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铜行业分析报告:铜矿稀缺性逐渐凸显,远期价格空间打开

(报告出品方:中信建投证券)

铜供给:矿端带动精炼铜增长见顶回落,稀缺性逐渐凸显

资源禀赋尚可,多重因素制约,铜矿产量增速下降

铜矿资源相对丰富,但分布区域集中,矿商集中

铜在地壳中的含量约为 0.01%,排名第 17 位,铜主要以化合物的形式存在于各类铜矿中,铜矿是人类从自 然界提取精炼铜的原料。世界铜矿资源相对丰富且分布集中度高,随着勘探、矿石处理技术的进步,铜矿储量 呈现小幅上升的趋势。美国地质调查局 CSGS 数据显示, 2021 年世界铜矿储量为 8.8 亿金属吨,南美洲、北美 洲合计占比超 60%。分国别看,智利、澳大利亚铜、秘鲁储量分别为 2 亿吨、9300 万吨和 7700 万吨,占世界 铜资源总储量的 22.75%、10.57%和 8.75%,位居世界前三甲。同时,铜矿企业的产量集中度也很高。2021 年全 球前十大铜矿生产商的产量占全球的 43%,其中,智利国家铜业公司占比最大,达 8.2%,其次是自由港和嘉能 可,占比分别达 6.7%和 5.5%。

过去几年铜矿资本开支不足,远期新增铜矿数量显著下降

从自然界中将铜元素提炼成电解铜,要经历探矿、采矿、选矿、粗炼、精炼、电解等工序。其中,从探矿 到可采矿经历的时间最长,2010-2019 年进入商业化生产的顶级 35 处顶级铜矿山(23 处金矿,10 处铜矿)的实 证数据显示,铜矿的平均交付时间为 18.4 年。其中,勘探与研究的平均所需时间为 13.4 年,比金矿要长 2 年, 其中一个原因是金矿项目的资金来源比铜项目要好,调查结果显示铜矿和金矿的草根勘探与后期勘探预算比率 平均为 1:1.8。理想状况下,可行性研究完成后不久便可开始报备审批、进行工程设计及采购,然后进入到建设 环节,铜矿从可研到矿山建设平均时长 1.9 年。从建设到投产,铜矿需要 3.2 年时间。

通常而言,铜矿企业扩大主动性资本性到铜矿建成间隔 5-6 年时间,换而言之,即期资本性开支影响 5 年 后新增铜矿产能。与此同时,即期价格影响当期资本性开支意愿。因此,构成了即期铜价决定铜矿企业资本性 开支意愿及 5 年新增铜矿数量的内在联系。从 2000 年至今的铜价、铜矿企业资本性开支、铜矿产能增速的数据 看,2005-2007 年铜价重心冲破 6000 美元,2009-2011 年铜价再上一层楼至 8000 美元上方,对应刺激了两波资 本性开支的放量,2009 年-2011 年高投资对应 5 年后的铜矿产能增速达 4%。2015-2020 年铜均价基本维持在 6000 美元上下,铜矿企业资本性开支在 500-630 亿美元附近,铜矿增速对应下调至 2%。拆分到更小的时间维度,在 2015-2019 年铜矿企业资本性开支小幅爬坡,其后受疫情影响资本性开支快速 下降,特别是 2021 年铜均价高于 2011 年 8000 美元的背景下,年度资本性开支下滑至 520 亿美元。结合铜矿企 业新投矿山投产进度,2022-2023 年是新增铜矿的释放大年,其后新增铜矿释放增速面临腰斩。

铜矿开发品位趋势性下降,推升开采成本,制约铜矿产量扩张

全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势,Richard Schodde 2010 年报告数据显示,全球铜矿开采品位从 1900 年的 4%降至 2010 年 1.07%。以 Bloomberg 收录的 18 家海外主要矿企铜矿开采品位的均值看,矿石品位开采下滑更 为明显,从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。铜矿开采品位下滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍 不如以往,另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术稳定的背景下,矿石品位下降意味着开采成 本的上升,同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题,进而制约铜矿产量的扩张。

