医美化妆品行业研究：聚焦疫后复苏，把握格局优化下龙头机遇

（报告出品方：国盛证券）

1.板块行情回顾：强韧性下表现优于大盘，估值稳健

1.1 板块涨跌幅：可选消费板块排名第一，消费韧性较强

美容护理板块整体跑赢大盘，表现位列消费中上游。自 2022 年年初至今，沪深 300 涨 跌幅为-14.0%，申万行业中 SW 美容护理板块涨跌幅为-7.4%，跑赢大盘，行业横向对 比来看，整体位于中上游位置，在所有可选/必选消费板块中相对表现较强，位于第二， 其中在可选消费板块中排名第一。

分板块来看，自 2022 年初至今，化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块涨跌幅 分别为-2.5%/0.6%/1.9%/-19.1%（按总市值加权平均计），其中化妆品板块中品牌商/ 代运营/原料代工商各环节表现有所分化，涨跌幅分别为 1.9%/-41%/-19.2%，医美板 块中上游针剂厂商/下游终端机构环节涨跌幅分别为 2.1%/-19.2%。交易量方面，医美 板块成交金额最高，为 3973 亿元，其次为培育钻、化妆品、港股医疗服务，分别为 2906亿、1679亿、735 亿元。换手率方面，培育钻板块日均换手率最高为 4.0%，其次 为医美、化妆品、港股医疗服务，分别为 3.1%、2.1%、0.5%（按算术平均计）。

1.2 板块估值：当前估值位于历史中位，业绩增长带动估值下移

板块估值方面，为对比当前所处估值区间，我们选取以下估值指标：1）PE-TTM (整体 法,剔除负值)：化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各板块目前估值分别为 53/62/25/41 倍，均处于历史中位水平；2）预测 PE(未来 12 个月,算术平均)：化妆品/医美/培育钻/ 港股医疗服务各板块目前估值分别为 27/47/27/23 倍，均处于历史中位水平。

消费板块内部横向对比来看，选取申万板块 PE-TTM 作为指标，可选消费板块中，社会 服务/美容护理/商贸零售/轻工制造/家用电器分别为 61/49/24/23/18 倍 PE，必选板块 中，农林牧渔/食品饮料/医药生物/纺织服饰分别为 53/37/26/16 倍 PE。横向对比来看， 美容护理板块处于中上位置。

为体现板块内估值分化情况，我们选取各板块内市值 TOP3 龙头公司与板块整体估值情 况进行对比分析。

化妆品：市值 TOP3 龙头公司分别为贝泰妮、珀莱雅及上海家化。其中贝泰妮、珀 莱雅估值水平均高于行业平均水平，具备一定龙头溢价，上海家化估值水平与行业 平均估值较为接近，主要系公司业务板块中除化妆品外还包含个护/母婴等其他业 务。

医美：市值 TOP3 龙头公司分别为爱美客、华熙生物及华东医药。其中爱美客、华 熙生物估值水平均高于行业平均水平，具备一定龙头溢价，华东医药估值水平略低于行业平均估值，主要系公司业务板块中除医美外还包含医药等其他业务。

培育钻石：市值 TOP3 龙头公司分别为中兵红箭、豫园股份及力量钻石。其中中兵 红箭、力量钻石估值水平均高于行业平均水平，具备一定龙头溢价，豫园股份估值 水平略低于行业平均估值，主要系公司业务中除培育钻石品牌之外还包括餐饮、物 业开发等其他业务。

1.3 消费环境复盘：上半年增速承压，可选有望迎来回暖

2022 年上半年社零数据受到多重因素影响整体增速承压，1-2 月有所回暖累计社零增速 同比 6.7%，但自 3 月以来多地疫情反复，叠加经济压力及居民收入预期，对消费意愿 有所冲击，1-6 月社零总额累计 21.04 万亿元，同比下降 0.7%，6 月当月增速实现转正， 同比增长 3.1%。

分品类来看，必选品类相较于可选品类更为坚挺。必选品类中，1-6 月食品粮油/饮料/ 烟酒/纺织服装类累计增速分别为9.9%/8.2%/6.7%/-6.5%，可选品类中，1-6月化妆品 /金银珠宝/文化办公品累计增速分别为-2.5%/-1.3%/5.7%，随着疫情防控逐步推进，5 月降幅有所收窄并于 6 月实现增速转正，6 月增速分别为 8.1%/8.1%/8.9%。

从居民人均可支配收入水平及主观感受来看，2022 年 6 月居民人均可支配收入累计值 及同比相较于 2020 年同期均有所提升，当期收入感受指数相对 2020 年 3 月较高，未来 收入信心指数与 2020 年 3 月基本持平。

从居民消费占比及消费意愿角度来看，疫情冲击下居民储蓄占比有所提升，投资占比有 所收缩，消费占比则基本持平，2022 年 6 月相较于 2020 年 3 月的消费占比略高。从消 费者信心来看，消费者信心指数及消费意愿均有所回升。随着疫情管控措施效果逐步显 现以及经济逐步复苏，有望支撑下半年可选消费领域稳步回暖。

2.投资主线一：聚焦疫后复苏板块，把握龙头扩张机遇

2.1 医疗美容：轻医美场景成长迅速，需求升级伴随产品创新

医美赛道高速扩容，线级下沉趋势延续。据 Frost&Sullivan 数据统计，2021 年我国医 疗美容市场规模已达 1891 亿元，其中轻医美场景成长迅速，非手术类医美治疗次数达 2820 万次，对应市场规模达 977 亿元。线级下沉趋势延续，2021 年二线/新一线/三线 城市用户渗透率分别达 29.6%/23.5%/14.7%，较 2018 年分别提升 25.4/14.8/12.8pcts， 其中三四线城市消费者增量贡献度明显增长。医美渗透率加速提升下，预计未来5年医 美市场仍将维持 16.15%的复合增速，至 2026 年达到 3998 亿元的市场规模。

