A股市场2023年投资策略：转折之年
（报告出品方：中信证券）
前言：压制 A 股的多重因素将在 2023 年迎来转折
2022 年以来，地缘风险“黑天鹅”和美元紧缩“灰犀牛”导致全球风险偏好回落和 增长预期下行。在此影响下，各大类资产的价格波动较大且分化明显，动力煤、铁矿石、 原油等上游资源品及豆粕、玉米等农产品走强，而螺纹钢、铜、铝等大宗商品及权益资产 普遍走弱。就权益市场而言，全球主要股市涨少跌多，2022 年截至 11 月 30 日，美国三 大股指道琼斯指数、纳斯达克指数、标准普尔 500 指数分别下跌 4.8%、26.7%、14.4%， 欧洲 STOXX600 指数下跌 10.0%，恒生指数下跌 20.5%，中国上证指数则下跌 13.4%。除此之外，因美联储及欧洲央行等货币当局不断加息，拥挤的紧缩交易下美元指数走强、 美债收益率走高；美元指数由年初的 96.2 最高上涨至 9 月下旬的 114.2、涨幅达 18.7%， 10 年期美债收益率也由年初的 1.63%最高上行至 10 月下旬的 4.25%、涨幅为 262bps。
在上述外部因素叠加国内地产陷入负反馈困境、消费受疫情压制长期走弱的影响下， A 股估值在 2022 年明显回调后已经处于低位。截至 11 月 30 日，上证指数和万得全 A 的 市盈率 TTM 分别为 12.5 倍和 17.1 倍，位于近 5 年来 21.9%和 33.6%的分位数水平；而 主要的宽基指数上证 50、沪深 300、中证 800、中证 1000、创业板指、科创 50 的市盈率 TTM 分别为 9.4 倍、11.3 倍、12.7 倍、30.2 倍、33.5 倍、39.2 倍，位于各指数近 5 年来 16.8%、13.3%、17.6%、21.5%、14.8%、6.0%的分位数水平。综上所述，主要宽基指数 均在 25%以下的估值分位数水平也为后续的情绪与估值修复带来了空间。
展望 2023 年，我们认为 2022 年以来压制 A 股的内外因素将迎来大缓和，政策预期 拐点改善处于底部的市场风险偏好，外部流动性拐点打开估值修复空间，而基本面从疫情 和地产影响下的快修复将夯实长期慢牛的基础，多重因素拐点叠加下，2023 年将是 A 股 的转折之年。
三大拐点：政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点 渐次出现
2022 年 11 月，防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点，改善 风险偏好
一方面，优化疫情防控措施“二十条”落地，新时期的防疫原则和政策进一步明确， 有望逐步形成常态化防控新稳态。11 月 11 日，国务院联防联控机制发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控二十条措施， 这也意味着疫情防控工作将会更加精准科学。相较于第九版防控方案，“二十条”的主要 变化体现在以下几点。1）密接、入境人员统一从“7+3”调整为“5+3”，且第九版的“3” 是居家健康监测，而“二十条”的“3”是居家隔离，虽然集中隔离时间从 7 天降为 5 天， 但整体隔离时间从 7 天变为 8 天。2）不再判定次密接人员，此举有望大幅减少受管控的 人数，在释放防疫力量的同时，减少对经济、民生的影响。3）风险区调整为“高、低” 两类，取消中风险区，减少管控人员；且高风险区要以单元、楼栋为单位划定，不得随意 扩大；此外，将高风险地区降为低风险地区的标准从原来第九版防控方案的 7+3 天无新增 确诊改为 5 天无新增确诊。4）规范核酸检测，没有疫情的地区不得扩大核酸检测，不按 行政区域开展全员核酸检测。5）取消入境航班熔断机制，登机前 48 小时内 2 次核酸检测 阴性证明调整为登机前的 48 小时内 1 次核酸检测阴性证明。6）加快推进医疗资源建设， 制定分级诊疗方案，有序进行疫苗接种和药物储备等。
“二十条”出台后，国务院联防联控机制多次召开新闻发布会，新时期的防疫原则和 政策进一步明确。总体而言，新时期防疫举措将更加科学精准、灵活高效的总趋势是非常 清晰的，疫情防控将坚定不移地坚持人民至上、生命至上，落实“外防输入、内防反弹” 总策略和“动态清零”总方针，既要持续整治“层层加码”，防止“一封了之”，又要反对不负责任的态度，防止“一放了之”。此外，历次发布会还就老百姓密切关注的问题及最 新出现的状况及时进行了解释和处理。具体来看，11 月 12 日的发布会对“二十条”进行 了详细的说明，并且阐释了其与第九版防控方案之间的关系；11 月 17 日的发布会提出了 规范开展核酸检测的具体要求，并对常态化核酸检测、发生本土疫情后的区域核酸检测、 公共场所查验核酸检测证明等具体情况分别给出了明确要求，对于社会关注度较高的核酸 检测供需矛盾、跨区跨境人员流动等问题，会上也都给出了明确说明；11 月 22 日的发布 会对防疫政策层层加码问题、方舱医院管理规范、医疗机构科学精准防控要求、实行居家 隔离的基本条件等热点问题进行了说明；11 月 29 日的发布会则重申了居家隔离人员共同 居住者的管理标准、高风险地区的划分原则，并强调封控管理要做到快封快解、应解尽解。综上所述，11 月以来顶层频频发文，明确了国内当前优化防控工作需坚持科学精准防控的 原则，但同时也要实事求是；随着更加精准科学的防疫细则不断落地，常态化疫情防控新 稳态将逐步形成。