恶劣天气、社区冲突、新冠疫情等不可抗力推升铜矿开采干扰率

铜矿开采过程中会受到恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等不可抗力的影响,导致铜矿产量不及预期。Wood Mackenzie 用 1-铜矿产量/产能,即铜矿产出干扰率来表征铜矿生产受到的负面影响,CRU 则将铜矿后续 的冶炼生产也考虑进去表征产业链产出受到的负面影响。两家机构的数据均显示,铜产出干扰率近年明显爬升。智利作为全球最大的铜矿生产国,2022 年 1-8 月该国铜矿产量 254.32 万吨,在去年低基数的基础上再下降 9.89%,矿石品位下滑、水源短缺以及其他暂时性问题是产量大幅缩减的原因。2022 年 4 月 11 日,受持续 13 年的严重干旱影响,为圣地亚哥主要供水的 Maipo 和 Mapocho 两条河的水位在不断下降,智利宣布对首都圣地 亚哥采取限制供水措施。智利政府估计,在过去 30 年间,该国的可用水量下降了 10%,到 2060 年,智利北部 和中部地区的可用水量将有可能再下降 50%。智利日益短缺的水资源,将成为未来制约该国铜矿产出的重要因 素之一。铜矿生产作业需要大量淡水,此外,干旱加剧了当地民众与水资源消耗大户矿业公司之间的摩擦,也 会影响生产。社区冲突对铜矿生产干扰有加重趋势,位于世界第二大铜产生产国秘鲁的全球十大铜矿之一的 Las Bambas 矿验证了这点。2022 年 4 月 20 日起,当地社区要求为社区成员提供工作岗位并要求改组矿山高管,举行抗议 活动,迫使 Las Bambas 矿停产超 50 天,是中国五矿资源收购 Las Bambas 铜矿以来最长的一次停产活动。而据 统计,在过去五年的时间里,Las Bambas 铜矿已累计停运近 400 天。

铜矿产出增速预计在 2023 年见顶,铜资源稀缺性逐渐显现

由于矿石品位下降、干扰率居高等因素不断推高铜价成本,铜价重心不高,不足以刺激铜矿企业资本性开 支大幅提升,对应 2017-2019 年资本性开支爬坡见顶,2022-2023 年是全球铜矿释放大年,对应新增铜矿增量为 61 万吨、83 万吨,增幅在 2023 年达到 4.7%的峰值后下行。从 2022-2026 年全球新建规模项目看,年产能大于 10 万吨的项目 15 个,年产能在 5 万吨至 10 万吨的项目 22 个,2023 年后难得见有年产超 30 万吨的大型矿山,多以中小型矿山为主。从新建矿山项目进展状态看, 2024-2026 年规模以上型矿山多数处于 probable 和 possible,Committed 项目少,这无疑推升了增量的不确定性。根据铜矿项目排产,考虑新建投产、扩产+爬产及考虑复产、项目进展状态引入项目类型调节项,在 5%矿 山产出干扰的水平情形下进行预估,2023-2026 年全球新增铜矿增量分别为 83 万吨、48 万吨、24 万吨、32 万 吨,增速在 2023 年达 4.7%后下滑至 1.2%,与精炼铜消费增速将形成劈叉,铜资源稀缺性逐渐显现,将体现在 对铜价的推升上。

粗炼瓶颈渐渐打开,精炼铜供应增长与铜矿增长接近一致

2022 年粗炼环节存瓶颈,逐渐步入以新换旧提升产能利用率时代

2022 年全球粗炼产能为 24622 千吨,较 2021 年减少 239 千吨,为 1998 年至今唯一负增长的年份。一方面, 包括美国 Hayden、印度 Ghatsila、我国烟台国润等粗炼产能退出市场;另一方面,美国 shelby、我国大冶的新 增项目兑现不足,导致产能负增。2022 年全球粗铜产量为 19051 千吨,产能利用率为 77%,比 2021 年提升两 个百分点。粗炼产能负增,而原有运行产能中的部分产能因经营不善而被迫停产,导致粗炼产能紧张,与铜精 矿增量不匹配。2022 年铜矿增量为 61.2 万吨,粗铜产量增量 39.3 万吨,意味着约有 22 万吨铜矿过剩,无法像 精炼铜端传导,由此,精矿加工费 TC 得以不断走高。2023-2026 年在建拟投产粗炼产能分别为 875 千吨、2050 千吨、1355 千吨、250 千吨,其中,确认的项目 占比 40%,其余 60%兑现面临一定不确定性。同时,综合旧项目的退出来看,2023-2026 年全球粗铜冶炼产能 仍将继续小幅收缩,产能利用率将进一步提升至 81%。2023 年随着 2022 年 11 月新投的 40 万吨项目逐渐达产、 另外,经营不善的两家冶炼厂完成债务重组后,粗炼能力有所提升,铜矿端的增量能更好的向铜精矿传导。

粗炼瓶颈打开,改善铜矿向精炼的传导,精炼铜 2023 年供应增速提升至 3.3%

2022 年全球精炼产能为 35355 千吨,产能利用为 72%,较上 2021 年提升三个百分点。与粗炼产能相似, 精炼产能 2021 年达到顶峰,尽管 2022-2026 年总计有 3850 千吨在建拟投产精炼产能,基本够填补老产能的退 出,以产能利用率提升来满足精炼铜产量提升需求。2022 年由于粗炼环节出现一定干扰,使得铜精矿增量未全部体现在精炼铜增量上,2022 年全球精炼铜产量 24738 千吨,同比增长 2.2%。预计 2023 年全球精炼铜产量 25547 千吨,增速提升至 3.3%。2024-2026 年全球精 炼铜增速在 1.2-1.7%水平,大体与铜矿增速一致。