疫情冲击线下经营，医美机构短期承压。2022 上半年期间全国疫情多点散发，线下医 疗服务机构经营受损，上海、北京等地严格封控下医疗服务终端机构线下流量显著承压， 多地区诊疗服务被迫停摆，居民出行受限导致消费者流动性和活跃度下降。期间存续与 新增医美机构增速承压明显，终端客流缩减，截至 2022 年 6 月我国于“社会卫生工作” 与“居民服务业-理发及美容服务”两大分类下注册登记为“医疗美容”企业共 6.24 万 家，当月环比增速降至 2.91%。

医美消费韧性不改，关注疫后回暖复苏。疫情扰动不改医美长期增长逻辑，疫后需求复苏中内地省份拓店增速可观。截至 6 月我国前五大省份合计拥有医美终端机构 2.41 万家，占全国份额环比下降0.32pct至38.59%，前十大省份合计份额环比下降2.50pcts 至 60.00%。终端集中度持续下降趋势中，中西部省份拓店增速可观，其中山西/西藏/ 贵州三省存续医美机构总数环比分别增长 27.24%/19.23%/12.34%。分城市看，头部 一二线城市医美需求回暖，6月合计医美机构数达 2.72万家，环比增长 4.39%，其中济 南/郑州/杭州等二线城市需求反弹强劲，三四线城市合计机构数占比达全国的 55.87%。当前疫情有效管控下，全国各地复工复产有序推进，广深等华南地区已解除封控管制实 行常态化管理，北京与上海两地采取限流与预约等形式逐步恢复线下经营，终端需求与 客流回暖修复可期，医疗服务经营恢复持乐观态度。

品类趋势：胶原蛋白及再生产品创新打开市场空间。传统胶原蛋白由于生产成本、注 射难度与免疫风险等桎梏未能于终端市场完全释放注射优势，针剂注射市场长期为玻尿 酸与肉毒素所占据，2021 年注射占比分别达 52.9%和 43.0%，而其他针剂消费比例仅 4.1%。但对比玻尿酸，胶原蛋白具备调和肤色、效果自然、不易亲水肿胀等注射优势。在胶原蛋白产能瓶颈逐步突破与优质新品陆续上市的新风口下，胶原蛋白注射剂市场极 具成长潜力，产品趋势将顺应求美痛点向重组胶原蛋白与再生针剂两大路径分化发展。Frost & Sullivan 测算至 2027 年我国肌肤焕活应用市场中胶原蛋白类零售规模有望达 137 亿元，期间 CAGR 达 21.7%，对应焕活市场渗透率达 10.92%。

填充市场：自然美与抗衰新诉求下，再生针剂应运而生。艾瑞咨询 2021 年调查结 果显示，产品安全性与效果自然分别以 58.2%和 51.2%的占比成为求美者选择医 美产品时的前两大参考因素，注射后时效为抗衰项目第一大痛点。对比玻尿酸即时 填充原理，胶原蛋白再生剂以微球刺激人体胶原蛋白再生，抗衰过程循序渐进，维 系时效可长达 1-4 年，注射成分可完全代谢，有效规避传统填充剂的局限性。

肉毒毒素：技术与产品持续精进，在研加速丰富竞争格局。肉毒可有效用于皮肤 除皱、瘦身、改善斜方，当前我国仅有四款合规肉毒，同质化竞争下产品降价引流， 据智研咨询测算至 2025 年我国正规肉毒市场规模有望达 143 亿元。未来肉毒在研 新品升级有望加速丰富竞争格局，由因明生物自研的重组 A 型肉毒毒素已获批进入临床，以全新重组蛋白技术推动肉毒纯度提升与弥散面积缩小；爱美客代理的注射 用 A 型肉毒毒素 Hutox 已步入临床试验阶段。注射环节向精准医疗迈进，肉毒注射 对医师要求极高，需准确把握注射部位与剂量，避免非预期弥散作用产生的不良反 应，技术痛点下利用 3D 影像与电生理技术的精准医疗已成行业大势。

光电设备：由浅入深，光波-射频-超声迭代演绎。据 Mob 研究院与新氧数据，2022 年医美抗衰项目中光电类治疗比高达 86.23%，求美新潮下光电设备由浅入深持续 迭新。1）光波：以光子嫩肤、皮秒激光为代表，通过脉冲光或激光作用于真皮层 促进色素组织分解；2）射频：以索塔医疗旗下的热玛吉、复锐医疗旗下 Accent 热 拉提射频为代表，通过加热真皮层引起胶原收缩，刺激纤维细胞再生；3）超声：采用 MIFU 技术的 7D 聚拉提引领新品趋势，通过聚焦超声原理将高能超声波作用于 皮肤多层次，刺激胶原蛋白再生及部分脂肪溶解，达到皮肤紧致、身体塑形等功效。

水光市场：胶原复合水光引领新趋势。面部肌肤缺水现象是多方面“内因”导致， 基础水光以保湿锁水的玻尿酸为核心成分，无法解决肌肤衰老等本质问题。而胶原 蛋白水光针应运而生，可帮助肌肤直接补充流失的胶原蛋白，全面改善肤质、紧致 毛孔、保持肌肤水分，达到潜移默化的养肤作用。

