电子行业深度研究报告：盈利能力显著增强，行业估值历史底部

（报告出品方/作者：华创证券，耿琛）

一、电子：估值已接近十年来最低水平，长期配置价值凸显

消费电子需求萎靡导致电子板块业绩增速放缓，疫情受控下板块盈利能力有望逐步提升。2021 年半导体等行业高景气带动 A 股电子板块业绩高增长，盈利能力明显提升，2021 年 电子板块营业收入同比+13.4%，归母净利润同比+90.6%。2022 年以来，以手机、家电等 为代表的消费电子需求萎靡，导致板块业绩增速有所放缓，2022Q1 营业收入同比-3.0%， 归母净利润同比-12.3%。随着国内新冠疫情逐步受控，我们认为消费电子需求有望逐步 回暖，同时新能源汽车、光伏等需求持续旺盛，电子板块业绩有望保持增长态势。

2021 年 SW 电子板块整体销售毛利率同比+0.15pct，销售净利率同比+1.91pct；2022Q1 销 售毛利率同比-1.87pct，销售净利率同比-1.17pct，短期盈利能力有所承压，但随着下游需 求逐步恢复，我们认为未来电子板块盈利能力有望逐步提升。

多重因素叠加导致近期 A 股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在 新冠疫情反复、外部风险输入、景气度边际减弱等内外部因素共同冲击下，近期 A 股电 子板块估值持续回落。截至 2022 年 5 月 27 日收盘价，SW 电子指数的 PE-TTM 为 23.73 倍，十年历史分位点 1.56%，指数风险溢价 1.51%，十年历史分位点 99.22%。当前 A 股 电子板块估值水平已接近 10 年来最低水平，历史上看，当前位置下长期配置价值明显。

5G、新能源领域的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体 等战略板块持续受益，根据 Wind 一致预期，电子（申万）板块前 20 大权重股 2023-2024 年业绩预计保持稳定增长，除工业富联、长电科技外，其他权重股 2023 年业绩同比增速 预期均在 25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，当前估值接近历史最低水平， 我们认为当前时点下电子板块战略价值凸显。

二、半导体：行业景气度有所分化，国产替代带来结构性机会

（一）整体分析：板块业绩持续高增长，长期配置价值明显

行业景气度有所分化，以光伏、新能源车为代表的新能源领域需求保持高增长。5G、新 能源汽车等领域的需求爆发带动半导体需求持续旺盛，同时新冠疫情对产能端造成一定 扰动，且新增产能短时间难以大量开出，2020 年下半年以来半导体行业持续高景气。2022 年行业景气度有所分化，以手机为代表的消费电子领域需求有所疲软，但新能源汽车、 光伏等领域需求持续高增长，全球半导体整体销售规模仍在持续扩大，2022Q1 全球半导 体销售额同比+25.3%至 1514 亿美元，我国半导体销售额同比+21.2%至 505 亿美元。

2021 年 A 股半导体板块业绩全面高增长，2022Q1 在业绩高基数下仍延续增长态势。2021 年半导体持续供不应求，量价齐升下 A 股半导体厂商业绩高增长，2021 年 A 股半导体板 块营收同比+39.1%，归母净利润同比+112.3%。2022 年行业景气度有所分化，但国内半 导体厂商把握国产替代机遇，同时受益于新能源领域需求爆发，A 股半导体板块业绩延 续增长态势，2022Q1 营业收入同比+23.3%，归母净利润同比+34.2%。展望未来，国产替 代背景下国内半导体厂商显著受益，未来业绩有望平抑周期波动，保持增长态势。

短期成本端扰动因素增多，景气度持续下，半导体板块盈利能力仍然保持稳健态势。2020 年下半年以来，行业高景气下半导体产品供不应求，价格有所上涨，板块的整体盈利能 力提升明显，2021年A股半导体板块的销售毛利率同比+2.6pct，销售净利率同比+4.2pct。2022 年上游原材料成本上行，同时新冠疫情对半导体产业链造成一定扰动，但以功率半 导体为代表的部分半导体板块通过产品结构调整传导成本压力，盈利能力仍保持相对高 位，2022Q1 整体销售毛利率同比+1.0pct，销售净利率同比+0.0pct。

国产替代背景下国内半导体厂商持续加大研发投入，技术创新下收入规模快速扩大。半 导体行业门槛相对较高、技术变革快，在国产替代背景下，国内企业为快速追赶国际先 进厂商，纷纷加大研发投入，2021 年 A 股半导体板块整体研发支出为 358.1 亿元，占营 业收入的比例达到 10.41%；2022Q1 研发投入达到 88.5 亿元，同比进一步增加。历史上 看，1 季度半导体板块库存水平相较其他季度普遍偏高，同时 2022 年受新冠疫情、原材 料成本上涨影响，近期 A 股半导体板块库存水位有所抬升。

（二）板块分析：业绩表现亮眼，国产替代逻辑持续兑现

半导体设备板块：下游晶圆厂扩产叠加国产替代加速推进，A 股半导体设备板块业绩持续高增长。国内晶 圆厂扩产显著拉动半导体设备需求，同时设备国产化加速推进，A 股半导体设备厂商营 收持续高增长，盈利能力明显提升。2021 年半导体设备板块营业收入同比+58.4%，归母 净利润同比+75.0%；2022Q1 营业收入同比+65.4%，归母净利润同比+45.4%。海外厂商法 说会表明，全球半导体设备龙头厂商如 ASML、LAM、AMAT 等公司订单持续旺盛，设 备交付保持紧张态势，我们认为国内半导体设备厂商全年业绩也将保持高增长。

半导体设备厂商加大研发投入以追赶国际先进水平，合同负债金额逐季抬升。为加大核 心技术创新，打破设备领域的海外龙头垄断，近年国内设备厂商研发投入显著增加，2021 年半导体设备板块研发支出占营业收入的比重达到 18.6%，2022Q1 为 17.7%。同时随着 研发资源的持续积累和客户端验证的顺利进行，国内厂商竞争力显著加强，近期国产设 备中标率明显有所提升，以北方华创和中微公司为例，2021 年以来合同负债保持增长态 势，我们认为国内半导体设备厂商在手订单充足，能够支撑全年业绩高增长。

分立器件板块：国产替代加速叠加新能源等领域需求旺盛，分立器件成长能力和盈利能力均表现良好。伴随新能源汽车、光伏、工业自动化等快速发展，MOSFET、IGBT 等功率器件需求持续 高增，带动国内功率半导体市场空间稳步上升。国内厂商紧抓国产替代机遇期，加速工 艺研发和产品品类扩充，将重心向新能源汽车、光伏等高景气赛道迁移，加快切入步伐， 2021 年以来取得亮眼成绩。2021 年、2022Q1 分立器件营收同比分别为 49.3%、33.7%， 归母净利润同比分别为 113.4%、45.9%，成长能力和盈利能力均表现良好。

分立器件终端需求呈现结构性分化，产品结构和客户结构升级顺利的厂商将持续受益。从需求端来看，结构性分化趋势短期内仍将持续，智能手机等消费电子领域需求短期疲 软，新能源汽车、光伏等领域需求保持高增态势，带动功率器件的整体需求高涨。从供 给端来看，全球晶圆代工厂产能紧缺态势延续，国内功率 IDM 厂商仍在扩充产能。随着 行业由全面高景气走向结构性景气，我们认为把握国产替代机遇实现产品结构和客户结 构优化升级的分立器件厂商有望保持业绩高增长。