另一方面，支持民企融资的“三支箭”和房地产支持政策“十六条”相继落地，很大 程度上缓解了市场对信用风险的担忧，有望推动地产行业走向周期性复苏。支持民企融资的“三支箭”由来已久。早在 2018 年的民营企业座谈会上，中国人民 银行行长易纲在接受采访时表示，人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资 主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民企拓宽融资途径，推动解决民营企业和小微 企业融资中存在的堵点、梗阻和瓶颈问题，切实疏通货币政策传导机制。具体来看，支持 民企融资的第一支箭是信贷支持，人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专 项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供 长期、成本适度的信贷资金，例如再贷款、再贴现等。第二支箭是民营企业债券融资支持工具，2018 年 10 月 22 日的国务院常务会议决定，设立民营企业债券融资支持工具，由 人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险 缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供 增信支持。第三支箭是民营企业股权融资支持工具，人民银行推动由符合规定的私募基金 管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持 工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、 法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。
房地产支持政策“十六条”为房地产企业打开了信贷融资（即“第一支箭”）和债券 融资（即“第二支箭”）的大门。11 月 21 日，人民银行和银保监会联合召开了全国性商业 银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，推动“保交楼” 工作加快落实。会议强调，“要稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放”“支持开发 贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期”“用好民营企业债券融资 支持工具支持民营房企发债融资”等。11 月 23 日，人民银行、银保监会发布《关于做好 当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从保持房地产融资平稳有序、积极 做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业的风险处置、依法保障住房金融 消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和加大住房租赁金融支持力度等六个维度 提出十六条政策措施，以支持房地产市场平稳健康发展。
国有六大行围绕房地产“十六条”进一步加大了工作力度，“第一支箭”开始发力。根据券商中国的消息，银保监会相关部门负责人 11 月 24 日表示，目前六大国有银行围绕 房地产“十六条”展开了专题研究，力求细化措施、积极促进房地产市场平稳健康发展。截至 11 月 25 日，六家国有银行已经相继与 17 家房企签署战略合作协议，意向授信额度 累计 12750 亿元以上。股份制银行方面，目前已有股份行面向部分民营房地产企业开展了 保函置换预售资金业务，也有股份行给予分支机构特别授权、允许分行自行审批房企合理 的贷款展期申请。预计未来银保监会将进一步支持股份行发放并购受困房地产项目的并购 贷款，支持股份行参与民营房地产企业增信支持类债券的承销及投资工作，以此不断推进 “十六条”的落实，促进房地产业良性循环和健康发展。
政策支持民营房企发债融资，“第二支箭”阻断信用风险。在中国人民银行指导下， 中国银行间市场交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业 在内的民营企业发债融资。具体来看，11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储 架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向；11 月 14 日，交易商协会受理 美的置业 150 亿元中期票据储架式注册发行；11 月 17 日，交易商协会受理新城控股 150 亿元储架式注册发行。此外，截至 11 月 15 日，龙湖集团已完成 200 亿元中期票据注册。总体而言，“第二支箭”的持续发力有助于打破房地产企业融资困难、项目交付困难和产 品销售困难的恶性循环，在一定程度上缓解了市场对房企信用风险的担忧。中信证券研究 部地产组认为，民营房地产企业在未来或将陆续申请新的债务融资工具注册额度以缓解信 用风险，“第二支箭”将陆续托底行业预期，助力稳住信用；当前信用支持政策具备强预 期引导、持续缓释的特征，预计在政策助力下，房地产债券的价格将开始陆续企稳。
上市房企快速推进股权再融资，“第三支箭”助力 A 股平台崛起。11 月 29 日，福星 股份发布公告称，公司拟非公开发行股份，募集资金拟用于公司房地产项目开发，非公开 发行拟发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的 30%。同日，世茂股份也发布公告 称，公司拟非公开发行募资用于保交楼、保民生相关项目开发，偿还部分公开市场债务， 并补充流动资金。中信证券研究部地产组认为，虽然供求新周期仍未启动，但信用新周期 已拉开序幕，目前获得更多股权融资机会的企业，客观上获得了更大的发展机遇、更值得 信赖的资产负债表、更可观的并购机会、更及时有效的资源拓展和未来更高的盈利能力。此外，由于当前境外融资渠道在短期内很难迅速恢复，因此 A 股平台融资优势十分明显， 本轮信用新周期就是以 A 股上市公司为主轴的信用扩张周期。
