的基础上，涂覆可以进一步提升湿法隔膜的安全性。

我国隔膜行业集中度快速提升，龙头企业竞争优势显著。我国隔膜行业供给格局显著改善，行业集中度持续提升。由于隔膜固定投资较高使得隔膜成本构成中折旧占比较高，因此龙头企业凭借大规模量产拥有较强成本优势，同时行业龙头凭借自己较强的技术优势 与终端电池企业进行深度合作，市场话语权持续增强。

我国隔膜新增产能有限，短期供需错配格局有望持续。由于隔膜产业有着投资较高、建设周期长、良品率低等特点，因此隔膜投产周期较长，预计未来隔膜产能增量有限。随着下游锂电池装机量持续放量，隔膜需求有望快速增长，隔膜供给短期依然有限，行业供需错配格局有望持续。

2.1.2、供给刚性需求快速增长，六氟磷酸锂持续景气

六氟磷酸锂价格自 20 年 9 月以来一路走高

2020 年 9 月以来，新能源汽车销量大幅增长，在供给刚性的背景下，六氟磷酸锂价格一路走高，截止 2021 年 7 月 30 日，其价格已达到 38 万元/吨，同比上涨 439%，较 6 月环比上涨 21%。

电解液出货量良好，拉动六氟磷酸锂需求大幅增长

电解液出货量的快速增长拉动六氟磷酸锂需求大幅增长，21 年 1-6 月，我国六氟磷酸锂表观消费量分别同比增长 117%、129%、385%、83%、61%、79%。下游需求持续增长，叠加短期行业供给刚性，预计六氟磷酸锂行业供需将维持当前错配状态，行业景气度有望持续上升。

行业景气度回暖，六氟磷酸锂短期供给接近饱和

行业景气度回暖，六氟磷酸锂产量与开工率逐渐回升。 2020 年下半年以来，随着新能源补贴退坡速度放缓与国内疫情的好转，锂电池装机量迅猛增长，下游需求呈现大幅增长，六氟磷酸锂产量快速增长，行业开工率持续攀升，截至 21 年 6 月，开工率已达到 80%，行业供给接近饱和。

六氟磷酸锂库存降至近两年低位，供给接近饱和。锂电池装机量迅猛增长， 下游需求大幅增长，导致六氟磷酸锂库存自 20 年 9 月以来快速下降，截至 21 年 6 月 30 日，库存下降至 43 吨，处于近两年低位。7 月库存略有回升，但仍同比大幅下降。

六氟磷酸锂行业新增产能有限，预计供需格局偏紧状态仍将持续。展望 2022 年，六氟磷酸锂确定性较高的新增产能主要集中于多氟多与天赐材料：多氟多预计 2021 下半年根据市场情况逐渐释放 5000 吨新增产能；21 年第三季度，天赐材料 15 万吨锂电新材料项目预计试产，正式投产后将新增 20000 吨产能。由于天赐材料与中央硝子技术合作的原因，其六氟磷酸锂产能全部用于自供，不对外销售，因此天赐材料的产能投放对于市场的总体 影响程度较小。

六氟磷酸锂行业集中度高，短期价格有望继续上涨。2020 年国内六氟磷酸锂总产能在 60500 吨左右，其中天赐材料拥有 12000 吨，多氟多 10000 吨，新泰材料 8000 吨。六氟磷酸锂 CR3 约 50%，产能集中度较高。

成本端支撑强劲，六氟磷酸锂盈利能力持续增长

成本端，六氟磷酸锂原材料价格持续上涨。截至 21 年 7 月 30 日，碳酸锂价格上涨至 8.55 万元/吨，较 20 年 9 月 1 日上涨 141%。氢氟酸、五氯化磷价格自 20 年 9 月以来均有较大的涨幅，原材料价格上涨支撑六氟磷酸锂价格持续上涨，成本端支撑强劲。

受终端产品销售拉动，六氟磷酸锂毛利率不断上涨。下游产品新能源汽车销量暴涨，大幅拉动了六氟磷酸锂需求，其价格自 2020 年 9 月以来持续上涨，毛利率持续提升。截至 21 年 7 月 30 日，六氟磷酸锂毛利率涨至 55.3%，较 20 年 9 月 4 日大幅增长 46 个百分点。

