电动两轮车行业研究：空调龙头盈利传奇能否在电动两轮车行业重现

（报告出品方/作者：中信建投证券，马王杰）

行至当前时点，电动两轮车行业恰似15年前的空调

新国标更换周期之后，预计未来几年国内电动两轮车规模将在5-6千万台区间波动

新国标短期使得部分替换需求前置，但长期来看对市场规模并未带来显著影响。综合考虑城市渗透率提升、共享单车等新使用场景，预计我国电动两轮车市场规模在2023年后将在5000-6000万台区间内波动。

从投资角度看，国内销量规模稳定的背景下，利润端提升更值得期待

回顾电动两轮车龙头厂商雅迪、爱玛的盈利能力变化趋势，毛利率、净利率指标仅在2015-2016年期间受益于原材料价格下降以及产品结构优化实现暂时 提升，2017、2020年的两轮价格战使得盈利能力又整体降至历史低位。站在当前时点看，电动两轮车龙头厂商的盈利指标在几轮价格战后已下滑至较低水平，在市场规模长期增量空间有限的情况下，未来龙头厂商盈利能力仍 有较大提升改善空间。

当前电动两轮车市场格局恰似2007年空调行业

前电动两轮车与2007年空调行业所处市场情境十分相似。一方面，第一波洗牌完成，行业龙头已经浮现。1）电动两轮车行业在经历2013-2019年存量市场价格混战后雅 迪、爱玛已经凭借自身规模与渠道优势逐步取得龙头地位；2）与之对应的是，2000-2005年间，格力亦凭借绑定经销商全 国范围内建立销售公司等方式实现份额抢占，逐步确立龙头地 位。尽管在第一波洗牌阶段，电动两轮车行业为存量博弈，而空调 行业彼时尚处高速增长，但从结果来看，行业均实现格局重构、 龙头确立。

另一方面，第二波洗牌正在初期，且都存在政策加持。1）电动两轮车行业：19年之后，新国标、一车一票政策使得 市场短期扩容，并且中小厂商加速退出。借此机会，龙头雅迪 通过降价、扩渠道等措施开始进行份额二次提升；2）看空调行业：2007年之后家电下乡政策打开下沉市场空间， 龙头凭借自身全产业链定价、下沉渠道快速扩张能力等实现份 额的二次提升。

2007年后空调龙头迎来十数年利润端高增长，未来两轮车龙头能否再现这一趋势？

2007之后，伴随空调市场集中度逐步提升至较高水平，行业混战现象大大减弱，龙头盈利能力提升带来的阿尔法机会成为后续10年全 行业投资的核心焦点。

回顾：空调龙头在产业链全环节挖掘利润增长空间

从产业链维度看龙头利润提升途径

路径一：向上游零部件供应环节要 利润 。1）通过整合核心零部件供应产 能，将压缩机、电机自产从而获得供应 商利润；2）通过延迟支付供应商款项实现 上游资金占用。

路径二：中游整机厂环节价格、 成本端共同发力自身做大利润。1）价格战现象减弱叠加变频空调 升级，中游通过均价提升做大利润空 间。2）凭借规模优势实现成本压降， 从而扩大利润空间。

路径三：向下游渠道环节要利润。1）削减渠道层级。2）利用渠道预付款获取利息收益。

核心零部件自产化为龙头贡献可观利润空间

以格力为例，公司2006年先后完成了对于珠海凌达压缩机（空调压缩机供应商）、珠海凯邦电机（空调电机供应商）、格力电工 （为格力供应漆包线）、珠海格力新元电子（为格力供应电容器元件）的全资控股，在保证了零部件供应稳定与品控的同时，原本属 于供应商的利润亦转移至格力体内，从而使得格力直接获得利润增厚。

从利润贡献来看，凌达为格力贡献利润比重受采购定价、采购比例等因素影响整体波动较大，但部分年份利润占比仍高达10%，凯邦 电机、格力电工、以及新元电子由于供应零部件价值占比较低，整体利润贡献相对较小，总体测算来看，2006-2015年十年间格力通 过全资控股上游四大零部件供应商年平均为自身利润增厚 7.9%，从净利率角度看年平均贡献约0.68pct。