综上所述，今年 11 月落地的防疫优化“二十条”明确了防疫科学精准的原则和逐步 放松的趋势，同月落地的地产支持“十六条”和不断发力的“三支箭”通过融资支持方式 缓和了地产链现金流预期。我们认为，冬季疫情蔓延的风险依然存在，各地防疫政策优化 形成新稳态需要时间，经济在结构压力下形成弱势复苏的新稳态也需要时间。除此之外， “稳增长”政策跨年将持续发力，预计在 2023 年 5%左右 GDP 增长目标和 3.2%左右的 赤字率下，结构性宽信用和财政发力是政策主要抓手。防疫政策优化提高了政策发力后的 传导性，跨年政策发力带来的预期拐点也奠定了 A 股风险偏好低位修复的基础。
2023 年 3 月，预计欧美加息结束，人民币汇率拐点出现，打开估值修复空 间
总体来看，预计 2023 年全球经济增长趋缓，通胀压力减弱但粘性较强，一季度欧美 加息周期结束后人民币汇率大概率由弱转强。经济增长方面，内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球经济增长趋缓。此前发达 经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率；近 年来民粹主义的抬头与疫情期间的社交限制抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移致使劳 动力市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。此外，贸易保护主义政策造成全 球市场效率的下降、地缘政治冲突及其次生问题在短期仍然难以解决。展望 2023 年，在 缺乏内生动能的宏观背景下，主要货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进 一步下降，发达经济体需求下行压力加大，欧美或将陷入实质性衰退。从领先指标看，目前全球制造业 PMI 已跌至荣枯线以下，OECD 成员国整体的 CLI 持续低于 100，反映出未 来经济景气度或将下降，海外经济增速下行可能性加大，全球经济前景不容乐观。
欧元区在高度不确定性下或已经陷入衰退，预计衰退至少持续半年。2022 年欧元区 经济受俄乌冲突及其次生问题负面影响颇深，地缘政治不确定性与能源危机严重影响经济 景气与信心。具体来看，高通胀经产业链向非能源领域的扩散削弱了居民的实际购买力， 零售长期低迷；劳动力市场供给非常紧张，银行对非金融企业的新发长期贷款规模已出现 下降；工业生产停滞造成欧元区进口增加、出口减少，外贸条件恶化。从 OECD 领先指标 来看，欧元区未来下行趋势明显且在今年 4 月以来持续低于 100，反映经济增长低于正常 趋势且失去动能。展望 2023 年，欧元区经济活动或将继续冷却，能源危机及其次生影响 依然是拖累欧洲经济发展的关键负担。首先，虽然目前欧元区内各国天然气储气量已基本 足以支撑其安全过冬，但能源价格依然高企，且欧洲仍缺乏长期稳定且实惠的供气来源；其次，大型企业可能在俄乌冲突前与能源供应商签订为期数年的长期供气协议，随着协议的到期，能源价格上涨对欧元区生产活动更广泛的影响或在明年滞后出现；最后，战争、 加息与高通胀等宏观因素对经济影响具有惯性，欧洲政治经济不确定性在短期内预计难以 减弱，这将继续削弱欧元区居民消费与企业投资意愿，并可能促使欧企认真考虑外迁制造 基地或商业重心等长期商业部署决策，从而在长期削弱欧元区增长潜力。总体而言，政治 经济条件均不明朗的背景下，欧元区景气程度一再下降，大概率在今年四季度进入衰退并 预计至少持续半年；如果欧元区未能找到能源替代或完成能源转型，其距离摆脱经济停滞 局面仍是道阻且长。我们预计欧元区 2023 年全年实际 GDP 增速为-0.1%。
美国经济明年大概率进入浅衰退，进入时点可能在年中。疫情期间大规模的财政刺激 政策与超宽松的货币政策对美国经济产生了深远影响，今年美国消费需求仍然非常强劲， 实际个人消费支出持续提升；随着疫情管控取消，此前一度困扰生产端的供应链瓶颈问题 得到缓解，美国国内工业生产重启并在今年迄今维持高景气；劳动力供给在今年以来异常 紧缺，失业率持续下行。然而，从经济周期的角度来看，今年美国经济处于过热期，目前 正向衰退期演进。展望 2023 年，美国经济内生性的增长动能预计将会在中性偏紧的政策 环境下减弱，发生衰退的概率较大。预计明年美国高通胀的问题仍难以解决，加息影响将 继续向实体经济传导，总需求放缓在所难免，且金融市场脆弱性将进一步显现。消费需求 层面，随着加息的滞后性效果渐渐显现，今年旺盛的消费需求在明年难以继续扩张；投资 需求层面，预计短期内美国的投资需求仍有小幅改善空间，中长期看将转弱。我们认为， 如果美国经济没有受到严重的外部冲击，则其明年的衰退应会呈现幅度较浅、持续较久的 特征。原因有三：首先，对居民部门而言，其杠杆在经济过热期间不升反降，资产负债表 结构健康，未来居民部门在金融条件收紧的环境下仍有望保持韧性；在没有严重外部冲击 的假设下，预计明年居民消费需求降温的幅度应不及 2008 年金融危机后衰退时的降幅大。其次，对企业部门而言，当前企业的信用风险仍然停留在较可控的流动性风险层面，如果 未来企业部门去杠杆过程未严重伤及居民与金融部门，则预计整体经济衰退幅度应较浅， 不至于出现增长中枢大幅失速。最后，本轮高通胀根深蒂固，美联储可能会容许通过经济 衰退的方式让价格重回稳定，如果衰退未引起强风险的暴露，那么货币政策可能不会很快 转向宽松立场，同时美国明年的财政政策也难以触发宽松拐点，因此在货币财政政策均维 持中性偏紧的环境下，明年美国衰退可能会维持较长时间。综上所述，我们预计美国实际GDP 增速在 2023 年下半年同比转负，预计 2023 年全年正增长 0.3%。
