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快递行业研究报告:快递数据库更新介绍与分析框架

(报告出品方/作者:申万宏源研究,闫海)

1. 图说快递——申万交运快递数据库更新介绍

行业数据:业务量高增速后放缓

分析:2009年快递被邮政局正名,之后进入八年的黄金发展期,2017年开始增速放缓, 2020年疫情开始,线上化率提升,同时快递客单价不断下降,2020-2021年增速恢复到30%。目前线上化率接近天花板,快递业务量增速受宏观消费影响开始加大。快递月度同比增速具有 季节性,9-12月为行业传统旺季,由于旺季基数较高,增速超20%难度较大。2022年3月以 来,快递业务量增速受疫情影响较大。

行业数据:从上游看快递,网上社零对快递影响

分析:2020年开始客单价下行推动件量提升趋势强化,物流成本不断降低衍生快递业务增量。2021年开始网上实物零售额同比增速放缓,意味着疫情驱动的线上化率提升接近天花板。由于直 播电商兴起、电商下沉等因素,预计未来网上实物零售额增速持续跑赢社零增速。退货件、农产 品快递等增量构成反向物流,进一步释放业务量增长潜力,因此我们认为未来快递业务量增速将 继续跑赢网上实物零售额增速。

地区数据:浙江业务量高增长,义乌提价留存至淡季

分析:义乌是小商品聚集地,也是快递两大主要”产粮区“之一(另一个为广东)。2012- 2020年浙江地区业务量增速持续高于行业增速,保持高增长。2021年浙江业务量增速低于行 业增速主要系基数较高以及义乌提价造成件量外溢。作为揽件区域,义乌终端价格可以作为行 业单价的风向标之一,自2021年4月《浙江省快递业促进条例》酝酿以来,义乌地区价格持续 回升,旺季提价留存至淡季。但物流具有趋利性、流动性等特征,若广东与义乌之间价差过高, 会造成件量外溢,两地价差小于物流转移成本时行业单价有望保持动态平衡。

行业数据:21Q4以来集中度加速提升

分析:行业经历竞争格局升级以及竞争格局改善的过程,CR3、CR8是观测行业竞争格局最好 的指标。2021年 Q4行业CR3(中通、韵达、圆通)集中度达到58.8%,同比增长6.3pct,环 比增长5.3pct,旺季愈发显现出头部效应。行业集中度加速提升主要系:1)行业业务量增速 放缓但龙头公司业务量保持高速增长,竞争优势仍然凸显;2)极兔收购百世。随着竞争格局 趋缓,我们预计2022年行业集中度仍将保持提升态势。

公司数据:头部公司淡季价格有留存

分析:通达系单票收入整体呈下降趋势,单价下降需要理性看待,一方面是受行业竞争激烈的 影响,另一方面,通达系成本持续下降也推动终端价格下降。2021年9年旺季提价以来,价格 持续回升,并且旺季提价留存至淡季,今年淡季头部公司价格远超过往。目前行业竞争格局相 对明朗,政策监管下快递单价有支撑,旺季价格仍存超预期可能。

公司数据:快递终端价格清晰,顺丰注重高质量发展

分析:义乌各快递公司价格梯度清晰,中通、圆通、韵达、申通极兔之间的价差反应B端品牌 心智,顺丰与通达系之间的品牌溢价,核心是对C端的品牌心智,本质是C端流量在B端变现。顺丰经济件注重高质量发展,公司挑选优质客户服务,将特惠件向电商标快导流,强化经济件 板块的盈利性。特惠件产品调优完成后,未来随着经济件体量提升及丰网逐步落地,成本端仍 有较大优化空间。

2. 短期:市场怎么看待今年利润?

行业供给:资本开支接近高峰,扩产高峰仍未到来

供给端,行业产能处于快速扩张期的尾声,资本开支持续攀升,预计今年仍在相对高位。2016-2020年,头部公司资本开支体量差距逐步拉大,2021-2022年份额将继续拉开差 距。展望2022年,头部公司资本开支体量较大概率回落,极兔与申通资本开支仍将扩张。头部公司产能扩张持续,预计后续快递业务投入节奏放缓。申通明确表态2022-2023年 扩张产能,极兔持续融资,存在产能进一步扩张的可能。2022年行业有望达到资本开支高峰,2023-2024年行业有望达产能增速高峰。

行业政策复盘:政策托底驱动行业提前进入拐点

行业政策频出,直接影响竞争环境和长期发展趋势。目前政策关注点基本明确,后续政策 仍有望继续出台,细化规范措施并扩大推广范围。政策关注点:1)行业安全:消杀、防疫等;2)竞争环境:禁止恶性价格战(低于成本 价倾销);3)快递从业人员权益保护;4)消费者保护:末端投递规范;5)电商及快递 平台开放,反垄断;此外鼓励电商平台为收件人提供个性化差异化服务选择。政策聚焦行业健康良性发展,近两年确定性较强。(报告来源:未来智库)

