中药行业深度研究：中药投资逻辑全图谱，三维度看中药细分领域

（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳，阮雯）

中药行业投资图谱及中药板块历史复盘

1.1.中药行业投资图谱

根据中国医药企业管理协会数据统计，2021年中国医药工业实现实现营业收入33049.3 亿元，同比 增长19.1%。从2021年中国医药工业六大子行业对医药工业的收入贡献占比来看，化学药品制剂制 造对医药工业的收入贡献占30.0%；生物药品制品制造对医药工业的收入贡献占21.1%；中成药生 产对医药工业的收入贡献占17.4%；化学药品原料药制造对医药工业的收入贡献占15.8%；卫生材 料及医药用品制造对医药工业的收入贡献占8.4%；中药饮片加工对医药工业的收入贡献占7.3%。根据中国医药企业管理协会的数据显示，近年来中国中药业主营业务收入呈现波动趋势，2021年中 药饮片、中成药从负增长转变为10%左右的较高增速，中药饮片的利润增速高达102%。

1.2.中药板块历史回顾

回顾历史来看，中药板块总共经历3轮牛市行情，最新的一轮启动于2021年，受益于政策推动以及 部分企业的积极变化，中药板块增速有望迎来提升，板块指数也快速反弹。回顾最近一年中药板块，整体受到“政策利好+估值底+业绩改善”三重利好，行业迎来β行情。

1.3.中药年初至今估值复盘

估值仍然具有性价比，低估值板块有望迎来β行情。中药板块平均估值为21倍，位居申万医药13个 子板块中排名倒数第四，略低于申万医药的的24.5倍的估值水平。随着三月以来疫情影响，及“四 类药”限制，行业估值快速下跌，近期随着防疫形势的逐步好转，估值有望得到回升。部分基本面 良好的中药标的，前期大幅回落有望迎来估值修复。

1.4.中药板块机构持仓处于历史低位

基金持仓比例位于历史低位。截至2022Q1中药的基金持仓比例为2%，仅仅高于医药商业，整体机 构持仓占比不高。纵向来看，中药的基金持仓占比从2011年以来一直持续下降，2011年中药的机 构持仓占比达到16.3%，处于医药各个子板块的行业第二。

1.5 中药板块收入和归母净利润增速低点已过

2011年-2021年，中药板块收入从979亿元增长到3190亿元，收入复合增速为12.54%，归母净利 润从74.45亿元增长到2021年的242.84亿元，归母净利润复合增速为12.55%。2018年开始，中药注射剂因不良事件较多，且疗效不明确，被医保限制使用，中药板块业绩整体开 始承压，收入和归母净利润增速逐步下滑，2020年受疫情影响，收入和归母净利润增速降至最低点 ，2021年开始逐步回升。

中药行业三大核心逻辑：政策+业绩+国企混改

2.1.中药政策利好中药行业发展

供给端：加快中药创新药上市。2021年1月国务院办公厅发布《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》，优化 具有人用经验的中药新药审评审批，有利于中药创新药获批上市速度和时间加快。2022年1月，国家药监局药审中 心网站发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》，针对在中医药理论、 人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系下研发的中药新药，有利于临床试验更加科学进行。2022年工 信部等九委发布《十四五医药工业发展规划》，表示要加大对中医药科技创新的支持力度，加强开展基于古代经典 名方、名老中医经验方、有效成分或组分等的中药新药研发。支持儿童用中成药创新研发。推动设立中医药关键技 术装备项目。该政策将大力推动创新产品的研发。

2.2.提价逻辑逐步兑现

上游中药材迎来涨价，部分品种完成提价。2021年以来伴 随着CPI的上涨，上游中药材也迎来一波价格上涨的行情， 根据康美中药网，名贵中药材天然牛黄价格持续上涨，其余 中药品种三七、天然麝香均有不同程度提价。本轮推动中药 材价格上涨主要原因是供需两端不平衡造成，一方面疫情导 致中药材需求量上升，动物源药材供给增长相对有限，另一 方面异常天气增多对中药材产品造成极大影响。

2.3.国企混改收官之年，股权激励相继落地

中药行业国企混改加速落地，上半年广誉远、太极集团、达仁堂实现实际控制人变更，部分中药企 业完成了董监高换届选举，华润三九推行了股权激励计划。中药企业通过理清股权关系，完善公司 治理机制，提高员工的积极性等方式，后续将快速释放国企混改红利，迎来业绩的快速增长。2022 年5月18日，国企改革三年行动专题推进会上提出，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公 司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司。