特种芯片板块：行业需求高增长叠加国产替代加速，国内 FPGA 芯片厂商业绩持续高增长。随着 5G 渗 透率提升以及 AI 推进加速，FPGA 全球市场规模近年来稳步增长。根据 Market Research Future 预测，FPGA 全球市场规模在 2025 年有望达到约 125.2 亿美元。Gartner Group 预 计 2023 年中国 FPGA 芯片市场规模将接近 460 亿元，2018-2023 年 CAGR 预计为 26.9%， 但国内 FPGA 厂商市场份额占比不足 2%。以紫光国微、复旦微电等为代表的国内 FPGA 厂商近年来陆续推出新产品，技术突破下公司业绩均实现高增长。

国内特种芯片厂商技术持续突破，产品系列及应用场景丰富有望打开成长空间。近年来 国内 FPGA 厂商陆续推出 28nm 制程 FPGA，以复旦微电为例，其 2018 年在国内率先推 出 28nm 亿门级产品，目前正在开发 14/16nm 十亿门级产品，技术先发优势下高可靠产 品持续放量。截至 2021 年底，复旦微电累计向超过 300 家客户销售 28nm 制程 FPGA 产 品，目前 FPGA 产品尚处于放量前期，未来收入有望保持高增长。参考紫光国微盈利能 力提升速度，我们认为随着复旦微电收入的快速增长，未来盈利能力有望明显提升。

晶圆代工制造板块：晶圆代工产能持续供不应求，近年来中芯国际和华虹半导体业绩保持高增长态势。5G、 新能源汽车领域的快速发展带动成熟制程产能需求旺盛，近年来晶圆代工产能供不应求， 中芯国际、华虹半导体等主要晶圆厂的产能利用率保持高位，短期内新增晶圆产能无法 大量开出，供需紧张难以全面缓解。行业持续高景气带动中芯国际和华虹半导体业绩高 增长，其中中芯国际在 2021 年、2022Q1 营收同比分别为 39.3%、66.9%，华虹半导体 2021 年、2022Q1 营收同比分别为 69.6%、95.1%，我们预计未来业绩有望延续高增态势。

晶圆代工行业持续呈现供不应求态势，预计短期内产能利用率仍将保持高位。国产替代 加速叠加本土新能源领域旺盛需求，晶圆代工行业国产替代空间巨大，为满足下游客户 需求，中芯国际和华虹半导体 2022Q1 折合 8 英寸月产能分别扩充至 64.9 万片和 32.4 万 片，同时其一季度产能利用率均维持在 100%以上的高位满载水平。虽然近年全球晶圆厂 加快产能建设步伐，但相应配套产能无法在短期大量投产，晶圆代工行业呈结构性短缺 态势，同时在国产替代机遇下，我们预计未来国内晶圆厂将延续高景气度。

集成电路封测板块：终端需求驱动半导体封测营收平稳增长，随着消费电子复苏，盈利表现有望得到改善。高性能计算、汽车电子等领域需求保持紧张态势，封测行业龙头厂商通过产品结构和客 户结构调整实现业绩稳健增长，整体看封测行业营收增速保持在相对平稳区间，2022Q1 A 股集成电路封测板块营业收入同比增长 31.5%。短期来看，新冠疫情反复下终端消费 领域需求相对萎靡，产业链中消费类芯片厂商面临去库存压力，封测行业结构性高景气， 考虑到疫情受控后，消费电子需求有望逐步复苏，板块盈利能力有望保持增长。

集成电路国产化趋势下国内封测需求随之增长，先进封装持续发展打开长期成长空间。受汽车电子、高性能计算、数据中心等领域的需求拉动，同时随着国内半导体产业的快 速发展，封测本土化的需求逐年攀升，2020 年中国集成电路封测市场规模已达 2510 亿 元，预计未来仍将持续增长。摩尔定律逐步放缓背景下，封装技术逐步朝着小型化和集 成化趋势发展，未来先进封装占比将进一步上升，技术领先的龙头厂商有望持续受益。

半导体材料板块：电子汽车等新兴市场需求旺盛，全球芯片短缺问题持续，有望传导上游维持高增长态势。2021 年受电动汽车等终端新兴产业高速发展、下游芯片供应短缺及国产化进程加速等影 响，半导体材料厂商业绩实现突破性增长。2021 年 A 股半导体材料板块营业收入同比增 加 53.6%，归母净利润同比上涨 42.6%。汽车电子市场需求量持续走高，车用芯片供应仍 面临压力。2022Q1 受疫情影响，供应链效率下降，部分半导体设备交期延长，半导体材 料厂商供货物流受阻。伴随管控逐步解除，复工复产节奏加快，疫情对厂商的影响正在 消退，预计待疫情平稳后，产能及生产效率将恢复至疫情前水平。

国内厂商本土化优势显著，市场份额稳步提升。近年来本土企业加大研发投入，积极进 行技术储备。以安集科技和立昂微为代表的国内厂商技术及产业化进展顺利。安集科技 为国内 CMP 抛光液龙头企业，于 2021 年实现抛光液全品类布局，并在多领域技术上取 得突破性进展，目前 CMP 抛光液产品全球市占率达 5%。立昂微电子为国内领先硅片厂 商，截至 2021 年底，12 英寸硅片产能已达 15 万片/月。公司拟通过收购国晶半导体扩大 12 英寸硅片产能，并将于 2022 年 3 月底纳入合并报表。本土企业有望在巨头林立的半 导体材料领域打破欧美国家技术壁垒，加速推进国产化进程。

（三）重点公司分析

1、拓荆科技：半导体薄膜沉积设备龙头稀缺性凸显，在手订单充沛开启加速成长期

公司披露 2021 年年报及 2022 年一季度报告数据：1）公司 2021 年实现营业收入 7.58 亿 元，同比+73.99%；实现毛利率 44.01%，同比+9.95pct；实现归母净利润 6848.65 万元， 同比+696.10%；实现扣非后归母净利润-8200.19 万元；2）公司 2022Q1 实现营业收入 1.08 亿元，同比+86.21%；实现毛利率 47.44%，同比+17.43pct；实现归母净利润-1187.81 万 元；实现扣非后归母净利润-2165.89 万元。

下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺 盛，公司 PECVD 业务实现高增长，2021 年实现营业收入 6.75 亿元，同比增长 61.49%， 毛利率达到 42.64%；ALD 业务处于市场开拓阶段，技术国内领先，2021 年实现营业收 入 2862.21 万元，同比增长 1451%，毛利率达到 44.19%；SACVD 业务 2021 年实现营业 收入 4115.89 万元，同比增长 375%，毛利率达到 62.99%。2022 年行业持续高景气，公 司 2022Q1 实现营收 1.08 亿元，同比+86.21%；实现毛利率 47.44%，同比+17.43pct。各 项业务高增主要系：1）议价能力提高带动平均单价有所上升；2）产品结构优化，公司开 始进入价值量更高的先进制程设备市场；3）订单量的增长促进了规模经济效益的显现。展望 2022 年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公司作为国内半导 体薄膜沉积设备龙头，业绩有望持续高增长。

