军工行业分析：航空航天景气延续，关注新技术、新产品、新市场

（报告出品方：方正证券）

1、2022年军工业绩持续较快增长，板块回调估值得到消化

1.1、航空航天景气延续，军工板块业绩持续增长

2022Q1-Q3 军工板块营收、净利保持增长，但增速有所放缓。从我们 跟踪的 103 只军工标的整体情况来看，2022Q1-Q3 实现营业收入共 3982.54 亿元，同比增长 10.20%；实现归母净利润共 291.87 亿元，同 比增长 6.06%，整体营收和归母净利润均保持增长，但同比增速较去 年同期放缓。

分板块看，材料板块和航空板块业绩增速较快。2022Q1-Q3 材料板块 和航空板块营收增速分别为 29%和 13%，归母净利润增速分别为 36% 和 16%。航天板块利润同比下滑主要由于航天发展 2022Q1-Q3 归母净 利润同比减少 2.67 亿元为 1.83 亿元，剔除航天发展的影响，航天板 块 4 家企业 2022Q1-Q3 归母净利润同比增长 17.56%。地面兵装板块， 中兵红箭对利润增长贡献最多，2022Q1-Q3，中兵红箭归母净利润同 比增长 2.74 亿元（+45%）达 8.81 亿元。

航空板块上市央企关联交易预计金额同比保持较快增长，景气延续。军工央企上市公司日常关联交易预计值同比增速可以较好地反映公 司对当年经营情况的预判。2022 年，航空工业集团上市公司包括中航 光电、中航重机、中航电子、中航机电等，日常关联交易预计值同比 增速在 30%及以上，保持较快增长；航发集团上市公司航发控制日常 关联交易预计值也保持较快的同比增速，达 30.30%。11 月 30 日，中 航西飞披露，2023 年预计向关联人采购商品 203 亿元，同比增长 25.62%。合同负债总体维持高位，中长期订单明确。从需求端看，2021Q3 军 工板块合同负债大幅增长，军方大额订单明确需求，2022Q3 合同负债维持高位，103 只军工标的 2022Q3 末合计合同负债 1862.40 亿元， 同比下滑 0.22%。

分板块看，航空板块和船舶板块合同负债金额最高。航空板块：2021Q3 合同负债金额 748.63 亿元，同比大幅增长 606%，航空板块有望迎来 中长期高景气，2022Q3 合同负债 729.91 亿元，维持高位。航天板块 和国防信息化板块：2021Q3 合同负债金额较快增长，2022Q3 航天板 块合同负债金额同比增长 15%，国防信息化板块同比下滑 10%。船舶 板块：2020Q3 合同负债金额同比增长 206%达 576.44 亿元，2021Q3 和 2022Q3 保持同比增长，增速分别为 49%和 10%。地面兵装板块：2022Q3 合同负债金额同比下滑 53%至 48.89 亿元。材料板块：材料板 块企业配套层级较低，合同负债金额较低。分产业链看，2022Q3 末，产业链下游合计合同负债 752.43 亿元，维 持在高位。

产业链下游主机厂合同负债金额变化与军方订单以及产品交付相关。中航沈飞 2021Q3 末合同负债金额大幅增长 2904%达 311.62 亿元，随 着产品陆续交付2022Q3末合同负债金额132.49亿元，同比减少179.14 亿元，环比 2022Q2 末减少 73.58 亿元，按 2022Q3 单季交付节奏，预 计 2023Q1 或将完成相关产品交付，有望迎来新订单。航发动力 2021Q3 末合同负债金额 229.58 亿元，2022Q3 末合同负债 金额 196.08 亿元，同比减少 15%，航发动力下游需求强烈，产品生产 交付有望加快。中航西飞 2021Q3 末合同负债金额同比增长 380%达 57.54 亿元， 2022Q3 末合同负债金额同比增长 339%达 252.44 亿元。

1.2、股权激励与定增落地进一步增加，彰显企业发展信心

2022 年 26 家上市公司披露股权激励或员工持股计划。其中，中航西 飞首期、中航沈飞二期股权激励计划于近日披露，实施多维度的业绩 考核，彰显长期发展信心。2022 年，12 家上市公司披露定增方案，积极扩产，预计共募集资金 202 亿元。军工企业积极募资扩产体现了军工产业产能提升的迫切需 求和行业的高景气。

