2021年新能源运营商行业研究报告

来源：光大证券，殷中枢，郝骞，黄帅斌

1、 新能源运营商将享受合理估值溢价

1.1、 “双碳”目标下，新能源运营商成长性将提升

能源革命和全球定价权的争夺是“碳中和”的核心，以光伏、风电等清洁能源为主体的新型电力系统是未来发展的重点方向。从 2019 年到 2020 年，全球太阳能装机容量增长 127GW，风能装机容量增长 111GW，合计达 238 GW，可再生能源在发电量中的占比从 10.3%增长至 11.7%；煤炭发电占比则下降 1.3 pct 至 35.1%。根据我国国家统计局，2020年我国全社会用电量 75110 亿 kWh，同比增长 3.1%，其中化石燃料来源约占65.7%，该占比较高是由我国能源资源禀赋所决定的，因此我国电力清洁化转型的任务重、压力大。

经济性、安全性和保护环境是典型能源矛盾三角。“双碳”目标是从保护环境角度出发而考虑的问题，目前已成确定的趋势；“风光”降本是从经济性角度考虑和评估清洁能源的可行性；储能建设及电网改造是否能支撑高比例的风光发电量时电网的安全性，是当风光发电量占比达到 15-20%以上时，需要重点考虑的问题（我们预计，2021 年我国风光发电量占比为 11%）。

根据发改委能源所预测：

到 2025 年，光伏总装机规模达到约 7.3 亿千瓦，风电约 4.5 亿千瓦，光伏全年发电量约 0.88 万亿千瓦时、风电约 0.90 万亿千瓦时，占当年全社会用电量约18%；2035 年，光伏总装机规模达到约 30 亿千瓦（3000GW，相当于 2020 年底的 11.9倍），风电约 12 亿千瓦，总发电量约 5.9 万亿千瓦时，占当年全社会用电量约47.2%；

2050 年，光伏发电总装机规模达到约 50 亿千瓦（5000GW，相当于 2020 年底的 19.8 倍），风电约 18 亿千瓦，总发电量约 9.6 万亿千瓦时，占当年全社会用电量约 62.4%。

我们根据以上目标，可以得到以下结论：

（1）2020 年光伏、风电发电量为 7270 亿千瓦时，占全社会用电量约 9.5%，若要实现 2025 年的目标，2020-2025 年光伏、风电发电量 5 年复合增速为 20%；

（2）火电为了保障供电安全性，在长周期看并不会被完全淘汰，水电由于资源属性较强也存在装机天花板，核电主要关注技术进步，当前在测算中并未给予更高预期。

1.2、 “绿电”的需求驱动和价格锚定因素有哪些

“绿电”交易平台以电力市场化交易为基础，提供了一种电力来源可追溯、认证机制，有助于推动清洁电力的使用。绿电是排碳水平较低、对环境影响较小的电力，主要来源是光伏、风力、水电等。2021 年 9 月 7 日，我国绿色电力交易试点工作正式启动，以平价风电和光伏为电源侧，联通 17 个省份共 259 家市场主体，首批交易量达 79.35 亿 kWh，较当地电力中长期交易价格溢价 0.03-0.05元/kWh。在试点初期，绿电交易以年度或多月为周期组织开展，买卖双方可通过双倍协商和挂牌集中竞价等方式购买。9 月 7 日当天，绿电需求的大客户主要是以外企或者外贸型企业为主，如宝马、巴斯夫等公司，主要原因在于海外部分发达国家的碳排放权、排污权市场化交易机制、环境税收机制相对成熟，这些企业可以通过绿电交易产生实际的经济效益。但目前，我国绿电的总交易量较少，其核心原因在于国内绿电的供需机制尚未完全理顺。

（一）推动与碳成本内部化联动机制，可以使“绿电”需求量增加。

绿电的环境效益更为纯粹。首批绿电成交量为 79.35 亿 kWh，将减少标煤燃烧243.6 万吨，减排二氧化碳 607.18 万吨，实际上碳减排是绿电最重要的作用之一。在绿电追溯认证机制以及交易平台建立后，相比于使用火电，绿电的使用者可以直接减少排碳量，同时减少未来潜在的碳成本。但目前，国家尚未完全建立起来碳成本全面内部化的机制，碳交易市场作为碳成本内部化的手段之一也尚处于起步阶段。