行业高景气与国产替代趋势共振，国内半导体设备厂商业绩进入放量期。5G、新能源汽 车、AIOT 领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，晶圆厂积极扩产，投资热情 持续高涨，带动半导体设备市场不断增长。据 IC Insights 数据，全球半导体行业资本开 支在 2021 年同比大涨 36%至 1536 亿美元，创历史新高，2022 年有望继续增长 24%至 1904 亿美元。同时近年来地缘政治格局紧张、新冠疫情不确定性等加剧半导体供应短缺， 国内供应链自主可控需求急切，国产半导体设备厂商抓住历史机遇，积极配合下游晶圆 厂验证导入，在细分领域实现突破，取得阶段性进展。随着下游晶圆厂新一轮扩产，国 内设备厂商有望在成熟制程产线提高覆盖率，并在先进制程中崭露头角，于国产替代进 程中不断提升话语权，迎来业绩快速增长阶段。

2、北方华创：业绩保持高增长，半导体设备龙头持续受益于国产化

公司发布 2021 年年报及 2022 年一季度报告：1）公司 2021 年实现营业收入 96.83 亿元， 同比+59.90%；实现毛利率 39.41%，同比+2.73pct；实现归母净利润 10.77 亿元，同比 +100.66%；实现扣非后归母净利润 8.07 亿元，同比+309.45%；2）公司 2022Q1 实现营业 收入 21.36 亿元，同比+50.04%；实现毛利率 44.64%，同比+5.12pct；实现归母净利润 2.06 亿元，同比+183.18%；实现扣非后归母净利润 1.55 亿元，同比+382.23%。

下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺 盛，公司电子工艺装备及电子元器件业务实现高增长，2021 年实现营业收入 96.83 亿元， 同比+59.90%，其中电子工艺装备业务收入 79.49 亿元，同比+63.24%；电子元器件业务 收入 17.15 亿元，同比+47.22%。2022 年行业持续高景气，公司 2022Q1 实现营收 21.36 亿元，同比+50.04%；实现毛利率 44.64%，同比+5.12pct；实现归母净利润 2.06 亿元，同 比+183.18%。展望 2022 年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公司 作为国内半导体设备龙头，业绩有望持续高增长。

验证+订单+扩产，国内半导体设备厂商有望进入业绩快速放量阶段。设备验证方面，目 前国产设备的验证正稳步推进；订单方面，重点客户扩产规划稳步推进中，短期内有望 看到重点客户大额订单的落地及相应份额的显著提升；扩产方面，行业持续高景气，成 熟制程产能供不应求，同时中国大陆地区约占全球半导体芯片需求的 35%-40%，目前国 内晶圆厂远不能满足自主可控的需求，我们认为未来几年国内晶圆厂扩产有望保持高增 速。综合验证、订单、扩产三个方面，我们认为国内半导体设备厂商有望迎来业绩快速 增长阶段。（报告来源：未来智库）

3、中微公司：业绩超预期，刻蚀设备业务持续高景气

公司发布 2022 年第一季度报告：公司 2022Q1 实现营业收入 9.49 亿元，同比+57.31%；实现毛利率 45.47%，同比+4.55pct；实现归母净利润 1.17 亿元，同比-14.94%；实现扣非 后归母净利润 1.86 亿元，同比+1578.18%。

刻蚀设备业务持续高景气，带动公司业绩保持高增长。公司 2022Q1 实现营业收入 9.49 亿元，同比+57.31%，其中刻蚀设备收入为 7.14 亿元，同比+105.03%；MOCVD 设备收 入为 0.42 亿元，同比-68.59%。公司刻蚀设备业务保持高景气，Mini LED 技术驱动下 MOCVD 设备订单饱满，考虑到收入确认节奏，我们认为全年 MOCVD 设备收入将逐季 提升。由于高毛利率的刻蚀设备收入占比提升，公司 2022Q1 实现毛利率 45.47%，同比 +4.55pct；实现扣非后归母净利润 1.86 亿元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蚀设备 需求旺盛，MOCVD 设备业务即将迎来收入拐点，全年业绩保持高增长。

行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。成熟制程供不 应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。根据 SEMI 数 据，2021 年中国大陆半导体设备销售额同比增长 58%至 296 亿美元，再次成为全球第一 大设备支出地区。以中微公司为代表的国内半导体设备厂商加大产品开拓力度，下游晶 圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进 制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。

4、长川科技：强研发战略与优质并购共同驱动业绩高增，成长性进一步凸显

公司发布 2021 年年报及 2022 年一季度报告：1）公司 2021 年实现营业收入 15.11 亿元， 同比+88.00%；实现毛利率 51.83%，同比+1.72pct；实现归母净利润 2.18 亿元，同比 +157.17%；实现扣非后归母净利润 1.93 亿元，同比+339.61%；2）公司 2022Q1 实现营业 收入 5.38 亿元，同比+82.37%；实现毛利率 53.09%，同比-0.88pct；实现归母净利润 7109.89万亿元，同比+60.10%；实现扣非后归母净利润 6229.15 万元，同比+46.69%。

淡季不淡，业绩有望持续高增。公司 2021 年实现营业收入 15.11 亿元，同比+88.00%， 其中分选机业务实现营收 9.36 亿元，同比+67.59%，毛利率为 42.65%（同比+0.22pct）， 测试机业务实现营收 4.89 亿元，同比+174.33%，毛利率为 67.67%（同比-2.23pct）。研发 投入力度继续加大，2021 年公司研发投入 3.53 亿元，占营业收入比例的 23.36%。2022Q1 实现营业收入 5.38 亿元，同比+82.37%，环比+21.49%，淡季不淡，单季度营收创历史新 高，进一步印证公司持续高研发投入下工艺技术迭代加速、产品结构不断升级的良好效 果，随着公司 SoC 测试机、探针台等新品放量，全年业绩有望维持高增速。同时公司内 生外延完善测试领域布局，极大拓展了业务边界，而各业务间协同效应的逐步释放将有 助于公司管理能力和运营效率的不断提升。

行业持续高景气叠加国产替代加速，半导体测试设备本土化率持续提升。5G、新能源汽 车、AIOT 领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂/封测厂积极扩 产，半导体设备厂商深度受益。检测设备广泛应用于半导体生产的各个环节，对芯片最 终良率具有决定性意义，间接影响了整体生产成本。随着芯片设计复杂度的逐渐增加， 测试难度不断加大，相关设备价值量不断提升，我们预测，2021 年我国半导体测试设备 市场规模约为 150 亿元，同时根据中国国际招标网数据并进行测算，国产化率不足 20%， 在中美贸易摩擦背景下，国内供应链自主可控需求迫切，国产半导体测试设备行业迎来 重要窗口期，龙头设备厂商有望持续受益。

5、复旦微电/上海复旦：业绩持续高增长，高可靠业务放量下公司成长属性凸显

公司发布 2022 年第一季度报告：公司 2022Q1 实现营业收入 7.76 亿元，同比+54.54%， 环比+4.07%；实现毛利率 63.59%，同比+12.45pct，环比+2.83pct；实现归母净利润 2.33 亿元，同比+169.62%，环比+84.51%；实现扣非后归母净利润 2.26 亿元，同比+217.81%， 环比+108.92%。

业绩持续高增长，高可靠业务快速放量带动公司盈利能力显著提升。公司 2022Q1 实现 营业收入 7.76 亿元，同比+54.54%，环比+4.07%。分业务看，21Q4/22Q1 公司安全与识 别芯片业务收入分别为 2.58/2.15 亿元，环比-16.8%；非挥发性存储器业务收入分别为 1.68/2.46 亿元，环比+46.4%；智能电表芯片业务收入分别为 1.06/1.02 亿元，环比-3.6%；FPGA 及其他芯片业务收入分别为 1.23/1.71 亿元，环比+38.8%；集成电路测试业务收入 分别为 0.65/0.43 亿元，环比-33.5%。我们认为，高可靠业务放量是导致公司 2022Q1 利 润环比高增长的主要因素，未来公司业绩有望保持高增长。