1.3、板块年内回调超20%，估值得到消化

截至 11 月 30 日，军工板块年内回调超 20%。今年以来（2022 年 1 月 1 日至 11 月 30 日），中证军工指数下跌 21.69%，中信军工指数下 跌 21.60%，上证综指下跌 13.42%，深证成指下跌 25.23%，沪深 300 指数下跌 22.01%。军工板块整体涨幅在 30 个一级行业中排第 25 位。2022 年军工指数经历年初至 4 月下旬的下跌、4 月下旬至 8 月上旬的 反弹和 8 月上旬以来的震荡三个阶段。2022 年 1-4 月，在中航沈飞、 中航机电等军工核心标的年报业绩不及预期、俄乌冲突导致风险偏好 降低等事件导致大盘出现调整等影响下，中证军工指数下跌。2022 年 4 月 26 日，中证军工指数 8840.23，较年初下跌 40.66%，与 2020 年 6 月 30 日中证军工指数启动前的 8505.13 相比相差不到 5%。

中证军工指数回到此轮军工高景气起点位置附近后，随着一季报的陆 续披露以及军工行业部分上市公司陆续发布股价维护措施，军工板块 自 4 月 27 日开始反弹。8 月 11 日，中证军工指数 12897.48，较 4 月 26 日反弹幅度达 45.90%。2022 年 8 月以来，中报、三季报陆续披露，军工板块整体业绩保持增 长但增速放缓，中证军工指数处于震荡阶段。11 月 30 日，中证军工指数 11666.37，较年初下跌 21.69%。

俄乌冲突和佩洛西窜台等事件性刺激对股价影响相对短期。2 月 24 日，俄罗斯总统普京宣布，俄军将在顿巴斯地区采取特别军事行动。2 月 24 日，中证军工指数冲高回落收涨 1.02%，5 个交易日累计涨幅 2.73%，10 个交易日累计涨幅-8.21%。8 月 2 日，美国众议院议长佩 洛西窜台。8 月 2 日晚，新华社受权公告，中国人民解放军将于北京 时间 2022 年 8 月 4 日 12 时至 7 日 12 时，在台岛周边海域和空域， 进行重要军事演训行动，并组织实弹射击。8 月 3 日，中证军工指数 上涨 3.58%，5 个交易日累计涨幅 6.37%，10 个交易日累计涨幅 4.81%。

股价回调和业绩增长，军工板块估值较去年末有较好消化。截至 2022 年 11 月 30 日，军工板块 PE-TTM 估值为 54.45 倍，军工板块 PB 估 值为 3.20 倍。军工板块 PE-TTM 估值处于底部区域，PB 估值处于中 部区域，自 2014 年 1 月 1 日起，历史上有 10.49%的时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平，38.33%的时间板块 PB 估值低于当前水平。

2、2023年行业高景气有望延续，增值税开征影响有待观察

2.1、“二十大”首提军队建设是战略要求，军工长期较快发展可期

2.1.1、“十四五”规划首提建军百年奋斗目标，军工行业开启高景气

“十四五”规划首次提出建军百年奋斗目标，军工行业开启高景气。2021年3月，《十四五规划和 2035 年远景目标纲要》发布，提出“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发 展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。“十四五”规划中分两章“提高国防和军队现代化质量效益”、“促进国防实力和经济实力同步提升”阐述了“十四五”期间国防和军队现 代化发展路径。其中指出，要加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

2.1.2、国防预算增速同比上调0.3pcts，国防支出仍有较大提升空间

2022 年我国国防预算增速 7.1%，同比上调 0.3pcts。中国 2022 年国防预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，增幅比去年上调 0.3 个百 分点，国防预算重回 7%以上的增速。2021 年，我国 国防预算 1.38 万亿元，同比增长 6.8%，增加的国防费主要用于以下 几个方面：一是按照军队建设“十四五”规划布局，保障重大工程和重 点项目启动实施；二是加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化 建设；三是加快推进军事训练转型，构建新型军事人才培养体系，改 进和完善训练保障条件；四是与国家经济社会发展水平相适应，改善 官兵生活福利待遇，服务军队基层建设。

