食品饮料行业深度报告：“Yi”过境迁，韧性成长穿越周期

（报告出品方：兴业证券）

1、2022 年食品饮料“三阶段两拐点”判断不变

1.1、“先抑”，Q1 风险提前集中释放

我们年初认为今年食品饮料板块先抑后扬，“抑”的过程 Q1 最为集中。1-3 月食品 饮料板块存在连续压制因素，食品股存在成本上涨，需求疲弱，业绩基数高等基 本面因素；白酒存在估值高，且高端和次高端白酒春节旺季表现不及市场期待， 另外市场担心经济下行，白酒景气度进一步变弱，在 2 月国际形势变化，3 月疫 情加剧背景下，白酒呈现“戴维斯双杀”——担心 2 季度业绩变弱及全年业绩或将 下修。从指数表现来看，1-3 月食品饮料板块总体下行，以食品加工指数（申万）和申万 白酒指数为观察，其低点均在 3 月中下旬，先于大盘（上证指数）见底。

1.2、“抑”过境迁，Q2 开始兑现第二阶段

我们将全年分为三阶段，Q1 为集中调整的第一阶段，业绩和预期风险提前且集中 释放。进入 Q2，4 月初一些积极面因素开始呈现累积效应：1） 外资集中卖出过程进入尾声，卖出力度下降，买卖力量对比变化；2） 食品股估值低位，回到通胀涨价前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基 本面强劲标的有“强绝对价值位置支撑”；3） 部分疫情期间需求韧性强，“动销好+补库”品种已经有企稳动力，其三月零售 和出货数据表现较好，预计 4 月持续；4） 茅台批价因疫情及电商上线而回落情形在 4 月初扭转向上。4 月季报期，市场对业绩超预期品种仍给予积极反应，尤其白酒有包括茅台汾酒 古井迎驾等在内的较多个股业绩超预期，同时市场对食品股 Q2 业绩预期改善。到 5 月中旬，对上海疫情拐点预期渐强。

1.3、“疫”后时代，对第三阶段可期待

今年上半年对消费影响最为关键的因素主要两个方面，一是宏观经济下行压力较 大，二是疫情干扰严重。今年以来，稳增长稳投资政策持续推出，在“静态管理” 模式下不尽通畅，疫情改善下，我们认为复工复产将成为主导，稳增长政策的正 反馈有希望相较在疫情严重干扰情况下能更好的形成。对于可选品、餐饮、出行 服务等消费而言，短期消费场景的边际恢复将较为直接，并逐步向消费信心提振、 消费力恢复传导，值得注意的是，这一过程预计偏中长期。当然，宏观经济的走向仍然有一定不确定性，居民真实消费力的恢复和提升需要 持续观察。

2、下半年偏底层逻辑构建组合，增加弹性权重

2.1、立足底层逻辑和韧性成长，着眼偏中长期

2022 年上半年，宏观经济和消费尤其 3-5 月受疫情干扰严重，如白酒 Q2 业绩增 长降速的短期问题放大（单季度业绩对公司内在价值影响是十分有限的），对投资 者选股持股产生了多重影响，因此我们当下为下半年甚至跨年布局，建议跳出短 期，着眼中长期，且立足底层逻辑。我们认为: 一，立足底层逻辑，并着眼中长期，则持股定力更强，不会左右摇摆疲于奔命；二，对于中长期，我们认为还将恢复到正常的经济，消费市场环境，非正常情形 减少，疫情对一些行业的商业模式和竞争格局没有根本性改变；三，一些行业底层逻辑清晰，有较广泛的市场共识，且需求已经走在边际改善轨 道。

以白酒为例，“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是基本特征，竞 争力至少从五个常规维度进行比较分析，如所处香型的趋势和位置，所处价格带 趋势和位置，市场结构态势（大本营市场和全国化趋势），高端化潜力（持续结构 升级的能力），战略和执行力（经营团队）。综合竞争力优势居头部的企业，韧性 成长更强，穿越周期能力更强。

对于食品而言，市场亦纠结于疫情影响程度，从改善方向，市场认知更早，反应 也较为积极，边际效应减弱，但中报确定性更好，且亦具备环比改善，如瓜子类， 榨菜类。从受损方向，则更偏中长期布局，其恢复不会一蹴而就，但有较长连续 性。

2.2、白酒紧握价值，增加弹性权重

在 Q1 我们看到茅台，汾酒经历了外资大力度卖出和估值回落，而茅台的业绩却 实现了较 2020-2021 年的显著提速，公司治理改善，数字化营销精进，茅台酒批 价在电商上线后不跌反升，5 月华东疫情好转，复工复产助力需求好转，茅台批 价进入 6 月继续上涨，Q2 业绩亦具有高确定性；汾酒 Q1 开门红超预期，Q2 稳 高价位产品，释放腰部和中低产品，市场节奏把握精准，库存良性，中秋旺季其 高价位产品如复兴版弹性大。对于下半年，我们建议回调继续增加白酒配置，紧 握价值，以及增加弹性权重。

第一， 疫情拐点，预期趋于平稳。白酒整体 Q2 业绩有一定降速压力，市场已经 在 3-5 月集中调整了 Q2 乃至全年业绩预期，随着疫情拐点逐步确立，进 一步下修全年业绩动力弱，且 Q2 预期开始企稳甚至出现小幅上修。第二， 动销边际改善，Q3 白酒存在一定回补反弹消费，类 2020Q3。2020 年五 一和端午消费不同程度受到疫情影响，我们认为在稳增长成为主线，复工 复产和商流物流持续恢复的情况下，中秋国庆旺季存在消费反弹回补。第三， 资金面看，Q1 末弹性品种的持仓机构数量锐减，恢复性趋势确立，则资 金回流突出。

2.3、新业绩周期+疫情拐点，增加疫情受损方向配置

在 Q1 主要是低估值安全性配置，3-4 月疫情背景下，改善品种相对收益更为突出， 但进入 5 月以来，疫情拐点方向将持续成为主线，因为连续 3 年受疫情影响，且 食品板块整体经历了约 6 个季度的压力周期，因此一旦疫情拐点出现，受损方向 的恢复具有更长时间维度。我们保持对零售高频的跟踪，我们认为 3-4 月份的零售跟踪分析价值很大，尤其 结合渠道线下的出厂跟踪。改善品种在疫情期间如此，在正常月份亦有相对正常表现，原因其产品创新和渠 道扩张也在持续进行。BC 兼具的品类品牌，C 端连续表现较好，如果 B 端迎来拐点的话，业绩改善提 速也是十分可期的，如安井食品和海天味业。疫情受损方向，如百润股份，Q1 和四五月开工及物流影响巨大，三季报将呈现明 显的基本面修复，业绩弹性。

3、白酒：先抑后扬，韧性突出

3.1、回顾：经济下行消费承压，白酒韧性凸显

3.1.1、宏观环境偏弱叠加疫情，白酒需求韧性突出、业绩在板块内居前

根据宏观层面数据，2021 年整体消费表现相对疲弱，但食品饮料体现较好韧性， 尤其烟酒类。从社零数据来看：2021 年社零总额在 Q1 脉冲高增过后，Q2、Q3 增速连续下行 低于市场预期，Q4 表现相对平稳，22Q1 在疫情扰动下 3 月/4 月社零数据同比下 滑 4%/11%。但食品饮料类分项增速体现较好韧性，特别烟酒消费当月增速基本 稳定在疫情前中枢水平。从餐饮与服务业恢复节奏来看：21 年上半年恢复良好，服务业增速回到疫情前夕 水平，餐饮较 19 年同期也有增长；但 21Q3 疫情在江苏、河南、四川、山东、湖 北、北京等地均有反弹，导致多地堂食、宴席受限，餐饮及服务业恢复节奏受到 冲击；22Q1 疫情多地散发，餐饮业 3 月/4 月数据较 19 年同期 CAGR 下滑 5%/8%。从居民收入与支出水平来看：疫情反复下居民收入与支出增速未能完全恢复至原 本应有水平，市场对消费需求缺乏购买力支撑的担忧仍然存在。

22Q1 白酒板块业绩居前，收入增速居首，利润增速仅次于速冻赛道。2020 年 Q1 疫情对白酒消费和财务报表影响大，20Q2 拉动销去库存，报表营收和盈利继续承 压，20Q3 开始正常化，至 22Q1 白酒板块呈连续较快增长态势，景气度处于较好 水平。22Q1 在板块整体基数不低的情况，春节回款、动销、库存均表现良好，其 中尤以地产酒因“返乡消费”热烈，业绩整体较佳。22Q1 白酒板块营业收入同比增 长 22.28%，归母净利润同比增长 27.30%，扣非归母净利润同比增长 26.76%，板 块业绩增速较 21H2 有所加速，多数企业报表质量较好。食饮板块内，22Q1 白酒 收入增速居第一，利润增速位列第二，仅次于 C 端需求旺叠加成本（猪肉价格低 位）红利的速冻子赛道。