公司 FPGA 技术持续突破，产品系列及应用场景丰富有望打开成长空间。公司在国内率 先推出 28nm 亿门级 FPGA 产品，目前正在开发 14/16nm 十亿门级产品，技术先发优势 下高可靠产品持续放量。截至 2021 年底，公司累计向超过 300 家客户销售 28nm 制程 FPGA 产品，考虑到 2021 年公司 FPGA 及其他产品仅实现销售收入 4.27 亿元，我们认为 公司 FPGA 产品尚处于放量前期，未来收入有望保持高增长。历史上看，公司高可靠产 品毛利率超过 90%，公司技术持续突破、产品不断切入新领域，收入放量有望带动业绩 高增长。

6、兆易创新：产品结构持续优化，22Q1 业绩高速增长

公司发布 2021 年年报及 2022 年一季度报告：1）公司 2021 年实现营业收入 85.10 亿元， 同比+89.25%；实现毛利率 46.54%，同比+9.16pct；实现归母净利润 23.37 亿元，同比 +165.33%；实现扣非后归母净利润 22.24 亿元，同比+300.48%；2）公司 2022Q1 实现营 业收入 22.30 亿元，同比+39.02%；实现毛利率 49.48%，同比+13.73pct；实现归母净利润 6.86 亿元，同比+127.65%；实现扣非后归母净利润 6.55 亿元，同比+136.51%。

NOR Flash 供需偏紧状态有望延续，公司稳扎稳打持续提升市占率。2021 年公司存储产 品实现营业收入 54.51 亿元，同比增长 66.0%，其中主要由 NOR Flash 业务贡献。高性 能、大容量、低功耗、小尺寸等多样化产品组合不断推陈出新，在 TWS 耳机、PC、电 表、安防监控、汽车电子等领域表现亮眼，市占率进一步提升。随着传统闪存大厂逐步 退出，台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR 市场整体供需依然偏紧。公司采取 Fabless 运营模式，在产能扩充上具有较高的灵活度，随着国内晶圆厂 12 寸扩产加速，公司 NOR Flash 有望获得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由 65nm 切换至 55nm）、优化产品结构，都将助力公司在 NOR Flash 业务上稳步前行。

MCU 需求持续旺盛，步入高速发展期。2021 年，公司 MCU 产品实现营业收入 24.56 亿 元，同比增长 225.4%，毛利率达到 66.36%，在工业（工业自动化、能源电力）、医疗设 备、汽车电子、AIOT、安防监控、消费电子等领域实现良好增长。IC Insights 数据显示， 2021 年缺货涨价潮下，全球 MCU 市场规模同比增长 23%至约 196亿美元，受益于AIOT、 工控、汽车电子等应用的蓬勃发展，至 2026 年整体市场或将以 6.7%的复合增速达到 272 亿美元。行业高景气下公司持续加大研发投入，结合多元化的供应链策略充分释放产能 弹性，出货量呈现非线性增长，至 2021 年底共上市 35 个系列 450 余款，出货量累计超10 亿颗。同时辅以“MCU+”策略提升产品线间联动、加强生态建设，企业护城河得以牢 牢加筑，盈利能力维持高位，未来有望保持高速增长态势。

7、扬杰科技：业绩超预期，产品结构升级打开成长空间

公司发布 2022 年一季度报告：公司 2022Q1 实现营业收入 14.18 亿元，同比+50.46%；实 现毛利率 36.73%，同比+3.21pct；实现归母净利润 2.76 亿元，同比+77.82%；实现扣非后 归母净利润 2.74 亿元，同比+79.59%。

行业景气度有所分化，公司产品结构升级实现业绩高增长。行业景气度分化背景下，公 司通过产品结构调整以保持相对稳定的盈利能力：①公司持续推进国际化战略布局，国 外疫情常态化背景下，一季度 MCC 品牌的销售收入同比翻倍增长；②积极布局和推广新 产品，IGBT、SiC、MOSFET 等新产品的销售收入同比增长均超过 100%，成长型业务收 入占比持续提升；③抢抓国产替代机遇拓展下游应用领域，光伏、汽车等新能源领域收 入持续放量。公司近年来战略调整顺利，随着新增产能逐步投产，我们认为公司业绩有 望保持高增长。

产品品类持续拓展，老牌厂商正加速在光伏、汽车等领域的布局。公司是国内少数具有 二极管、小信号、MOS、IGBT 等多个产品系列的厂商，2022 年 1 月公司引入外部团队 共同开发电源管理芯片，充分证明公司能够快速聚拢业内优秀人才实现产品品类拓展。我们认为公司凭借自身的客户优势，有望复制在 MOS、IGBT 等领域的成功经验，未来 新产品有望快速放量。同时，公司正依托优质的客户资源和多产品品类布局优势，加速 拓展光伏、汽车等领域，我们预计未来公司在新能源等领域的收入会逐步提升。

8、新洁能：业绩超预期，产品结构调整成效显著

公司发布 2022 年第一季度报告：公司 2022Q1 实现营业收入 4.21 亿元，同比+30.79%；实现毛利率 39.72%，同比+6.32pct；实现归母净利润 1.12 亿元（已扣除股份支付分摊费 用 0.19 亿元），同比+50.11%；实现扣非后归母净利润 1.10 亿元（已扣除股份支付分摊费 用 0.19 亿元），同比+48.29%。

行业景气度分化，公司产品结构及客户结构调整保持业绩高增长。公司积极进行客户结 构及产品结构的优化升级，中高压 MOS 及 IGBT 收入占比持续提升，汽车电子、光伏储 能等新能源市场不断开拓，公司 2022Q1 营业收入同比+30.79%，环比+5.45%，充分证明 行业景气度的持续性；同时毛利率同比+6.32pct，环比-0.02pct，表明公司产品结构及客户 结构调整下盈利能力保持相对稳定。历史上看，一季度是公司传统淡季，公司 2022Q1 利 润仍然实现环比正增长，充分表明行业景气度分化下公司自身战略调整带来业绩快速增 长。

9、闻泰科技：半导体业务持续高增长，ODM 平台型布局即将迎来收获期

公司发布 2021 年年度报告及 2022 年第一季度报告：1）公司 2021 年实现营业收入 527.29 亿元，同比+1.98%；实现毛利率 16.17%，同比+0.97pct；实现归母净利润 26.12 亿元，同 比+8.12%；实现扣非后归母净利润 22.01 亿元，同比+4.17%。2）公司 2022Q1 实现营业 收入 148.03 亿元，同比+23.44%；实现毛利率 17.75%，同比+2.19pct；实现归母净利润 5.03 亿元，同比-22.87%；实现扣非后归母净利润 6.33 亿元，同比-5.51%。

