酒店行业深度报告：把握复苏周期，再论酒店投资机会

（报告出品方/作者：浙商证券，李丹、徐晴）

01 酒店行业框架

酒店行业兼具周期性及成长性

酒店行业具有直营和加盟两种商业模式，兼具供需波动下RevPAR调整的周期性及快速拓店下量价齐升的成长性。直营模式下，酒店的收入主要受到RevPAR的影响，RevPAR的波动来源于酒店客房供需变动带来的入住率和平均房价的变化， 因此，直营酒店具备较强的周期属性。加盟模式下，拓店的成本主要为人工成本，几乎无需承担开业前费用，因此相较于直营模式，加盟模式下的轻资产拓店边际成 本更低，能够更快速拓店，拓店的数量和结构决定了加盟模式下酒店集团的收入，因此，加盟酒店具备强成长性。

周期性：供需关系影响酒店核心指标RevPAR

Revpar显著影响直营店的利润率。通过对华住直营店经营利润的拆分，我们发现：两轮Revpar上行周期中（2009-2010、2017-2018），华住的直营业务经营利润率均达到历史较高水平。结构升级一定程度上可以减弱周期性。华住自2011年推出中端品牌全季开始产品结构升级。行业在2012-2014面临限三公消费下 的需求低迷，华住通过综合房价提升使得Revpar表现好于行业平均水平，依然保持10%以上的经营利润率。

成长性：依靠加盟模式迅速扩店

国内酒店集团直营店逐步退出，加盟成为主流扩张利器。国内酒店集团均加大了加盟酒店拓店力度，从近五年锦江、华住、首 旅三家酒店集团的开业酒店来看，直营酒店总数持续减少，而净增加盟酒店数持续增长，首旅/华住/锦江的加盟酒店占比从 2017年的74%/82%/84%分别增长至2021年的87%/91%/91%，分别提升了13pct、11pct、7pct。

成长性：结构升级带动房价提升

随着中高端酒店占比提升，集团整体ADR有向上趋势，带动RevPAR提升。对比锦江、华住及首旅的酒店结构与经营数据，虽 然入住率有所下滑，但受益于中高端酒店占比逐渐提升，集团整体平均房价不断提升。锦江/华住/首旅ADR从2016年的 178/185/172元提升至2019年的211/234/200元。

02 行业中长期逻辑看点

行业集中度：连锁化经营趋势推动行业集中度提升

国内低线城市酒店连锁化率水平较低，连锁化提升空间凸显。2015-2021年，我国酒店行业连锁化率由17%提升至35%，但仍 然低于全球平均和美国酒店的连锁化率。2020年，酒店行业全球平均和美国市场的连锁化率分别为42%、73%。分区域来看，2021年我国一线城市、副省级及省会城市的连锁化率均已经达到40%以上，而其他城市的连锁化率仅为29.9%， 随着一二线城市连锁化率相继达到全球平均水平，低线城市的连锁化率提升带来的增量空间将成为新的竞争焦点。

结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间

内酒店结构和人口收入结构基本匹配，但与美国酒店结构差异较大。对比中美两国的酒店结构与人口收入结构，我国酒店行 业呈现金字塔结构，经济型酒店占比最高，达61%，美国酒店行业呈现橄榄型结构，中端及高端酒店占比较多，二者基本与国 家的人口收入结构相匹配。

行业加速洗牌，并购整合

2015年以来，国内酒店市场并购提速，锦江、华住、首旅等酒店集团通过并购快速提高集团的市场份额，同时通过并购优质 品牌，打造了多元的品牌矩阵，完善公司酒店产品的价格带。2020年新冠肺炎疫情期间，中小酒店企业经营承压，上市酒店 集团则拥有资金和运营优势，或产生交易机会。

供给端历史性出清，行业集中度持续提升

疫情期间供给端出清，连锁酒店逆势增长。根据中国饭店业协会的标准，将15间及以上规模的设施称为酒店住宿业，15间以 下称为其他住宿业。2020年，受到疫情冲击，抗风险能力较差的其他住宿业数量大幅减少38%；酒店住宿业数量减少17%，其中，非连锁酒店减 少了21%，连锁酒店逆势增长5%。2021年疫情反复下，其他住宿业数量大幅减少35%；酒店住宿业数量减少10%，其中，非连锁酒店减少了13%，连锁酒店逆 势增长4%。（报告来源：未来智库）

03 历史大行情起底

供需大爆发：借助资本快速扩张，如家2年7倍

星级酒店供给出清，经济型酒店集团继续跑马圈地:受到金融危机影响，星级酒店数量由2008年的1.4万家下降至2010年的1.2万家 大幅出清；与此同时，经济型酒店保持扩张步伐，根据华住招股书数据，2003-2008年我国经济型酒店数量GAGR达100%；2008-2010年，如家+汉庭+锦江之星酒店数量由998家增长至1852家，复合增速36%。经济型酒店成为中小企业差旅和大众旅行 团出游住宿首选。

抢先登陆资本市场，如家扩店最为迅速。锦江之星为我国经济型酒店的先行者，诞生于1996年。但如家在2003年登陆纳斯达克， 借助资本进行了快速扩张，2007-2010如家酒店数量由266家增长至818家，规模远远超过锦江之星和汉庭。需求回暖+供给出清，2010Q3如家同店Revpar增幅高达17%。2009年宏观经济企稳，非制造业PMI低点回升，叠加行业供给出清， OCC和ADR相继恢复正增长，行业进入上行周期，Revpar增长在2010Q3到达顶点。