2.1.3、延伸新能源领域应用，磷化工行业仍有较大发展空间

在工信部公布的 2021年第1 批新能源汽车推广应用目录中，乘用车、客车、 专用车三大应用类型的车型共计 115 款，其中磷酸铁锂（LFP）电池配套车型为 85款，占比高达 73.9%。37款乘用车中共有18款LFP 配套车型，占比为 48.6%。LFP 电池凭借其在循环性能和使用寿命方面的优势，获得了新能源车企的青睐。

由于磷酸铁对于原料纯度的高要求，在其生产过程中所使用的磷酸多为高纯磷酸（净化磷酸），这进一步提高了磷酸铁生产过程中对于磷矿石的间接消耗量。因此，在磷酸铁产能提升的过程中，拥有优质磷矿资源的企业将拥有明显的资源优势和成本优势。同时，对于本身就具有磷化工产线的生产企业而言， 凭借其一体化优势不仅能够明显降低增产磷酸铁产品所需的资本开支，同时还能有效处理磷酸铁生产过程中产生的副产物和废弃物，以满足其他对于原料纯度要 求不高的磷化工产品的生产需求，从而提升企业整体的生产效益。

2.1.4、新能源汽车带动碳酸锂需求，锂资源增量有限

碳酸锂应用广泛，主要分为工业级碳酸锂与电池级碳酸锂。工业级碳酸锂广泛应用于原子能、军工、航天航空及制冷、焊接、锂合金等领域。电池级碳酸锂作为锂离子电池正极材料及电解质材料的基础原料，同时也包括下游 3C 产品、 电动汽车、基站储能电源等行业。

至 20 年 10 月份起，碳酸锂下游磷酸铁锂及储能电站需求量大幅增长， 从而带动了碳酸锂价格的快速上涨，21 年 7 月碳酸锂的价格约为每吨 8.7 万元， 同比上涨 120%。

碳酸锂需求旺盛

目前动力电池是碳酸锂需求的主要增长动力，动力电池的密度决定了新能源汽车的续航情况，因此在燃油车向新能源转型已成为全球发展趋势下，动力电池需求增速较快。电化学储能中的锂电池储能系统具有高能量密度特性的优点，同时锂电池的充放电效率、工作温度及循环寿命等性能均可满足风电、光伏供电系统需求，因此预计储能电池未来需求或超出预期，带动上游碳酸锂需求。

锂资源扩产需要周期，短期产量增量有限

锂资源为不可再生能源，2020 年 USGS 公布的全球已探明的锂储量为 8600 万吨。目前全球近 80%的锂资源产量主要来自于美洲及澳洲，非洲及其他地区的锂资源仍处于开发规划阶段，未来 2-3 年仍以美洲及澳洲的产量为主。

我国锂资源较为丰富且分布较广，锂储量为 510 万吨，排名世界第六位。 我国锂资源主要为卤水型锂矿，资源主要集中于青海和西藏地区，约占我国锂资源的 78%。目前我国锂资源相关产业链仍处于发展阶段，相较于国外盐湖，我国盐湖卤水锂资源具有总量高、品位低、镁锂比高且卤水中伴生硼、钾、镁、钠等众多元素成分复杂等特点。我国锂产业龙头企业积极布局海外资源。

2.2、 环保限产叠加需求复苏，磷产业链迎来蓬勃发展期

2.2.1、全球磷矿石资源储量较为集中，产量大国存在资源危机

我国存在着磷资源危机。全球磷矿已探明储量约为 678 亿吨，推断磷矿资源量为 3000 亿吨，按目前消耗速度静态计算，全球磷矿探明储量可使用 300 年左右，整体来看，可基本保障社会生存发展需求。尽管全球磷资源储量广泛，然而资源分布却极不均衡。如果保持这样的速度开采，我国的磷矿石资源保障年限仅为 37 年， 存在着一定的磷资源危机问题。

近年来磷矿石的价格在 300-600 元/吨之间波动，2018 年年末受环保政策高 压影响，磷矿石主要产区开始限产，磷矿石开始呈现供不应求的局面。 2021 年年初开始，磷肥行业需求反弹，呈现“淡季不淡”的行情，磷矿石再次出现供需紧张的局面，带动磷矿石价格快速上行。截至 2021 年 7 月 30 日，湖北磷矿石价格相较 2021 年年初上涨约 44%。