经营性业绩符合预期，公司各项业务均保持增长态势。产品集成业务方面，2022Q1 实现对外营业收入 103.34 亿元，同比+20.03%，毛利率水平持续恢复，但受新产品新客户持 续研发投入影响，一季度净亏损 0.40 亿元，随着新项目逐步投入量产，未来产品集成业 务的盈利弹性有望释放。半导体业务方面，2022Q1 实现对外营业收入 36.97 亿元，同比 +9.62%，毛利率 42.94%，净利润 8.54 亿元，同比+41.18%。展望 2022 年，汽车、工业等 领域需求持续旺盛，半导体业务有望保持环比增长态势。产品集成业务及半导体业务持 续向好，同时光学模组业务继续减亏，我们认为公司全年业绩有望实现高增长。

三、消费电子：22Q1 板块整体承压

（一）整体分析：22Q1 板块业绩整体承压，盈利能力受外部环境影响略有下降

消费电子板块营收持续增长，行业规模稳定扩大。从营收角度来看，消费电子板块公司 无论是从年度角度看还是从 Q1 单季度角度看均在各期保持了稳定的增长，2021 年/22Q1 消费电子板块营收分别同比增长 15.18%/17.12%，板块营收规模持续扩大，行业仍处于上 升阶段。

2021 净利润维持稳定，22Q1 净利润略有下滑。从净利润角度来看，受疫情和需求多方面 影响，消费电子板块公司 2021 年归母净利润同比增长 0.16%，整体保持稳定；但具体到 22Q1 来看，消费电子板块净利润出现了同比 14.61%的下滑，净利润增速显著低于营收 增速，板块整体承压。

消费电子板块毛利率、净利率短期面临一定压力。从盈利能力角度来看，消费电子板块 受原材料涨价、海运运费上涨以及终端需求景气度下降的影响，板块盈利能力短期内面 临一定压力。具体到毛利率来看，消费电子板块公司 2021 年/22Q1 毛利率分别为 12.87%/11.84%，分别同比下降 1.48pct/1.65pct。净利率方面，消费电子板块公司 2021 年 /22Q1 净利率分别为 4.41%/3.54%，分别同比下降 0.66pct/1.32pct。

期间费用率整体保持稳定。从期间费用率角度来看，2021 年及 22Q1 消费电子板块期间 费用率整体保持稳定，其中销售费用率和财务费用率整体呈下降趋势，板块控费能力不 断增强；管理费用率在 2021 年存在一定上升，但在 22Q1 重新恢复下降；研发费用率整 体呈上升趋势，板块研发投入持续增加。

回款能力持续改善，存货周转天数略有上升。从应收账款周转的角度来看，消费电子板 块应收账款周转天数自 2019 年以来呈持续下降的态势，产业链回款能力不断增强。从存 货周转的角度来看，消费电子板块存货周转天数在 2021 年和 22Q1 有显著上升，分别同 比增长 8.29 天/9.79 天，板块公司存货消化压力逐渐增大。

经营活动现金流量净额 22Q1 已实现同比改善，行业仍处于扩张阶段投资活动现金流量 净额绝对数值持续提升。从现金流的角度来看，消费电子板块经营活动现金流量净额在 2021 年由于成本上涨出现较大下降，但在 22Q1 其经营活动现金流量净额已经重新实现 增长，存在改善趋势；消费电子板块投资活动现金流量净额持续为负，且绝对数值呈上 升趋势，体现了当前消费电子行业仍旧以扩张为主，行业内企业投资扩产趋势明确。（报告来源：未来智库）

（二）重点公司分析

1、歌尔股份：VR 与游戏机业务快速增长，元宇宙硬件巨头扬帆起航

VR/AR 市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR 行业在 18 年经历行业低 谷期后，当前已进入上升阶段，其中 VR 行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建 立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 头显出货量 为 1120 万台，同比增长 92.1%；预计 2026 年全球 VR/AR 出货量会超过 5000 万台，期 间 CAGR 可达 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 业务，从光学元器件到整机解决方案公司 技术行业领先，并且深度绑定全球 VR/AR 行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。

可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕 TWS 耳机和手表业务赛道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳机业务，2019 年逐步释放 TWS 耳机产能，期间 TWS 业务迎来快速增长。根据 Canalys 数据，随着 AirPods 3 于 21 年 10 月推出，AirPods 耳机 21Q4 单季度出货量 同比增长 20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于 22 年秋季发布会推出 AirPods Pro 2，该产品不仅设计新颖，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式与充电盒可发声以便使 用者寻找等功能。公司作为 A 客户 TWS 耳机的核心供应商，TWS 业务有望充分受益。智能手表行业稳定增长，根据旭日大数据数据，21 年全球智能手表出货量为 2.1 亿部， 同比增长 8%；预计 2022 年出货量可达到 2.7 亿部，同比增长 29%。公司智能手表业务 覆盖国内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。

2、东山精密：汽车电子&VR/AR 业务开启公司第二成长曲线

立体化布局汽车电子业务，公司第二成长赛道明确，未来有望再造一个东山精密。汽车 电子业务成为公司重要组成部分和未来战略核心。从软板角度看：电动车中软板对传统 线束替代趋势明确，单车 ASP 显著提升，Mflex 与 T 客户以及其他新能源客户在 BMS 软 板、储能等领域展开深度合作。公司在车载 PCB 业务快速发展的同时，结合自身业务特 性，逐步将原有的钣金结构件/LED/显示触控等业务进行转型升级，丰富公司汽车电子产 品品类，打开远期成长空间。集团已经成立汽车电子业务协调小组，各大事业部有望发 挥协同效应，我们预测今年汽车电子业务有望实现翻倍以上增长，未来有望通过内生布 局+外延收购并举等方式保持 50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个东 山精密。

软板业务在大客户呈现量价齐升态势，VR/AR 重塑软板业务天花板。Mflex 作为 A 客户 软板核心供应商，供给料号总 ASP 和份额稳步提升。目前 A 客户软板业务仍有近 50%的 份额在日韩企业处，随着公司盐城二期产能释放，公司在大客户的份额料将持续提升。其次，公司积极布局 VR/AR 相关赛道，公司成功导入 F 客户，并成为 OculusQuest2 软/ 硬板核心供应商，产业链调研显示 ASP 突破 30 美金，21 年 VR/AR 市场情绪高涨，Quest2 成为行业内最受欢迎 VR 设备。此外，市场预期 22 年 A 客户将发布首款 MR 头显，单机 软板价值量料将显著高于同市场其他产品，公司为 A 客户核心供应商有望充分受益。

3、传音控股：新兴市场手机龙头，“产品策略+渠道先发优势”构筑核心壁垒

新兴市场手机行业龙头，打造“手机+互联网+家电、数码配件”生态。传音控股是全球 手机出货量排名第四、非洲地区手机出货量排名第一的品牌手机厂商，凭借着三大手机 品牌—“itel、TECNO 和 Infinix”覆盖不同消费层次客户，在非洲市场占据了显著的市场 份额，有望持续受益非洲地区换机周期和印度等新兴市场的需求释放，同时公司基于本 土化战略，积极挖掘本地消费者需求特征，围绕手机业务打造“手机+移动互联网+家电、 数码配件”的商业生态，为公司打开另一增长空间。

手机业务经营趋势向上+互联网业务快速增长，持续推荐。公司深度布局非洲及东南亚等 新兴市场，凭借着“渠道先发优势与多品牌高性价比战略”的正反馈，公司在非洲地区 行业份额屡创新高，未来有望深度受益于非洲地区智能手机渗透率提升的产业红利，同 时深耕渠道的战略使得公司在东南亚地区份额节节攀升，近年来巴基斯坦、孟加拉、泰 国等东南亚国家份额持续增长，同时受益于非洲地区的人口红利及完善的渠道布局，公 司可以从容布局家电、互联网等新兴业务，近两年互联网业务持续实现翻倍增长，而百 度前高管向海龙团队的加入，为公司在非洲地区的互联网业务商业模式的探索提供了更 加多元化的思路，有望带动互联网业务实现较快增长。