结构升级成长性凸显：华住3年13倍

2015年行业固定资产投资额见顶，行业进入整合期。年住宿和餐饮业固定资产投资额（根 据2011-2015数据，70%以上为住宿业固定资产投资额）于2015年见顶，酒店行业发展逐渐 进入到整合期，即兼并收购和酒店翻牌。物业增速趋缓，房价增长成为更重要的驱动因素

通过内部孵化或兼并收购，中端酒店成为酒店集团发力重心。2015年起，中高端酒店成为 酒店集团布局重心，锦江的主力品牌维也纳、丽枫；首旅的主力品牌如家商旅、如家精选均 于这段时间收购或成立。华住的中高端酒店布局相对较早，主力品牌全季成立于2011年。

相较于经济型酒店，中高端酒店更加强调品质和特色，因此品牌更加多元化。从各酒店集团 中高端酒店发展来看，锦江更多来自收并购；首旅如家主要为自有品牌（20年与凯悦合资 成立逸扉酒店），华住则采取自创、收购、与海外集团合作多种方式并行。

逆势扩张+管理改善预期，锦江2年3.6倍

疫后三大龙头均增加开店数量。疫情爆发后，单体酒店大幅出清，酒店集团迎来提升市场份额的历史性机遇。锦江、首旅、华住 拓店数量均超过疫情之前水平。在净增酒店方面，2020年华住酒店加速下沉步伐，净增酒店1171家酒店，高于锦江和首旅。2021年华住的扩张步伐有所放缓，锦江酒店2021净增酒店1207家领先。锦江持续巩固龙头地位。锦江酒店自收购铂涛、维也纳之后，2016年确立了酒店规模龙头地位。截至2021年，锦江开业酒店数量 10613家，储备酒店超过4000家，明显高于华住和首旅，预计龙头地位稳固。

下一轮周期展望：量价齐升，复苏带来强周期

海外酒店ADR先行复苏下，带动酒店业绩相较以往更快反弹。2008年的金融危机后，OCC的率先恢复带动ADR缓慢提升，而 2020年的新冠肺炎疫情外生压抑出行条件，需求端仍然强劲，ADR的率先恢复下，酒店复苏弹性较大。温德姆酒店2008年ADR恢复至危机前同等增长水平历经了4年之久，而在2020年以来的疫情影响下，ADR增速恢复至疫情前 水平仅用时15个月。相较于海外市场，国内酒店中高端替代趋势下酒店平均房价ADR提升空间更大，预期Revpar弹性更高。

04 个股对比

成长性：龙头积极扩店，坚持结构升级和多品牌矩阵

锦江酒店规模在2016年弯道超车，后续每年依然保持较高的开店量。锦江酒店2016年完成对铂涛、维也纳的收购，酒 店规模跃居行业之首，后续每年依然保持1000家左右的开店数量，巩固龙头地位。截至22Q1，锦江、华住、首旅酒 店数量分别为10757、7988、5993家，锦江规模优势稳固。

结构升级为行业大趋势。2015起，三大龙头中高端酒店占比整体呈上升趋势。其中锦江在疫情爆发后开店结构中高端 占比更高，结构升级相比另外两家更加迅速。

周期性：目前均以加盟扩张为主，君亭直营占比最高

加盟扩张成为主流方式，三大龙头直营店占比逐步下降。目前三大酒店集团直营店处于收缩状态，扩张主要依靠加盟扩张，锦江、 华住、首旅直营店占比逐步下降。首旅和如家由于早期的扩张策略较为保守，新进入区域会以直营店作为旗舰店，再开始加盟店 复制，因此首旅的直营店占比目前与锦江和华住相比仍处于较高水平。2021年首旅、锦江、华住直营店数量占比分别为13%、 9%、9%，直营店收入占比分别为75%、63%、50%。君亭专注于中高端酒店，直营店占比高于三大龙头。

君亭酒店均为中高端酒店，规模相对较小，具有最高的直营店占比。21Q3公 司直营店占比34%，2020年直营店贡献90%以上的营收。直营店更具周期性，复苏周期高直营占比有望带来更大的业绩弹性。22 年6月，公司发布定增预案，募集资金5.2亿元，其中4.6亿元用于新增15家直营酒店建设，预计直营店将持续成为公司主要的收入 和利润来源。

盈利质量：华住经营数据与费控均处于领先地位

2021年华住经营数据全面领先。2021年，华住OCC\ADR\Revpar分别为74%、234元、172元，三项指标绝对值均高于锦江酒店 和首旅酒店，延续疫情前的领先地位。酒店龙头疫情期间单房间加盟收入明显下滑。2019年，锦江酒店单房间加盟收入（加盟收入/加盟酒店客房数）为8810元/年，高 于华住和首旅。疫情期间，三家龙头这一指标均出现下滑，主要由于疫情期间单店收入下降以及对加盟商进行的一系列费用减免 扶持政策。锦江、华住综合take rate高于首旅。我们以单房间加盟收入/365/加盟店revpar来计算加盟业务的综合take rate。2021年华住、锦 江、首旅综合take rate分别为11.1%、11.1%、8.8%，首旅综合take rate较低或因为轻管理模式收费较低所致。华住酒店综合 2017年以来表现出上升态势，主要因为CRS预订比例和收入保持提升（华住2019-2021CRS预订比例由56%提升至58%）。

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