3.1.2、各价格带表现可圈可点，预收款余额同比显著增长、为 Q2 留有余粮

分价格带来看，22Q1 收入、利润增速呈现次高端＞地产酒＞高端。22Q1 高端酒 收入/扣非归母净利增速为 16.82%/21.63%，稳中求进，有所提速。22Q1 次高端收 入/扣非归母净利增速为 47.68%/61.76%，依旧高增，主要受益于消费升级以及市 场边际打开，资源聚焦主力单品，强劲增速持续。22Q1 地产酒收入/扣非归母净 利增速为 25.00%/29.77%，地产酒稳步复苏，受益于价格带升级逐步向下传导， 中高端价格带有所回暖。

高端酒稳中求进，改革改善是主线。茅台丁书记上任后市场管理积极作为， 调结构、推新品，营销体系变革持续推进；五粮液靴子落地，各产品策略优 化调整，预计对应到基本面的改善只是时间问题；老窖股权激励落地，激发 经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。

次高端全国化程度各异，但核心单品持续发力。汾酒坚定优化结构高质量发 展，青花持续引领增长，利润弹性显著释放；舍得老酒战略倍道而进，舍得、 沱牌并进高增，销售经营上新台阶；酒鬼酒内参、酒鬼齐驱并进，全国化资 源投放力度加大，市场边际有望不断打开；水井推动臻酿八号、井台终端价 稳步上移，典藏高端销售公司顺利组建落地。

地产酒结构升级成共性，区域龙头业绩超预期。洋河连续两个季度业绩超预 期，梦 6+高增引领结构升级渐入佳境，改革红利持续兑现；古井同样连续两 个季度业绩超预期，古 20+引领升级，高质量增长持续深化；今世缘 V 系、 开系引领结构升级，延续高质量增长态势；迎驾有洞藏驱动成长，结构升级 加速，盈利能力继续提升；口子窖短期受疫情影响，但改革持续推进下期待 成长性提升。

预收款同比增幅大，多家酒企创下新高，地产酒蓄水充足。2021 年末白酒板块预 收款同增 48.87%、环增 79.36%，反映经销商打款积极性高，春节备货节奏良好。22Q1 末白酒板块预收款同增 39.34%、环减 38.28%，系正常的销售节奏确认且为 Q2 留有余粮。分价格带看，地产酒预收款表现出色，22Q1 末预收款同比增速高 达 74.84%，洋河、今世缘、古井等预收款均达到历史新高，加码 Q2 业绩确定性。

3.1.3、批价、库存均良性，端午表现较五一环比显著改善

高端酒批价稳健，次高端稳中有升。超高端飞天价格受销售政策变化而波动，2021 年拆箱政策下箱茅有价无市，批价一度突破 3800 元，后随新管理层上位后取消拆 箱令而温和回落至 2800-2900 元的合理水位，散茅批价也跟随稳定在 2600-2700 元。千元价格带玩家表现稳健，普五批价基本保持在 970-980 元，国窖在顺价努 力下批价从 2021 年年初的 860 元提升至 920 元，为次高端白酒留下价增空间。次 高端品类在放量的同时批价基本保持稳中有升趋势，水晶剑、青 20、井台、酒鬼 红坛、品味舍得等自 2021 年以来均有 10-50 元的批价提升。

酒企严管控下库存水位健康。各酒企内功修炼增强，管理团队执行力提升、产品 聚焦、渠道扁平，更好的运营效率和管控能力下始终保持渠道健康，库存水位相 对较低。原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行 稳致远、高质量发展的共性选择下，库存周期弱化，行业景气度得到较好的延续。5 月疫情拐点，端午动销环比改善显著。3 月起深圳、上海等一线城市先后消费停 摆，疫情影响超预期。严防控下，宴席场景缺失，白酒动销受损，3-4 月各区域均 有不同程度下滑，但由于处在淡季期间，对全年业绩扰动相对较小。虽然“五一” 期间宴席依旧受限，但四川、广东、江苏等区域消费氛围逐步恢复，动销稍有改 善。随着“五一”后疫情逐步得控，宴席场景恢复，端午动销环比“五一”改善显著。结合回款、批价、库存来看，各酒厂按照既定节奏持续推进全年进度，表现稳健。

3.2、市场表现：以疫情拐点为界，市场风格切换明显

季度指数整体回调，风格偏好低估值。今年至 3 月 31 日上证指数下跌 10.65%， 沪深 300 跌幅 14.53%，申万食品饮料指数下跌 20.36%，其中肉制品和乳制品跑 赢食品饮料和沪深 300。白酒（-21.60%）略微跑输食品饮料指数。在经济下行担 忧下，消费板块表现承压，而板块内也转向偏好低估值。虽然 Q1 白酒业绩确定 性领先，但景气度担忧仍然跑输大势，茅台因基本面和业绩确定性获得白酒板块 的超额收益。

4 月起预期疫情拐点将至，风格切换，白酒超额收益显著。4 月 1 日至 6 月 11 日 上证指数上涨 1.00%，沪深 300 上涨 0.39%，申万食品饮料指数上涨 9.44%，白酒 指数上涨 12.76%，位于板块内第 3。白酒板块中 Q1 超预期、报表质量优的古井、 洋河领跑。年初至 6 月 11 日白酒累计涨跌幅为-11.59%左右，跑赢沪深 300 指数 2.60pct。

白酒板块当前估值已回落至合理水平。从本轮白酒周期的估值表现来看，2016 年 迄今估值均值约 33X。2016 年起白酒行业底部回暖，利润增速上行，估值从 18X 大幅提升至 35X。2018 年经济增速相对疲软，板块增速稍有回落，估值同步回落 至 18X 附近。2019 年行业结构性繁荣，叠加 2020 年疫情后流动性宽松，估值大 幅上涨，高点突破 60X。2021 年迄今，疫情后业绩恢复良好，但前期估值泡沫较 大，故而此阶段估值理性回落至 37X，处于本轮周期相对合理的估值水位，同时 也是近两年来的估值相对低点。

3.3、展望：疫情扰动褪去，22H2 旺季效应将凸显

3.3.1、高端酒：改革改善是主线，业绩确定性强

贵州茅台：新帅积极作为，在产品结构升级、营销体系优化、量增有保障的合力 之下，预计茅台 2022 年起步入加速发展新阶段。公司今年目标收入增速 15%左 右，高于过去三年的计划目标，且以往均超额完成，预计今年实际收入增速将更 高。一季度顺利实现了“开门稳”“开门红”，全年高增确定性强。

治理结构改善一大步：丁书记带领的茅台和省里关系积极转变，惠群商贸沉 寂，集团营销公司进一步规范约束，验证茅台的“十四五”目标不仅仅是针对 收入利润规模，也是“世界 500 强对标”下的内部治理结构及管控能力的提升。

产品矩阵清晰化：推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营、茅台 1935 补齐千元价 格带。目前茅台产品体系已是白酒行业内最完备的，在每个价格带都有具备 放量潜力的大单品（王子覆盖 200-500 元，汉酱覆盖 500-800 元，茅台 1935 进军千元价格带，飞天占领 2000+元，生肖、精品覆盖 3000-4000 元，珍品 补位 4000-5000 元，年份酒上探 6000 元+）。今年公司加大非标投放倾斜，产 品结构持续优化升级。

销售改革悄然落地：一方面，在飞天持续加速直销改革的同时，非标产品也同样提高自营占比，去年起公司便逐步加大非标的自营比例，今年迄今经销 商均是自营店拿货，非标统一取消计划内价格，实现渠道结构调整带来的价 增。另一方面，云商上线是茅台数字化营销和销售改革的重要组成部分，进 一步完善自营渠道体系，强化渠道管控，起到价格引导的功能。截止 6 月 10 日，i 茅台累计申购 5.1 亿人次，预约申购模式投放量超 800 吨，测算贡献报 表收入近 30 亿元。

销量有保障：2021 年茅台酒基酒产量 5.65 万吨左右（同比+12.4%），原定扩 产计划顺利完成，系列酒基酒产量 2.82 万吨左右（同比+13.3%），产能扩充 稳步增加。根据基酒-成品酒关系测算，预计 2022 年茅台酒可供销量约 3.9 万吨上下，同比增速有望实现大个位数，较过去两年有明显提速。

五粮液：换届落地后，新管理层主动求变，中长期发展战略清晰，产品规划及营 销策略精进。普五强化控货挺价策略，优化渠道投放量；经典完成渠道客户及重 点市场筛选，打造稀缺属性；文创产品积极规划，挖掘新利润增长点；系列酒调 整发展结构，提升品牌价值。随着人事落定后市场动作到位，公司经营有望触底 企稳，推动五粮液品牌继续向前。2022 年公司计划营业总收入继续保持两位数的 稳健增长，目前按照既定计划顺利推进，将实现可持续的高质量发展。估值角度， 五粮液在高端里明显的估值折价已经充分反映市场的悲观预期，后续的动作优化 带来的边际变化均有可能成为催化，有望迎来估值修复。

