军工行业中期策略：“确定性”掘金，军工“内生+外延”双驱动

（报告出品方：浙商证券）

01 国防军工12字核心逻辑，“内生+外延，内需+外贸，军品+民品”

内生：国防军队现代化“三步走” 战略下，行业内生增长趋势强劲

国防军队现代化建设目标：到二〇二七年实现建军一百年奋斗目标、到二〇三五年基本实现国防和军队现代化、到本世纪中叶 全面建成世界一流军队 。航空航天等重点领域投入不断提升：航空航天等重点领域经费投入增长>装备费增速>军费增速>GDP增速。

俄乌冲突进一步强化国防内生增长逻辑：多个国家安全政策调整，北约成员国同意上调军费GDP占比至2%以上，世界或进入新 一轮装备扩张期 。2022年以来，我国装备建设也出现提速迹象：中航西飞上调关联交易存款限额，预示重要产品大订单即将下达。军机产业链部 分环节产品交付出现提速迹象。

外延：国企改革驱动， 外延式增长方向明确——资产注入

“十四五”国防装备放量，科研院所等优质资产注入是长期趋势：科研院所注入有利于科研成果转化，有助于提高上市公司经 营效率、核心竞争力；同时也可通过上市公司平台反向为科研活动提供经费支持，形成正向反馈。

军工央企旗下上市公司股权激励覆盖率已达39%，后续有望进一步提高：截至2021年底，军工央企集团旗下A股上市公司已经 先后实行了超过50期股权激励计划，涉及37家上市公司，涉及激励人员累计约3.5万人次。

外贸：近期军贸领域利好频传，中国军工产品将越来越多的走向世界

世界各国军费投入增加、或出现新一轮装备扩张期，中国国际地位逐步增强，军贸出口趋势向上。俄乌冲突之下，俄罗斯军贸出口可能受影响，美国军贸出口客户主要为欧洲国家、美国盟友等，中俄军贸客户重叠度相对较高， 中国有望填补俄罗斯空白。

民品：C919产业化提速，民品将逐步成为行业增长又一动力

东航拟定增引进C919、ARJ21等国产客机，C919适航取证进入倒计时：年内有望交付第1架，累计订单超800架，除机身外， 动力系统、航电机电系统等的逐步全面国产化蕴含投资机会 。未来民品将逐步成为行业成长的又一重要拉动：国产大飞机市占率提升及重要系统国产化、国产商用发动机、直升机等通航产 品、连接器等基础元件。

02 看好军机（航发）、导弹、信息化等子行业，2021年报及2022一季报持续验证高景气

【导弹及信息化】预计增速较军机航发更高

导弹受益于“战略储备+耗材属性”，信息化受益于“信息化程度加深+国产替代”，预计增速较军机航发更高。

【21年报及22一季报】持续验证行业高景气

军工板块81家公司（剔除船舶）2021年营收同比增长16%，净利润同比增长31%；2022一季度营收同比增长 18%，净利润同比增长29%。军工板块近年来利润率呈不断上升趋势：从2018到2021年，整体毛利率从21.8%提升到24%，净利率从6.4%提 升到9.9%。2022年一季度板块盈利能力持续呈上升期趋势。

03 当前估值处历史底部具高性价比，后续“确定性”优势将持续凸显，建议加配

当前估值处历史底部区域具高性价比，建议加配

申万国防指数成分股2022年净利润预增46%、未来3年净利润复合增速为37%，2022年PE为43倍，估值增速基本匹配 当前板块PE-TTM为51倍，处历史底部区域，具高性价比、建议加配。

新冠疫情、国际局势双重扰动下“确定性”优势将持续凸显

中长期：“十四五”大订单已下达，未来有望继续追加；“2035实现国防现代化”、“本世纪中建成世界一流军队”是国家长 久发展前提屏障，“十五五”仍将具备高成长性。中短期：俄乌冲突/新冠疫情扰动下，军工内循环程度高、计划性强，经营韧性持续凸显，业绩顺利释放“确定性”高。

原材料：关注西部超导等业务拓展类企业“第二成长曲线”