4、恒铭达：拐点已至，模切强者产能加速落地进入新一轮成长期

苹果基本盘稳固，5G 时代精密功能件市场量价齐升。自 2020Q4 首款 5G 机型 iPhone12 系列发布以来，iPhone 出货量连续 4 个季度高增长，根据 IDC 数据 2021Q3iPhone 出货 量 5040 万，同比+20.8%。根据 canalys 数据 2021Q4 苹果市占率 22%，为 2014 年以来第 二高位置，仅次于 2020Q4 的 23.4%，显示了强劲需求。5G 时代精密功能件市场量提升：1.终端市场的复苏势必带动上游零组件出货量增加；2.新功能新技术的导入，精密功能件 用量增加，以 OLED 屏幕为例，模切件用量约是 LCD 屏幕 3 倍。价值量提升：1.精密功 能件对工艺要求水平提升；2.精密功能件叠加功能性应用，在其原有起到固定的基础上叠 加屏蔽、散热、防水等功能。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有最优质的客户/领先 的研发积累，有望深度分享行业红利。

受大客户扶持重点发力模切行业，补足金属件加工能力进一步打开公司成长空间。模切 行业壁垒高，行业平均盈利中枢高，得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得 到了大客户的高度认可。自 2018 年起公司受大客户扶持，大力发展模切业务，积极进行 产能结构调整，配合大客户完成多款新品中精密功能件研发，持续导入高价值量料号， 并稳步提升大客户业务份额。2020 年公司收购华阳通业务补足了金属件加工能力、组装 能力，有利于与模切形成协同效应，进一步打开了公司成长空间。

四、其他电子：22Q1 板块营收承压

（一）整体分析：22Q1 板块收入承压，盈利能力触底反弹

其他电子板块营收承压，行业规模下滑。从营收角度看，无论是 2021 年还是 2022Q1， 营收均出现下降，2021/2022Q1 其他电子板块同比下降 25%/64.38%，板块规模下滑。

2021 净利润触底反弹，2022Q1 净利润有所下滑。其他电子板块 2021 年尽管营收下滑， 但在费用端的有效管控以及新业务拓展下，归母净利润触底反弹，实现归母净利润 79.4 亿元。而 2022Q1 归母净利润与同期相比出现下降，但归母净利润的降幅低于营收，表明 费用管控成效显著。展望后续随着费用管控进一步落实、下游需求增加，行业盈利能力 有望改善。

其他电子板块毛利率、净利率触底反弹。从盈利能力角度看，2021 年其他电子板块受原 材料涨价、汇兑损益等影响，板块盈利能力短期承压。具体到毛利率 2021 年毛利率下跌 3.4pct，2022Q1 毛利率有所改善达 13.44%。而净利率端受益于费用管控，21 年净利率上 涨 4.38pct 至 2.62%，22Q1 净利率进一步提升至 6.94%。

期间费用率持续下降。从期间费用率的角度来看，无论是 2021 年还是 2022Q1，销售费 用率、管理费用率、财务费用率均明显下降，板块整体控费能力不断增强，为净利率的 改善做支撑。

ROE 与 ROA 不断升高。与历史同期相比，2021 年与 2022Q1 其他电子板块的 ROE 与 ROA 均处于历史最高位，说明其他电子板块盈利能力改善，投资效率提升。

周转效率提升，营运质量改善。2021 年，应收账款周转天数和存货周转天数均明显好于 以前年度，周转效率显著改善；2022Q1 周转情况同样好于同期，板块营运质量改善。

经营活动现金流承压。从经营活动现金流的角度来看，2021 年出现大幅下降，降幅达 100.22%，2022Q1 有所好转，同比提升 90.63%至-11 亿元，后续随着营运质量提高其他 电子板块经营现金流有望随之改善。

（二）重点公司分析

1、和胜股份：CTP 渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒

专注铝型材加工，新能源业务开启第二成长曲线。公司 2005 年成立以来专注于铝型材精 密加工。产品广泛应用于电子消费品、耐用消费品和汽车零部件等领域。2015 年公司战 略布局新能源车电池盒业务，历经 5 年投入持续亏损，2020 年随着新能源车爆发扭亏 为盈，2021 年新能源车业务占比过半，全球碳中和背景下新能源车加速渗透，电池盒业 务有望带动公司进入新一轮成长期。

第一性原理驱动 CTP 电池渗透加快，电池盒竞争壁垒提升。续航里程和度电成本为电 动车渗透核心变量，电池厂与整车厂始终致力于在降低度电成本且提升能量密度。当前 锂电材料价格高企，成本压力下磷酸铁锂电池复兴，材料创新提升能量密度天花板凸显， 结构创新提升空间利用率成为重要举措。传统电池包采用 Cell-Module-Pack 三级结构， CTP（Cell To Package）方案则取消/减少了模组结构件，电池包的空间利用率能提高 15%~20%，通过结构创新弥补了磷酸铁锂能量密度低的短板。CTP 方案对电池保护盒的 性能带来了新的要求（更好的气密性/散热/防短路等），传统电池盒价值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技术方案，而 CTP 方案的电池保护盒采用技术更复杂的 FDS 方案， 价值量普遍在 3000~4000 元，部分高端车型价值量甚至突破 5000。2021 年公司电池盒 出货中 CTP 占比逐季提升。目前行业竞争对手产能仍主要以传统托盘/FSW 为主，盈利 能力一般，公司凭借前期投入和早期研发引领工艺变革，单车价值量和盈利水平显著优 于同行，行业竞争壁垒进一步提升。

2、宇瞳光学：安防去库存业绩承压，车载光学、消费类市场空间广阔

布局车载前装镜头，打开公司远期成长空间。现阶段在汽车电子赛道的产品以后装镜头 为主，已在客户实现出货，并完成行业和部分车企验证。21 年 8 月起公司加大在 ADAS 领域的投入成立车载全资子公司，22 年 5 月公司公告与东莞市玖洲光学有限公司自然人 股东古文斌等人初步沟通，公司拟以自有资金受让古文斌等人持有的玖洲光学部分股权， 显示了公司进军车载的决心。公司料将一方面加大与原有客户的合作，共同服务车企， 提供完善的车载产品；另一方面，公司积极接洽车企，逐步开展独立认证工作。

AIOT 时代智能家居引爆 130 亿美元摄像头市场，运营商成重要推手。市场空间广阔：Strategy Analytics 预测智能家居设备将由 2017 年的 6.63 亿台以 19.4%的增速增长到 2023 年的 19 亿台。AIOT 时代摄像头广泛应用于智能摄像头、智慧门铃、扫地机器人、 智慧冰箱、智慧空调、智慧电视，智能家居等。现阶段 IOT 市场火爆，定焦镜头作为 AIOT 不可缺少的数据采集端，20 年起定焦镜头市场进入爆发性增长期，该趋势料将在未来三 年维持。公司作为定焦镜头市场龙头，精耕细作，有望分享行业红利。