2.2.2、磷肥供给受到限制，海外出口量提升推动磷肥需求

海外需求提升，磷铵出口量同比增加

我国自 2006 年起转变为磷肥净出口国，如今已经成为世界上最大的磷肥消费国与供给国。2020 年全年我国出口磷酸一铵总量为 253 万吨，同比增长 5.8%， 出口磷酸二铵总量为 573 万吨，同比降低 11.5%。进入 2021 年，面对海外磷肥需求的提升，我国磷铵出口量有了一定程度的增加。2021 年 1-5 月，我国磷酸 一铵和磷酸二铵的出口量分别为 132 万吨和 190 万吨，分别同比增长 53.3%和 38.8%。

环保政策的推动下，磷铵供给端收缩明显

磷矿石限产减产将推动下游磷肥等产业产能出清，不具备磷矿资源的下游磷 化工企业将面临较高的原材料成本压力逐渐退出，磷肥行业集中度将进一步提 升。膦铵对磷矿的单耗为 1.6-1.85 左右，因此磷矿价格每上涨 50 元/吨，磷铵成本就要相应上调 80-100 元/吨。在磷肥成本增长的巨大压力下，无法自给磷矿 的生产商就面临着产能出清的风险。

目前国内磷酸一铵有效产能为 1846 万吨/年，相较于 2018 年有效产能高点（2773 万吨/年）下降约 33.4%。2017-2020 年期间，我国磷酸一铵产量由 2315 万吨下降至 1235 万吨，产量年均下降 18.9%；我国磷酸二铵产量由 1753 万吨下降至 1415 万吨，产量年均下降 6.9%。

2.2.3、需求增长叠加成本端推动，草甘膦行业迎来景气周期

草甘膦的价格自 20 年下半年开始增长迅速，已突破历史新高。由于产能基本维持不变且成本增加，草甘膦价格短期或将保持上行趋势。草甘膦 21 年 7 月均价 4.93 万元/吨，同比上涨 133%，较 21 年 1 月均价上涨 72.4%。

下游需求复苏，以出口消费为主导，未来需求旺盛

全球转基因作物种植面积逐年增加，对草甘膦的出口起到拉动作用。目前全球转基因作物种植面积不断增长带动了我国草甘膦出口的增加。随着疫情受到控制，我国 21 年上半年出口量仍呈现上涨趋势，较 19 上半年增加 12%，因此我国草甘膦出口量仍将处于上升趋势，市场仍保持乐观。

在出口方面，转基因作物种植较为普遍的美洲国家，如美国、阿根廷和巴西 等国是我国草甘膦出口的最大目标国，其未来消费市场仍潜力巨大。2020 年 9 月 22 日，巴西宣布禁用百草枯，草甘膦作为其替代品将扩大市场份额。由于百草枯毒性极高，且无特效药，百草枯目前已被 20 多个国家禁止或严格限制使用。草甘膦由于其低毒性、效果好、应用领域广、成本 低等优势，将成为百草枯的替代品。目前我国作为全球草甘膦出口量第一的国家， 其出口量将继续扩大。

草甘膦应用广泛，除用于农业外，也可应用于工业铁路以及基础建设等，推动草甘膦需求。2020 年全球 84%的草甘 膦主要应用于耕地，而其余 16%应用于其他领域如工业、铁路以及基建等杂草防治，这些行业的发展也可带动草甘膦的出口。

环保政策推动，上游成本端支撑强劲

原材料黄磷与甘氨酸价格上涨，推动下游草甘膦价格上涨。目前我国主要以甘氨酸路线为主，占全国产能的 71%，其主要原料来源于黄磷和甘氨酸。黄磷主要由于其产能限制的原因价格上涨，黄磷 2021 年 6 月平均价格为 20703 元/吨，同比增长 42%。同时，甘氨酸由于上游成本的原因价格也呈现上涨趋势，甘氨酸 21 年 6 月平均价格为 17903 元/吨，同比增长 71%。

磷矿石限制开采，黄磷价格自 19 年末以来持续上涨，5 月云南限电加剧黄磷供给短缺。目前黄磷产能为 136.5 万吨，同比减少 0.95%。同时今年 5 月份磷矿的主产区之一云南限电事件推动价格进一步上升。截至 2021 年 7 月 30 日， 草甘膦成本为 31486 元/吨，同比增长约为 61%。