泸州老窖：国窖势头不减、特曲放量，激励护航业绩高增。国窖方面，因地制宜 的渠道模式护航全国化战略顺利推进，品牌拉力提升有望开启涨价正循环，预计 “十四五”期间国窖收入复合增速 20%-25%。中档酒方面，特曲品牌定位调整基本 完成，经过一段时间市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳 300 元 价格带，初见量价正循环。费用方面，河南、华东等市场逐步培育成熟，相继进 入费率改善阶段，未来利润弹性释放潜力较大。同时，公司股权激励落地，将激 发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。

3.3.2、次高端：度过至暗时刻，迎来销售改善

3 月以来，华北、华东多个省份受到疫情影响，次高端酒企动销承压。奥密克戎 强传染性导致 3 月以来国内本土病例快速攀升，各地执行防疫封控的响应速度也 普遍较以往更快，次高端主要省外销售市场均受到疫情影响。

京津冀、鲁豫、江浙沪作为白酒消费大省，在本轮疫情中消费场景均显著受 到影响。3 月以来，河南郑州、山东济南、江苏苏州以及北京、天津、上海 等多个核心城市均持续出现本土病例，所在省区堂食、宴席、快递物流均受 到不同程度影响。

由于省外销售、弹性销售占比更高，疫情对次高端酒企的 Q2 销售影响相对 更为明显。1）从销售区域看，次高端酒企较地产酒的全国化程度更高，省外 销售占比均超过 50%，京津冀、鲁豫、江浙沪等明显受到疫情影响的省区均 为次高端酒企省外核心市场。2）从消费属性看，次高端上市酒企宴席、送礼 等节日性刚需消费占比相对低，多为商务招待、日常聚饮等弹性消费，受消 费场景影响较大，市场也相对更为担忧这些弹性需求后续回补的不确定性。

度过至暗时刻，次高端 Q2 预期逐步明朗。6 月以来，伴随多地疫情清零，国内 多数地区消费场景恢复正常，宴席限制解除，端午以来动销环比改善明显，餐饮、 商务氛围趋于正常。预计后续伴随跨区域人口流动充分恢复，宴席及商务招待需 求将迎来全面复苏。考虑次高端酒企目前库存多数保持良性水平，伴随 6 月动销 企稳回升，市场对其 Q2 回款及销售预期逐步扭转，下半年次高端酒企报表增速 有望回归板块领先水平。

山西汾酒：持续发挥比较优势，全年结构提升旋律不变。2022 年公司强调“更优 结构，更好效益，更高质量”，要求提升中高端产品占比，推进“三大市场”布局。产品结构方面，公司营销重心更为坚定地大力度向青花倾斜，对青花 30 复兴版注 重进行圈层培育，品牌影响力持续提升，推动中高端产品引领增长。区域布局方 面，公司以山西环山西作为根据地市场，以华东市场作为成长型市场，以华南市 场作为潜力型市场，基本盘不断扩张，预计省外势能将持续强化。公司全年增长 目标保持进取，作为百亿以上酒企成长性保持领先，有望持续享受估值溢价。

公司市场掌控力强，节奏把握好，面对市场下行调整，产品组合及区域市场 的抗波动性再次发挥积极作用。1）2020Q1 疫情及 Q2 疫后恢复期间，汾酒 发挥“产品”“市场”两个优势，发玻汾补青花受损，高度控盘的省内市场补省 外受损，Q1 未下滑，Q2 更快恢复增长，表现显著优于行业。2）2022 年 3 月以来，公司果断进行复兴版调价，控高端节奏，4-5 月疫情多发期间，继续 发挥比较优势：1 是省内进度优秀，2 是以时间换空间，玻汾适当增量，腰部 产品发力，青花价格稳定。

全年任务不改，结构提升主旋律不变，持续高质增长。1）公司全年目标及结 构要求维持不变，Q2 产品结构变化，主要与季度间销售节奏波动及消费场景调整相关，全年中高端产品占比较上年显著提升。2）需求弱势阶段高端产品 控量稳价，符合行业规律。公司渠道库存行业低位，伴随动销转暖，青花全 年销售兑现仍然乐观。

舍得酒业：老酒战略推向纵深，产品、渠道双发力。围绕 2022 年工作，公司将进 一步优化产品生态，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高线光瓶实现沱牌突 破；并加强全国化布局策应，以“重庆会战”作为样板，向大型城市复制推广。22Q2 公司坚持严控库存及柔性回款制度，各地价盘维持稳定，伴随公司加大宴席及企 业团购部署抓抢疫后回补，预计后续动销修复将对收入端实现较好传导。考虑公 司成长性在次高端酒企中持续领先，估值存在提升空间。

核心省区市场基础持续优化，渠道质量显著提升。1）公司区域聚焦效果不断 显现，东北份额领先，川鲁冀豫上升势头良好，华东汇量增长多点开花。伴 随会战招商推进，核心城市群正形成以点带面之势。2）渠道力持续提升，通 过经销商扁平化+核心联盟体门店模式，公司销售人员覆盖及渠道/终端店管 控力度较好，渠道利润及周转均领先同类竞品，景气分化背景下具备竞争优 势。

单品战略清晰，双品牌同步驱动。1）产品结构及渠道区隔日趋清晰。公司明 确沱牌以光瓶（六粮、T68）为主推，以盒装酒（天特优、窖龄、陶醉）作 为增利补充；舍得聚焦品味、智慧 2 大产品线，以水晶、庆典等作为增利、 文创补充；高端及要客事业部则主打 800 元(藏品 10 年)/600 元(复星生态定制 产品等）以上产品，主要走团购、圈层渠道。2)2022 年公司分设 5 大事业部 独立运作，保障资源投放及渠道招商适配，推动双品牌并进。

复星多维度赋能，长期主义蓄势勃发。1）复星入主以来，对舍得派驻高层管 理人员，提升薪酬激励，并推动扩产投资落地，在意识机制、宏观战略层面 更好帮助公司激活经营动力、贯彻长期主义。2）借助复星产业投资及行业资 源，公司在省内获得更好的支持发展氛围，并加强与中酒协的紧密联系，有 望进一步加持公司老酒战略。3）复星旗下产业资源丰富，有望为公司带来销 售协同及企业团购业务对接，并对公司搭建华东舍不得高端圈层营销团队提 供助力。

酒鬼酒：馥郁香砥砺奋进，全国化扩张进取。2022 年公司营销工作以“做强基地、 突破高地、深度全国化”为发展方向，规划持续深化省外市场基础并进一步打开边 际市场。一方面，考虑消费基数扩张是品牌势能放大的前提，公司旺季回款要求 领先，积极抢占市场规模，并持续推进动销培育以帮助渠道库存消化。另一方面， 公司在过去“单点突破”基础上，注重提升核心能力并总结系统性打法，保持销售 团队作战高效，有望实现基地市场模式复制，在快速发展中及时发现问题解决问 题。考虑内参高端站位及馥郁香差异化优势，公司单品份额具有较大提升空间， 期待其消费培育效果显现。

水井坊：延续三大发展策略，持续加强品牌建设和市场精耕。2021 年春糖发布三 大发展策略（产品升级、品牌高端化、营销突破）以来，公司在团购培育、圈层 营销、渠道改革及品牌差异化宣传方面持续加大投入。其中，为铺垫 2022 年 3 月新井台上市，公司自 21Q4 以来积极通过控货、调价、成立渠道联盟体等形式 强化井台价值链表现。22Q2 伴随库存消化及动销转暖，预计报表增速环比提振。考虑水井坊品牌建设具备国际化视野及差异化的美学特色，未来在品牌投入带动 下，公司销售有望兑现稳健较快增长，行业预期转暖或推动公司实现估值修复。（报告来源：未来智库）

3.3.3、地产酒：地方财政积极发力，优选高确定性龙头

为应对疫情影响下的经济下行压力，积极财政政策频出，包括新增减税退税及社 保缓缴、加快专项债发行等。

截至 2022 年 6 月 9 日，已累计新增退税减税及缓税缓费超 2 万亿元，预计全 年退税减税约 2.5 万亿元。据国家税务部门进行的抽样调查显示，退税资金 主要用于扩大生产、技术研发、支付薪酬等，有助于改善企业现金流、稳住 经济大盘。

近期国务院发文要求加快 2022 年下达的 3.65 万亿元专项债发行使用进度， 力争在 6 月底前基本发行完毕、8 月底前基本使用完毕。2022 年 1-5 月地方 专项债发行进度达到 66%，预计 6 月发行规模将进一步加大、确保基本发行 完毕，对基建投资提供有力资金支持。

此前受疫情影响，2022 年 1-4 月各省财政支出同比增速普遍慢于全年各省财政支 出目标增速，随着疫情拐点出现后消费场景逐步恢复，预计财政支出力度将进一 步加快，对区域龙头提供业绩支撑。分省份来看，2022 年 1-4 月山西、贵州、安 徽、甘肃等中西部区域财政支出力度相对领先，江苏、广东等经济大省相对稳健， 预计强势地方龙头更为受益，如徽酒的古井、苏酒的洋河等。