政策边际向好，三维度看中药细分领域

3.1.中药消费品：政策避风港，量价齐升趋势向好

3.1.1.中药消费品是政策避风港，长期稳健增长

部分消费属性的中成药品种主要销售渠道在院 外市场，院内市场的集采影响较小。根据智研 咨询显示，2020年中国城市零售药店终端中成 药销售额超过1000亿元。品牌实力具有消费粘性。中成药产品TOP20中， 11个产品销售额超过10亿元，阿胶、安宫牛黄 丸、感冒灵颗粒位列前三，销售额均超过20亿 元。

3.1.2.上游原材料持续涨价，成本驱动终端产品提价

上游中药材迎来涨价，部分品种完成提价。2021年以来 伴随着CPI的上涨，上游中药材也迎来一波价格上涨的行 情，根据康美中药网，名贵中药材天然牛黄2021年4月市 场价格达到480元/g，同比提价20%，其余中药品种三七、 天然麝香均有不同程度提价。本轮推动中药材价格上涨主 要原因是供需两端不平衡造成，一方面疫情导致中药材需 求量上升，动物源药材供给增长相对有限，另一方面异常 天气增多对中药材产品造成极大影响。

3.1.3.行业去库存接近尾声，库存周转加快

渠道库存逐步清理，库存周转加快。上市公司存货占总资产的比重从2016年一直上升至2018年， 随后中药行业开始一遍清理库存的周期。2019-2021年存货占总资产的比重下降幅度明显。应收账款占营业收入的比重下降。伴随着行业去库存，71家中药上市公司应收账款占营业收入的比 重下降，到2021年应收账款占营业收入的比重从2019年的峰值下降至2021年的22%。

3.1.4.中药公司天然优势显著，转型大健康值得期待

品牌延申模式推广，大健康转型值得期待。关注大健康转型中的标的，比如片仔癀、云南白药、马 应龙、仁和药业等。片仔癀的日化板块已经启动分拆上市，云南白药的大健康板块将全面实现品牌 价值延申。仁和药业并购7家大健康相关公司，在功能性护肤品赛带实现快速发展。以岭药业全面 布局大健康日化产品线，实现品牌价值延申。

3.2.中药基药独家品种：进入基药有助放量，独家品种更加受益

3.2.1.最新基药目录发布于2018年，药物数量不断增加

2018年10月25日国家卫健委公布《国家基本药物目录（ 2018 年版）》，也是到目前为止最新的 一版基药目录，于11月1日起在全国正式实行。新版基药目录共包括 685 个品种，其中西药 417 种、 中成药（含民族药） 268 种。整体来看，进入基药目录的药品数量在不断增加。

3.2.2.进入基药有助于放量，独家品种更加受益

2019年，国务院办公厅发文部署短缺药保供稳价工作，其中提到政府办基层医疗卫生机构、二级公立 医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、 80%、 60%，推动各级医 疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”(“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根 据实际确定)用药模式，优化和规范用药结构。整体来看， 政策有助于中药独家基药品种进院和放量。

3.3.中药配方颗粒：市场空间广阔，有望量价齐升

3.3.1.我国中药细分市场分类及介绍

中药产业包括中草药材、中药饮片和中成药三大支柱产业。中草药材经过按中医药理论、中药炮制 方法加工炮制后制成中药饮片，其中，中药配方颗粒是将中药材进一步提取和浓缩而成的单位颗粒， 具有不需煎煮、卫生方便等优点。单味或多味的中药饮片精制后即为中成药，包括用中药传统制作 方法制成的丸、散、膏、丹等剂型和用现代药物制剂技术制作的中药片剂、针剂、胶囊、口服液等 专科用药。

3.3.2.配方颗粒占中药饮片市场占比提升，市场空间广阔

中药配方颗粒保留了传统中医药辨证论治、复方配伍、随证加减的优势和特色，其发展历程可以大 致分为三个阶段：摸索尝试初具雏形的中药配方颗粒的“探索时代”、试点单位带头对配方颗粒成 分及质量进行提升研究的“试点时代”和试点工作结束并步入规范化轨道的“全国推广时代”。

3.3.3.多种因素推动中药配方颗粒提价

国家标准出台，成本端上涨带来终端价格提升。新国标围绕项目、指标、限度等设立了精确的指导 标准，尤其包括其中的基原、质量传递、量值关系、稳定性以及安全性等方面的质量控制。国标要 求考验企业的柔性生产、广泛布局和成本控制，生产存在难度。配方颗粒目前整体仍然属于市场化 的定价机制，药材质量、生产及产品检测等环节的高要求和新旧制成量与规格标准的差异均会影响 企业的产量，导致生产成本大幅上升。国际制法钩藤配方颗粒规格为每1g的颗粒相当于饮片8g，比 原企业标准规格减少两倍，基于当量换算预计生产成本提高20%-30%。预计原企业标准库存快速 出清后，企业通过提价覆盖成本是必然趋势，推高行业景气度。