通货膨胀方面，在俄乌冲突不进一步明显恶化的假设下，2023 年全球通胀或将总体 较 2022 年回落。首先，在全球多数央行持续收紧货币政策的影响下，利率上行导致借贷 成本抬升，从而持续导致需求降温；其次，在俄乌冲突不出现进一步恶化的情形下，全球 供应链瓶颈正在逐步修复，由此带来的全球商品价格攀升的压力也将逐步缓解；第三，对 于油价而言，俄乌冲突如果不进一步恶化，其对全球原油供给冲击最大的时期或已过去， 根据 IEA、EIA、OPEC 三大机构 10 月的最新石油市场月报，三大机构纷纷下调 2023 年 全球石油需求预期；最后，由于今年以来全球通胀水平不断攀升，高基数的作用下，预计 明年通胀同比读数也将有所下行。尽管 2023 年全球通胀或有回落，但是通胀粘性仍强， 预计回落幅度有限。首先，疫情导致全球劳动力市场出现长期供给短缺，且工资增速持续 高位运行，对核心通胀形成支撑；其次，对油价而言，OPEC+会议决定自 2022 年 11 月 至 2023 年底将原油产量以 8 月基准减产 200 万桶/日，或将对明年的原油供给产生冲击， 预计油价难有明显回落；最后，对于粮食价格而言，当前干旱和洪水等极端天气仍在影响 阿根廷、美国、欧洲和巴基斯坦等地的小麦、玉米和水稻生产，同时美国中部的旱情导致 密西西比河水位位于近 10 年低位，存在运输中断的风险，国际粮价明年或高位波动。
美国通胀的关键仍是需求驱动的核心通胀，尤其是核心服务通胀粘性较强，预计美国 总体通胀回落幅度大于核心通胀回落幅度。首先，劳动力市场持续紧俏导致薪资增速持续 位于高位，进而对核心服务通胀形成支撑是当前美国通胀的核心问题，随着美联储货币政 策收紧抑制需求，美国劳动力市场供需失衡的问题可能得到缓解，但由于当前职位空缺数 仍在历史高位，该过程或将漫长而坎坷。其次，尽管美联储加息使房地产市场迅速降温， 但从美国房价与租金的历史数据看，房价增速变动一般领先住房租金增速约 15~16 个月， 新冠疫情后美国房价同比增速的绝对顶部在 2022 年 4 月，若按照滞后 15~16 个月计算， 住房租金增速上涨或将持续到 2023 年年中。再次，由于当前美国库存周期已经进入主动 去库阶段，且商品消费持续向服务消费转换，在主动去库和减少商品消费的过程中，预计 商品价格的压力将逐步缓解。最后，从非核心通胀项来看，结合此前对于国际油价和粮价 高位波动难创新高的判断，在基数效应下，二者增速也将逐步放缓。预计美国 2023 年底 CPI 同比增速将回落至 2.7%附近，2023 年底核心 CPI 同比增速将回落至 3%附近。
货币政策方面，预计 2023 年美联储和欧洲央行加息放缓但仍维持紧缩。在 2022 年 全球主要经济体央行持续收紧货币政策、掀起全球加息潮之后，2023 年在全球通胀有所 回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放缓加息步伐，但仍然会将利率 维持在限制性水平，在不出现经济金融危机引发深度衰退的情况下降息幅度相对有限。美联储方面，预计明年仍将继续加息，且加息终点利率或将到达 5%以上；在不出现 深度衰退的情形下，预计美联储将在明年大部分时间里维持这一利率水平，且存在进一步 提高缩表上限的可能。2022 年截至 11 月，美联储已经累计加息 375bps，结合 11 月议息 会议声明和鲍威尔讲话的信息，美联储的加息步伐或将有所放缓，预计 2022 年 12 月议息 会议上美联储加息幅度或将放缓至 50bps，在 2023 年一季度可能再加息 2 次，终点利率 达到 5%以上。此后，美联储或将继续坚持数据依赖的原则，根据明年通胀和失业率情况 调整货币政策，预计明年联邦基金利率可能在大部分时间里继续维持限制性水平的高位。缩表方面，尽管本轮缩表速度明显快于上一轮，但是截至 2022 年 10 月底仍有超 2.5 万亿 美元的隔夜逆回购存在，显示当前市场流动性仍然充裕，若金融状况指数有所转松，那么 美联储可能将当前 950 亿美元/月的缩表上限进一步抬升。
当前美元指数或已见顶，明年汇率贬值压力将明显缓解，人民币有望重回升值。中信 证券研究部海外宏观组认为，2023 年发达经济体央行本轮加息周期将结束，而降息周期 的开启尚需时间。美欧央行货币政策分化程度会逐渐减弱，这意味着美元指数强势周期将 接近尾声，预计美元指数自 2023 年年初高点震荡走弱，运行区间在 110~95 之间。由于 美元指数中欧元的权重占比接近 60%，美元指数的走势更多取决于美欧利差，尤其是美欧 货币政策的差异。今年美国相比欧洲面临更大的核心通胀上行压力，美联储被动收紧货币 政策的节奏和幅度超过欧央行，推动美元指数上行至接近 115 关口；随着欧央行加息幅度 跟进，预计美欧利差明年可能收窄，美元指数预计回落至接近 100 关口。此外，2022 年 人民币汇率出现明显贬值，离岸美元兑人民币从年初的 6.3 左右贬值到 10 月的 7.2 左右， 贬值幅度超过 10%。展望明年，预计美联储二季度将停止加息，并且美国可能在年中进入 经济衰退，美元指数或在二季度开始转弱。中美经济基本面的错位将大幅改善甚至逆转， 2022 年是“美强中弱”，如果 2023 年中国经济能延续复苏态势，或将变为“中强美弱”， 人民币汇率有望结束贬值并在 2023 年二季度后开始小幅升值。
综上所述，预计欧洲今年四季度先于美国陷入衰退，美国或于明年的年中陷入实质性 衰退。衰退约束和通胀缓解下美联储的加息节奏逐步放缓，预计在明年 3 月最后一次加息 后达到本轮周期的终点 5%，并持续保持高位，欧洲央行明年一季度加息周期也将见顶。此外，美元指数拐点在今年已明确，预计 2023 年整体趋弱。预计 2023 年欧元区、美国、 中国的 GDP 增长分别位-0.1%、0.3%、5.0%，中国向上、美国向下的周期错位在 2023 年二季度后日益明显，基本面相对优势支撑下，预计人民币汇率在二季度将由稳转强，逐 季缓慢升值，全年区间在 6.5~7.1。外部流动性预期改善，A 股在全球权益市场中配置价 值提升，打开估值修复空间。
2023 年下半年，A 股盈利拐点出现，夯实中期修复基础