产品线演绎：注射新品陆续获批，多元管线加速布局。2021 年以来医美市场百花齐放， 童颜针、少女针、天使针三大再生针剂陆续获批开启再生新时代，产品演绎由玻尿酸主 导走向多元品类盛开。1）玻尿酸：合规水光产品仍维持冭活泡泡针与娃娃针的存量竞 争，传统玻尿酸注射中，由江苏吴中引入的 HARA 玻尿酸与四环医药引进的 Hugel 玻尿 酸预计于 2025 年上市，爱美客、华熙生物、昊海生科加大自研产品研发力度，多款玻 尿酸产品已进入临床阶段。2）再生针剂：继 21 年少女针、童颜针与天使针三款再生针 剂上市后，江苏吴中代理的爱塑美有望于 2023年上市成为我国第四款再生产品；3）肉 毒毒素：爱美客代理的韩国 HutoxA 型肉毒毒素与复锐医疗科技引入的美国 RT002 肉毒 均有望于 2024 年上市，持续丰富现有竞争格局。

医美需求回补下，持续看好医美龙头管线。二季度以来疫情反复影响下，医美机构以 降价引流，加大促销与优惠力度等方式加速获客，6 月五大医美城市终端针剂跟踪情况 已现消费回暖迹象，平均注射价格回升 1.02%，其中北京地区平均注射价格涨幅达 4.27%。终端需求回补下，爱美客与华熙生物等龙头产品复苏强劲。嗨体为爱美客旗下 第一大产品系列，其中熊猫针精准定位眼周抗衰与填充市场，消费需求率先反弹推动 6 月前五大医美城市熊猫针注射均价上涨 11.60%。华熙生物旗下润百颜系列热度持续火 爆，平均注射单价涨幅超 5%，其中润致娃娃针受益于水光监管新规，连续三月登榜新 氧美塑推荐，平均注射价格上涨 5.58%。

上游渠道发力重点转向直销。传统经销渠道中价格体系混乱与非合规产品流通等弊端渐 现下，医美上游制造商逐步加强渠道体系管控，精细化运营加大直销渠道建设。直销渠 道有助于加速 C 端消费者触达度与互动性，实时掌控市场需求动态，推动产品快速变现， 爱美客、复锐医疗科技等龙头医美厂商直销渠道占比已超 60+%，未来爱美客计划招聘 800-1000 名销售人员用于消费者触达度提升。高端新品推广依赖直销渠道在价格体系 与合规资质方面的管控性，爱美客“濡白天使针”与华东医药“少女针”等高端再生新 品均以官方牌照授权制度推广，截至 2022Q2 华东医药公告少女针签约合作医院数已超 400 家，培训认证医生数 700 人，据新氧平台统计与实际终端覆盖率，我们测算同期天 使针终端覆盖机构 300+家，授权认证医生近 500 人。

2.2 医疗服务：升级需求高速成长，关注正畸/植发等细分赛道

消费升级背景下，医疗服务需求呈多元化趋势。长期视角下消费型医疗服务潜在消费 群体庞大，细分需求高速成长，在消费升级大趋势下仍为极具投资价值的优质赛道。收入水平与健康意识提升仍为医疗服务行业成长主要动力，2013-2020 年间我国人均可支 配收入由 2875 美元迅速增长至 5054 美元，期间 CAGR 达 8.39%，其中人均卫生支出 达 911 美元，医疗消费向更高层次的健康与求美需求持续迸发，医美、口腔、植发等多 个细分赛道行业近 5 年复合增速超 15%。对比中美两国消费医疗发展阶段，我国在口 腔、保健品、眼科、 医美等多个细分领域人均支出与渗透率均落后于发达国家，未来 消费医疗行业空间广阔，万亿规模优质赛道长坡厚雪。

政策趋势：引导社会办医，优化竞争格局。行业政策积极鼓励社会办医，持续完善法律法 规引导非合规机构出清。专科医疗板块进一步上升基础健康的战略高度，降低社会办医 限制与门槛，探索民营与公立医院的多种协作形式，其中辅助生殖行业在鼓励生育的政 策支持下，已于 2022 年初将 16 项辅助生殖项目被纳入医保甲类报销范围，适用范围包 括公立与非公立医保定点机构，并以三孩生育政策配套措施进一步提振生育意愿。健康 与美容行业加大规范与监管力度，有效维护行业秩序。监管政策兼顾药品器械与广告宣 传管理，在宣传方面严厉打击虚假宣传与欺诈营销，产品端严查非合规医疗器械流通， 扩充备案原料，取消部分保健品批文，持续优化现有竞争格局，维护行业公平竞争秩序。

竞争趋势：细分赛道核心要素持续强化。拆分 2021 年消费医疗细分赛道龙头公司费用 占比，分板块核心竞争力持续凸显：

专科医疗赛道技术、设备、牌照各具千秋：1）眼科行业设备为重：手术与治疗所 需的影像学检查与激光设备等高值耗材仍高度依赖进口，龙头标的爱尔眼科设备及 耗材成本占比高达 22%；2）齿科行业医师为线：2020 年我国每十万人中全科牙 医数仅 19.5 人，正畸医生数仅 0.4 人，显著低于发达国家水平，优质口腔医师资源 稀缺，可提供高精度手术与综合诊疗方案的人才仍为行业核心要点；3）辅助生殖 牌照为先：监管政策限制下牌照壁垒高筑，AID、AIH、常规 IVF-ET、透过 ICSI 进 行 IVF 及 PGD/PGS 五类证书限制下，技术与人才壁垒持续强化。