同美国等军事强国相比，我国国防支出总量仍较少，仅相当于美国国 防支出的 30%。对于 2022 财年国防预算，美国总统向国会递交总额 7530 亿美元的巨额预算，其中 7150 亿美元拨给国防部，另有 380 亿 美元拨给能源部、负责核弹头的研发与维护。与美国国防预算相比， 我国国防预算仅相当于其 30%。对比世界发达国家及周边邻国，我国国防支出占 GDP 的比例较低。2021 年，我国国防军费占 GDP 的比例仅 1.25%，远低于美国的 3.06% 和俄罗斯的 2.73%。当前，国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出，地区冲突和局部 战争持续不断，美国、德国等国有意进一步提高国防预算。

2.2、航空航天高景气有望延续，依然是军工板块关注重点

台海演习亮相军事装备以歼击机、导弹、远火为主，体现了航空航天 装备为当前军事需求的重点方向。8 月台海演习中，东部战区空军、 海军航空兵出动歼击机、轰炸机、预警机、加油机等多类多型战机 100 余架次，在预定海空域开展跨昼夜联合侦察、空中加油、制空作战、 对地突击、支援掩护等实战训练；东部战区火箭军部队对台岛东部外 海预定海域实施了多区域、多型号常导火力突击；东部战区海军 10 余艘驱护舰艇连续位台岛周边海域实施联合封控行动，对火力试射区 域进行扫海警戒，配合友邻兵力进行侦察引导。

从业绩表现上看，2021 年和 2022Q1-Q3，航空航天高景气，相关标的 业绩保持较高增速。考虑国防军工发展的计划性，“十四五”期间航 空航天有望延续高景气。航空板块 2022Q1-Q3 业绩保持较快增速。航空板块 20 家上市公司， 2021 年共实现营业收入 1922.68 亿元，同比增长 16.41%，实现归母净 利润 123.20 亿元，同比增长 28.00%；2022Q1-Q3，共实现营业收入 1485.26 亿元，同比增长 13.17%，实现归母净利润 109.71 亿元，同比 增长 16.04%。

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2.2.1、航空及航发产业链：数量补齐和升级换代双驱动

对比美国等发达国家，我国军机数量较少、老旧机型占比偏多，军机 数量补齐和军机升级换代需求迫切。根据《World Air Force 2022》，目 前，我国大陆战斗机 1571 架，不区分战机代际划分，从总量上看我 国大陆战斗机数量仅为美国战斗机数量的 57%。从战斗机构成上看， 美国现役战斗机已经实现了全部三代以上，且现役四代机 429 架，占 歼击机总量（2208 架）的 19%，并加速列装 F-35 四代战机，B21 轰 炸机订单约 100 架。我国三代/三代半战机规模和世界空军强国还存在明显差距，四代机歼-20 仅少量列装，且二代机占比尚有 47%。

歼 20 等四代主力战机或正处产能攀升阶段，经验积累缩短装备研制 周期、新型军机定型量产可期。歼-20 战机是我国自主研发的新一代 隐身战机，于 2011 年 1 月进行首飞。参考美国 F-35 战机于 2006 年首 飞，5 年后于 2011 年首架 F-35 战机交付空军，近几年产量持续提升 的历程，预计我国歼-20 等主力战机目前或正处产能攀升阶段。歼 20 使我国航空工业研制能力从第三代跨越至第四代，其成熟经验积累有 望缩短我国新型战机研制周期。

航空发动机作为军机之心，三因素驱动下产业链发展。航空发动机性 能是决定飞机性能的关键因素之一，除军机新机列装带来航空发动机 需求外，军机换装国产航发和实战化训练也推动了航发需求增长。目 前，四代机歼-20 已换装国产航空发动机。此外，航发主机厂推进“小 核心、大协作”，充分利用社会资源提升产能，同时，配套厂商市场 空间有望获得提升。涡轮风扇发动机是当前航空发动机的主流形式，主体结构材料以高温 合金和钛合金为主。涡扇发动机主要由风扇、压气机、燃烧室、涡轮、 尾喷管等构成。航空发动机本体外，还包括控制系统、传动系统、燃 油系统、滑油系统等，现代航空发动机采用全权限数字电子控制系统 （FADEC）。