明年二季度开始疫情风险或将进一步降低，下半年的经济增速会更加平稳。影响经济 节奏最大的变量仍然是疫情的变化，当前全国疫情总体呈较快发展态势，疫情波及面广， 部分地方出现了疫情规模性反弹的风险。然而，随着各地落细、落实防控优化“二十条” 措施，防控措施本身对经济的冲击会逐渐减小，预计未来我们既不会出现一些国家那样直 接放开而导致经济大起大落、波动过大，也不会出现全国大范围封控时间过长而导致经济 持续走弱、增速再下台阶。就疫情的变化来看，中信证券研究部宏观组预计，今年四季度 和明年一季度仍是疫情频发高发期，这两个季度一些地区的新增确诊病例数量还会维持在 一定的水平，从而限制经济节奏的恢复，尤其是明年一季度如果疫情仍有风险，可能会影 响到春节返乡和节后复工，导致宏观经济运行受到压力。在此之后随着各地科学防控、精 准防控手段的经验积累，加上包括老龄人口在内的疫苗接种率进一步提升，明年二季度开 始疫情风险将进一步降低，虽然散发疫情还会不时出现，但是“动态清零”的政策效果会 更加呈现以快制快、发现一起扑灭一起；二季度之后的经济增速可能会更加平稳，个别季 度在基数效应的影响下可能录得较高增速。
2023 年中国宏观经济将迎难而上、突出重围，预计实现 5%左右的 GDP 增速。虽然 明年中国经济依然面临较大的内外部压力，但政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高 的目标增速指引经济稳中向好；同时，加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是 聚焦在制造业领域，瞄准“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字 中国”，加大力度形成中国制造在全球的突出优势，引领中国经济增长。中信证券研究部 宏观组预计，在今年 GDP 预期实现 3%的基础上，明年 GDP 增速有望回升至 5%左右， 各季度 GDP 单季同比分别增长 3%、7.5%、4.3%、5.1%（二季度主要因为低基数而读数 较高）。此外，预期中国经济占全球经济份额保持上升，在主要经济体中保持前位，剔除 物价、汇率因素后，今明年中国 GDP 相对美国比重或分别上升 2.1 个、3.1 个百分点。
消费方面，预计明年迎来缓慢修复。目前，我国居民预防性储蓄持续攀升，消费增长 中枢受限。2020 年以来，受到疫情反复的影响及资产价格下跌带来财富效应缩水，居民 对未来的信心较弱导致预防性储蓄增加；根据城乡一体化住户调查的数据，疫情爆发至今 居民储蓄率的均值为 33.3%，而疫情前相同时间长度内的储蓄率均值为 29.2%。居民收入 预期下降且预防性储蓄持续攀升会导致居民消费支出增速放缓，消费增长中枢受限。展望 明年，地产相关消费对经济的拖累或将显著改善，燃油车购置税政策若延长将持续对消费 产生正向带动；然而，消费是经济运行中典型的顺周期、慢变量，考虑到居民收入和资产 状况的变化以及个别重要消费品明年的走势，预计 2023 年消费景气（两年复合增速）在 今年的景气水平上将缓慢修复。中信证券研究部宏观组认为，受益于低基数，消费增长的 直接读数将高于 GDP 增长，预计 2023 年消费增速的直接读数为 5.7%左右。
进出口方面，海外进入景气下行通道将带动中国出口进入下行区间。历史经验来看， 出口主要的决定因素还是海外经济景气。包括美国在内的中国 10 个主要贸易伙伴其国内 制造业 PMI 景气已经较长时间处于下行区间，且根据对海外加息情况的判断预计海外主要 经济体将陆续步入衰退区间，经济景气将处于持续下行的状态；中国出口增速与海外主要 贸易伙伴国 PMI 的走势相关性较高，预计出口增速中枢也将下移。此外，制造业景气度的 变动往往和库存销售比变化呈现负相关关系，当前美国库销比基本上恢复到历史中枢偏上 的位置，显示对中国出口商品的需求在下降。展望明年，尽管全球经济增速放缓，但海外 产业链重构需求持续等因素将对中国出口有一定的支撑，预计中国出口份额将能够维持；此外海外能源危机持续的背景下，预计对中国相关商品的需求有所增加。中信证券研究部 宏观组认为，明年中国的出口数据或将出现小幅负增长。
企业盈利方面，与宏观经济相同，在 2022 年整体进入疫后复苏的下行阶段。2020 年 新冠疫情的冲击之后，中国因疫情精准防控的相对优势，开启了持续一年多的经济修复趋 势，其中中国传统优势的制造业在过去两年承接了很多全球制造业的产能需求，出口增速 持续超预期。但从 2021 年下半年起，全球从大宽松带来的经济强复苏趋势减弱，开始进入到预期通胀甚至衰退的阶段，国内也以部分地区限电限产作为标志性事件，实体经济整 体进入底部萎靡期。国内盈利的结构上，工业板块上游资源品价格过高压制中游利润、甚 至开始压制下游需求，消费板块则受频发散点疫情扰动，传统的基建地产政策定调以稳为 主，没有出现以往周期的强刺激政策，因此整个 2022 年以来，A 股盈利增速都体现出明 显的底部特征。分板块看，工业板块由于包含了新老能源，成为大类行业中唯一能维持正 增长的板块，但考虑到 2021Q2-Q3 的高基数影响，今年以来单季度净利润同比增速也逐 渐下滑至低个位数增长；消费、TMT、医药盈利则明显承压。
展望 2023 年，经济运行将回归政策引导下的修复窗口。随着各地防疫政策优化，预 计 2023 年 2 季度疫情对经济的影响明显缓解，消费开始进入回暖通道，对冲外需不足影 响。随着稳增长政策起效和疫情扰动缓解，“三箭齐发”助力房地产行业回归良性循环：一方面，基建和制造业投资将继续对冲房地产投资下行压力；另一方面，预计商品房销售 同比明年年中开始回暖并转正。落到 A 股盈利层面，我们认为 2023 年 A 股盈利整体增速 将呈现拾级而上的趋势，其中更加精准化的疫情防控和房地产救助政策将决定宏观经济的 底部位置和修复弹性，在经济企稳的背景下，A 股盈利层面结构性亮点主要包含四个方面：
1）传统能源作为能源结构升级转型过程中的润滑剂，整体价格中枢或出现一定下移， 但盈利能力或能维持较高水平，成为工业板块盈利规模的重要基石；2）成长制造领域内 部结构分化更明显，受到产业政策支持/政府开支的行业或更为受益，需求端或呈现外需不 弱、内需持续改善的情况，预计将贡献 2023 年主要的盈利增量；3）消费板块最大的影响 变量在于精准防疫政策的执行效果；4）金融地产在经济企稳上行周期中资产质量或有明 显修复。