安徽白酒市场仍相对保守，竞争格局来看，本地品牌占据近 7 成份额，其中徽酒 四朵金花合计市占率约 54%，古井、口子、迎驾、金种子市占率分别为 27%、14%、 11%、2%，本土酒企占据主导竞争激烈；分价格带来看，徽酒主流价格带低、次 高端及以上占比小，当前加速扩容，古井强势崛起引领次高端升级、口子、迎驾 跟随放量。

古井贡酒：古 20+气势如虹，利润率拐点可期。古井为老八大名酒，品牌位 置优于普通地产酒，公司管理层锐意进取，坚决推进“次高端、全国化”战略， 在品牌上敢于大力度和超前投入，在产品上引领省内消费升级，在区域上有 很强全国化战略并敢于突破。短期来看，古井净利率水平处于相对低位，结 构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已 临近，同时近年来名酒加速改革纷纷落地，而有国企改革预期的古井亦值得 期待；中长期来看，古 20 凭借品牌（连续 7 年赞助央视春晚）+产品（酒质 好）+渠道（高盈利）协同大单品势能已成，省内持续享受升级与集中红利， 同时省外高举高打将加速突破，十四五期间达成 200 亿确定性高。

迎驾贡酒：洞藏驱动成长，品牌势能向上可期。短期来看，安徽自 5 月初疫 情有效控制后，消费场景逐步放开，端午期间餐饮、宴席渠道基本恢复正常， 洞藏动销强劲、反馈积极；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头 好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力，业绩具备较高确定性；中长期 来看，徽酒次高端加速扩容，迎驾洞藏系列成功起势，预计洞 6、洞 9 延续 放量趋势，洞 16、洞 20 有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品 牌势能持续向上。

口子窖：疫情影响节奏，期待改革加速推进。短期来看，疫情对公司 4 月回 款发货有明显影响，5 月以来虽逐步恢复但进度仍偏慢，预计二季度增长承 压；全年来看，期待公司加快推进营销队伍建设，坚定信心补短板、动真章 推改革，以强化打造中长期持续增长动能。

江苏白酒市场竞争激烈，本地苏酒“三沟一河”市占率达 40%，分价格带来看，苏 酒作为全国白酒消费升级领头羊，次高端以上价位占比接近 50%，洋河、今世缘 主导本地市场次高端以下价位。

洋河股份：梦系列引领势能加速，改革红利持续兑现。短期来看，江苏疫情 在清明后有效控制，公司于 4 月 20 日启动“大干 70 天”，确保二季度营销专 项行动全面胜利，端午期间餐饮、宴席渠道基本恢复，梦系列回补加快。全 年来看，公司规划营收同比+15%以上的经营目标，亦与第一期核心员工持股 计划对 2022 年营收考核相匹配，预计梦系列、双沟将延续高增，海天升级后 渠道推力提升，确保“稳中高质量、进中可持续、好中更健康”的增长态势。长期来看，梦 6+承担着十四五期间挑大梁的重任，水晶梦 400 元价格带借鉴 梦 6+成功经验有望顺利突围，海天系列焕新升级有望实现稳增；双沟系列聚 焦资源、聚焦团队，有望持续增长打造新增长极。

今世缘：疫情影响回款节奏，期待 V 系突破。短期来看，疫情影响下公司回 款进度慢于往年同期，同时 V 系、四开增速受疫情影响有所放缓、对开、淡 雅等仍稳健高增，端午消费基本恢复正常，预计 6 月销售提速确保 22Q2 平 稳过渡；全年来看，公司于 6 月 7 日召开营销系统“百日大会战”专题会议，力争前三季度完成 80%的年度考核目标，此外公司股权激励进展顺利，期待 低调务实的今世缘再次证明自身成长性。

4、啤酒：Q2 预判量稳价增，期待旺季恢复性增长

4.1、回顾：疫情不改升级趋势，盈利能力稳步提升

整体来看，22Q1A 股啤酒板块营收 172.13 亿元，同比 7.77%，归母净利润 15.34 亿元，同比+19.53%，其中 1-2 月整体旺销，3 月虽受疫情影响下滑明显但淡季相 对可控，结合来看 2022Q1 量稳价增仍稳健。

量价拆分来看，一季度虽 3 月销量下滑明显，但 1-2 月销量表现强劲，结合来看 22Q1 销量相对稳健，同时吨价均延续强势表现，整体呈现量稳价增态势。

考虑到 22Q1 运输费科目调整影响，从毛销差角度预判费用投放下降、成本涨势 可控。整体来看，青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉、兰州黄河毛销差分别同比+0.77pct、 -0.79pct、+2.25pct、-0.11pct、+0.05pct、-10.43pct，青啤、重啤等龙头公司表现稳 健，预判成本涨势仍可控，而部分区域性公司受疫情影响业绩波动更为明显。

4.2、展望：Q2 预判量稳价增，期待旺季恢复性增长

22Q1 中国规模以上酿酒企业啤酒产量 816 万吨，同比下降 1.5%，其中 1-2 月销 量 530.9 万吨，同比增长 3.6%，3 月受疫情影响销量 284.9 万吨，同比下降 10.3%；4 月销量 258.7 万吨，同比下降 18.30%，随着 5 月以来疫情逐步得到掌控，消费 场景恢复下预计销量环比大幅改善，同时 6 月上海解封叠加旺季催化，景气持续 向上，预判 22Q2 销量有望延续稳健节奏。

此外从基数角度来看，21 年旺季不旺，同时原材料成本上行，基本上酒企自 21Q2 开始销量、收入、利润基数压力有所减弱。今年较大概率旺季时间长、天气暖， 若后续疫情控制及消费场景复苏顺利，叠加提价逐渐反映到报表端，有望兑现较 高业绩弹性。

青岛啤酒：疫情拐点+旺季到来，业绩确定性高

全年业绩兑现来自销量完成度、成本节奏，仍可谨慎乐观。销量节奏来看， 22 年销量完成度仍需跟踪旺季 5-8 月表现（21 年 5-8 月低基数），如旺季能 实现恢复性增长，全年销量仍可乐观期待！成本节奏来看，21 年成本控制优 秀，原口径下吨成本+3.8%、且分季度环比提升，依据原材料跟踪及锁价来 看，判断 22 年吨成本涨幅大致在 5%-6%、且分季度成本压力边际向下，提 价、升级下 22H2 业绩弹性可期！

中长期看，青啤高端化具备先发优势，预计 25 年 EBITDA 率达到 20%+。青 啤作为百年国货品牌，高端产品矩阵优秀，公司持续聚焦纯生、经典大单品 放量，同时新主流白啤亦具备大单品潜质，盈利能力持续增强，预计 2025 年 EBITDA 率达到 20%+、净利率水平 15%+。

重庆啤酒：旺季恢复向好，全国化潜力继续释放

旺季恢复向好，疫情影响可控。3 月至今，公司中西部大本营地区受疫情影 响较小，华南、华东地区陆续受到疫情冲击，预计对 4 月销量产生一定影响。4 月中旬后华南疫情逐步得到控制，预计 5 月公司销量恢复向好，整体渠道 库存天数下降至正常水平。展望 Q2，4 月销量占比相对较小，5、6 月占比逐 月增加，伴随上海疫情拐点到来，6 月华东地区终端动销有望环比修复，平 滑此前疫情对销量的负面影响。全年来看，21 年旺季不旺，21Q2、Q3 基数 较低（销量分别同比+4.7%、同比+11.3%，全年同比+15.1%），如今疫情拐点 +旺季到来，若后续恢复较好则疫情对全年销量影响整体可控。

多举措对冲全年成本压力。公司成本控制优于同行，展望今年，公司已对部 分原材料价格进行锁定并对铝材套保制度进行完善，并将继续精简供应链费 用，同时预计 Q1 疆外提价将于 Q2 逐步反映到报表端，共同对冲成本压力。

高端化具备领先优势，全国化潜力继续释放。相较于同行，公司有突出的高 端大单品放量逻辑，高端化具备领先优势，2022 年销售团队重新划分后渠道 力得到增强，助力乌苏走得更稳更远。同时，公司是业内为数不多仍有量价 齐升逻辑的啤酒龙头企业，伴随大城市计划稳步推进，我们依旧看好公司多 款产品在全国化拓张进程中的提升潜力。

燕京啤酒：产品突围见奇效，经营提升迎复兴

疫情影响可控，预计 Q2 延续量价齐升态势。4 月公司多个主销省份受疫情冲 击相对较小，预计销量整体平稳；5 月基地市场北京受到疫情冲击，现饮渠 道受到影响，但预计非现饮终端有效铺货下整体影响相对可控，U8 持续放量， 同时伴随上海疫情逐步得到控制，全国多地物流及管控有所放松；6 月，旺 季来临叠加疫情拐点出现，预计终端动销及出货环比 5 月向好。因此，预计 Q2 公司将延续量价齐升态势。