军工行业具有较强计划性，行业增长由最终用户军方拉动。2020 年下 半年以来，中航沈飞、航发动力、中航西飞等公司大额订单落地，军 方需求明确，行业进入高景气。2022Q3 末，中航沈飞合同负债金额 132.49 亿元，同比减少 179.14 亿元，环比 2022Q2 末减少 73.58 亿元， 按 2022Q3 单季交付节奏，预计 2023Q1 或将完成相关产品交付，有 望迎来新订单；航发动力合同负债金额 196.08 亿元，同比减少 15%， 航发动力下游需求强烈，产品生产交付有望加快；中航西飞合同负债 金额同比增长 339%达 252.44 亿元。

2.2.2、导弹产业链：现代战争主要耗材

导弹是现代战争主要耗材，多重因素推动导弹产业链快速增长：（1）导弹是我国实施非对称战争战略的核心手段。建国初期钱学森 提出的“先导弹后飞机”发展路线是非对称战略的核心体现。随着我 国军事技术逐步提升，我国与军事强国在军机、战舰等方面的差距正 在逐渐缩小，对称作战手段获得较快发展，但考虑到我国与军事强国 之间的差距并非短期内可以弥补，非对称能力依旧将保持快速发展。（2）未来高技术战争中，精确制导武器使用比例将进一步提升。在近4次主要局部战争中，美军依靠大量使用精确制导武器，取得了良 好的作战效果。精确制导武器的使用比例持续提升，从 1991 年海湾 战争中使用精确制导武器数量占比 7.6%到2003年伊拉克战争中使用精确制导武器数量占比 68.3%，提升了近 8 倍。

（3）战机战舰平台数量提升以及备弹需求带动机载舰载导弹采购。我国大量列装各类作战飞机、军舰，对机载舰载导弹的需求也日益增长。歼击机一般可挂载 10 枚左右的导弹，驱逐舰一般有数十到上百个垂直发 射单元，考虑备弹以及消耗需求，预计战机战舰平台挂弹的需求增速不低于战机战舰的增速。（4）更新换代需求带动新定型装备采购。2019 年国庆 70 周年阅兵中， 首次亮相的新型武器装备占比近四成，其中，东风-17 常规导弹、长剑-100 巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相，充分体现了我国国 防科研自主创新能力。2021 年珠海航展上，航天科工数十型装备首次亮 相，首次参展展品数量创历届之最。导弹武器不断升级换代将带动新型 号装备采购。

（5）实战化训练消耗加大我军导弹采购。（6）军贸市场需求日益旺盛。21 世纪以来我国军工行业高速发展， 同时“一带一路”合作倡议对军贸出口提供了良好的发展机遇。目前 我国军贸正逐渐打开全球市场，军贸产品种类不断丰富、武器装备性 能不断提高，近年来军贸额呈持续增长的态势。我国导弹产业链研制单位主要为军工央企下属研究所，部分民营企业有 相关配套业务。高德红外等民营企业也成功切入完整武器系统领域。

2.3、增值税开征影响有待观察

资本市场切实感受到军品开征增值税是从中航西飞披露半年报以及 三季报开始的。中航西飞 2022 年半年报中披露，应交税费为 53.84 亿， 比上年末的 1.08 亿大幅增长，解释为本报告期应交增值税增加；公司 在对 2022Q3 业绩下滑进行解释时的描述是：本期收到商品货款增加， 缴纳增值税增加，导致税金及附加较上年同期增加。

税金及附加包括，其中与增值税相关的是城市建设维护税、教育费附 加、地方教育费附加，中航西飞该部分税率分别为实缴流转税税额的 7%、3%、2%，共计 12%。中航西飞 2022 年前三季度税金及附加同 比增长 3.34 亿元，该部分主要是由于实缴增值税增长造成的，预计公 司实缴增值税增长约为 3.34 亿/12%，即 27.83 亿元，按照 13%增值税 税率，该部分增值税增量对应的营收或收到的货款增量为 214 亿，这 与公司 2022 年半年报披露的合同负债增长 199 亿基本匹配。根据《中 华人民共和国增值税暂行条例》，增值税纳税义务发生时间为收讫销 售款项或者取得索取销售款项凭据的当天，中航西飞在 2022Q2 取得 销售款项即合同负债时，即形成了增值税交税义务，虽然该部分款项 尚未形成收入。