整体而言，中国经济 2023 年将突出重围，A 股盈利增速下半年也将迎来拐点，预计 2023 年 A 股盈利同比增速（中证 800 口径）将从 2022 年的 3%回升至 10%，非金融板 块净利润增速将从 2022 年的 8%回升至 2023 年的 14%。在 2023 年经济和盈利整体弱复 苏的假设下，预计中证 800 盈利增速将在 2022Q4 触底，随后伴随经济和内需企稳反弹， 预计 2023 年工业、消费、TMT、医药、大金融盈利增速分别为+10.5%、+8.0%、+26.7%、 +32.0%、+5.9%，其中工业板块内部上游盈利回落，但中游（尤其新能源）盈利复苏趋势 显著；消费在更加精准化的疫情防控趋势下恢复正增长，但对盈利的贡献维持较低水平；TMT 和医药成为边际上盈利增量最大的板块。
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一个趋势：A 股将聚力上行，延续中期全面修复趋势
2023 年二季度开始 A 股上行动能更强
大势研判打分的结果表明，A 股在 2023 年二季度后上行动能更强。与以往年度策略 报告类似，以上述各类拐点的节奏判断为基础，今年我们继续沿用了类似框架进行大势研 判。围绕宏观经济、盈利状况、政策环境、海外扰动、国内利率等因素，我们对 A 股各季 度的多空影响程度进行了打分并加权汇总。结果表明，2022 年四季度至 2023 年四季度的 大势多空得分（偏基本面规则下加权）分别为-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6；我们认为，在 多重因素利多拐点叠加下，A 股在 2023 年将聚力上行，二季度后动能更强。
2023 年 A 股的主要增量资金来源为外资和私募
1、海外资金：今年扰动外资增持 A 股的负面因素正逐步改善。2017-2021 年外资快速流入，核心驱动力来自于被动资金跟随指数纳入以及海外主动 机构从“低配”到“标配”A 股的过程。2018-2019 年北向资金开始加速流入 A 股市场， 年净流入规模快速突破 2000 亿元和 3000 亿元，其背后的核心驱动力是 A 股成功纳入 MSCI 等国际指数公司的旗舰指数，而境外机构的被动产品大多以此类旗舰指数为业绩参 考或跟踪基准，必须随着相关指数中 A 股权重的提升而提高相应配置。2020-2021 年，主 动资金继续接力，完成从“低配”到“标配”A 股的过程，成为这一阶段外资流入的主力。根据 2020 年 10月 Economist 发布的针对海外机构投资者参与 A股市场情况的调研报告， 相较于 2019 年，对于 2021 年受访机构投资中国的主要驱动力中“指数权重变化”的比例 从 2019 年的 31%下滑至 2021 年的 19%，而“中国基本面”“内地机构服务”“海外经济 压力”“信息披露”及“监管政策”等成为境外机构投资者的重要关切因素，这使得外资 流入的“主动”特征明显增多，例如 2020 年二季度受全球疫情爆发影响，外资迅速转为 净流出，全年净流入仅 2089 亿元，较 2019 年下滑 40.6%，但随着国内疫情控制得当， 国内经济相较于海外在 2020 年下半年到 2021 年上半年实现更快速的修复，海外资金重新 恢复净流入，2021 全年累计净流入突破 4000 亿元达到 4322 亿元。
2022 年，多重海内外风险因素叠加制约外资流入中国权益市场。3 月中上旬受 2 月末 以来俄乌冲突事件持续发酵的影响，海外投资者风险偏好显著降低，离岸投资者启动快速 赎回模式，部分海外配置机构面临流动性危机不得不抛售中国相关资产；4 月初随着国内 局部疫情蔓延，上海开启封控模式，内地经济基本面不确定性加大，配置型机构又重新减 持 A 股。6 月上海恢复正常生产经营活动之后，国内各项高频经济指标反弹，外资一度回 流，但 7 月逐渐发酵的“停贷”问题以及走弱的宏观经济使得外资再次担忧国内经济形势。步入 9 月，国内三季度政治经济环境不确定因素进一步加大，外资出现恐慌性流出的情况， 截至 2022 年 11 月 28 日，北向资金年内累计净流入规模仅 403 亿元。
欧美央行持续加息背景下，中美利差加大导致外资罕见地快速流出人民币债市。自 2010 年欧债危机以及美联储延续量化宽松政策以来，中国十年期国债相较于美国十年期 国债长期保持正利差，这成为中国内地债券市场纳入全球主要债券指数后，驱动海外配置 型资金参与内地国债市场的主要动力。对于海外长线资金而言，人民币债券是过去十年的 低利率（乃至欧洲局部地区出现了无风险负利率产品）环境中难得的无风险且收益率相对 较高的投资工具，根据中国人民银行统计数据，境外机构及个人持有的境内人民币债券规 模在 2022 年 1 月一度达到 41517 亿元人民币。随着 2022 年以美联储为代表的央行为遏 制通胀预期实施快速加息，中国人民银行仍然保持相对合理宽裕的货币政策，中美利差迅 速缩小并转为负值，中国十年期国债利率相较于美国十年期国债利率从 2022 年初的 1.13 pcts 降至 10 月 28 日的-1.35pcts，是 2008 年以来的最低水平。外资自今年 3 月开始不断 抛售境内人民币债券，3-9 月已累计净流出 2419 亿元，总体持有的人民币债券规模已经降 至 36453 亿元，较年初环比下滑 12.2%。外资从股市和债市的快速流出叠加出口见顶回落 的预期使得人民币汇率自 4 月相对于美元快速贬值，从 1：6.3 调整至 10 月的 1：7.3 左 右。进入 11 月，随着疫情防控政策出现边际变化，美元兑人民币汇率重新回到 7.1 附近。
三季度的北向外资流出速度有所加快。北向资金 2022 年 9-10 月份分别净流出 112 亿元和 535 亿元，其中 10 月份净流出行业以食品饮料（-246 亿元）为主，这是主动型外 资卖出重仓股的典型特征。以贵州茅台为例，截至 2022 年 10 月 28 日，北向资金共持有 贵州茅台 1115 亿元，是其第一大重仓股，9-10 月北向外资在贵州茅台的日均成交额中的 占比分别达到 21%和 18%，其中外资卖盘占比达到 11%和 12%，是过去一年的最高水平。若从北向外资类型来看，长线配置型外资是本段时间内快速净流出的主力，自 9 月中下旬 至10月31日的累计净流出规模已经达到479亿元，超过今年3月俄乌冲突时的流出规模， 以及 2020 年一季度全球新冠疫情爆发时的水平。