全国大单品助力战略破局，U8 势如破竹加速高端。2019 年，公司进行产品战略重塑，推出首款全国型大单品 U8，有助于提升产品结构，并帮助公司更 好地发挥总部职能，统筹产销，提升协同运营管理。U8 卡位 8-10 元价格带， 该价格带内各企业体量尚未拉开明显差距，凭借差异化产品定位、更强的渠 道推力和高举高打的精准营销，U8 上市第二年销量便已突破 10 万吨，2021 年同比增长+123%，十四五期间公司计划将 U8 打造成百万吨的超级大单品。

拖累利润因素多，改善空间大，弹性可期。相比竞争对手，公司产能利率用 低，人员冗余明显，人均产销量均低于同业，且销售人员薪酬竞争力较弱。我们预计产能、人员冗余问题缓解后将有助于公司降本增效，同时大单品逐 步放量驱动量价齐升，公司人均创收有望进入加速提升阶段。此外，公司当 前净利率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累，且由于子公司减亏尚不明 显，导致公司有效税率偏高。伴随公司整体经营能力逐步提升，子公司未来 有望稳步减亏，为公司贡献更大的利润弹性。

5、调味品：关注下半年餐饮的修复及成本的拐点

5.1、回顾：经历了业绩-预期-估值探底

板块当前估值小幅低于中枢。板块年初至 6 月 10 日走势呈现显著回调，累计涨跌 幅为-20%左右，跑输沪深 300 指数 5.2pct。当前板块 PE（TTM）估值为 55x 左右， 低于 2019 年至今的均值。年初至今业绩预期、疫情局部反复为影响板块涨跌的两 大因素。

业绩端成本压力继续突出，需求恢复较弱。2021 年调味品板块收入 767.32 亿元， 同比增长 14.70%，归母净利润 124.57 亿元，同比增长 6.44%，分板块来看，酱醋 行业收入放缓，2021 年收入同增 5.93%，鸡精味精增长较快，为 31.58%，复合调 味品增长出现下滑，为-4.44%。利润端，成本压力显著，高基数下酱醋、复合调 味品利润均出现下滑。2022Q1 板块收入/归母净利润同比增 10.33%/13.53%，其中 酱醋板块收入同增 2.02%，需求较弱，复合调味品在经历 2021 年的去库调整后， 收入呈现恢复性增长，达 12.61%。利润端，成本压力持续，酱醋、复合调味品利 润率均承压。

毛利率方面，2021/22Q1 调味品板块毛利率分别为 30.21%/31.79%，同降 2.96pct/0.77pct，主要系成本压力所致，其次为 C 端竞争加剧下促销力度的提 升。

销售费用方面，2021/22Q1 调味品板块销售费用率 6.30%/5.75%，同降 0.45pct/0.90pct。其中酱醋板块费用率同比+0.18pct/-0.51pct，投放保持平稳；复合调味品 2021/22Q1 费用率同降 1.40pct/3.08pct，2020 年广宣投入大导致 基数高，2021 年行业性去库存，板块费用投入恢复常态化。

管理费用率方面，由于 2020 年存在阶段性社保减免福利，2021 年管理费率 同增 0.08pct 至 3.15%，此外渠道的持续扩张导致人员数量的提升，22Q1 延 续提升趋势，同增 0.16pct 至 2.73%。

基础调味品的业绩表现乏力，成本、基数、需求压力逐一显现。

海天味业：短期成本及需求均承压，全年力求稳进。22Q1 收入/归母净利/扣 非归母净利为 72.10/18.29/17.91 亿元，同比+0.72%/-6.36%/-5.49%。剔除春节 提前的扰动，21Q4+22Q1 合并收入同增 10.54%，盈利能力在成本压力下承压。公司计划 2022 年收入目标为 280 亿，利润为 74.7 亿，均同增 12.0%，虽目标 略低于此前预期，但在疫情点状反复，餐饮渠道受损背景下，该目标符合实 际，体现稳中有进。

中炬高新：成本压力加剧，待柳暗花明。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利 13.47/1.58/1.55 亿元，同比+6.63%/-9.46/-8.59%。2021 年美味鲜收入、归母净 利同比下滑，但公司维持增长，主因房地产业务贡献突出，2021 年美味鲜收 入同降 7.41%，全年维度调味品渠道格局受社区团购冲击竞争加剧、餐饮渠 道复苏较弱，量价均出现压力。美味鲜盈利能力承压：1）成本高企；2）渠 道扩张下，销售费用投入提升。

千禾味业：渠道扩张持续，Q2 加速逻辑成立。22Q1 收入/归母净利/扣非归 母净利为 4.82/0.55/0.54 亿元，同增 0.93%/38.47%/27.12%。剔除春节时点不同对于备货及收入确认时点的扰动，结合 21Q4+22Q1 看收入，同增 10.87%， 疫情影响物流发货及收入确认。21Q4+22Q1 归母净利润同增 564.59%，扣非 归母净利率为 13.33%，同增 10.8pct，盈利能力显著改善，21Q1 同期广告投 入力度大导致基数低。

涪陵榨菜：销量和成本承压，提价弹性可期。22Q1 收入/归母净利/扣非归母 净利分别为 6.89/2.14/1.95 亿元，同比-2.88%/+5.39%/-3.08%。除基数压力与 物流受限影响外，我们判断 22Q1 公司尚未消化提价对于销量的影响，但预 收款情况较好，判断 Q2 基数切换下，收入提速具备支撑。毛销差同降 1.4%：1）高价青菜头仍在使用，成本压力仍存；2）销售费率下降，主因 22Q1 广 宣以互联网宣传为主，去年同期有梯媒+互联网。展望 Q2，低价青菜头预计 开始使用，成本红利可期。

天味食品：渠道恢复，动销呈现良性。22Q1 公司实现收入 6.29 亿元，同增 20.60%，归母净利润 1.00 亿元，同增 25.27%。22Q1 现金流情况良好，收现 同增 13.38%，经营性净现金流达 1.57 亿元，同比增 554.4%，体现销售恢复。22Q1 归母净利率为 15.96%，同增 0.6pct，成本压力仍存，但费投效率提升导 致销售费用率收窄，贡献盈利弹性。

5.2、二季度餐饮需求受疫情压制

事件一：疫情出现点状反复。3 月中下旬开始，上海、河北、北京等地区出现疫 情反复，各地区开始实施静态管理、建议居家办公等措施。6 月起，北京、上海 等地区开始逐步开放，恢复正常人员流动。

影响一：餐饮端弱复苏节奏被打乱。

从餐饮恢复来看，受疫情反复影响，餐饮虽整体维持恢复趋势，但月度的恢 复节奏仍呈现较大波动。2022 年 3 月起，较 2019 年 CAGR 呈现负值，受疫 情影响餐饮业经营受损。

从居民收支来看，疫情反复背景下，居民收入较 2019 年恢复情况好于支出， 即收入在恢复但消费较谨慎，消费意愿仍受到疫情压制。

影响二：疫区由于囤货需求，调味品的需求出现短期提振。类 2020Q2，疫情的封 闭政策导致居民端囤货需大幅提升，零售端反馈来看 3、4 月调味品增幅均高，但由于此次疫情反复非全国性，居民端需求的提升幅度弱于 2020Q2，且随着 5 月各 地防疫政策的放开，调味品零售增幅环比开始出现回落。

5.3、展望：基础调味品利润拐点预期在 Q3

餐饮的修复为基础调味品需求提升的主要来源。随着防疫政策的常态化，居民消 费回归常态化，餐饮需求恢复的节奏逐步修复至 2021 年。基础调味品中，餐饮渠 道占比更高，餐饮需求的修复将为收入恢复提速提供支撑。同时，居民端需求的 常态化意味着下半年榨菜品类的增长来源更多来自于渠道的扩张及新品的推广投 入。

节奏看，21Q2、21Q3 业绩低点，基数角度可有作为。21Q2、21Q3 酱醋、优势调 味品（含榨菜）收入、利润基数均低，且 21Q3 延续该趋势，但 21Q4 由于春节备 货的错峰，基数较为正常。

榨菜 Q3 起将完整享受成本+提价红利，基础调味品利润的预期拐点在 Q3。调味 品企业于 2021 年进入提价，但由于原材料成本走势的不同，提价红利释放强弱呈 现不一致。涪陵榨菜一般 5 月左右使用新产季青菜头，Q3 有望完整享受成本红利， 叠加 2021 年的提价，利润弹性较大。基础调味品方面，大豆为核心原材料，2022/23 年度国内大豆种植面积同比增长 18.3%，主因东北产区大豆生产者补贴标准持续 高于玉米，大豆种植积极性高，同时农业部预计国产大豆产量将同增 18.8%，Q3 产季随着供需趋于宽松，大豆价格有望出现回落，酱油企业利润拐点预期判断将 先行，但由于酱油有一定的酿造周期，成本下降反映至表端的利润弹性还需 1-2 个季度的传导。