3.3.4.中药配方颗粒市场快速扩容，市场集中度较高

近几年中药配方颗粒市场规模快速增长，从2015年的150亿元快速增长到2021年的300亿元左右， 预计随着使用范围限制的取消，中药配方颗粒市场规模仍将保持快速增长。中药配方颗粒经过20多年的发展，已经形成较为集中的竞争格局，中国中药、红日药业和华润三九 等企业市占率较大，相比之下，很多省级试点企业规模均较小。

3.4.中药创新药：研发迎来兑现阶段，关注潜力大品种

3.4.1.鼓励创新政策频出，中药创新药迎来发展

2019年以来出台多项鼓励中药创新的重磅政策，其落脚点包括：1)人才培养，提高中医药在医生中 的接受面。2)优化中药审评审批管理。3)医保支持，中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组 (DRG)付费，对已经实行DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数 和分值。

3.4.2.中药创新药快速进入医保，为放量奠定基础

医保谈判执行以来，61个中药新药成功纳入，医保对疗效确切的化药、生物药、中药新药一视同仁。自从2017年开始常规医保谈判以来，一共谈判成功337个药品，中药占比18%。2020年，医保目录谈判涉及162种药品，谈成119种，谈判成功率73.46%，谈成药品平均降价 50.6%。其中中药平均降幅为37%，比化药降幅略低。

3.4.3.中药板块研发投入整体处于较高水平

2021年，71家上市的中药板块研发支出合计为82亿元，占收入的比例为2.7%，整体来看，中药板 块的研发支出近三年维持在较高水平。在研发支出排名前十的公司中，康缘药业的研发支出占收入的比例最高，达到13%。其次是以岭药 业研发支出占收入的比例达到10%。

3.4.4.中药创新药研发难度较大，耗时较长

中药创新药研发从开始到上市耗时相对较长，2021年新上市的部分创新药从IND到上市耗时超过10 年，可见中药创新药研发难度整体较大。

3.4.5.中药创新药研发迎来兑现阶段，创新药逐步上市

从每年上市的中药新药数量来看，2008-2009年是一个高峰期，2016-2020年由于2015年启动的 药审改革，上市的中药新药数量较少，2021年到了药审改革后积压的第一批中药新药上市，迎来一 个集中上市时期。从上市药品分布科室来看，呼吸内科、心内科、外科是占比排在前三的科室。申报药品数量来看，随着各项指导细则以及鼓励创新政策的推出，近三年申报临床试验的中药新药 数量逐年增加。

3.5.中药材质量标准推动行业快速发展

3.5.1.中药材质量标准指定逐步规范

中药材是生产中药饮片的原料，中药饮片是临床汤剂和中成药生产的原料，因此，中药材和中药饮 片质量标准的增修订不仅直接关系到中药饮片的临床疗效和安全性，也关系到中成药的疗效和安全 性 。中药材多数来源于植物和动物，具有农副产品的性质，其质量受种质资源 、土壤、气候、栽 培和加工技术等内外因素影响很大 。由于中药化学成分复杂，部分药材来源广泛 、基原复杂，加 上违法添加、造假，给中药材和中药饮片的质量标准制定带来巨大挑战 。

3.5.2.中药配方颗粒国标逐步规范

国家标准出台，配方颗粒逐渐走向规范化经营。新国标围绕项目、指标、限度等设立了精确的指导 标准，尤其包括其中的基原、质量传递、量值关系、稳定性以及安全性等方面的质量控制。

3.6.中医医疗服务：中医诊疗方兴未艾，长期发展空间广阔

3.6.1.政策加大对民营医疗机构支持力度

自2010年起，政府鼓励社会资本进入医疗服务领域，鼓励有能力的社会资本做大做强，并在之后的 十年间一直给予民营医疗服务机构政策方面的优待与支持，因此涌现出一批优秀的的民营医院。

3.6.2.老龄化和消费升级为中医诊疗行业发展奠定基础

中国城镇居民和农村居民医疗保健支出持续上涨，平均来看，整体人均医疗保健支出持续增长。我国老龄化进程逐步加深，65岁以上来人突破2亿人。老龄化的持续加速为医药行业发展奠定坚实 基础。

3.6.3.中医诊疗服务蓬勃发展，渗透率快速提升

中药行业诊疗稳步增长，未来发展空间较大。目前我国中医医疗服务蓬勃发展，市场规模由2015年 的50亿元增长至2019年的692亿元，近4年CAGR为93%；预计至2030年市场规模将会达到1803.1 亿，渗透率方面则将由2019年7.5%增长至2030年的60.6%，中医医疗服务行业具有较高的成长空 间。

重点企业分析

同仁堂：百年御药量价齐升，国企混改值得期待

百年御药打造品牌护城河，国企混改值得期待：1）品牌优势：同仁堂百年御药传承，先后有9个项 目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020年、2021年连续两年蝉联《胡润中国最 具历史文化底蕴品牌榜》榜首。2）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有800余个中成药品规，常 年生产的超过400种，独家品种有40余种。3）混改优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集 团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022年正值国企混改三年行动计划收官之年 ，混改有望持续推进。