因此，绿电交易与碳成本内部化需要在未来建立起联动机制，具体而言：

（1）碳约束范围越广、碳成本内部化机制越健全，绿电的交易量提升越快。碳约束产生碳成本，碳成本内部化可以通过碳税实现，也可以通过碳交易市场实现。这是绿电需求影响的核心因素之一，碳约束从相对宽松到偏紧，从免费配额到拍卖配额，纳入行业从少到多后，绿电的需求会提升。目前，我国碳交易市场也尚处于起步阶段，单日成交额为几十吨，交易均价为50 元/吨左右，也尚未起量，随着双碳工作的逐步深化，未来成交量也将逐步提升。

（2）对于排碳企业或新能源企业，绿电和 CCER 可二选一。

1）排碳企业在实现碳减排的过程中，如果选择购买绿电，则核算排碳量直接降低；如果选择购买 CCER 则是实现相对高排碳后的对冲补偿机制。即便碳交易市场（碳配额交易与 CCER 交易市场）没有起到较强的减排作用，绿电同样可以起到减排目的，预计企业端更倾向于前者。

2）对于新能源企业来说绿电和 CCER 同样是二选一，或参与绿电交易出售具有环境属性的绿电，或开发 CCER 交易环境属性，其中可交易量和价则是决策的核心，主要看政策支持力度。（报告来源：未来智库）

（3）在绿电交易与碳成本联动机制下，绿电溢价的“锚”是多少？我们在碳成本 30-80 元/吨的情况下，计算了买方愿意支付的绿电溢价，结果显示，绿电溢价约 0.02-0.06 元/度，与当前绿电交易市场数据吻合。

此外，在绿电交易与碳成本联动机制下，未来还有两个问题需要考虑：

第一，碳成本的传导机制如何，即非绿电的消费者是否会完全承担碳成本？我们认为，这与体制特点和经济运行规律有关，非绿电的消费者碳成本承担的比例越高，绿电的溢价和需求则越强。

目前，我国正在推动企业端高比例的能源、电力市场化交易机制和价格传导机制，同时，政策也强调“双碳”目标要积极运营市场化手段，所以能源消费者理应承担更多碳成本，这样可以有效的推动能源消费者自身的节能措施和效率的提升。

第二，碳价如何锚定？

碳价过低，无法有效推动碳减排，过高会影响中游、下游的盈利，导致经济不振。碳成本的本质是社会减碳的综合成本，也需要外部性成本内部化这样的过程，需要考虑由哪个环节承担；全球碳价统一标准较难，需要考虑社会成本、汇率等诸多因素，各国会争夺定价权，但按何种程度制定标准很重要；中国的碳价一开始不宜过高，否则有损于制造业，能够推动成本要素转移和低碳改革即可。

（二）“双控”政策加码，“绿电”获差异化，有助于提升绿电需求。

“双控”是实现“双碳”目标的重要抓手，其约束是长期性的。2021 年 8 月 12日，国家发展改革委印发的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，能耗强度降低进度目标中，有 9 个省为一级预警，10 个省为二级预警，一二级合计占比过半。

在“能耗双控”的背景下，很多高耗能项目无法审批，能评指标成为稀缺资源；短期甚至导致了地方为满足年度或季度“双控”指标，采取限电等措施。

2021 年 9 月 11 日，国家发改委印发关于《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知，鼓励地方增加可再生能源消费，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。

而根据 2019 年 5 月《国家发展改革委、国家能源局关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》，对于实际完成消纳量超过本区域激励性消纳责任权重对应消纳量的省级行政区域，超出激励性消纳责任权重部分的消纳量折算的能源消费量不纳入该区域能耗“双控”考核。

也就是说，从最低值到激励值中间的部分，被纳入免于区域能耗“双控”考核的范围。这将进一步加强地方使用可再生能源的动力。

一方面，国家发改委和能源局确定的各地非水电消纳责任权重最低值（以下简称“最低值”）每年提升，促使各地不断提升可再生能源比例；如 2021 年各地最低值普遍提升 0-5%，2022 年各地非水电消纳责任权重最低预期值全部较 2021年提升 1.25%。