草甘膦供给稳定，行业产能增量有限。目前我国草甘膦供给稳定，近 5 年产能没有明显变化。2020 年的产能为 73 万吨，产量为 56.2 万吨，同比减少约 4%。随着下游农户种植积极性提高，草甘膦行业供需错配或将越发明显。

2.3、 “更新换代”开始，制冷剂供需错配或将持续

2.3.1、20 年受疫情影响制冷剂需求下滑，长期需求增量主要来自 非 ODS 领域

受到疫情影响，2020 年全球范围内制冷剂下游需求大幅下滑。R22 的下游消费领域包括：挤塑板、冷冻冷藏、空调制冷剂及售后、以及聚四氟乙烯。20 年我国制冷剂 R22 的表观消费量约为 39 万吨，同比下降近 10%。由于 2020 年疫情影响，欧美国家需求下滑严重，我国二代制冷剂 R22 的出口量也随之大幅下滑。

2.3.2、制冷剂实行配额生产，我国已进入二代减产阶段

联合国颁布议定书规定应当减少的消耗臭氧层物质种类与控制基准等，并指定了受控物质的淘汰时间表。 ODP 用于考察由于气体散逸到大气中对臭氧破坏的潜在影响，并以 R11 的臭氧破坏影响作为计算标准，目前普遍接受 ODP 值小于或等于 0.05 的制冷剂。GWP 指的是一种物质产生温室效应的一个指数，以二氧化碳为参照气体，将其 GWP 的值设为 1。GWP 数字越大，代表温室效应越严重。目

目前我国产量集中于二代与三代制冷剂，其中二代制冷剂的主要代表为二氟 一氯甲烷，又称 R22。R22 应用广泛，主要用于家用制冷剂和聚四氟乙烯等。现阶段我国二代制冷剂已经逐步减产，而 ODS 用途的制冷剂 R22 实行配额生产。配额生产制度规定了相关工厂的具体产能，且使用配额量分配到具体公司，目前我国配额生产总量逐年下 调。

我国制冷剂 R22 的 ODS 用途生产配额总量逐年下调，且于 2021 年已下降 至 22 万吨左右。我国二代制冷剂的近年产能基本不变，而新增产能主要是用于聚四氟乙烯等非 ODS 领 域，二代制冷剂产量近两年呈下降趋势。

其次，由于三代制冷剂即将于 2024 年实行配额制度，同时配额的分配量取 决于各个厂家的产能，为此我国厂家为了争取市场份额而纷纷扩产，目前 2020 年我国主要三代制冷剂总产能约为 113 万吨，相较于 2019 年的 84 万吨产能， 增长了 30 万吨的产能。随着二代制冷剂的逐步淘汰，我国三代制冷剂产量有望在 2024 年之前保持增长态势。二代与三代制冷剂的整体产能由于配额制度的影响，未来总产能将不会产生太大的增长。

2.3.3、国内萤石产量受限，制冷剂价格主要受原材料端影响

近年来我国萤石出口量逐年下降，自 2018 年起进口量有所上升。作为制冷剂原材料之一的氢氟酸来自萤石，在国家供给侧改革、安全环保政策趋严、淘汰落后产能的大背景下，部分矿山企业产能受限，导致国内萤石产量下降。由于国内氟化工产业转型升级阶段性成效显著，新能源、新材料等高新产品市场需求迫切，行业景气度不断攀升，导致萤石需求增加明显；进口国外萤石的成本相对较低。

2020 年我国制冷剂价格受到疫情影响一直处于低迷状态，自 2020 年末起 有所好转，呈上涨趋势。2020 年下半年国内疫情基本好转，国外疫情逐渐恶化，因此 2020 年的内需以及出口都不同程度的受到打击，价格持续低迷直至年末。2020 年末由于成本原料价格上涨，氟制冷剂价格受到成本推动上涨，2021 年至今仍处于恢复上涨趋势中。

2.4、 供需紧平衡状态仍将持续，钛白粉行业景气度有望持续上行

2.4.1、下游需求复苏叠加短期供给有限，钛白粉价格自 2020 年下半年以来持续上涨

钛白粉价格自 20 年下半年以来持续上涨。伴随着国内房地产复苏，房屋新开工面积以及新房销售面积均大幅回升，钛白粉需求大幅提升，进而拉动钛白粉的价格上涨。随着下游需求快速回升，叠加疫情过后产量爬坡缓慢供给有限，钛白粉价格一路上扬，目前钛白粉价格已经迎来第五次上调，截至 2021 年 7 月 30 日，钛白粉价格涨至 19400 元/吨，较 2020 年 7 月初上涨 55%。