四季度多重风险因素相继落地，外资快速流出阶段或已结束。10 月中下旬开始配置 型外资阶段性撤出规模已从历史峰值显著回落；代表海外对冲资金的交易型外资则已经转 为净流入，10 月 25 日-28 日连续 4 日保持净流入，累计规模达到 149 亿元。进入 11 月， 配置型外资和交易型外资双双恢复快速净流入，相较于各自的最大撤出规模已分别回流 53% 和 47%。我们认为短期内关于国内经济不确定性的恐慌性卖盘已经接近尾声，随着国内防 疫政策边际上的不断调整，以及地产相关调整政策的不断放松，海外机构投资者对于国内 经济失控的担忧明显缓和，成交活跃度迅速回升。
展望 2023 年，当下制约外资增持中国资产的风险因素正逐步迎来改善，外资有望重 新恢复千亿级别的净流入。我们近期与外资客户交流发现，海外机构主要对于国内的疫情、 地产行业的信用风险以及地缘政治摩擦风险表示担忧。进入 2022 年四季度，上述 3 个主 要担忧因素均迎来积极变化。疫情方面与地产信用方面的积极变化前文已详细论述，此处 不再赘述。地缘政治方面，近期密集的外交接触释放积极信号，地缘环境预期迅速改善。
2、公募基金：居民财富向权益类产品转移节奏放缓，公募机构迎来存量博弈。2020-2021 年低利率环境下叠加权益类产品赚钱效应，居民财富持续向权益类资产转 移，新发基金规模迎来新一轮爆发，公募迎来“增量博弈”的黄金时期。自 2020 年疫情 爆发以来，我国长端利率维持在历史低位，2020 年 6 月开始央行和银保监会开始要求压 降现金类理财产品规模，银行理财产品面临“回报率”和“稳定性”双降的问题；以余额 宝为代表的低风险货币基金回报率从 2019 年末的 2.4%降至 2020 年 7 月的 1.4%。自 2021 年 1 月 1 日起银行的房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比应满足监管机构的管理 要求，个人住房贷款的审批发放节奏自此明显放缓，极大地削弱了投资性购房的需求，根 据中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富指数调研报告 2021Q3》显示，自 1Q21 开始，总体计划购房家庭比例出现了明显下滑，3Q21 受访家庭中计划购房的家庭占 比为 7.7%，较 4Q20 下滑了 3.9pcts。在过往投资工具回报率接连下滑的背景之下，2019 年权益类资产的配置价值开始凸显，2019 年主动权益类产品收益率中位数为 39%，2020 年则进一步达到了 53%，连续两年的超额收益吸引了居民财富向权益类资产转移， 2020-2021 年的新发基金快速爆发，2019-2021 年的新发权益类基金规模分别为 2486 亿 元、14953 亿元和 13751 亿元。
年初以来公募产品整体的投资回报率不佳，这不仅冲击了今年的新发热度，也较大概 率会影响 2023 年的新发规模。不同于美国通过个税递延的方式鼓励居民通过养老金账户 来配置公募产品，我国养老金“第三支柱”仍处于发展初期，因此缺乏养老金“第三支柱” 的申赎约束，我国居民仍然以直接配置公募产品为主，其投资目标是短期赚钱效应。这导 致国内的新发基金依然是“市场底部难以融资，市场顶部超额融资”的情况，当市场持续 下行时，新发基金规模跟随同步下滑。2021 年主动权益类产品收益率中位数为 7%，2022 年前三季度累计收益率转为-19%，其表现在过去 9 年仅略优于 2018 年的全年水平，这使 得 2022 年新发基金规模明显下滑，前三季度主动权益类产品累计发行规模仅 1952 亿元。而从历史情形来看，即便市场恢复上行，基民也不会立刻重拾对新发基金的信心，新的高 峰期往往需要持续一段时间的正收益验证。例如 2015 年的新发基金高峰（权益类产品年 发行规模达到 1.3278 万亿），这其实对应的是 2013 和 2014 年分别达到 13%和 22%的平 均正回报率，实际上 2013 年和 2014 年当年的新发基金规模仅 697 亿元和 1594 亿元。由 此可见，新发基金是收益率的滞后变量，2022 年较差的收益率表现大概率对应到 2023 年偏弱的公募基金新发水平。
长期来看，我国居民部门财富从房地产和存款向金融资产转移的大趋势依然存在。根 据中国家庭金融调查与研究中心做出的调研报告《中国家庭财富指数调研报告 2022Q2》 显示，以存款类为主的家庭占比在过去 7 个季度保持下行趋势，在 2Q22 已经降至 36.7%；均衡类（存款+股票基金）家庭和权益类家庭占比保持上升，其中均衡类家庭占比从 1Q22 的 60.9%上升至 2Q22 的 61.0%，偏权益类家庭占比从 1Q22 的 2.0%提升至 2.4%。我国 目前所面临的经济下行压力依然较大，地产部门的信用状态导致央行有动力继续维持合理 宽松的流动性环境以避免银行体系出现系统性风险，由此带来存款利率维持低位的环境， 所以对于居民部门而言，如何保值增值的问题依然存在，“存款搬家”仍是长期趋势。
资产转移到高波动的权益类产品难以一步到位，中期来看，居民部门可能偏向于有一 定波动但风险相对可控的固收类产品。实际上，股市波动对于权益类产品的影响对固收类 产品影响较小。从历史情况来看，2016 年权益类产品新发规模为 4328.8 亿元，较 2015 年下滑 70.6%，而同期固收类产品规模达到 6686.9 亿元，较 2015 年增长 220.2%。2022 年，权益类产品受股市表现影响再次出现发行乏力的情况，而同期固收类产品的发行表现 出相对韧性，2022 年前三季度非权益类公募产品累计发行规模为 8654 亿元，不仅是同期 权益类产品（主动+被动）发行规模的 2.8 倍，而且超过了 2016-2018 年历年的全年水平。这说明低利率背景下的“存款搬家”依然是存在的。房地产市场存在较大不确定的背景之 下，有投资属性要求的居民对于金融产品的需求并未出现明显的萎缩，只是在产品选择过 程中，居民仍需要一个适应金融资产价格波动的过程，从而在不同波动率和收益率的公募 产品之间有所取舍平衡。