医疗美容和健康管理赛道品牌与营销为重。1）医疗美容与健康管理领域行业参与者 众多，市场集中度较低，医美行业百万级别以下的小型机构占比达 50.04%，植发 医疗 CR4 仅 23.9%，行业激烈竞争下高效获客仍为竞争重中之重，朗姿股份、雍 禾医疗、美年健康三类医疗服务机构销售费用率分别高达 39%/49%/22%。未来 竞争中，头部服务商有望在规模与连锁化经营下，以优质产品与营销投入打造品牌 效应，持续提升市场集中度。

产品趋势：产品服务协同升级，打造多样化价格带。在消费升级背景下，居民逐渐向 更高层次的健康与求美需求出发，推动消费医疗赛道服务与产品精细化。植发、眼科、 口腔等行业以差异化服务与定价策略细分需求类型，不断拓宽消费人群。其中雍禾医疗 旗下植发服务可按照医生经验与技能区分为普通级、优质级、贵宾级“雍享”服务，客 单价跨度可达 2 万元～10 万元以上；爱尔眼科以耗材等级与技术划分推出一般近视手 术飞秒、全飞秒术式以及 ICL 晶体植入手术三种服务方案，客单价跨度在 0.8 万元～3.8 万元之间。

服务趋势：标准化培训与数字化管理助力高质量扩张。专科医疗机构需较强复制扩张 能力以提高终端覆盖率，雍禾医疗率先发布《植发行业医生诊疗分级体系》，从政策、 制度演进、模式设计等多个角度阐述其标准化、规范化与透明化的培训机制，以标准化 的优质扩张快速实现医疗资源共享与业务复制。精细化运营趋势下，数字化管理工具可 显著提高医生服务效率与覆盖半径，高效连接具备适配性的服务与产品。时代天使以独 家打造的数字化正畸智能服务平台 iOrtho、ME 人工智能多模态数据引擎等智能化数字 平台大幅缩短诊断与治疗周期，实现质量与效率的双效提升。

长期消费需求仍存，关注低渗透高增长优质赛道。后疫时代医疗服务消费韧性凸显， 高粘性细分赛道回补属性较强，短期业绩反弹可期。疫情反复不改长期高端可选医疗需 求增长，脉冲性影响下具备高客单价与高壁垒等优质赛道成长潜力依旧充足，在颜值经 济与悦己消费不断增长的趋势中，我们持续看好发展前景明朗的细分板块：

毛发医疗行业：Frost&Sullivan 测算 2021 年我国毛发医疗行业规模达 234 亿元，其 中植发医疗/医疗养固市场规模分别为 169/65 亿元。植发市场中，当前我国脱发人 口已超 2.5 亿，但植发手术数仅 51.6 万例，渗透率不足 1%，在脱发年轻化、植发 养发需求多样化、消费承担能力提升和行业规范化程度提升等因素共促下，未来渗 透率提升空间广阔。高频次与高复购的养固市场覆盖广义消费人群，由植发带动的 “植养固”一体趋势驱动医疗养固市场快速增长，预计至 2030 年我国毛发医疗服 务市场规模将增长至 1381 亿元，对应 CAGR 为 22.33%。

隐形正畸市场：2020 年全国约有 4 亿错颌畸形患者，牙颌畸形患病率高达 72.97% 接受治疗病例数仅 310 万，渗透率 0.78%，其中隐形正畸案例占比仅 11.0%，对 应隐形正畸市场规模 100 亿元。对标海外，美国正畸渗透率高达 1.8%，每年治疗 案例数 440 万例，市场规模 214 亿美元，其中隐形正畸案例占比 31.9%，市场规 模 57 亿美元。我国目前正畸渗透率不及美国 1/5，隐形正畸渗透率仅为美国 1/3。我们预计 2020-2030年，随着国民口腔健康意识逐渐提高，我国正畸市场规模将快 速扩大，我国正畸整体渗透率将从0.8%提升至2.6%，隐形正畸渗透率将从10.8%提 升至 27.5%，带动市场规模从 100 亿元增至 801 亿元，未来 10 年 CAGR23%。

3.投资主线二：疫后时代，看好颜值经济增长

3.1 化妆品：行业转入新阶段，龙头企业品牌塑造能力渐显

上半年化妆品行业整体承压，龙头企业增长韧性突显。2022 年上半年社零及化妆品行 业整体表现均有所承压，主要原因为短期内有多重因素叠加压制，如疫情反复导致需求 与物流受抑、经济下行压力影响消费者支出结构、一级市场热度及行业监管趋严导致新 锐品牌整体遇冷等。长期来看，我国化妆品行业对标海外仍在人均消费金额方面具备提 升空间，但用户渗透率已逐步见顶且消费者认知成熟度持续提升，行业关键竞争要素已 从渠道营销获客逐步转变为产品口碑留存。在此背景下，龙头企业受益于集团化的资金 实力及人才优势，在原研投入、产品矩阵以及渠道建设等方面的优势持续突显，增长表 现优于行业整体。