2.4.2、2020 年下半年下游需求快速增长，行业景气度持续回暖

国内涂料行业开工率持续提高，拉动钛白粉需求增长。为刺激经济复苏， 我国加大基建投资力度，建筑行业景气度逐渐回暖，涂料行业开工率从 2020 年 初的 30%增长至 21 年 6 月的 56%。涂料行业的景气拉动了钛白粉需求提升，叠加海外疫情加剧导致海外产能受限带动我国钛白粉出口大幅增长，行业景气度持续回暖。

美国新建住房销售高速增长，建筑业景气度攀升拉动我国钛白粉出口增长。2020 年我国钛白粉出口约 121 万吨，超过我国 20 年全年钛白粉产 量的三分之一，美国基建需求的大幅增长拉动我国钛白粉出口高速攀升。

2.4.3、我国钛精矿进口依赖度高，钛精矿行业拥有定价话语权

我国钛矿资源以品味较低的钛矿岩为主。我国拥有着大量的钛矿资源， 2020 年全球钛铁矿储量分布，我国钛铁矿储量占比 33%，全球排名第一。我国钛矿资源以钛岩矿为主，其主要矿物组成成分为钒钛磁铁矿。钒钛磁铁矿品味较低，开采难度较大。

我国钛精矿进口依赖度高。金红石中二氧化钛含量较高，是生产钛白粉的最佳矿物原料。我国金红石资源并不丰富，每年仍需大量进口钛精矿。2018-2020 年，我国钛精矿进口量分别为 311 万吨、261 万吨、 301 万吨，进口依赖度分别为 41%、34%、34%。

钛精矿行业拥有较高的定价话语权。我国钛精矿需大量进口，供给增量有限。钛白粉出口大幅增长拉动上游原材料需求，钛精矿价格自 20 年 6 月以来持续上涨。我国钛白粉产业链中上游原材料企业拥有较高的定价话语权，拥有上游钛矿资源的钛白粉企业有望受益较大。

2.4.4、2021 年钛白粉新增产能有限，短期供需仍将维持紧平衡

我国是第一钛白粉生产大国，主要以硫酸法为主，未来新增产能主要为氯化法。目前我国是全球最大的钛白粉生产国，国内钛白粉生产氯化法产能占比较低，发展前景广阔。2020 年我国氯化法金红石产量 32 万吨，同比增长 53%，增长显著，在环保要求收紧的背景下，预计未来氯化法产能将成为钛白粉市场的主要增量。

未来新增产能多为氯化法，短期行业或将维持紧平衡状态。近年来，我国氯化法钛白粉生产工艺不断取得突破，产能不断提升。因三废少、产品性能优良等特点，未来新增产能多采取氯化法生产工艺。2021 年我国钛白粉新增产能约有 28.5 万吨，将于下半年释放，全年钛白粉新增供给有限。

3、 进出口替代进行中，LCD、OLED、光刻胶、轮胎行业发展空间广阔

3.1、 国产化加速，液晶材料景气周期有望持续

3.1.1、产能扩张进入尾声，LCD 面板国产化加速进行中

面板景气周期有望持续。LCD 进入本轮产能扩张末期，2020-2021 年全球新增产能较 2018-2019 年明显减少，使得供给趋于平稳，竞争格局不断改善， 国内厂商话语权逐步提升。而需求方面则受益于近年来大尺寸化消费升级和国内电视机销量的平稳增长，21 年行业供需有望呈现紧平衡格局，景气周期有望持续。

本轮资本开支由中国主导，20 年面板扩产周期进入尾声

2017-2019 年，全球 LCD 设备投资呈现下滑趋势，而我国面板设备投资额 逆势大幅增长，可以判断 17-19 年 LCD 面板行业的扩产周期基本由中国主导。 2020 年全球和我国面板设备投资额同比大幅下滑，意味着本轮面板行业资本开支扩张阶段基本结束，扩产周期进入尾声。目前各大海外厂商积极布局 OLED 技术，LCD 高世代线投资趋于放缓，新建投资集中于国内面板龙头企业，海外 LCD 厂商陆续进行产能退出，竞争格局不断改善，国内企业话语权不断增强。