3、世运电路：卧薪尝胆十余年，车载 PCB 龙头企业扬帆起航

新能源车欣欣向荣，电动化、智能化驱动汽车 PCB 行业发展。根据 EV-volumes 统计 2021 年全球新能源车销量达 650 万辆，同比提升 108%；国内层面根据乘联会数据 2021 年全 年国内新能源车销量 299.1 万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电动 化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车 PCB 量价齐升。量升：电动化带动以动力 系统为主的 PCB 需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制等 PCB 需求量 增加，传统车单车 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源车单车 PCB 用量通常在 3 平方 米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对 PCB 要求提高，如智能座舱 PCB 构成由传统车的多层板、少量 HDI 转变为新能源车的多层板、中高阶 HDI，单价提升。车用 PCB 行业空间料将进入快速发展期。

公司精准卡位车用 PCB 赛道，深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河。公司 2010 年即布局汽车 PCB 业务，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周 期生意，公司汽车业务先发优势显著：（1）认证壁垒，汽车业务认证周期长，需要零部件 厂商和终端双重认证（2）产能适配性强，PCB 专用性强不同下游产品结构不同，汽车 PCB 以 2~6 层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI 占比逐渐提高，产能适配性 要求高（3）与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公司都 取得了突破，公司汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开始量产应用于美国和韩国知名汽 车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据 N.T.Information 发布的 2020 年全球汽车用 PCB 供应商排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名（4）运营质量稳健，公司表观 数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。

五、元件：国产份额提升趋势依旧，数通、汽车、新能源呈现等结构性成长

（一）整体分析：国产厂商份额持续提升，关注结构成长和原材料下行的盈利修复

2021 年 A 股元件板块同口径收入端实现了强劲增长，2022Q1 随着下游消费类需求疲软 增速有所回落。2021 年元件板块经历了上半年补库存下半年去库存的周期波动，板块整 体在 2021 年实现了 2265 亿营收，同比增速高达 24.71%。板块合计净利润 217 亿，同比 增速 31.46%。展望 2022 年，尽管消费类需求依然疲软，但结构上细分赛道依然有较好 景气度，新能源、数据中心等需求强劲，元器件国产替代趋势依旧，伴随下游需求回暖 及上游成本回落，板块整体营收及利润增长依然值得期待。

（二）板块分析

PCB 板块：关注细分景气赛道数通+汽车，原材料价格下行修复盈利能力

产业份额持续转向内地，大陆 PCB 产值再创新高。随着日系韩系等老牌厂商陆续退出 PCB 业务或收缩聚焦偏高端的载板市场，大陆 PCB 企业全球市占率持续攀升。2021 年 A 股 PCB 板块营收保持较快增长，受原材料价格影响及综合稼动率的提升，盈利能力整 体保持相对稳定。2021 年 PCB 板块营业收入同比+23.1%，归母净利润同比+23.5%；2022Q1 因下游消费类需求疲软，营业收入同比增速回落至+11.2%，归母净利润同比增速 回落至 6.46%。从产业链跟踪看，疫情后复工态势良好，数通及汽车下游需求较好，美元 计价的出口型企业今年有望享受汇率贬值带来的盈利提振。

原材料涨价压制板块毛利率，上游跌价或将改善盈利能力。PCB 板块 21 年受上游原材 料涨价拖累，毛利率继续下挫，21 年因铜价铜箔价格大幅上涨，主要原材料覆铜板价格 上涨明显，拖累整体毛利率，同期美元贬值，对外销为主的果链 PCB 产生较大负面影响， 展望 22 年，上游原材料价格已经开始回落，美元开始升值，22H1 受下游需求疲软及疫 情影响，毛利率预计仍维持低位，但下半年进入传统旺季，有望看到毛利率的逐步修复。

期间费率趋于稳定。PCB 行业发展趋于成熟，销售费用率小幅下降，主要因运输成本从 销售费用率调入营业成本，管理费率小幅下降，主要因研发支出单列。整体看三项费率 基本稳定，22Q1 管理费率上升主要系季节性波动，部分头部企业将年终奖递延至 Q1 发 放，预计全年管理费率仍将保持相对平稳。

存货周转趋缓，回款略有改善。2021 年因下游主要需求消费、通信等需求放缓，终端提 货放缓，PCB 板块存货周转略有放缓，22Q1 行业整体需求依然平淡。2021 年板块整体 应收账款周转略有加快，产业链对回款控制逐渐加强。

被动元件板块：国产替代趋势依旧，新能源+助力成长

国产厂商积极扩产提升份额，新能源贡献超额成长。2021 年 MLCC 厂商积极扩产，带动 收入侧持续成长，铝电解电容受益于新能源需求爆发成长提速。受下游消费类需求走弱， 21Q3 开始电容、电感等需求回落，行业进入去库存周期，代表性产品 MLCC 进入跌价通 道，进入 22Q1，除铝电解电容外行业景气度持续低迷，MLCC 企业库存持续增加，跌价 及产能利用率低迷拖累盈利能力，表观利润增速降至 2.89%。从历史去库存周期看，下行 期 4-6 个季度不等，本轮去库存周期始于 21Q3，合理推理至今年底去库存周期有望接近 尾声，未来若消费类需求回暖，行业有望重新进入补库存周期。

毛利率净利率显著回升，关注下游库存周期变动对价格影响。2021 年板块毛利率净利率 显著改善，主要系行业龙头三环集团盈利能力提升，19 年行业为去库存周期，盈利能力 低下，随着 20-21 需求复苏及国产替代加快，供需两旺带动盈利能力提升。22Q1 板块毛 利率净利率持续提升也主要因行业龙头三环集团一季度经营情况良好拉动，但从板块内 细分赛道看，MLCC 已经进入跌价去库存通道，MLCC 毛利率持续走低，三环集团受 PKG、 插芯等业务拉动毛利率稳中有升，MLCC 业务毛利率实际同比下降；铝电解电容受下游 新能源需求拉动，价格仍在小幅提升，整体毛利率有所提升。展望 22 年，仍需持续关注 MLCC 行业去库存进度，若下游消费类需求回暖，价格有望逐步触底回升。

需求疲软致使存货应收周转同步上涨。从历史规律看板块存货周转和现金回款趋势趋同， 主要因行业库存周期变化明显，补库存周期中下游提货积极，佘款较少，进入去库存周 期，库存累积，下游提货不积极，企业需放款账期吸引客户拉货。从 21H2 开始行业逐步 进入去库存周期，主要原因为下游需求走弱，而国产厂商扩张产能进入释放期，导致销 售出货和现金回款走弱。

经营性现金流平稳，投资持续加码扩产。21 年产业经营性现金流保持基本平稳，22Q1 经 营性现金流转正，主要因板块类成分调整。从投资现金流看，板块扩产进入加速期，以 三环风华为代表的国产 MLCC 厂商大举扩产，22 年伴随行业进入下行周期，投资支出或 将放缓。

三环集团为国内综合性元器件龙头企业，过往毛利率净利率均保持在高位，21 年受 MLCC 大幅扩产及行业需求走弱影响，净利率略有下降，从 22Q1 看公司凭借垂直一体化战略持 续降低成本，在行业下行期依然保持了较高的盈利能力。

艾华集团为国内铝电解电容龙头企业，21 年受上游原材料铝箔涨价拖累及高毛利消费品 结构性需求走弱影响，公司毛利率略有下降，但凭借较好的成本管控，整体净利率保持 相对稳定，22 年随着公司上游自供比例提升和原材料价格下降，预期盈利能力将逐步修 复。（报告来源：未来智库）