3、除航空航天外，建议关注军工新技术、新产品、新市场

装备放量是军工前三年主要投资逻辑，但高基数下装备列装增速递减 也是大势所趋，装备放量预期已经较为充分；展望未来，建议关注军 工新趋势，包括军工新技术、新产品、新市场。

3.1、新技术：关注产业化初期、渗透率存在较大提升空间的领域

随着战争形态不断演变，装备技术不断发展更迭，技术趋势带动的产 品放量增长将更为持久。我们建议关注军工技术中长期发展趋势，重 点选择已经开始产业化并且渗透率存在较大提升空间的技术，如隐身 技术、弹载相控阵技术、数字相控阵雷达技术等

3.1.1、隐身技术

提高武器装备的隐身性能从而降低发现概率是提高战场生存能力和 作战效能非常有效的方法。21 世纪后，隐身技术的发展促进了各国武 器装备竞争的加剧，隐身技术的应用不仅大大提高了武器装备的作战 性能，还形成了不可估量的军事和经济效益。雷达隐身技术是通过减弱雷达波的散射强度实现隐身，技术手段主要 包括外形隐身技术、材料隐身技术、电子干扰和欺骗技术以及阻抗加 载技术。在武器装备外形已经确定并且其自身隐身性能达到一定的高 度时，其隐身性能主要取决于隐身材料。

红外隐身技术它是通过降低或改变目标的辐射强度来降低目标的可 监测性。红外探测系统依靠目标和背景本身温度所引起的热辐射差别 来发现和识别目标，要实现红外隐身可通过两种途径：一种是改变物 体的红外辐射特性，即控制物体表面的发射率，如涂敷低发射率材料；另一种是改变物体的红外辐射强度，即控制物体表面的温度，缩小目 标与背景的温差，从而降低目标和背景的辐射对比度，减小目标的被 探测概率，如通过改变装备外形。

隐身材料在国外隐身飞机上已有大量应用。据报道，F-117A 隐身战 机大量使用了多面体外形设计和雷达吸波材料等隐身手段，其 RCS 比常规战机减少了 23dB，使常规雷达作用距离缩减 73%。B-2 飞机在 前后缘（包括升降副翼、方向舵和翼尖）采用了结构型吸波材料，机 体表面则采用吸波涂层。隐身材料可使武器装备如飞行器在不改变外 形结构、气动特性的情形下直接应用，大大降低了其信号特征，提高 其生存能力，是提升武器装备隐身能力的重要技术途径。在外形隐身 技术基本达到极限的情况下，材料隐身技术是未来隐身技术突破重 点。

我国隐身材料市场存在广阔的市场空间。我国歼 20 隐身战斗机已实现量产。该型飞机 2017 年交付部队，2019 年成飞工 业设立了四条生产线，2020 年开始量产，未来将作为我国的主力战机 大批量的列装部队。除隐身歼击机外，隐身技术还有望应用到隐身轰 炸机、隐身无人机、隐身导弹、隐身舰船等多个领域。随着我军队隐 身装备的需求不断扩大，隐身材料的初次需求和后期维护需求也会随 之增加，隐身市场的规模也会随之加大。

3.1.2、弹载相控阵技术

导引头作为精确制导武器的眼睛，可有效地把导弹和目标关联起来并 输出它们之间的相对运动信息。导引头决定整个精确制导武器更新换 代的方向，是价值量占比最高的部分。根据《防空导弹成本与防空导 弹武器装备建设》中关于导弹按价值量拆分的描述，导引头和动力装 置占据 40~60%的成本。按照探测系统的不同，导引头主要可分为光学制导和雷达制导两大 类。雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵敏 度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点，未来将逐步成为弹 载武器的倍增器。

公开资料显示，美国正在研制新型远程空空导弹AIM-260，网络媒体 预测，该型号导弹将搭载先进的有源相控阵制导系统。除此之外，尚 无其他国外先进制导武器搭载有源相控阵制导系统的相关新闻或消 息。我国有源相控阵微系统在弹载领域的应用具有一定的先发优势。我们认为，弹载相控阵技术刚处在产业化的初期，未来渗透率有望持 续提升，市场空间广阔。根据国博电子招股书，有源相控阵雷达造价 高昂，据统计，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的70%-80%，而TR组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。

3.1.3、数字相控阵雷达技术

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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