功效竞争升级对原研端提出更高要求，头部企业技术体系布局支撑长线发展。随着行 业监管的持续加强引导以及消费者对产品背后的成分/功效支撑的关注度提升，功效护 肤作为高增长的红利赛道，竞争也日趋激烈，具备功效宣称成为美妆品牌所必备的基础 能力，更需进一步体现出产品在功效端的差异化卖点，如内容物、载体、成分、配方等层面。头部企业业绩稳步增长核心在于产品背后较为完备的研发链条+科学说理框架+ 专业的科学传播共同体，从而支撑品牌从初次流量转化获客拓展至复购流量与信任度。如贝泰妮依托云南特色植物功效原料，联合皮肤学专家进行临床验证与传播；珀莱雅依 托全球优质原料及技术，通过市场与科研的共创机制做出组合级的优秀产品；华熙生物 以合成生物科技为驱动，打造以透明质酸为引领，从原料创新到终端的全产业链体系。

细分品类层面仍以精华/面膜/乳霜为主，注重功效/场景/包装等方向细分化延伸。从 细分品类规模及增速来看，整体仍以精华/面膜/乳液面霜为主，在天猫美妆大盘中销售 额占比分别约 14%/12%/11%。部分品类在不同平台类型侧重点略有差异，如眼部护 理/防晒等在天猫平台表现较好，化妆水/喷雾等较低客单品类及部分新兴品类则在抖快 等社媒平台上表现较好。品牌在品类布局时需注重：1）兼具高势能品类（如精华）以 及引流品类（如面膜）；2）注重品类内部细分化延伸，如精华衍生出的次抛形式、面膜 衍生出的涂抹/分区面膜等；3）需针对不同平台特点制定不同货品策略。其中，对于高 客单高粘性的高势能品类布局成为关键，如精华品类在天猫平台均价达 419 元，且维持 均价与销售额双重提升态势。

头部企业产品开发能力较完备，品类矩阵兼具高壁垒与引流类目。产品开发及品类布 局为美妆企业重要的商业落地环节，根据企业规模不同，美妆企业产品开发能力分为五 个发展阶段：经验级（基于个人经验）、功能级（合理的部门分工） 、项目级（顺畅的 跨部门协作）、组合级（优秀的产品和品牌组合）、世界级（持续保持行业领先）。纵观 我国头部企业的发展路径，目前主要处于从功能级到组合级阶段，其产品体系初具雏形， 品类矩阵兼具高壁垒与引流类目，如珀莱雅主品牌各系列均以精华品类为突破口带动其 他品类，并开发出客单价更高的次抛精华产品，薇诺娜打造特护霜/防晒乳/冻干面膜等 爆品并围绕舒敏人群进一步重点打造精华品类家族。

疫后时代美妆消费呈现两极分化趋势，国货所处大众价格带迎来发展期。根据 2022 年 618 护肤头部品牌增速情况，TOP20 品牌增速基本均跑赢大盘，其中国货头部品牌、海 外大众线以及顶奢线增速居前。1000 元以上的顶奢品牌以及 300 元以下的大众品牌增 长较为亮眼，处于中高端定位的品牌受影响程度相对较大。我们分析认为该趋势反映出 在疫情影响下，两极的美妆消费人群支付意愿受影响程度比中腰部人群相对更小。目前 国货品牌大多仍处于大众价格带，如均价较高的如夸迪、珀莱雅及薇诺娜在今年 618 客 单价分别为 455/298/203 元，叠加品牌形象持续沉淀升级，有望以高性价比在消费群体 中持续扩容。

流量入口及交易场景碎片化，渠道端精细化运营能力考验升级。化妆品行业线下渠道 销售受到疫情影响较为严重，对品牌的意义更多偏重于形象建设。线上渠道作为美妆销 售的主要场景，用户流量入口趋于碎片化。对于美妆品牌而言，运营中心逐步从“全网 营销+天猫成交”转变为“碎片化精细运营+多点布局”的闭环链路。其中，综合电商 平台短期内仍将为销售主阵地，但来自于用户增长放缓的压力以及免税/直播电商等渠 道的分流仍将持续，根据星图数据，2022 年 618 大促期间综合电商平台销售总额为 5826 亿元，同增 0.7%，直播电商平台销售总额为 1445 亿元，同增 124.1%，在全网 占比由 11%提升至 21%。

头部企业持续打磨渠道铺设与内容输出能力，建立从引流到转化的高效链路。抖音作 为直播电商中对于美妆品类而言最为关键的红利渠道，随着海内外入驻品牌数量日趋增 加，竞争愈加激烈，抖音自播能力建设成为下一阶段增长关键。由于抖音平台基于内容的流量分发机制，其 ROI更为考验品牌方的产品卖点内容输出以及运营打磨能力，从而 建立从引流到转化的高效链路。国货头部企业陆续加大对抖音等直播电商的投入和自播 能力建设，2022 年 618 期间，珀莱雅、润百颜、BM 肌活、薇诺娜等 4 个国货护肤品牌 位列 TOP20，成交额分别达 0.80/0.76/0.43/0.37 亿元。

3.2 培育钻：璀璨新星，量价双逻辑演绎

珠宝消费逆流而上，钻石品类一马当先。疫后复苏下珠宝消费率先反弹，由中宝协发 布的《2021 中国珠宝行业发展报告》数据统计 2021 年我国珠宝首饰市场总规模同增 18%至 7200 亿元，其中规模以上企业金银珠宝类零售额同增 29.8%，增幅领先其他消 费品类。细分品类中，黄金品类规模同增 23.5%至 4200 亿元，占珠宝消费比高达 58.3%，稳居我国第一大珠宝类目。钻石品类一马当先，2021 年消费规模同增 25%至 1000 亿元，增速远超其他珠宝玉石，占全市场比重同增 1pct 至 14%。