铜消费:新旧动能转换,消费增速中枢有望提升

新能源高速增长,弱化传统领域消费占比

中国用铜结构有较大优化空间,新能源领域消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。中国各终端行业 铜消费中电力电网行业占比较高;2020 年中国各终端行业铜消费中,电力占比 49.4%,其余分散在空调制冷 (16.3%)、交通(9.2%)、电子(6.9%)、建筑(8.3%)等领域。全球各终端行业铜消费结构较为平均,全球各 终端行业铜消费中,分散在建筑(28%)、电力电网(28%)、消费品(21%)、交通(12%)、机械(11%)等领 域。对比发达国家的用铜结构,中国的用铜结构有较大优化空间,现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽 车等用铜新领域正在高速发展,新消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。

光伏领域用铜需求:预计 2026 年达到 126 万吨

在光伏领域,铜主要应用于连接器、电缆、逆变器等部位。根据国际可再生能源署数据显示,全球光伏平 准化度电成本已从 2010 年的 37 美分/KWh 降至 2020 年的 9 美分/KWh,降幅高达 76%;成本持续下降驱动光 伏市场不断扩张,2011 年全球光伏市场新增装机量 30GW,2021 年增长至 170GW,年均复合增长率 19%;根 据中国光伏行业协会数据,预计 2026 年全球光伏市场新增装机量将达到 285GW-345GW;根据国际铜业协会数 据,光伏领域单位耗铜量为 4 吨/兆瓦。据此测算,2021 年全球光伏建设耗铜量为 68 万吨,预计 2026 年全球光 伏建设耗铜量约为 114 万吨-138 万吨,年均复合增长率 11%-15%。

风电领域用铜需求:预计 2026 年达到 105.5 万吨

在风电领域,铜主要用于电缆(集电器电缆、配电电缆和塔筒电缆)、发电机、变压器等部位。根据国际可 再生能源机构数据,2010-2019 年,陆上风电发电成本下降 35%,海上风电下降 29%,预计到 2030 年,陆上风 电发电成本将比 2018 年再下降 25%,海上风电成本将比 2018 年再降 55%。成本持续下降驱动风电市场不断扩 张,2011 年全球风电市场新增装机量 40GW,2021 年增长至 93.6GW,年均复合增长率 9%;根据全球风能理事 会(GWEC),预计 2026 年全球风电市场新增装机量将达到 128.8GW;根据国际铜业协会数据,陆上风电平均 用铜强度为 6 吨/兆瓦,海上风电平均用铜强度为 15 吨/兆瓦。据此测算,2021 年全球风电建设耗铜量为 75.2 万 吨,预计 2026 年全球风电建设耗铜量约为 105.5 万吨,年均复合增长率 7%。

新能源汽车领域用铜需求:预计 2026 年达到 198.3 万吨

在新能源汽车领域,铜主要用于电机、电池、充电桩、充电线等部位。根据国际能源署数据,2012 年全球 新能源汽车销量为 12 万辆,2020 年增长至 299 万辆,年均复合增长率 50%;根据国际铜研究组织数据,新能 源汽车单位用铜量为 83 千克/辆;我们预计 2026 年全球新能源汽车销量将达到 2250 万辆,对应耗铜量约为 186.8 万吨;预计新能源汽车充电桩耗铜量约为 11.5 万吨,两者合计为 198.3 万吨,年均复合增长率 30%。

供需平衡:新能源接棒推动消费追赶供应,2023 年后供需持续向好

2021 年新能源领域耗铜量为 197.2 万吨,在碳中和政策的助推下,预计 2026 年全球新能源领域耗铜量将增 加至 426.1 万吨,年均复合增长率 17%;2021 年全球耗铜量为 2446.2 万吨,预计 2026 年将增加至 2720.0 万吨, 年均复合增长率 2%。预计伴随新能源领域消费扩展,2025 年全球铜供需将重回紧缺状态。价格方面,2023 年铜价遭遇供需过剩与宏观货币收紧、经济衰退的共同压力,预计 LME 三个月铜均价在 7500 美元,全球铜矿现金成本 90 分位线 5600 美元构成下方价格的强支撑。随着供需格局的持续改善,2024-2026 年铜价重心不断回升,预计为 8100 美元、8600 美元、9500 美元。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议)

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