通过上游资金占用获得利息收益

以格力为例，凭借自身在产业链中的强势地位，格力通过延期结算上游供应商款项的方式实现对上游供应商资金的占用，从过去数年 格力年末应付账款/营业成本比例的变化来看，平均每年格力为上游供应商支付的比例约为70%，其余30%资金则由格力占用并取得 相应利息收入。

从利润贡献来看，结合公司当年货币资金收益率来计算，2007-2017年十年间格力通过占用上游资金获取利息收入的方式为自身利润 增厚6.44%，从净利率角度看年平均贡献约0.65pct。

成本端：依靠规模效应释放利润空间

以格力与海尔空调业务情况作为例证：2005年后由于海尔渠道布局上过于倚重零售终端、轻批发代理，在空调品类上市占率逐步掉队，此后5年产量规模一直未能突破 700万台，同期格力空调产量已接近2000万台。2011年之后，随着二者空调业务规模差距进一步拉大，格力凭借越来越强的规模效应 在成本端取得了更大的竞争优势，盈利能力实现快速提升，此后持续领先海尔。

“先款后货”模式下，通过占用下游预收款项实现利润增厚

由于空调存在存在淡旺季销售的差异，格力在业内率先采用“淡季打款、旺季发货”的模式，即在空调销售的淡季通过返利等方式鼓 励经销商提前打款，在这样的模式下，公司亦实现了对于下游货款资金的占用。从2007-2017年十年间预收款项占营业收入的比重来 看，尽管后续有所下降，但平均来看仍达10%。

从利润贡献来看，结合公司当年货币资金收益率来计算，2007-2017年十年间格力通过占用下游预收款项获取利息收入的方式为自身 利润增厚3.33%，从净利率角度看年平均贡献约0.34pct。

同样基于产业链视角，未来两轮车龙头将如何实现利润提升？空间几何?

利润提升空间集中于中游整车厂环节，未来龙头品牌净利率有望提升约5pct

路径一：由于规模优势不 足、技术路线不确定等因素， 蓄电池零部件自产难贡献较大 利润，电机零部件自供比例提 升或能贡献一定利润空间，预 计整体可为整车厂净利率贡献 约1pct。

路径二：一方面通过规模效应 实现成本端压降，另外借助智能化 趋势提升产品均价。预计整体可为 整车厂净利率贡献3-3.5pct.

路径三：短期看，整车厂削减 渠道利润可能性不大，长期看， 伴随品牌方议价能力提升，预计 下游渠道优化提效可为整车厂净 利率贡献约1pct。

铅酸电池部件：整车厂商的自建产能难以形成规模优势

与空调压缩机不同，新车装车铅酸电池需求约占电动两轮车总体铅酸电池需求的20%，市场主要需求来自消费者电动 车二次更换蓄电池。

以国内电动两轮车铅酸电池龙头供应商天能股份为例，天能股份的收入主要来自于To C的经销模式收入（即通过天 能品牌线下门店向消费者销售蓄电池），供应雅迪、爱玛等整车厂商的直销模式收入占比仅约2成，即使整车厂龙头自 建产能，也较难达到上游电池供应商龙头的规模优势。

雅迪布局石墨烯铅酸电池自供的主要目的是打造产品差异化

雅迪控股于2021年12月17日以3.115亿元人民币收购石墨烯铅酸电池企业南都电源，实现了石墨烯铅酸电池产品自供， 目前已应用在包含冠能系列等多个系列车型上。

与普通铅酸电池相比，石墨烯铅酸电池的优势在于电池容量更大，使用寿命更长和充电时间更短。在自建产能较难进 一步实现成本压降的背景下，雅迪布局石墨烯铅酸电池自供的主要目的是为消费者提供差异化的产品。

锂电池部件：整车厂商通过自建产能压降成本的概率不大

目前不同的电池厂商的锂电池技术布局并不相同，锂电池技术路线仍存在不确定性，盲目地自建产能可能成为沉没成 本；加之整车厂商不具有专业电池厂商的技术储备优势，未来预计整车厂商将主要采取与相关厂商联合研发的形式在锂 电池行业进行布局。