韩国产能逐渐退出，国产替代进程加速

2015 年以来，韩国 LCD 厂商三星、LGD 等不断淘汰 8.5 代线及以下的世代 线产能，而高世代线产能投资力度有限，因此韩国产能在全球占比不断下滑。2021 年世界 LCD 和 OLED 面板总产能将增长 10%至 385 百万平方米，2022-2025 年的年均增速将在 3%-5%。中国大陆的面板产能份额预计将从 2020 年的 53%增长到 2025 年的 71%，LCD 电视面板产能在 2020-2025 年的年均复合增长率为 4.9%，中国大陆面板产能的年均复合增 速将达到 11.4%。

3.1.2、LCD 产能扩张提振上游需求，液晶材料迎来市场上升期

随着全球面板产能向中国大陆转移的趋势，相应混合液晶需求量呈现出快速增长的态势，每条 10.5 代线或 11 代线年液晶材料的需求量均超过 50 吨，每条 8.5 代线年液晶材料的需求量均超过 30 吨。依据国内各面板厂商产线投产进度，预计 2021 年国内混晶需求量约为 590 吨， 2019-2021 年平均增速达到 20.03%。

液晶面板产能向国内转移必然带来相关材料的进口替代，其中混晶的进口替代已经迅速发展起来。由于混晶生产具备一定技术难度，当前国内仅有八亿时空、和成显示、诚志永华三家能够生产，截至 2020 年产能均为 100 吨/年，合计约 300 吨/年。虽然仍受到部分国外专利限制且在高端市场上有所欠缺，但国产混晶材料已经具备了相当规模，未来五年混晶材料国产替代大有可为。考虑到混晶材料的直接下游 LCD 面板出货面积仍处于上升趋势，混晶材料中长期市场空 间增长仍然可期。

3.2、 技术进步叠加降本显著，我国 OLED 国产替代稳步推进

在产业链上游的 OLED 发光材料领域，我国仍处于起步阶段，市场主要被国外企业垄断，但国内已有少数企业取得技术突破，预计未来将有更多的国内企业出现；OLED 面板制造领域，随着以京东方为首的国内企业近年来不断扩产与产能的逐渐释放，预计到 2022 年， 中国有望取代韩国成为 OLED 面板最大的供应来源。

目前，OLED 技术在智能手机与电视领域应用最为广泛。近年来，在 AR/VR 等新兴的消费电子领域， OLED 显示屏凭借其体积小、易于携带、功耗低等特性得到了普遍应用。随着 5G 技术浪潮的来临，预计在未来几年 AR/VR 行业快速发展，OLED 技术也将迎 来更广泛的应用。

3.2.1、需求驱动发展，OLED 面板国产化稳步推进

降本效应与需求拉动，我国 OLED 面板行业高速发展

我国 OLED 行业高速发展，OLED 面板出货量持续增长。受疫情影响，2020 年我国 OLED 出货量合计 8.5 亿片，同比增长 11%，增速有所下滑，但 2015 至 2020 年复合增长率达到 21%，仍处于快速增长阶段。2020 年，我国 OLED 市场规模约 285 亿美元，同比增长 11%，2015-2020 年 CAGR 约为 18%， 国内 OLED 市场规模持续增长。

我国 OLED 面板降本显著，行业有望加速发展。由于技术进步以及部分产业专利过期等原因，我国 OLED 面板行业成本持续下降，成为了我国 OLED 行 业高速发展的推动力量。

我国 OLED 需求不断增长，OLED 面板渗透率有望持续提升。目前我国已经成为了全球最大的消费电子产品生产国、消费国与出口国，下游终端应用市场快速发展，使得我国 OLED 面板的需求不断提升。2019 年，中国手机、计算机 和电视产量占到全球总产量的 90%、90%和 70%以上，均稳居全球首位，OLED 面板下游终端应用需求旺盛。预测 OLED 显示屏将不断侵蚀 LCD 显示屏的份额，到 2021 年，AMOLED 面板在智能手机的应用占比有望达到 40%；长期来看，柔性 AMOLED 将成为应用的主流。