中炬高新：2022 年美味鲜收入目标为中个位数增长，利润端预计下滑，公司 存在大股东股权高质押，经营层利益未完全理顺等客观问题，在弱需求强竞 争市场背景下，叠加成本高企，经营业绩存在一定压力。

千禾味业：公司今年起拓展流通渠道，并辅以 10 元零添加产品，22Q1 末经 销商环比净增 108 家，结合 Q1 末有渠道打款待确认收入及较低的收入基数， 增量渠道开拓+弱补库+低基数，22Q2 收入加速逻辑成立。全年股权激励加 持，收入增长目标不低，判断下半年增长仍具空间

涪陵榨菜：收入端 4 月需求景气延续，5 月增速环比所有回落，22Q2 基数切 换下，收入提速具备支撑。

天味食品：2022 年公司收入增长目标不低于 15%，净利润增长不低于 30%， 配合股权激励方案的调整，稳定较快、务实的增长基调，配合后续渠道返货、 促销及广告等费用的减少，业绩恢复可期。（报告来源：未来智库）

6、乳制品：需求稳健，竞争趋缓，看好盈利能力提升

6.1、回顾：龙头伊利盈利能力再上台阶，奶酪增长提速

需求稳健增长，结构升级、竞争理性化成趋势。22Q1乳制品板块收入同比+12.73%， 净利同比+26.82%，毛销差为 13.64%，同比扩大 0.10pct，表明上市公司在奶价相 对高位下，产品结构升级，促销放缓，竞争格局改善。

伊利股份：22Q1 大单品表现良好，金典延续良好的双位数增长趋势，安慕希 创新持续激发活力，奶粉整体增速超过 35%。同时结构优化叠加成本缓和， 22Q1 毛销差同比+0.90pct，盈力能力持续提升。

光明乳业：22Q1 常低温白奶、酸奶均实现较好的增长，上海大本营需求旺， 而疫情下上海工厂对外运输受限，对周边江浙等华东市场有影响。新莱特妥 善应对外部不利因素，完成组织架构调整和人员结构优化，落实业务多元化 发展战略，经营业绩逐步企稳。

新乳业：22Q1 收入实现 15%稳健增长，预计鲜奶增速更快。由于去年 Q1 股 权激励摊销两个季度，今年 Q1 还原多摊销的 1 个月费用约 400 多万，归母 净利增速约 60%左右。

妙可蓝多：22Q1 奶酪增速 49.6%，自 21Q3 起逐季提速，表现强劲，预计奶 酪棒增速高于奶酪整体增速。经销商净增加 327 家，主要为常温产品招商， 目前铺货顺利进行，有望成为新增长极。

6.2、展望：盈利能力改善是主线，鲜奶、奶酪成长性强

6.2.1、伊利股份毛销差改善，中长期净利率提升确定性强

短期来看，22Q2 伊利受疫情扰动内生增速相对稳健，外延并表澳优贡献增量。

内生方面：4 月部分区域受疫情扰动，上海等大型城市保供渠道畅通，但低 线城市防疫严格，物流受阻有所影响，发货及动销端稍有降速。5 月起随着 疫情好转，基本面有所改善，整体节奏回归常态化。

外延方面：公司于 3 月 31 日完成澳优的股权交割，持股约 59.17%，于二季 度实现并表，将贡献业绩增量。2021 年澳优营收、净利分别为 89 亿元、10 亿元，过去 6 年 CAGR 分别为 27%、65%，此次收购有望充分发挥协同效应， 加速公司在奶粉板块的布局。

中长期来看，随着外部竞争环境趋缓，毛销差扩大持续兑现，盈利能力提升是主 线。我们曾在乳制品专题报告《如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现》里探讨过这个问题。从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本 波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶 价上行的初始阶段（约 2 个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差 扩大；而奶价下行的最初阶段（约 4 个季度）能充分享受提价红利的释放，其后 运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在 上移，净利率从 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。

长期视角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局 改善可持续。乳品行业素来有“得奶源者得天下”的说法，而原奶价格持续攀升加 剧了奶源的争夺，2019 年来各大乳企纷纷通过参股上游公司、自建牧场、与上游 大型奶源基地或各地政府进行战略合作等方式加码奶源布局。随着产业链上下游 供需关系更匹配，有助于产业链经营效率提升，未来奶价预计不会出现大幅波动， 将利于龙头竞争格局的持续改善、盈利能力稳步提升。目前双寡头均有放缓竞争 的态度和措施，且伊利目标每年净利率平均提升 0.5pct，未来 3-5 年内提升至 9%-10%。

6.2.2、低温奶：鲜奶增速强劲，区域乳企可有作为

低温鲜奶增速强劲，区域乳企可有作为。根据尼尔森数据，2021 年我国低温鲜奶 增速超过 25%，高于常温白奶 20%的增速，而低温酸奶由于休闲属性依旧有所下 滑。预计 2022 年低温鲜奶行业将继续保持两位数以上的增长势头，低温酸奶行业 有望逐步恢复正增长。竞争格局来看，受限于奶源分布和运输半径，且低温乳企 通过送奶入户渠道锻造本土用户消费粘性，市场相对分散，具有自身产品特色、 渠道网络布局完善的区域性乳企有望脱颖而出。

光明乳业：看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，新管理层就位后有望 再上新台阶。产品端，2021 年推出致优 A2β-酪蛋白鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用 型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加 3.8 蛋白纯牛奶等新品，上市 后广受好评。渠道端，持续优化经销商队伍，厘清价盘、及时返点、增加网 点费用投入，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网 点的单点卖力。营销端，不断深耕品牌年轻化战略布局，通过独家冠名央视 《典籍里的中国》、“莫奈与印象派大师展”等方式挖掘品牌内涵价值，不断提 升品牌影响力。随着新管理层接任，针对工厂、牧场、组织架构等全方位的 降本增效持续推进，全面挖潜提升盈利能力。

新乳业：新鲜为本，内生增长筑基础，外延并购仍可期。产品端，研发优势 有效转化为明星单品输出，24 小时鲜奶、初心酸奶、活润酸奶均是明星大单 品。供应链端，完整高效的上游-运输-渠道布局共筑护城河，奶源自给率高， 保障稳定、可靠、优质的奶源供应，有效降低市场奶价波动的影响。数字化 作为发展引擎，为“新鲜生态圈”的每个链条进行科技赋能，强化消费者粘性， 建立起持续的竞争实力。此外，公司经历三轮并购潮初步确立泛全国化布局， 且建立起标准化的并购模式，目前符合公司所需地理位置、规模大小的乳企 约有上百家，通过进一步的筛选、协调、并购，公司的并购策略在未来仍大 有可为。

6.2.3、奶酪：高成长性赛道，竞争理性化后驱动利润率提升

百亿奶酪市场，成倍增长可期。2021 年奶酪市场规模达 123 亿元，2016-2021 年 CAGR 高达 24%。根据欧睿，预计 2026 年奶酪市场规模达 243 亿元，未来 5 年 CAGR 达 15%。我们认为这是基于低温奶酪相对保守的预期，随着常温奶酪棒问 世，将推动行业实现跨越式发展。长期看，对标海外，奶酪市场增长潜力大。2018年中国人均奶酪消费量仅为 0.28 千克，约为日韩的 1/10、欧美的 1/60。国内奶酪 渗透率在过去五年中从不足 10%提升至 20%+，随着消费升级趋势，我国的奶酪 渗透率和人均消费量均有较大提升空间。

妙可蓝多市占率稳步提升，竞争逐步理性化利好盈利能力提升。2021 年妙可蓝多 市占率达 27.7%，一举超越百吉福，成为新晋行业第一。继续看好公司在产品、 品牌、产能上的先发优势，未来与蒙牛的协同效应将加速双赢，进一步提升市场 份额。同时，2021 年公司经受住竞品加大媒体投入和终端促销的冲击考验，2022 年以来行业竞争有所趋缓，且联手蒙牛后外部竞争格局有望进一步改善，盈利能 力提升确定性强，预计 2022 年净利率将提升至 7%-8%，长期稳态可对标百吉福 15%左右的净利率。

7、速冻食品：关注火锅料场景的修复及预制菜的成长曲线

7.1、回顾：经历业绩压力，面点/预制菜景气

当前板块估值略高于历史中枢，年初至今收益率与大盘持平。年初至今板块经历 预期、估值探底，板块 PE 估值一度回调至 35x，后由于疫情的点状爆发，市场开 始复刻 2020Q2 疫情下需求提振逻辑，股价开始上涨。当前估值 44x 左右，略高 于历史中枢，且年初至 6 月 10 日板块收益率与大盘基本持平。

22Q1 需求常态化，但板块成长性仍在，安井/三全利润恢复呈现较大弹性。22Q1 速冻食品板块收入同比+12.22%，归母净利同比+29.30%，速冻食品维持较好增长 势头。