千亿市场，星火燎原。培育钻石以其独特的观赏价值与性价比优势广泛应用于婚恋、悦己等多元消费场景，“可持续、环保、时尚”等新消费理念助推下，2022 年 1-5 月美国 订婚戒指中天然钻石与培育钻石使用比例持续下滑，其中 5 月天然钻石占比降至 90% 以下。渗透率持续提升塑造的千亿零售市场中，培育钻品牌星火燎原。海内外品牌加速 商业扩张，A 股上市公司系品牌（ANNDIA、ZND、露璨、慕璨）均于上半年完成品牌 规划与市场定位，实现培育钻零售初步落地。海外继香奈儿集团注资法国培育钻品牌 COURBET后，2022年6月全球奢侈品巨头LVMH集团宣告投资以色列培育钻品牌LUSIX， 国际奢侈品与珠宝商零售入局再添培育钻石行业高景气度。参考全球珠宝与钻石消费规 模，我们测算至 2026 年全球培育钻石珠宝零售市场规模达 1312 亿元，期间 CAGR 达 35.44%，对应天然钻石零售渗透率提升至 16.40%。

培育钻石行业高景气度持续验证。全球培育钻需求传导下，2022H1 印度进出口数据持 续高企，1-6 月培育钻毛坯合计进口额达 8.69 亿美元，较去年同期增长 72.23%；培育 裸钻合计出口额达 8.60 亿美元，较去年同期增长 80.31%。其中 6 月单月培育钻毛坯进 口额同增 47.39%至 1.48 亿美元，对应天然钻石渗透率 7.75%；培育裸钻出口额同增 56.78%至 1.49 亿美元，对应天然钻石渗透率 6.92%。当前全球培育钻石渗透率仍处低 位，上游供给紧缺反向限制终端零售的扩张速度。未来供需平衡改善下，全球培育钻市 场渗透率提升仍有充足动力。

产能落地加速，核心制造商业绩兑现。高利润率与需求趋势下，我国培育钻石制造商产 能扩张加速推进，2022 年 Wind 一致预期板块平均利润增速超 100%。分技术路径看 1） HPHT：高景气度下业绩持续兑现。中兵红箭与力量钻石两大龙头厂商产能扩幅领先， 今年一季度较年初分别新增六面顶压机 160/87 台，上半年度业绩预告均实现归母净利 润增速 100+%增长。2）CVD：由研发走向落地。CVD 钻石制造商四方达自受让合成技 术后已实现落地转化，于 2022 年收购天璇半导体正式进军培育钻石生产；国机精工当 前已有 90 余台 MPCVD 设备用于培育钻石合成。

供给放量下，培育钻价格体系有序构建。全球政治经济环境不稳定性推动 2022 年天然 钻石价格冲高回落，Rapaport5 月天然钻石价格指数统计 1 克拉钻石当月 RAPI 环比下 降 0.5%，年初至今累计上涨 9.30%，IDEX5 月成品钻价格环比回落 0.69%，年初至今 累计上涨9.92%。天然钻石价格高位震荡下，设备供给与技术壁垒有效维系培育钻石价 格体系，短期合成技术的单产效率与制造品质稳定，电力损耗与设备摊销等固定制造费 用仍是支撑毛坯价格下降的压力点。当前行业扩产仍以低品级产品为主，产能扩张仅驱 动小克拉毛坯价格回归供需平衡，高品级大克拉毛坯供给依旧紧缺，对应出厂价格相对 稳定。在竞争壁垒高筑的寡占格局中，具备大克拉、高品级、彩钻工艺等核心制造技术 的头部企业仍将享有研发壁垒带来的科技溢价。

终局视角，技术迭代助推培育钻量增价跌。2017 年至 2020 年间合成技术进入稳定成熟 期，并推动培育钻/天然钻石批发价格由 55%降至 14%，零售价格由 65%降至 30%， 使培育钻石商业化已成为可能。高利润率驱使供给持续扩张下，技术迭代与规模效应可 通过降低原料损耗，提升单产效率与质量等方式放大产能空间，优化单克拉生产成本。供需平衡下行业溢价回归理性，培育钻石毛坯均价将步入稳态下行趋势。产量与质量将为制造商未来突破口。技术迭代与产能放量为培育钻石行业发展必然趋势， 制造环节投资机遇以量价双主线演绎。1）产能瓶颈突破：当前培育钻行业严重的供不 应求现象持续，高制造壁垒下新入局厂商及其有限，可迅速突破产能的存量竞争者有望 抢占市场份额，建立垄断与先发优势维护行业竞争格局。2）合成技术突破：行业量增 价跌的大趋势下，高品级大克拉宝石所受冲击小于低品级，掌握领先制造技术的上游厂 商在定价权的争夺中占据主动地位。

4.投资分析

4.1 医美：关注后疫时代下高端可选消费的回补性需求

爱美客：

新品放量贡献业绩新动力。公司 2022Q1 实现营收 4.31 亿元，同增 66.07%，归母净利 2.80 亿元，同增 64.03%，中高端产品占比提升驱动毛利率同增 1.95pcts 至 94.45%， 净利率同增 1.10pcts 至 65.03%，季报业绩持续兑现，展望全年，1）嗨体系列：产品 消费韧性突出，不断突破单品天花板，预计全年收入 17+亿元；2）濡白天使：牌照授 权模式下测算 2022Q2 天使针终端已覆盖机构 300+，审核持牌医生近 400 位，天使针 全年销售额有望达 3 亿元；3）冭活泡泡针：作为合规持证产品直接受益于水光监管范 围调整，业绩有望伴随竞争格局优化持续放量。