钛合金：格局稳固，受益于飞机/发动机放量、导弹“耗材”属性，规模效益凸显，盈利能力稳中有升，预计将稳健增长。高温合金：1）镍价处于高位导致高温合金企业盈利能力短期承压，关注后续价格传导疏通后抚顺特钢等可能的边际改善机会；2）“小核心大协作”，西部超导/钢研高纳/图南股份等企业业务持续拓展，有望开启“第二成长曲线” 。复合材料：受益于军机放量+新型号复材占比提升，复材子行业具高行业β，关注发动机隐身材料标的华秦科技未来广阔空间。

电子元器件：补库存周期逐步开启，板块增速预期向上

电子元器件处于产业链最上游、长期确定性高：应用领域广泛不受制于单一方向，长期增长确定性高，持续受益于装备放量、 信息化提升、国产替代三重驱动。2022下半年行业增速预期向上：板块去年Q3以来增速放缓，随着下游产能集中释放，补库存周期将逐步开启。

导弹链：“十四五”期间军工行业最具弹性细分领域

导弹：“十四五”期间军工行业最具弹性细分领域：现有批量装备的导弹型号定型时间已长，“十三五”期间的新研型号将于 “十四五” 期间集中批产，部分核心型号“十四五”的整体需求将是“十三五”的5-10倍，未来持续受益军机、舰船等武器平 台放量；战略储备增加；实战化演练消耗三重驱动。（报告来源：未来智库）

中航西飞：军民用大飞机龙头、高度战略稀缺性被低估

我们与市场观点的差异

市场或一定程度低估了公司产品的重大战略意义及高度稀缺性。我们认为：（1）军用大飞机重要性不输战斗机、战略意义犹有过之：空军打造“战略预警/空中打击/防空反 导/信息对抗/空降作战/战略投送/综合保障”7大战略能力，5大能力以运输机/轰炸机/特种飞机为核心平台；（2）先进军用大飞机只能自主研制生产，公司在该领域具有完 全垄断地位：运20/各种特种飞机及未来可能的轰20等唯有自主研制生产，缺乏进口渠道，公司完整整合我国军用大飞机整机资产，与一飞院深度绑定，国内无其他竞争平台。

公司或认为公司业绩难以释放，我们认为：公司此前将关联交易存款限额上调610亿至750亿，预示大订单将至， 2022年有望迎业绩拐点：（1）产品交付提速、营收增长；（2）大订单或伴随价格调整，毛利率预计将显著提升；（3）费用将显著减少：公司2021年利息费用1.5亿（2020年为0.7亿）；2021年应收账款信用减值损失约1.6亿 （2020年为0.7亿），大额预付款到位后预计均将显著减少；（4）利息收入将增加：2021年中大额预付款到位后，中航沈飞2021全年利息收入2.8亿（2020年为1.1亿），航 发动力2021全年利息收入1.2亿（2020年为0.3亿）。

航发动力：“维保+民机”或催生未来最大市值航空主机

我们与市场观点的差异

航发动力与其他航空主机三点显著区别决定了公司长周期的高成长属性：（1）航发相较于军机等具有消耗属性、换发需求：实战化训练背景下训练加剧、换发 频率增加；（2）航发维修价值量大，未来有望带来公司成长新动力：随着装备放量，新型先进航发保有量增加，航发维修需求将快速增加，参照国外，通用/普 惠/罗罗三巨头近年来维保业务营收占比40-61%；（3）深度参与民机配套，具有长周期的成长性：通用/普惠/罗罗三巨头近年来商发营收占比68-82%，公司预 估未来在中国商发配套中占比1/3以上。

市场或担心公司长期出现增收不增利，我们认为：公司代表性产品、三代小涵道比大推涡扇-10从1980年代开始研制，2005年左右批量装备飞机，飞行时间积累， 可靠性提升。前后历经40余年，技术将不断趋于成熟、稳定性逐步高，当前装备我国在役几乎所有三四代歼击机，规模效应之下具备业绩释放条件。