（三）重点公司分析

1、东山精密：业绩符合预期，一季度淡季不淡，管理改善持续兑现

公司 2022 年 Q1 营收 73.1 亿（YoY -2.61%），归母净利润 3.64 亿（YoY +48.62%），扣非 归母净利润 3.04 亿（YoY +44.98%），经营性现金流 6.86 亿（YoY +367.05%）。业绩符合预期，提质增效逐步兑现。一季度为传统淡季，收入略有有下滑，主要系去年 同期占比高的触控显示业务回落，贡献主要利润的线路板业务依然维持强劲增长态势， 扣非利润实现较快增长。参考友商鹏鼎 Q1 收入，软板双雄一季度淡季不淡，上半年 SE3 备货、苹果在高端机市场份额的持续攀升都将提供持续向上动能。展望后市，MR、车载 软板有望提供长期成长动能，资本/技术壁垒加持下东山软板份额仍将继续提升。

财务状况持续优化。Q1 资产负债率 59.3%，较 21 年底再度下降 2.04pct，一季度经营性 现金流 6.86 亿（YoY +367.05%），一季度利息支出同比继续下降，人民币贬值带来汇兑 小幅改善，毛利率同比小幅回落主要系会计准则调整（运费从销售费用转入营业成本）， 考虑一季度软板稼动率提升和汇率变动，实际毛利率同比改善，叠加传统业务的管理优 化，扣非净利率显著提升。

2、鹏鼎控股：Q1 业绩高增，新品放量有望贡献超额成长

公司 2022 年一季度营收 70.76 亿（YOY+24.4%），归母净利润 5.93 亿（YOY+68.97%）， 扣非归母净利润 5.9 亿（YOY+156.56%）。

Q1 淡季不淡，结构改善持续推动盈利能力持续提升。Q1 从下游驱动看，SE3 和 Mini led 贡献较大，其中公司 Mini led 超薄 HDI 独供 A 客户，除 Ipad 外开始应用于新款 Macbook， 我们预计 Mini 产品受超高技术壁垒拉动，实际利润率有望远高于传统软板及硬板，而去 年同期该产线仍在调试爬坡产生亏损。SE3 作为今年一季度增量需求，同比增量显著， SE3 定位为廉价 5G 手机，其增量依然值得期待。除 Mini 及 se3 外的手机及消费电子业 务保持相对平稳，汇兑同比无明显波动。

新业务占比提升，ARVR/汽车/服务器有望成为迎来长期高速成长。从公司 21 年收入结 构中已经看出消费电子类增速快于手机，ARVR 新硬件终端正在快速成长为下一个潜在 大类单品，有望拉动软板硬板市场扩容。汽车 PCB 受益于电动化智能化趋势快速成长， 特别是车载软板潜在渗透空间大，作为全球软板龙头，公司有望复制其在消费电子领域 优势。数据几何级增长及 AI 技术的快速发展正推动服务器 HPC 等相关产品需求的快速 增长，其核心元器件高速 PCB 有望迎来快速增长，公司在硬板领域投资正在积极加码， 未来高增可期。公司过去主要在 A 客户体系做手机相关业务成为全球第一大 PCB 厂商， 伴随手机市场增长趋缓，新业务的布局放量有望成为公司持续成长的重要动能。

3、艾华集团：工控新能源驱动行业高景气，毛利率回升可期

司 2022 年一季度营收 8.69 亿，同比增长 28.95%，归母净利润 1.15 亿，同比增长 1.85%， 扣非归母净利润 0.93 亿，同比增长 11.62%。

Q1 收入增长强劲，行业维持高景气。一季度收入 8.69 亿，传统淡季首次实现环比增长。收入增长一方面受新产能爬坡贡献，另一方面公司在工控新能源积极开拓新客户，下游 需求旺盛，产销两旺。Q1 毛利率 28.24%，环比略有下降，主要系成本端压力突出，叠加 公司产品结构中新开发客户占比提升，涨价滞后短暂拖累毛利，从费用端看公司持续加 强费用管控，销售、管理费用均有显著下降，整体维持盈利能力相对平稳，扣非净利率 环比逆势提升。

产品涨价及铝箔积极扩产，毛利率修复可期。2021年受上游大宗原材料及电价上涨影响， 铝箔成本显著上涨，公司产品毛利率有所下降。近期从产业跟踪看海外厂商开启一轮新 的价格上涨，主要系下游工控新能源需求旺盛，而成本端仍在持续上涨，我们预期国内 厂商有望逐步跟进。此外公司因铝电解产能扩张较快，铝箔产能短期紧张，公司已经在 着手积极扩产，预计今年随着铝箔产能开出，成本端有望逐步缓解，毛利率逐步修复可 期。

六、光学光电子：周期下行加速洗牌，供给格局优化巩固龙头地位

（一）整体分析：景气下行加速行业出清，行业龙头份额稳步提升

2021 年 A 股光学光电子板块实现了强劲增长，2022Q1 随着周期性回落增速显著放缓。2021年光电板块经历了一轮强周期的冲顶回落，板块整体在2021年实现了7406亿营收， 同比增速高达 34.6%。板块合计净利润 407.7 亿，同比增速 402.6%，主要受面板巨大的 盈利弹性拉动。展望 2022 年，随着光电下游电视 IT 手机等消费疲软，产品价格及产能 利用率均有不同程度回落，但从产业链竞争格局看，周期性回落或将进一步淘汰行业落 后产能，供给格局有望逐步好转，周期底部或难以再现巨额亏损局面。

（二）板块分析

面板：周期下行加速行业洗牌，面板龙头有望重新掌握定价权

国产份额持续提升，周期底部持续夯实。2021 年面板价格先涨后跌，年中面板价格触及 近 3 年新高，下半年随着需求放缓重回下跌通道。本轮面板价格上行周期为供需双向推 动。供给侧韩厂持续退出 LCD 行业，国产厂商份额显著提升，需求侧疫情刺激需求，居 家隔离带动电视及 PC 消费，随着疫情影响逐步减轻以及国内新产能陆续投产，供需再度 失衡，进入到 22Q1，随着需求持续萎缩，部分面板价格已经接近前期低点。展望未来， 韩系厂商将继续加快退出 LCD 产业，供给格局有望改善，国产厂商完全掌握行业话语权， 待需求回归正常，盈利中枢或将稳步抬升。

存货周转加快，应收回款向好。产业链库存周期与行业景气高度相关，20-21 年为面板涨 价周期，企业库存周转加快，现金回款改善，进入 22Q1，随着面板价格再度进入下跌通 道，企业库存明显增加，下游提货放缓，应收账款周转逐步放缓。

经营性现金流持续改善，投资扩张逐步放缓。21 年受板块景气拉动，板块重资产属性突 出，经营性现金流显著改善，22Q1 因面板价格下跌，经营性现金流同比走弱。从投资现 金流看，随着韩厂退出 LCD 产业，国内面板龙头亦宣布不再投资 LCD 行业，竞争格局 稳定后，未来投资将主要围绕 OLED 展开，可以预期稳态现金流逐步改善。

京东方 A 作为国内面板龙头 21 年受 LCD 面板价格上涨拉动，盈利创历史新高，其毛利 率净利率均超出 17 年历史高点，从季度毛利率看，22Q1 因 LCD 面板价格大幅回落，公 司盈利能力显著回落，但行业竞争格局已经显著改善，预期随着需求侧逐步回暖，本轮 周期低点盈利能力将显著抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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