放眼未来，产品力与渠道力结合助推高速成长。爱美客为优质的医美注射龙头，获批 三类医疗器械牌照数位居同业首位，牌照资质与研发壁垒高筑，肉毒毒素、利拉鲁肽、 埋植线等在研管线储备丰富。全产品矩阵布局下，公司发力销售渠道持续拓展，濡白天 使等牌照授权制度深度绑定渠道与医师，加速新品高速扩张。

华熙生物：

四轮驱动的透明质酸全产业链龙头。华熙生物为全球最大的透明质酸生产商，已建成涵 盖 HA 原料、医疗终端、功能性化妆品与食品的全产业链布局。2022Q1 公司实现营收 12.55 亿元，同比增长 61.57%，归母净利润 2.00 亿元，同比增长 31.07%，费用管控 承压下归母净利率同降 3.70pcts 至 15.92%。短期关注化妆品业绩验证与原料复苏。化妆品业绩高速增长再次验证多品牌逻辑，618 期间夸迪/米蓓尔/润百颜/BM 肌活分别实现销售额 2.3/1.25/0.45/0.24 亿元。2022Q2 原 料业务由于行业供应链受疫情冲击承压，Q3 需求恢复有望回补脉冲性影响，医药级、 食品级与多种活性物拓展将为未来原料增长驱动力。长期看好四轮驱动下产业延展性与精细运营。公司以收购益而康入局胶原蛋白生产， 有望复制玻尿酸产业经营经验实现业务版图持续拓展，加速生物活性物管线扩张与丰富。化妆品业务的精细化运营与各业务协同赋能下，高销售费用率与费控能力有望进一步优 化。

4.2 医疗服务：立足短期业绩回流与长期需求升级

时代天使：

隐矫龙头地位巩固，国际化蓄势待发。公司为我国隐矫龙头，2021 年实现营收 12.72 亿元，同比增长 55.7%，归母净利 2.86 亿元，同比增长 89.2%。产品结构变化与季节 性促销拉低整体毛利率同降 5.42pcts 至 65.0%，经调整后净利率同降 0.5pct 至 27.33% 关注可选医疗需求复苏与三季度业绩改善。短期视角下，全国多地医疗机构门诊量逐 步恢复，疫情仅影响口腔正畸需求延期，预计在 Q2 案例数同比下滑的基础上，三季度 可选消费弹性加速释放，全年案例数仍有望维持 15%增速。长期视角产品结构完善与 渠道下沉孕育未来成长潜力。产品方面，新材料、新技术、新解决方案全面升级，新一 代复合材料 MasterControl S、精控系统 Angel Attach、智能根骨系统 IRS 上市持续赋能 多元化产品组合。渠道方面，2021 年公司服务牙医数量净新增 5000+名，前中后台结 合优质医学服务资源快速扩充销售团队，未来潜力可期。

雍禾医疗：

由植发走向养固的第二曲线。公司为我国毛发医疗行业龙头，拥有国内独家 FUE 2.0+LATTICE 组合方案，兼顾美观、无痛与存活率，在规模优势、品牌地位与运营管能 力上均遥遥领先可比同业，2021 年实现营收 21.69 亿元，同比增长 32.4%，其中植发 收入 15.65 亿元，养固收入 5.82 亿元，共实现归母净利 1.20 亿元。新店增长与资产折 旧导致毛利率承压下降 1.7pcts 至 72.9%，经调整后净利率达 8.35%。公司 21 年累计 服务患者数达 14.99 万人，其中植发患者的养固服务转化率达 44.6%，养固患者的植发 转化率达 4.4%，一站式医疗运营模式初现成效，差异化获客方式实现协同引流。线级下沉与门店进阶趋势延续。当前公司已于全国 53 个城市开设医疗机构 54 家，可于 3 个月内实现所有医疗机构现金流收支平衡，14 个月内实现现金投资回收。标准化商业 模式扩张与高效运营下，预计至 2022 年底全国医疗机构数可达 70 家，另有单独建成的 史云逊医学健发机构 12-15 家，服务与营运能力持续优化，渠道扩张升级。

4.3 化妆品：关注格局分化下头部优质品牌商长线稳增

贝泰妮：

主品牌围绕敏感+赛道持续扩容，重点打造精华品类家族有望接力放量。公司主品牌薇 诺娜作为功效护肤头部品牌，坚守以医研共创为核心差异化壁垒，持续围绕敏感赛道延 伸至防晒/美白/抗老等功效布局。我们预计 2022 年上半年主品牌线上同比增速约 50%+，其中 618 期间薇诺娜在天猫平台 GMV 同增约 20%，为唯一蝉联天猫 618 美妆 榜单前十的国货，在抖音平台 GMV 约 0.37 亿（其中自播约 0.20 亿），并在京东/快手等 平台美妆品类排名居前。产品结构方面，特 护霜/防晒乳/冻干面膜前三大单品表现延续 高增态势，618 期间占比均超 15%，此外，今年将重点打造的敏感肌精华家族销量超 40 万（包括舒敏保湿/光透皙白/赋活修护等精华单品），作为高毛利品类有望放量带动 盈利能力再提升。