另一方面，在新版规定中，达到激励值后，最低值以上的部分免于区域能耗“双控”考核的范围，这会推动各地加大非水可再生能源的使用，推动绿电的销售。我们以 2020 年历史数据进行参考测算，共有 18 个省级区域达到激励值，在新版规定下，共 2125 亿千瓦时电力将免于能耗考核，较旧版提升 1041 亿千瓦时;较旧版多出的 1041 亿千瓦时的电力可通过 65GW 风光装机来实现（以光伏1200h、风电 2200h 利用小时数假设计算）。

进一步分析，假设 1041 亿千瓦时电力用于单个行业的能量消耗中，按行业平均值计算，对应电解铝/水泥/钢产量分别为 758 万吨/11.5 亿吨/1.35 亿吨。

当然需要指出的是，每年消纳责任权重指标都是在增长的，可再生能源消纳难度实际是在增加的，我们采用的是 2020 年的数据进行测算仅作为参考，而且仅考虑能耗总量，未考虑能耗强度，后者也是非常重要的考核指标，但不可否认该政策有助于减轻能耗总量约束压力，同时推动可再生能源的装机及消纳。

因此，绿电不仅能缓解地方及企业的指标压力、有效降低能耗，同时为生产所需的电能带来补充，故需求量大幅攀升。

（3）平价项目“证电合一”与“证电分离”尚存在分歧，需要突破物理限制。

绿电的好处是显而易见的：兼顾分担补贴压力和促进企业清洁用电，把清洁能源发电企业的发电额度转化成绿电证明，清洁能源企业可以对外售卖，既可以保证清洁能源企业收回部分补贴，又能使得需要绿电的企业获得绿电凭证，即补贴绿证。

2017 年绿证制度实施之初，核发对象主要包括获得国家财政补贴资格的风电、光伏发电项目，2021 年 5 月 25 日，信息中心正式启动了平价绿证核发工作。中国绿证实现了与 RE100 等国际机构的互认，近两年，尤其是“30·60”碳达峰、碳中和目标提出后，绿证需求量持续提升。比利时带有绿证的电价比无绿证的电价高出 1-2 欧分/千瓦时，德国则为 0.5-0.8 欧分/千瓦时，挪威则约 0.2-0.3欧分/千瓦时。

平价项目绿电交易提出了“证电合一”，但尚需打破“物理限制”。本次绿电交易将提供的绿色电力消费认证，建立全国统一的绿证制度，国家能源局组织国家可再生能源信息管理中心，根据绿电交易试点需要，向北京电力交易中心、广州电力交易中心批量核发绿证，电力交易中心依据绿电交易结算结果将绿证分配至电力用户。“证电合一”，可激发绿电交易市场的积极性，提高溢价率；但西部地区绿证相对富裕多为绿证的供给方，但其电力外输线路不足，存在物理限制。所以“证电合一”尚存在分歧。实际上，绿电交易本身也需要输电线路充足，所以其绿电实际交割需要一定的基础设施辅助。

过去绿证出售主要用于对冲补贴拖欠的风险，因此绿证成交价格的上限为补贴金额，考虑到一张绿证对应 1MWh，即：单张绿证的成交价格上限=（项目的风电/光伏的标杆电价-当地脱硫煤标杆电价）*1000。本次绿电的出售方主要以五大发电企业的平价项目为主，根据绿电交易发放绿电证书，按照平价绿证价格 50 元每张计算，绿电溢价对标上限大概 5 分钱/度。

与传统发电方式相比，新能源发电成本持续处于下降通道。随着技术进步等因素，绿电的成本优势将持续增强，加速对于传统能源发电的替代。

2010-2020 年期间，风光发电成本均大幅降低。其中光伏度电成本下降 85%，陆风度电成本下降 56%，海风度电成本下降 48%。根据 IRENA 数据，2010-2020年，光伏的度电成本由 2010 年的 0.381 美元迅速降至 2020 年的 0.057 美元（注：以 2021 年 10 月 7 日汇率计算，为 0.37 元人民币/度，下同），降幅高达 85%；陆风的度电成本由 2010 年的 0.089 美元降至 2020 年的 0.039 美元（0.25 元人民币/度），降幅达到 56%；海风的度电成本由 2010 年的 0.162 美元降至 2020年的 0.084 美元（0.54 元人民币/度），降幅达到 48%。