政策利好与技术突破，OLED 面板国产替代稳步推进

近年来，国家制定了一系列 OLED 技术相关政策来推动该领域的技术研发与产业发展。在政策支持下，国内企业加快了 OLED 产能的建设与释放， OLED 面板厂商近年来产能快速释放。

我国大陆OLED面板全球份额不断提高，国产替代稳步推进。我国大陆OLED 面板产能近年来快速扩张，国内产能在全球的占比不断提高，正逐渐实现进口替代。随着我国大陆 OLED 产能的释放，预计到 2022 年，中国大陆地区的 OLED 面板总产能在全球的占比 将接近 45%，届时中国有望取代韩国成为世界最大的 OLED 面板供应来源。

3.2.2、厚积薄发，国内 OLED 材料技术突破蓄势待发

技术专利高壁垒，OLED 终端材料市场主要被国外厂商占据

整个合成链中技术难度最高的环节是将材料升华提纯至电子级的过程（升华 提纯）和将成品材料涂覆至基板上的过程（真空蒸镀或旋涂印刷），拥有较高的技术和专利壁垒。截至 2020 年，国内厂商终端材料份额占比依旧不足 5%，全球市场基本处在被国外厂商垄断的状态。

OLED 升华过程的核心专利技术目前主要掌握在韩国、日本 、德国、美国手中，对专利权极为看重。虽然我国目前已在 OLED 粗单体升华领域发明了不少相关专利技术，但核心专利壁垒仍然是制约我国在 OLED 升华后材料布局的主要因素。

国内企业积极布局 OLED 材料市场，国产化进程加速

经过持续的研发投入和不懈努力，国内在升华材料方面打破了国外的垄断。奥来德在多种升华后发光材料上实现了技术突破，并成功自主研发生产了国产蒸镀机蒸发源；万润股份在光学匹配层 (CPL)材料和 TADF 绿光单体材料方向也取得了突破性进展，其产品正处于下游 客户验证阶段，产品放量在即。

未来，在下游终端产品不断升级换代、需求不断提升的大环境下，国内 OLED 材料生产商有望在扩大自身中间体和粗单体市场份额的同时，补全国内 OLED 在单体材料生产 上的短板；在强化中国 OLED 材料自主生产体系的同时，提升公司的全球市场竞 争力和盈利能力。

3.3、 全球供应短缺叠加需求增长，光刻胶国产化进程不断加速

3.3.1、承接日韩产业链转移，面板用光刻胶进入高速成长期

随着全球高世代线陆续投产，上游面板光刻胶需求稳定增长，全球 2015 年面板光刻胶市场规模突破 19.57 亿美元, 2020 年达到约 23.7 亿美元,其中国内市场规模达到 10.2 亿美元约 66.3 亿元，随着面板产业链加速向中国转移，我国面板用光刻胶市场持续高速扩张。

在国家的大力支持与鼓励面板产业发展背景下，面板制造领域的国产替代已 基本完成，企业正积极布局面板用光刻胶领域，相关产业将迎来国产化高速起步 的历史性发展机遇。

3.3.2、全球供应短缺，半导体光刻胶国产化不断提速

目前光刻胶生产企业主要集中在美国、日本、欧洲等，国内 IC 光刻胶企业 目前仍然还不成熟，很难作为“proven”的材料参与到芯片制造企业的研发环 节。目前全球光刻胶市场日本企业龙头地位明显，合计占比 72%。随着 2018 年中美贸易摩擦升级以及国家的大力扶持，越来越多的中国企业参与到光刻胶的合作开发进程中来，光刻胶国产化正在不断提速。

3.3.3、国产半导体材料加速替代，下游消费需求高增长

预测 2021 年中国大陆半导体材料的市场规模将达到 105 亿美元， 2016-2021 年的市场规模 CAGR 达 8.4%，为全球最高。在国家层面的积极推动下，我国半导体产业 将不断向前发展，带动国产半导体材料在横向及纵向层面实现突破，我国半导体产业链整体仍具有极大的提升空间，从而带动光刻胶产业的进一步发展。

3.4、 国内出口替代排头兵，轮胎行业迎来发展良机

3.4.1、轮胎主要成本天胶价格低位稳定，利于国内企业盈利

天然橡胶成本占比最大。轮胎生产以天然橡胶、合成橡胶、炭黑和帘子布为主要原料，其中天然橡胶成本占比最大。天然橡胶在轮胎成本中占比 32%,合成橡胶占比 17%，合计占比约一半，因而橡胶价格的变动会对轮胎成本、价格产生重大影响。