安井食品：主业盈利持续恢复，预制菜亮点依旧。22Q1 收入/归母净利/扣非 归母净利为 23.39/2.04/1.78 亿元，同增 24.16%/17.65%/13.99%。主业盈利的持续恢复可显示公司的经营优势没有变化：1）采购端的规模优势及议价能力；2）菜肴类占比提升，但主业基本盘的恢复充分覆盖了较低毛利的预制菜占比 提升的影响。

三全食品：利润率连续两季超预期，成长逻辑升级。22Q1 实现收入/归母净 利/扣非归母净利 23.43/2.61/2.40 亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。21Q4-22Q1 利润率连续两个季度超预期：1）旺季规模效应凸显；2）销售价 格恢复及成本优化和猪肉价格低位；3）渠道结构优化下直营系统占比下降导 致销售费率下降，精细化管理挖潜，费效比提升所致。

千味央厨：大客户稳定度佳，22 年成长有支撑。22Q1 收入/归母净利/扣非归 母净利为 3.48/0.29/0.24 亿元，同增 20.17%/44.78%/24.16%。公司存量大 B 客 户定制需求增加，此外增量大 B 客户开拓顺利，通用小 B 端增长势头较好， 整体收入呈现恢复性高增。同时，大 B 成本控制较好、高毛利产品占比提升， 小 B 提价，协同贡献盈利能力的提升。

巴比食品：成品需求旺盛，Q2 预计延续。22Q1 收入 3.10 亿元，同增 22.38%， 归母净利润 145.28 万元，同降 89.46%，扣非归母净利润 3880.75 万元，同增 192.61%，展店快，同店大幅恢复和提升，团餐业务放量持续，收入保持高增。利润端，成本红利及广宣投入常态化，归母净利率保持提升。

7.2、二季度主食类受益，火锅料受损

疫情为二季度以来基本面边际变化的核心因素。二季度以来板块基本面的变化围 绕疫情展开，疫情点状反复后，由于餐饮受损，火锅料需求相应出现压制，面米、 预制菜等 C 端产品需求出现提升，囤货行为也帮助加速了预制菜消费习惯的养成。且相关品类需求具备一定惯性，随着疫情的逐步放开，相关需求品类并不会完全 消失，助 22Q2 收入环比提速。4 月疫情影响下，东北、华东等大区物流受阻，导 致较多企业订单延后至 5 月发出，6 月预计需求惯性持续。

7.3、展望：火锅料场景的修复及预制菜构筑的新成长曲线

抓餐饮复苏下火锅料需求的修复。随着疫情的开放，餐饮需求修复，火锅料消费 场景（火锅店、麻辣烫等）恢复，品类增速恢复可期。B 端渠道占比较高的企业， 将受益于餐饮端需求的持续修复，对于安井来说，B 端的恢复可接力成为收入高 增的持续驱动力。

预制菜构筑速冻中的新成长曲线。发展尚处早期，成长空间广，艾媒数据显示， 2019 年市场规模约 2445 亿左右，发展尚属早期，C 端便捷化及 B 端连锁化趋势 下的提效协同驱动预制菜行业增长。与美国、日本等发达国家相比，预制菜仍有 较大成长空间。竞争格局十分分散，企查查数据显示，2020 年预制菜相关企业数 量在 1.25 万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对 少量客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈现南强北弱的市场分布格局。

安井食品：疫情刺激下，C 端主食、菜肴类需求提振，由于 4 月物流受限导 致部分货品无法发出确认，5 月补发，Q2 预计收入不低。B 端受损，后续有 望受益于餐饮修复，在主食需求常态化下，接力面米贡献 22Q3-Q4 增长。利 润方面，生产端技改的显效，销售费用投入效率的提升，及成本端的品类结 构调整均将贡献主业的恢复性增长。

三全食品：22Q2 微波炒饭和空气炸锅预制菜新品逐步推出，有望获得市场欢 迎；疫情下的囤货刺激+保供订单共同驱动下，收入有望提速，同时 4-6 月为 业务财年最后一个季度，预计渠道将全力冲刺收入。22Q1 末存货环比下降， 主要系消化低价猪肉库存所致，22Q2 仍有余粮，并且不排除继续储备相对低 价位的猪肉，Q2 主要成本仍然可控。零售端表现可佐证公司产品渠道逻辑合 力明显，Q3 利润弹性有望位置。

巴比食品：收入端，公司华中并购项目已于 2022 年 3 月完成，预计并表贡献 将于二季度逐季体现。收并购项目贡献，配合产能规划，预计 2022 年全年收 入增长不低。利润端，目前猪肉价格低位运行，判断毛利率将在 28%（21Q4 水平）的基础上稳中有升，销售费用预计保持投入，若收入增长较快，销售 费率预计在 5%（21Q4 水平）的基础上，稳中略降，协同释放利润弹性。

千味央厨：若 5、6 月疫情影响消除，22Q2 公司预计在大 B 客户的恢复及小 B 持续开拓贡献下，收入维持高增。利润端，公司大小 B 客户提价于 22Q1 均已经完成，预计利润将持续改善。

8、肉制品：冻肉扰动因素褪去，看好 Q2 起业绩弹性释放

8.1、回顾：猪价回落后企稳，肉制品盈利能力提升

猪价回落后企稳，屠宰量持续高增。

猪价走势来看：21Q3 猪价深跌，行业进入去产能周期，而随着天气转凉、年 底消费旺季来临，21Q4 猪价迎来小幅回升，从低点 11 元/KG 上涨至 17-18 元/KG 中枢。短期猪价反弹延缓了产能去化的速度，叠加生猪存栏量尚处于 高位，22Q1 猪价再度深跌至 12 元/KG，4 月下旬以来猪价有所企稳，目前维 持在 15-16 元/KG。

屠宰量来看：2020 年 9 月起定点企业屠宰量止降回升，其后均保持高增长， 2022 年 1-4 月屠宰量同比增长 46%。

企业表现来看：双汇 Q1 肉制品销量有所下滑主要系疫情管控影响物流运输， 吨经营利润超 4500 元，持续新高，主要系产品结构优化叠加低猪价下的成本 红利；屠宰业务经营利润大幅下降，主要系去年同期冻肉利润高基数所致。

8.2、展望：成本红利如期释放，业绩弹性可期

屠宰：看好 2022 年量利齐升，中长期受益市占率提升。短期看，随着猪价回落， 预计 2022 年屠宰将量利齐升，叠加 2021 年全年由于冻肉亏损导致的低基数，2022 年屠宰业务弹性较大。此外，公司的冻肉储备可增强下半年猪价若上涨时的业绩 稳健性。长期看，双汇有望受益屠宰行业整合趋势，市占率有翻倍以上空间，而 全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用。肉制品：短期成本端释放增量利润，中长期量利空间有望兑现。随着猪肉价格回 落，成本端将释放增量利润，预计吨利稳步提升至 4000 元以上。中长期来看，双 汇经过过渡期的投入，叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化，为 长期成长蓄势，预计肉制品销量将重回增长趋势。（报告来源：未来智库）

9、休闲食品：线下零售稳健，卤味期待疫情拐点

9.1、回顾：经历业绩预期低-疫情改善，细分板块表现不一

当前估值高于历史中枢。从月度累计额涨跌幅来看，板块年初至今经历了 Q1 高 基数下业绩的预期低，3 月中下旬以来部分零食股受益，4 月物流影响发货，年初 至 6 月 10 日跑输大盘 11.1pct，当前 PE 估值高于历史中枢。

细分板块业绩表现差异较大。

休闲零食方面，洽洽需求韧性强，盐津环比持续修复

洽洽食品：提价红利逐步释放，Q2 提速可期。22Q1 收入/归母净利/扣非 归母净利分别为 14.32/2.08/1.82 亿元，同增 3.86%/5.15%/2.64%。春节错 峰影响，21Q1 基数较高，高基数、3 月疫情扰动下公司依旧保持正增长， 需求韧性充分体现。提价红利未完全释放，由于春节期间公司仍有促销 投入，导致提价红利尚未完全释放，渠道投入保持稳定，毛销差环比改 善。

盐津铺子：Q1 营收小幅下滑，转型持续推进。22Q1 收入/归母净利/扣非 归母净利分别为 5.75/0.61/0.49 亿元，同比-2.91%/-25.15%/-27.28%。Q1 在春节错配和疫情扰动下营收同比小幅下滑；原材料成本仍有所承压， 且新品和新渠道利润率处于爬坡期，毛销差同比-3.52pct。整体来看公司 净利率已然企稳，21Q2-Q4 持续提升，22Q1 环比略有下滑主要由于 21Q4 股份支付费用有所冲回导致管理费率环比上升，但毛销差已连续三个季 度环比改善，反应出公司转型策略切实有效，为全年股权激励目标达成 打下较好基础。