风电：机组大型化推动风机价格持续降低，未来若风机（不含塔筒）价格下降到1800 元/kW，风电项目总体投资将较 2021H1 继续降低 15%。2019 年，抢装拉动了装机需求，风机价格有所攀升。但进入 2020 年之后，补贴退出，需求下降，风机价格进入下行通道。但大基地项目开启，风电机组大型化的趋势逐步建立，4、5MW 机组开始成为主力机型。根据 IRENA 与金风科技数据，我国风机价格从 1998 年的 17308 元/kW 下降 84.89%至 2021 年 6 月份的 2616 元/kW，较2019 年 12 月价格下降 34.67%，当前风机招标价格甚至下探到 2000 元/kW（不含塔筒）。整机价格的下降刺激了下游需求的释放，补贴退坡后的平价将不再成为制约风电项目建设的因素。

当前情况下（风机价格 2.6 元/W），风机与塔筒采购成本合计占风电项目总造价的 54%。假设其他条件不变，若风机与塔筒价格分别下降至 1.8 元/W 和 0.6元/W，则风电项目总造价较 2021H1 可进一步下降 15.21%。

光伏：2022H1 硅料价格降低将推动产业链价格下降；若 2022 年底前硅料价格下降到 80 元/kg，光伏项目总体造价仅因此因素就将下降 13%，且技术进步和产业竞争仍在持续中，共同推动持续降本。

2021 年以来，硅料价格快速上涨。根据 solarzoom 数据，与 2021 年 1 月相比，2021 年 9 月硅料价格上涨了 144%。2021 年 6 月以来，硅料价格稳定在 200元/kg 以上，较高的原料价格一定程度上压制了下游光伏需求；虽然过程中硅料及硅片价格呈现一定程度的缓跌，但是市场对 Q4 下游需求的强预期、叠加原材料工业硅价格处于高位，2021 年“十一”后硅料价格跳涨至 260 元/kg 以上。

精选报告来源：【未来智库】。

假设其他条件不变：若硅料下降至 180 元/kg，则光伏项目总造价较当前情况将下降 3.06%；若硅料下降至 120 元/kg，则光伏项目总造价较当前情况将下降 8.86%；若硅料下降至 80 元/kg，则光伏项目总造价较当前情况将下降 12.73%。

当前时点光伏制造端的产能相对过剩，推动集中度提升和行业整体降本是未来主要趋势，在这个过程中制造端一体化、某环节的技术进步或推动超额收益的产生，而整体降本会推动制造端为下游让利，使运营商阶段性享受超额收益。从运营商层面，电力供应安全性保障如储能、电网改造等成本是否未来需要运营商承担，也是需要中长期需要考虑的问题。

但整体上来说，制造端的快速降本有利于中下游超额收益的产生，而运营端作为业主在保证合理 IRR 的水平下，对制造端仍有一定的议价权，进而享受一定的降本收益。

2、 选股策略：有质量的成长

2.1、 ROE：体现经营的差异性

为了整体呈现新能源运营公司的装机、发电量情况，我们选取了 53 家 A 股及 H股典型的公用事业公司，包含风光占比较多新能源运营公司，也包括火电、水电向新能源运营转型的公司，根据公告披露情况，列举了它们截至 2021H1 分类运营装机及 2021H1 累计发电量。

风电装机量排名靠前的公司为：龙源电力、华润电力、大唐新能源、三峡能源、华能国际；光伏装机排名靠前的公司为：三峡能源、中国电力、太阳能、中国核电、吉电股份。

（1）水电运营的盈利相对较好（长江电力 2020 年 ROE 为 15.28%），风光运营相对次之，主要原因在于水电长期以来发电成本更依赖于资源、基础设施建设、融资成本，整体成本相对较低，但其发展也有天花板（即资源约束）；

（2）风电、光伏 10 年间制造成本下降较快，2020 年后的光伏、陆上风电虽然发电侧可以实现平价，但历史项目依然需要补贴，同时资源情况、运营维护、项目边界红线谈判条件，都会影响项目盈利；风电为主的龙源电力 2020 年 ROE为 8.19%，节能风电为 6.29%，光伏为主的太阳能为 7.32%，同样业务不同公司体现的差异性较大，说明其项目质量和运营管理的差异；此外，业务比较多样的公司呈现的 ROE 亦各有差异。