国内轮胎企业毛利率与天胶价格成负相关关系，国外企业毛利率稳定。国内轮胎企业毛利率与天然橡胶价格呈负相关关系。而通过低成本的全球采购系统以及后向一体化，国际轮胎巨头拥有巨大的原材料成本优势。米其林拥有自己的橡胶种植园，固特异拥有约 70 万吨的合成橡胶生产能力，从而可以很好的抵御原材料价格波动带来的冲击， 稳定盈利。天胶价格低位稳定，利于国内企业盈利。

3.4.2、汽车产量回暖，保有量不断提升，下游需求有望反弹

轮胎的需求主要来源于两个方面：1）新车新增需求，对应配套胎市场；2） 旧车更换需求，对应替换胎市场。在经历 18、19 两年新车产量的连续下滑后， 20 年新车产量迎来了提升。20 年我国汽车保有量达 2.81 亿辆，同比增加 8.01%， 带来了配套胎市场极大的需求空间。

3.4.3、全球轮胎行业集中度高，我国轮胎企业发展迅速

全球轮胎行业集中度高。世界轮胎厂商行业排名前三的米其林、普利司通、固特异占 据了约 37.8%的市场份额。从 1996 年至 2019 年间，行业 75 强的收入占比一 直保持在 94%-98%之间，国际三大巨头公司市占率呈下降趋势。

我国轮胎企业发展迅速。 2019 年全球 75 强轮胎企业中，中国轮胎企业共有 34 家，总销售额达 292.6 亿美元，约占全球总体销售额的 18.58%，市场占有率相较于 2000 年大幅提升，中国企业数量也呈现出逐年上升趋势。

国内中小轮胎企业不断出清，行业集中度不断提高。轮胎行业面临贸易摩擦、产能过剩局面，产量下降，受担保企业拖累出现资金链断裂，叠加环保趋严，中小企业加速出清，进而带动国内轮胎产量下滑。与此同时，国内龙头轮胎企业不断扩产， 市占率逐年提升。统计玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、双星轮胎、佳通轮胎、风神轮胎、贵州轮胎、通用股份 8 家上市企业销量占比，其在全国销量占比 从 2016 年的 14.9%增加到 2020 年的 20.9%。

3.4.4、双反与贸易摩擦致使轮胎出口难，企业纷纷布局海外

受欧美双反及中美贸易摩擦影响，轮胎出口困难重重。我国胎企面临着不同程度的关税压力，14 年以来国内轮胎出口量几乎零增长，而出口金额相对 2014 年大幅下滑。我国面对双反也提出了一系列反制措施，目前贸易摩擦依旧在持续，国内轮胎出口仍不容乐观，龙头企业投资出海成为规避贸易反制影响的唯一途径。

龙头企业纷纷海外建厂，规避双反及贸易摩擦影响。由于双反及贸易摩擦， 使得国内许多企业开始布局海外市场，在海外建造工厂。海外工厂的效益也大幅好于国内工厂。海外税收政策下，企业盈利能力增强。

4、 风险分析

新冠疫情持续带来需求不及预期风险：2021 年以来印度等海外国家疫苗接种缓慢，新冠疫情多次爆发，新出现的德尔塔等变种病毒的出现增强了传染性，且降低了多种疫苗的有效性，若疫情持续反复且疫苗接种未能达到预期免疫屏障效果，将对全球市场需求造成较长时间 负面影响。

行业周期性波动风险：化工行业的发展受行业需求及自身发展状况的影响，行业内公司业绩对周期波动较为敏感，2021 年中国 PPI 全部工业品同比创近十年新高，国内逆周期调节力度不断减弱，若未来进入调整周期，行业内产品价格、开工率、盈利能力等··将会面临不确定性影响。

安全环保风险：化工行业涉及的部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性物质，且在生产过程中还会产生一定量的废水、废弃排放物等，在生产作业环节及运输过程存在一定的安全风险。

汇率波动风险：2021 年美国经济持续恢复，美联储开始逐步引导 Taper 和加息预期，若人民币汇率出现大幅波动，将对行业内公司汇兑损益、外币计价出口产品价格、原料价格等经营性因素以及海外投资者资金流向等交易性因素产生较大不确定性影响。

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