烘焙方面，疫情导致 Q1 增速放缓，成本有所承压。22Q1 烘焙板块实现收入 25.17 亿元，同比+9.02%，净利润 1.78 亿元，同比-24.92%。

立高食品：收入增速放缓，利润短期承压。22Q1，疫情反复影响终端需 求及产品发运，公司优势地区华南、华东多地影响均较大，叠加春节错 配导致收入增速放缓，同比+8.83%。利润端，原材料价格上涨持续导致 毛利率同比-3.40pct，剔除当期计提的股份支付款 1946.87 万元，公司扣 非后归母净利率同比-3.75pct。

饮料方面，细分赛道不同，个股表现呈现分化。22Q1 饮料板块收入实现收入 82.73 亿元，同比+1.82%，净利润 12.76 亿元，同比-22.87%。

东鹏饮料：Q1 收入同比+17.26%，受疫情影响发货速度。还原合同负债 变化后一季度实际收入增速 26.5%，与销售收现增速 28.6%相吻合，Q2 留有余力。大宗原材料价格上涨，成本压力下 Q1 毛利率下滑 3.10pct， 费用端相对平稳，Q1 归母净利同比+0.81%。

承德露露：公司 2021 年系统性调整及挖潜效果好，恢复性增长势头强劲， 今年开局延续。公司通过北方市场渠道下沉精耕，春节旺季表现出色， 动销好补货快，一季度收入在去年同期基数不低的情况下，仍旧实现 15% 的较快增速，恢复至 2017 年以来同期最高水平。

百润股份：Q1 营收同比+4.14%，主要由于疫情导致公司上海、天津工 厂生产均受到影响，同时物流受阻，此外预计 21Q4 提价对渠道进货节 奏亦产生影响。利润端，由于包材价格上涨、疫情下影响开工率以及调 度难度增加带来的运输成本增加，毛利率同比-4.81pct；新品推广费用滚 动投入、新增股权激励费用、可转债增加利息费用进一步影响利润，综 合导致利润率同比-8.33pct。

9.2、展望：远近高低各不同

零食企业：

洽洽食品：瓜子受疫情影响需求提振，待坚果扩张持续贡献。复盘 2020Q2， 洽洽的瓜子为显著疫情改善品种，二季度以来瓜子基本复刻了当时的表现， 整体零售端表现积极。随着季度基数切换及物流的逐步恢复，我们认为 22Q2 有望继续提速，随着公司“百万终端”渠道扩张的持续，H2 收入增长仍可期待。虽葵花籽成本有所上涨，但整体幅度不大，余下采购会陆续进行，预计提价 可覆盖成本上行。坚果方面，原料主要采购源自海外，由于海运费用提升及 部分坚果品种价格增长，预计坚果成本存在一定波动。但由于公司原料品种 较多，在结构方面可进行一定调整，预计 2022 年整体成本将保持平稳，提价 红利进一步释放可期。

盐津铺子：Q2 增长有望提速，转型效果持续释放。疫情干扰逐步缓和，伴 随招商、渠道下沉稳步推进，同时基数回落，Q2 营收增长有望加速。去年成 本普涨，今年鱼糜、魔芋粉等部分原材料价格已有所回落，且作为多品类公 司结构调整空间更大，预计今年成本压力同比有所趋缓。商超客流下滑+直营 KA 渠道利润率下降系 21Q2 亏损的主要原因，公司改变商超渠道打法，通过 经销方式加速向腰部、腿部店下沉，通过有效售点的增加弥补单店客流下滑， 同时优化中岛铺放策略，并将部分直营效益较差的岛柜转由经销商运作。此 外，公司面向全渠道布局，积极挖掘批发商、零食连锁系统、电商等其他渠 道潜力，有望为公司持续贡献增量。公司品类聚焦和渠道扩张并进，战略清 晰，团队完善，执行有力，效果值得期待，规模效应有望继续提升。

卤制品：疫情修复下同店的恢复为主要矛盾。绝味食品 22Q2 同店经营受疫情影 响承压，后续疫情影响消除后，由于公司维持加速开店提升市占率的策略，可看 收入端的逐步恢复。利润端由于鸭副冻品价格上涨，销售费率的高企可理解为公 司在难时主动转移了加盟的经营杠杆，与加盟商共克时艰，待经营恢复，公司也 将在同店的结构性贡献（高势能售点）及基数的切换下，展现出较大业绩弹性。

冷冻烘焙：

立高食品：疫情影响边际改善，积极应对成本压力，长期高成长逻辑依旧。短期来看，随着疫情逐步缓解，公司需求端边际修复，预计 4、5、6 月逐月 环比改善，Q2 收入有望提速。成本端短期依旧承压，棕榈油、大豆油价格仍 在高位。公司积极应对挑战，22Q1 已对部分主要的冷冻烘焙食品和烘焙原材 料产品进行提价，并通过原材料锁价+进口替代、开展低成本配发研发、降本 增效等多举措应对成本压力。同时，21Q2 由于上市、展会宣传等原因费用端 高基数，22Q2 费率存在改善空间，预计 Q2 利润增速有所提升，后续若成本 价格出现回落，2023 年利润弹性更大。

中长期看，冷冻烘焙产品渗透率仍有较大提升空间，疫情缓解后下游需求将 得到恢复，公司作为行业龙头有望继续受益于行业高景气，持续开拓渠道、 培育新品，兑现成长逻辑。6 月 9 日，公司发布公告，拟发行不超过 9.5 亿元 可转债，用于总部基地建设项目及补充流动资金，项目总投资为 22.91 亿元。此次扩建计划旨在夯实公司华南地区产能储备，打造一体化、规模化、智能 化的总部基地，项目达产后将年产 13.70 万吨冷冻烘焙食品和 2.41 万吨烘焙 食品原料，同时将整合华南地区冷链仓储和物流资源，自建冷冻仓库（库容 量达 2.2 万吨，日均吞吐能力达 2000 吨）和物流中心（配备 70 辆冷藏车， 实现华南地区 500 公里当日送达），将有效提升全国供应链协同能力和资源统 一调配能力，支撑公司中长期发展。

饮料：

疫情好转带动消费场景恢复，持续关注成本、新品等潜在催化。

东鹏饮料：短期关注成本拐点，长期看好市占率持续提升。短期来看，Q2 动销良好、费率改善有望带动业绩上行。收入端，二季度广东 大本营基本未受疫情扰动，5 月以来华东等重点开拓省份在疫情拐点后消费 场景逐步恢复，动销端有所提速。成本端，短期依旧承压，5 月 PET 价格同 比/环比+48.7%/+5.3%。但 21Q2 由于上市多投入广告宣传费，22Q2 费率有一 定改善空间，有望对冲毛利率下行压力。预计 Q2 利润增速较 Q1 显著提升， 后续静待成本拐点到来后的利润率修复空间。

长期来看，公司产品、渠道、品牌齐发力，把握成长红利。产品端，凭借低 价、大容量、包装更便捷形成与红牛的差异化定位，迅速打开市场。渠道端， 持续完善经销网络，因地制宜，全国化布局顺利推进。营销端，加强推广力 度，持续获得消费者的信赖与复购，有望实现品牌升级。在红牛陷入品牌纠 纷事件、其余竞品威胁性较小的情况下，东鹏份额提升明显，承接更多行业 增量，未来预计行业将继续保持双位数增长，公司竞争力提升后有望继续提 升市占率，且规模效应下盈利能力有望进一步增强。

承德露露：新管理层积极求变新高可期，新品上市有望贡献增量。自沈总上 任以来，明确战略方向，产品研发、品牌推广、市场建设、团队管理等一系 列改革措施全面推开，彰显公司改革决心。区域发展来看，北方市场加速渠道下沉，优化调整经销商队伍，提高产品铺市率；南方市场加大开拓，重点 渗透华东（上海、杭州）、西南（成都、重庆）等区域，完成初步人员布点， 预计今年将有所成效。产品端推陈出新，5 月上市两款低糖产品（低糖杏仁 露、低糖果仁核桃露），包装采用两片铝罐包装、轻便时尚、设计风格年轻化， 下半年计划推出杏仁奶等“杏仁+”系列，丰富产品矩阵。

百润股份：疫情影响边际改善，长期空间乐观。随着疫情逐步恢复，预计 5 月线下出货量环比有所改善，同时伴随 6 月后复工复产逐步推进，预计公司 供应链压力将得到缓解，降低异地调配物流成本。受疫情影响，公司短期业 绩仍有压力，但预调酒行业仍处于高速扩容阶段，品类拓展和新品推出将持 续培育消费人群、延伸消费场景、增强消费粘性。公司不断进阶完善产品矩 阵，3°微醺凭借精准消费场景定位获得成功，8°强爽持续放量，5°气泡酒产 品清爽网点铺货稳步推进，同时今年推出低糖轻享系列，微醺、清爽上市新 口味，后续将通过多元化的产品矩阵定位不同消费场景，精准营销目标消费 人群。此外公司前瞻布局梅酒等小品类赛道，同时四川邛崃威士忌产能为未 来推出偏高端的威士忌预调酒做好基酒储备，也为长期推出自主品牌威士忌 产品奠定基础。公司作为行业龙头，深耕酒精饮品战略清晰，前景乐观，成 长可期。

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