2.2、 成长：价值重估的核心

电力企业是“双碳”目标下，新能源装机的核心力量。“十四五”期间风光整体发电量 5 年复合增速有望达到 20%，从成长角度行业已经发生了深刻变化。2020年后，光伏和陆上风电也已进入平价阶段，虽然未来仍需考虑电网安全因素，但是当前节点，行业也已经从之前的政策驱动，进入了市场化阶段。为实现“双碳”目标，在“十四五”开局之年电力央企纷纷制定了风电装机容量目标宏图，因为央国企具备一定的融资成本、项目获取优势，因此其指定的目标大多数比行业整体均值要高，成长要快。（报告来源：未来智库）

2.3、 金融机构：支持力度进一步强化

金融机构支持有望进一步加强。为了更好的满足新能源建设需求，金融机构或将对新能源运营商加以支持，整体流动性将达到空前的宽裕。

2021.3.25，发改委等五部门发布《关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》，要求各银行和有关金融机构充分认识可再生能源行业对我国生态文明建设和履行国际承诺的重要意义，树立大局意识，增强责任感，帮助企业有效化解生产经营和金融安全风险，促进可再生能源行业健康有序发展。

2021.10.15，央行举行第三季度金融统计数据新闻发布会，指出：目前人民银行正抓紧推进碳减排支持工作设立工作。碳减排支持工具是为助推实现碳达峰、碳中和目标而创设的一项结构性货币政策工具，人民银行提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，为保证精准性，碳减排支持工具支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域，为保证直达性，采取先贷后借的直达机制。人民银行将以稳步有序的方式推动碳减排支持工具落地生效，注重发挥杠杆效应，撬动更多社会资金促进碳减排。未来金融机构对可再生能源运营项目的支持有望来自以下三个方面：

（1）对于拖欠的存量补贴，通过 ABS/ABN、REITS 对确权部分进行低息再贷款；

（2）对于增量项目，提供更多绿色贷款支持进行新平价项目建设；

（3）资本市场提供更多 IPO、定增、转债的便利。

3、 重点公司分析

金开新能：定增落地，助力成长加速

注资重组成功，打开融资通路。金开新能是国开新能源 2020 年注资津劝业完成重组后改名金开新能而来，专注于新能源发电及运营。国开新能源成立于 2014年 12 月，由国开金融（国家开发银行经国务院批准设立的全资子公司）牵头组建，多家全球知名投资机构联合参与投资的新能源投资与实业管理平台。

布局优质资源区域，业绩扭亏为盈。截止 2021 年 8 月底，公司在全国 20 个省市、自治区持有在运及在建发电项目 64 个，核准装机容量 3570 兆瓦。公司计划到 2025 年核准装机达到 13GW。电站项目主要分布在山东、河北、山西、宁夏、新疆等经济发达或风光资源优良的区域。2021 年前三季度，公司实现营业收入 13.68 亿元，同比增长 33.85%；实现归母净利润 3.33 亿元，同比增长1087.1%。

定增落地，股东实力强，投资收购优质资产。2021 年 7 月，公司完成非公开发行股票工作，募资 13.35 亿元。新进股东包括三峡资本、特变电工、华夏基金、财通基金、摩根大通等产业市场及专业投资机构。借此公司逐步搭建起广泛的间接融资渠道， 保障整体资金链畅通， 同时有效降低了融资成本。2021 年上半年，公司对外投资总额 21.16 亿元，其中收购子公司总对价 5.47 亿元，其他对联营企业投资 0.99 亿元，向子公司国开新能源增资 14.7 亿元，资金均用于清洁能源投资。

管理层经验丰富，精细化运营。截止 2021 年 8 月底，公司拥有博士 4 名、硕士 66 名，合计占员工总数 47.3%，大多高管及中层管理人员具有头部金融机构或电力央企履历背景，熟悉新能源电力行业规律与业务模式。公司通过多年在新能源电力行业深耕细作，已培养出一批专业的业务开发团队。近两年来，公司装机规模已实现跨越式增长。

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