龙头战略重视利润修复,行业格局短期稳定

龙头中通明确2022年业绩目标:利润增速目标30-35%,业务量增速目标12-16% ——释放今年重利润修复信号。拆解来看:业务量贡献12-16%,单票利润贡献12.1-20.5%。圆通第二期股权激励行权条件中除件量增速外,给出利润目标:22-24年归母净利润 分别不低于30/38/46亿元。极兔近期国内价格策略相对稳定,整合百世后重视服务质量提升与海外市场开拓。政策驱动行业提前进入缓和期,各家短期诉求有共性,行业格局或迎来暂时性稳定。

内部成本:降本增效持续推进,为核心差距来源之一

分拣与运输成本是内部优化的核心空间,目前头部公司差距不大,未来降本速度将会 减缓,最终优化空间还有0.1-0.2元/票 。自动化分拣设备带动的分拣成本下降基本已完成:2018-2021年头部公司单票分拣成 本大幅下降,目前均约0.30元/票,且自动化分拣渗透率基本达80%以上,未来自动化 渗透率带动的优化空间相对较小。自有车辆带来的运输成本下降曾是中通优势所在,购置车辆时间短、见效快,未来各 家优化点将在路由及直发。长期来看,单票分拣+运输成本有望从0.8元/票优化至0.6元/票,成本降低每年持续进 行,但速度会放缓。

外部成本:油价上涨压力相对可控,关注疫情影响

油价上涨压力相对可控:1)发改委对柴油价格有调控机制,例如原油价格高于每桶 130美元时不提价;2)头部公司自有车辆占比较高,持续优化运输成本,以中通为例, 22Q1油价同比上涨约30-40%,但单票运输成本同比持平。若全年油价均价上涨10%,影响通达系成本约3亿元,相对可控。近日快递物流持续恢复,但仍需关注疫情对单票成本的影响:1)各环节防疫安全(揽 转派消杀、人工)成本上升;2)业务量减少或流失后产能利用率降低,单票运输+分 拣成本上升。

旺季展望:下半年头部公司利润存超预期可能

行业格局改善,下半年头 部公司利润存在超预期可 能,相对乐观预期下,单 票归母净利润提升0.03- 0.05元/票的可能性仍存;提升0.1元/票的可能性较 小。

3. 长期:加盟快递龙头稳态市值区间是多少?

需求侧:行业分层逐步清晰,不同圈层需求各异

快递行业分层日渐清晰,板块相互渗透和新进入者加剧竞争程度,也为行业格局变化 带来新的变量。高端电商件与主流电商件两个领域市场竞争进入白热化阶段。电商快递2B而非2C,物流作为商流履约的重要环节,B端商家综合成本、时效、服务 的考虑,往往替代消费者做出最为普适的选择。

供给侧:加盟模式的精髓是利益分配

成本角度,揽件、中转、运输、派送方面,快递随着业务量增长均有强规模效应。利益分配机制下,头部效应会愈发集中。

竞争推演:预计将以市场化竞争为主

我们认为,通过市场竞争提高集中度的过程是未来相对现实的路径,而非整合并购:加盟体制下,每个公司加盟商数量达3000+,资本意义上的股权变更相对容易,但实 际网点、干线整合难度较大,不仅造成大量件量外溢,加盟商管理不当也会影响品牌 形象。

长期:中通快递估值方法及长期合理估值区间探讨

(1)稳态时间:“稳态”概念对应的是之前行业激烈的价格战,稳态时间主要取决于 行业龙头公司市占率提升的节奏快慢。行业集中度维度:根据行业增速及龙头公司的假设,我们认为行业CR3在2025-2026 年基本能达到约70-80%,从行业集中度角度实现稳态格局。时间维度:美国快递行业自1990年结束高增长阶段后,4-5年形成稳态竞争格局,我 国快递行业2021年结束高增长阶段,有望在2025-2026年形成相对稳态格局。政策监管、龙头战略、行业竞争态势等因素均会对影响稳态时间的到来,我们将分情 况讨论并做敏感性测算。

(2)稳态业务量:由行业总规模和中通市占率两个因素共同决定。我们认为龙头中通有足够的产能储备及资本开支能力,保持自身业务量高于行业增速 稳定增长。我们预计,到2025-2026年稳态阶段,中通市占率有望接近30%,较现在 提升8%左右。达到稳态阶段后,我们认为中通业务量仍有略高于社零增速的增长空间, 原因在于快递下沉及公司竞争优势,因此我们假设2026-2031年中通快递业务量同比 增速约为17%/15%/12%/10%/8%/6%,2032年后基本回归稳态增速5%左右,稳态 情况下公司市占率有望达35%。

(3)稳态单票利润:选取单票税后净营业利润(即单票NOPAT)。选取该指标的原因 在于公司盈利能力回升可能依靠提价或者降本两种主要途径。由于稳态时间较远(至少在2026年2031年),我们很难准确预测预期远期技术条件(无人机,自动驾驶等)下的公司单票成本,也 很难对单票收入(取决于是否提价,包裹均重等)给出较为准确的预期;但是我们认为业务量和反 应单个包裹盈利能力的单票净利润指标相对更容易预测和理解。我们分为乐观、中性、悲观三种情 形进行假设。

报告节选:







































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