航发控制：航空发动机控制系统龙头，盈利能力有望持续提升

我们与市场观点的差异

市场或一定程度上低估了公司未来成长的持久性、确定性。我们认为：（1）公司所处航空发动机行业坡长雪厚，除当前军机放量外，“维保需求+民机+通航”将额外赋予航空发动机产业持久的增长动力。公司业务所处产业链环节格局稳固，公 司将充分享受行业增长。以上将赋予公司长周期的成长性；（2）公司立足于航空发动机控制系统产品，向地面兵装以及民用汽车领域等进行拓展，中短期弹性大、中长期有望打开公司成长的另一广阔空间。

中兵红箭：培育钻石+工业金刚石，兵器集团稀缺龙头军民品双驱动

我们与市场观点的差异

（1）市场担心行业新进入者大量涌入，公司竞争格局和盈利能力变差。我们认为：培育钻石方面，产能渗透率仅6%，产值渗透率不足3%；钻石行业整体稳健增速+培育钻石市场份额快速上涨，未来3年内，已有公司将保持良性竞争格局。工业金刚石方面，公司产销量和市占率全球第一，工业金刚石作为高端制造业必备结构件有望充分受益下游行业增长；工业金刚石-培育钻石产能分配存在“跷跷板效应” 我们认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。

（2）市场担心弹药列装需求不及预期，公司产品订单同步受影响。我们认为：实战演练消耗+信息化程度提升要求军队不断加大弹药需求及储备，弹药作为 “耗材”总需求量高；目前公司市值主要体现民品部分，军品估值较低，未来几年公司军品有望受益价格调整+需求增加，扭亏为盈成为新的增长点。

西部超导：高温合金后起之秀，三大业务高增长

我们与市场观点的差异

市场认为公司产能有限，制约业绩释放，我们认为：公司积极布局扩产提效。公司在现有钛合金/高温合金/超导材料产能4950/2000/750吨的基础上，同时积极布局扩产提效，2021年11月发布了《 2021年度向特定对象发行A股股票募集说明书》，计划募资20.13亿元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项目/高性能超导线材产业化项目/ 超导创新研究院项目/超导产业创新中心及补充流动资金。扩产完成后三者产能分别为10000/6000/2000吨，有效保证业绩兑现。

中航重机：航空锻件龙头；“定增扩产+股权激励”迎行业高景气

我们与市场观点的差异

航空锻造环节近年来民营企业参与逐渐增多，市场或担心公司在竞争中处于不利地位。我们认为：（1）国家鼓励民营企业参与军品生产，通过适度竞争激发行业活力、保证供应安全、降低军品成本，行业内原有的国企在“鲇鱼效应”作用下更有希望发挥出自身潜力、提 高企业经营效率；（2）军品、航空产品对重要零件的一致性、稳定性具极高要求，这一特点注定了对于某一锻件类具体产品，最多2-3个流水或是最优的选择，引入更多的竞争可能性较低，当 前市场格局较为稳定；（3）公司是航空锻造行业传统“国家队”，技术实力雄厚、生产经验丰富、产品类型齐全，综合实力是当之无愧的行业龙头，在“定增扩产+股权激励”的组合驱动下，预 计未来将在竞争中持续占据优势地位。

钢研高纳：高温合金乘风而起，龙头企业领军先行

我们与市场观点的差异

市场担心随着产业的不断发展，行业新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额。我们认为：高温合金属于国家战略性高端产品，因技术/资质/经验/产能等因素进入壁垒高，市场参与者有限，目前主要为特钢类企业、院所下属企业以及部分民企构成，现 阶段国内多家厂商形成差异化竞争格局，考虑到国产替代上升空间大+扩产项目周期及达产期较长，短期内市场供不应求的局面不会发生显著逆转，高温合金领域有望维持良 性竞争格局。

新雷能：特种电源龙头，赛道格局双优业绩确定高增长

与市场的差异

市场认为电源行业进入壁垒不高，市场分散、小企业众多，行业没有太高的壁垒 我们认为：高研发投入及高度定制化即是行业壁垒。研发投入加大会驱逐小企业，新型号大型号向龙头企业集中，而定制化决定服务与响应速度成为选择供应商的重要 因素。新雷能作为民企制度灵活、激励到位，能够率先响应客户需求，公司研发费用率14%两倍于行业平均，研发实力也已经与同行业公司拉开差距，未来有望逐步的 确立龙一地位。

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