品牌打造方法论强力赋能，薇诺娜 Baby/AOXMED 等品牌蓄势接力。公司通过主品牌 摸索出独特的品牌打造方法论，根植专业基因并在渠道端分阶段推进，通过原点人群建 立口碑并推至公域放量。子品牌薇诺娜 Baby 前期通过儿童医院/月子会所等专业渠道已 初步建立口碑并在线上逐步放量，在此次 618 期间位列天猫婴童护肤类目 TOP5，预计 下半年推出分离护肤概念升级产品线，有望在母婴市场中作为中高端品牌以专业定位突 围；新抗衰品牌 AOXMED 预计下半年首先从医美机构推出，定位千元及以上价格带， 有望通过培育医美抗衰原点人群建立口碑逐步放量，接力成为全新增长极。

珀莱雅：

主品牌保持高速及优质增长，实现品类结构/客单/新品接力等多维优化。公司持续加 码活性成分投入并践行大单品策略，并在多产品系列推广应用收获良好成效，我们预计 2022年上半年线上同比增速整体约50%+。其中618期间珀莱雅天猫GMV约5.7亿元， 同增约 80%，位列天猫美妆国货 TOP5，为国货品牌之首。抖音平台 GMV 约 0.8 亿（其 中自播约 0.4 亿），位列 TOP5。产品结构方面，受益于精华品类占比提升以及规格升级， 多平台客单价提升显著。经典精华品类持续高增，新品接力良好。双抗/红宝石作为经 典系列延续良好增长态势，新品源力精华表现良好，有望带动源力系列其他产品接力。7 月推出新品美白精华“双白瓶”有望后续接力。

管理层及执行力持续精进，有望打造平台型国货美妆集团。公司持续打磨组织机制活 力，充分发挥集团化资源优势。通过平台化机制赋能，子品牌彩棠高速增长已初具体量， 618 期间 GMV约 0.9 亿元，在彩妆大盘承压的环境下逆势增长，跻身天猫彩妆 TOP10， 并实现均价提升。7 月 8 日公布 2022 年限制性股票激励计划(草案），激励范围达 101 人，深度绑定多位核心骨干。随着主品牌及彩棠打造经验持续赋能以及多渠道运营能力 沉淀，后续有望带动 Off&Relax、悦芙缇及科瑞夫等品牌陆续接力，逐步打造平台型国 货美妆集团。

4.4 培育钻石：把握制造端量价双主线演绎

中兵红箭：

盈利拐点已现的超硬材料行业龙头。中兵红箭为中国兵器工业集团旗下上市公司，主营 业务涵盖超硬材料、特种装备和专用汽车三大板块，国企改革收官之年，公司盈利修复 持续进行。管理层调整推进治理结构持续优化，多元版图布局下有望通过结构配置赋能 盈利水平。公司半年度业绩预告 2022H1 实现归母净利 6.65-7.15 亿元，同比增长 103.41%-118.71%。民品业务：引领行业定价，扩产动力充足。子公司中南钻石为世界第一大超硬材料制 造商，连续多年稳居工业金刚石与立方氮化硼行业产销量与市占率首位，技术与产能均 显著领先行业，2021 年实现人造金刚石销量近 50 亿克拉。当前 HPHT 与 CVD 双制备技 术均处国际顶流水平，其中 HPHT 已掌握 20-50 克拉毛坯合成术及彩钻呈色原理，20- 30 克拉毛坯已进入批量化稳定生产。培育钻行业高景气度下，公司账面资金充足，兼 具扩产动力与实力，2022Q1 已新增六面顶压机 160 台。

军品业务：采购政策改革，盈利弹性释放。公司智能弹药业务逐步契合新时代信息化 作战需求，在军品采购定价政策改革下，合理安排军品生产交付，实现装备生产平稳可 控，军用业务止损迹象显现，2021 年军工及专用汽车业务净利润合计亏损达-1.72 亿元， 对集团利润贡献度由-49.31%改善至-35.39%。预计在“十三五”军队信息化作战规划 驱动下，公司军工业务将有效受益于军队装备采购需求与制度优化，持续迸发盈利活力。

力量钻石：

产能扩张进度领先，业绩释放有序推进。力量钻石深耕人造金刚石行业，紧密连结金 刚石单晶、微粉、培育钻石产研销一体化，可稳定量产 2-10 克拉 D-E 色/VVS 净度培育 钻石毛坯，截至 2022 一季度 3 克拉以上毛坯收入占比已超 94%。超硬材料行业高景气 度下公司发布半年度业绩预告 2022H1 实现归母净利 2.26 亿元-2.37 亿元，同比增长 108.80%-118.98%。产能加速落地，成长路径清晰。公司 IPO 募投项目的 40 万克拉培育钻产能已基本达产， 2022Q1 已实现六面顶压机装机数 706 台，较年初增长 87 台，5 月末在手订单 8140 万 元。当前 40 亿定增募投项目已获深交所批准同意，拟向三磨所、河南德申、营口鑫源 等五家供应商合计年采购六面顶压机 700-1200 台，预计募投项目达产后可实现培育钻 年产能 277 万克拉，合计净利润 9.74 亿元。

业务模式高效，盈利能力领先。公司培育钻石、金刚石单晶、微粉三条产线协同效应明 显，产能切换便捷。三大产品盈利能力远超可比同业，其中 2021Q1 年培育钻石毛利率 高达 83.95%，较年初提升 2.57pcts，对应整体毛利率同增 5.38pcts 至 67.17%。公司 地处县域，业务模式精简，费控能力优秀，2022Q1 年整体费用率持续改善至 9.26%， 其中销售费用率仅 0.69%，管理费用率仅 3.03%，高营收低费用下归母净利率高达 52.78%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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