片仔癀：业绩增长亮眼，“一核多品”持续推进

片仔癀具备强品牌、控原料、拓渠道三大核心竞争力。1）强品牌：片仔癀历史悠久，是国家认证 一级保护中药，具备稀缺原料麝香使用权，品牌价值跃居医疗保健胡润排行榜第一。名贵传统中药 奠定提价基础，从2004年至2020年零售价一共提价19次，量价齐升趋势不减，提价仍未触及天花 板。在2021年天然牛黄从400元/g涨价到500元/g、天然麝香涨价90%，我们预计片仔癀提价的预 期较强.

云南白药：“1+4+1“战略推进，新业务开辟第二成长曲线

国改注入活力，推动渠道变革和国际化战略。1）国企混改落地，推进三大激励举措，薪酬体制改革 、员工持股与股权激励相继实施，极大的激发员工积极性。2）渠道变革：线下开拓体验店数量，拓 展品牌影响力；线上IP营销，推动传统医药、大健康产品与互联网结合。3）国际化：设立北京、上 海和海南国际中心，推动国际化发展，不断从产品、科研、人才方面走向国际化。

济川药业：产品结构持续调整，开启发展新征程

产品结构持续改善，增长动力加速转换。公司是我国儿科用药的龙头企业，蒲地蓝口服溶液和雷贝 等产品是公司早期的主力产品，2019年开始因蒲地蓝口服溶液退出省级医保等影响，公司业绩增速 放缓，经过几年调整，公司的小儿豉翘清热颗粒开始加速放量，此外，公司的多个二线品种如健胃 消食口服溶液等逐步开始放量，此外，公司加速布局大健康、生长激素等业务，成长动力切换。

以岭药业：连花出海市场可期，中药创新持续推进

连花系列品牌树立，国际化打开海外市场。连花清瘟在2021上半年公立医疗市场中成药感冒用药销售排名 位列第1名，成为零售市场感冒用药中成药第一大品牌，感冒用药/清热类市场2021年整体市场规模约310 亿，同比下降10.8%，2021年连花清瘟胶囊在感冒用药/清热类销售额在零售终端排名第2位，市场占有率 为6.6%。

华润三九：CHC和处方药齐头并进，持续成长前景可期

三九品牌认知度高，CHC业务持续拓展市场边界。公司CHC业务产品覆盖领域广，涵盖了感冒药、胃肠道 用药、皮肤病用药、止咳化痰药等，公司“999”系列品牌价值具备稀缺性，市场认可度高，未来随着产品 线持续扩张、终端布局加速完善、营销模式推陈出新，“999”系列明星品牌仍具有提价潜力，利润快速增 长具有较大确定性。有别于传统OTC对药品的局限，CHC涵盖业务范围更加广阔，目前公司持续向大健康 领域拓展，未来成长空间广阔。

寿仙谷：现代科技延续百年品牌，省外渠道打开成长空间

产品品牌力逐渐增强，新产品剂型提价明显。公司产品拥有三大核心优势：1）产品适应症广，抗 癌效果显著，灵芝孢子粉从临床数据上看能显著强化多种肿瘤治疗效果，同时具有提高免疫力、预 防心脑血管疾病和老年痴呆等保健效果；2）育种壁垒：公司通过育种技术培育产量高、有效成分 含量高的灵芝优良品种， 3）加工技术：公司第三代去壁技术获得独家专利，无重金属污染，有效 避免氧化，第三代去壁灵芝孢子粉的灵芝多糖与灵芝三萜等有效成分是其他普通破壁灵芝孢子粉的 10倍。

健民集团：儿科用药快速增长，体外培育牛黄增厚业绩

院内产品放量增长，多个单品有望复制龙牡模式。公司产品梯队丰富，2022年预计过亿元品种将达 到6个。2022Q1公司院内端产品实现20%的增长，在销售人员增加和院内渠道增加情况下，宝泰康 、雌二醇、健脾生血颗粒和小金胶囊均实现较快增长。其中，健脾生血颗粒、宝泰康全年预计2亿 元以上销售额，此外，便通胶囊有望复制龙牡模式，院内向院外拓展市场，全年目标3亿元。

达仁堂：老牌中成药企业，迎来发展新起点

集团混改加速推进，老国企有望迸发新活力。2021年上半年公司控股股东天津医药集团已完成混改 ，前太极集团副总经理张铭芮女士为公司董事长，天药集团新任董事长郭珉总已为公司董事。混改 完成后，上市公司层面董事会成员开始变动，公司业务层面也有望逐步调整，公司发展有望提速。

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