电机部件：龙头品牌电机均已实现部分自供，未来仍有成本压降空间

现阶段电动两轮车龙头品牌仍依靠向供应商采购或与供应商联合制造的方式获取电机；而雅迪、小牛、新日已实现部 分产品使用自研电机。目前各个厂商在加紧布局电机研发生产技术，未来各厂商电机自供比率预计会进一步上升，实现 成本压降。

智能化趋势下龙头品牌核心聚焦电摩品类升级

从现有龙头品牌电动两轮车产品升级路径来看，主要是围绕电摩（电动轻型摩托以及电动摩托）品类进行铅酸电池升级并加以外观 等方面的优化改进，电自品类受限于新国标重量要求，难以在安装高性能铅酸电池基础上进行进一步优化，因而升级空间相对有限。具体来看，雅迪、爱玛依托智能化趋势分别推出冠系列、引擎max系列电动摩托车产品，围绕电池续航，智能控制系统、电机效率 以及外观设计等进行产品创新升级。

产品均价提升有望为龙头品牌贡献约3pct净利率提升空间

参考2020H2-22H1雅迪盈利提升过程，期间单车均价提升 482元，单车毛利、净利分别提升123、64元，即均价提 升1元可分别带动0.26元毛利和0.13元净利提升。

近年来龙头厂商加快渠道扩张步伐

2019年以来，以雅迪、爱玛为代表的两轮车龙头厂商均显著加快了线下渠道扩张步伐。从雅迪来看，2021年门店数量相较2019年增长1.3倍，分销商数量增长超50%；从爱玛来看，尽管扩张速度相对较慢，但20年经 销商数量相较18年仍有接近20%增长，与此同时，公司在渠道布局策略上加快下沉，在城市社区和乡村的终端门店数量快速增 加，截至21年末，门店数量也已经突破2万家。

长期看，“厂-商”关系中经销商体系议价能力将持续减弱，品牌方精简优化渠道将成为可能

尽管当前整车厂仍需依靠经销商实现渠道扩张，但长期来看，伴随龙头品牌市场地位的持续巩固以及渠道端本身价值的弱化，整车厂在 “厂-商”关系中议价能力有望不断增强，最终凭借更强议价能力将部分渠道利润转移到品牌方。

一方面，伴随龙头品牌份额的不断提升，可预期的是，几年后电动两轮车行业将进入仅有少量寡头品牌存在的高集中度市场。对于经 销商而言，市场中可选择且销量能支持门店运营的品牌将仅集中于少量龙头品牌，届时品牌方的议价能力将明显增强。龙头品牌有望依 托自身更强大的市场势力提出对于经销商层级的优化和调整。

与此同时，品牌方正依托数字化系统单向赋能渠道端，经销商传统功能被部分替代。以爱玛为例，公司目前数智化系统已经覆盖全部 经销商，依靠渠道端经营数据的搜集，公司可以帮助各地区门店实现及时有效的调整产品结构、进行精准营销，促进单店产能提升。从 这个角度来看，品牌方依托数字化系统已经布局取代原有经销商功能，使得经销商体系价值被一定程度弱化。

长期看，内销两轮车业务仍可为雅迪、爱玛利润端提供4-5倍增长空间

行业层面：假设1：不考虑海外市场拓展，仅考虑内销端电动两轮车业务；假设2：新国标强制替换潮过后，国内市场稳态下产销量规模约在 5500万台。假设2：行业最终形成双寡头格局，雅迪、爱玛销量份额分别达 40%、30%，Cr2达70%。

公司层面：雅迪：假设1：电动两轮车出厂均价达到3097元；假设2：净利率在21年基础上提升至10.06%（上游供应商环 节贡献1pct，中游环节贡献3pct,下游渠道环节贡献1pct）。

爱玛：假设1：电动两轮车出厂均价达到2710元 ；假设2：净利率在21年基础上提升至9.74%（上游供应商环节 贡献1pct，中游环节贡献3.4pct,下游渠道环节贡献1pct）。

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