对于主动公募机构而言，2019-2021 年头部机构对申购资金的吸引力度已然减弱。从 历史情况来看，横截面上，在管规模不同的基金经理的新发产品的申购资金规模分布并非 均匀，时间轴上也是逐年变化的。2013-2015 年 A 股市场呈现显著的小票风格，相对利好 规模不大、调仓灵活的公募产品，这导致在当时没有在管产品的新手基金经理也能够顺利 发行出产品，2013-2015 年在管规模为 0 的基金经理的新发产品规模分别占到当年新发总 规模的 38.7%、44.5%和 61.9%，呈现逐年递增的趋势。相反，从 2016 年开启的大盘蓝 筹风格则更加利好资产规模更大、强调长期选股而非短期择时的头部机构，在持续 2017-2019 年贡献出相对其他同行的超额收益之后，头部管理者的新发产品也获得了“明 星效应”加持，居民对头部管理者新发产品的申购热度提升，在管前 25%的基金经理新发 产品占比从 2016 年的 25.7%上升至 2019 年的 43.0%，而尾部“新人”的产品发行规模 逐年萎缩，从 2016 年的 42.8%降至 2019 年的 24.8%。2020-2021 年公募基金市场迎来 新发高峰，基金经理新发产品的“两极分化”达到极致，这两年尾部“新人”的新发基金 规模占比仅 9.8%、8.5%，头部前 25%的基金经理新发规模占比则达到 46.2%和 46.6%， 其中前 5%的基金经理新发规模达到 14.2%和 12.1%。实际上，2021 年 A 股市场“大而 美”的审美已经变化，但成长制造领域的龙头公司依然可以助力位于头部的成长型产品获 得不错的绝对收益，因此当年的“新人”新发产品占比继续下滑。2022 年 A 股市场整体 的大小盘开始变化，头部产品的赚钱效应明显转弱导致基民的申购热情迅速转冷，2022 年截至 11 月，前 25%的基金经理新发规模占比虽然维持在 44.2%，但主要来自于前 5% 的基金经理（20.1%），这说明仅少数有长期业绩验证或者销售渠道发力推介的管理者新产 品能够顺利发行，相反尾部“新人”基金经理的发行规模占比在今年恢复至 18.3%，说明 基民在申购新发时的选择有了方向性变化。
通过申购资金接力重仓股的时代已经过去，“存量博弈”在明年仍大概率会持续。2019 年以来随着新发基金规模快速上升，A 股呈现“增量博弈”特征，公募机构能够不断通过 发行新产品来加仓其长期看好的公司，对于龙头股票的估值容忍度不断提高。当时国内经 济存在一定下滑压力，海外地缘政治摩擦持续扰动，场内资金更加重视安全属性，对于“护 城河”有高确定性的龙头公司更加容易给出估值溢价，公募基金前 50 大重仓股的平均估 值从 2018 年末的 21.2x 提高至 2020 年 Q4 的 87.7x。过去 3 年的新发基金结构表明，头 部机构的“资金接力”逻辑演绎得更加顺畅，充足的弹药使得这些机构能够果断跟进长期 看好龙头公司，并且相对放低来自历史估值中枢的上限要求。越高的估值实际对应了越低 的长期潜在回报，在行业景气度较高的情况下，尽管不断“透支”龙头公司长期增长预期， 这种通过资金接力尚能持续。随着投资者对于行业景气度的预期出现偏差，股票估值不可 避免地“均值回归”，新发基金热度逐渐转冷，市场总体进入“存量博弈”，头部机构将不 得不重新开始审视个股估值的“天花板”。实际上，2022 年 A 股市场已经从极端的“大而 美”审美标签转向中小票的价值重估，腰部和尾部的公募产品凭借着对短期题材的把握灵 活调仓，重新获得申购资金的青睐，进而拥有更多的动力和弹药去挖掘过去 3 年被市场所 忽略的中小票机会。我们预计这种存量甚至减量博弈下的风格变化在 2023 年仍然可能持 续，公募机构将更加注重短期市场波动，不断灵活调整新的布局主线。
3、私募：整体规模、仓位双降，未来将逐步加仓。不同策略的私募产品收益分化较大，私募整体规模已降至 2021 年三季度水平。根据 朝阳永续统计数据，中证 1000、中证 500 指数自 2021 年初至 2022 年 10 月中旬的累计 收益率分别为 21.77%和 9.32%，对比之下，量化策略、沪深 300 增强、主观股票策略在 同期的累计收益率分别仅 2.19%、-8.30%和-10.05%。各类策略的私募产品累计表现分化 较大对于不同持有人而言的体验不一，直接反映到私募基金整体规模从 2022 年 3 月开始 从 6.34 万亿逐渐下滑到今年 10 月的 5.56 万亿。市场风格转变对于不同私募基金策略表 现影响显著。受益于 2021 年开始的中小票风格行情，中小盘宽基指数增强策略表现较好， 但大盘宽基指数增强表现相对一般。对于主观多头策略而言，过去的大盘蓝筹风格使得此 类管理人的在管规模不断扩大，头部私募的配置风格逐渐向头部公募基金靠拢，强调长期 选股、弱化短期择时，导致在今年中小盘风格进一步强化的背景下，收益表现继续不佳。
自三季度市场调整以来，中小型私募仓位继续保持在中低水平，明年存在较大的加仓 空间。根据对中信证券渠道调研了解到的情况，截至 11 月末活跃中小型私募基金仓位仅 为 66.9%，10 月以来仓位始终未超过 70%，相较于 A 股市场指数普遍 5-10%的涨幅而言， 活跃私募基本没有加仓。私募排排网统计的私募产品仓位分布显示，11 月最新的私募产品 仓位分布依然大致保持 9 月时的水平，其中保持 80%及以上仓位的占比为 60.5%，依然远 低于 2022 年 7 月时的 81%。在三季度国内宏观经济形势仍存在一定不确定性的情况下， 活跃私募表现的相对谨慎，而从 2017 年以来的仓位变化来看，一般此类机构的平均仓位 水平在 75%左右，因此对应当前 A 股市场的估值水平以及机构历史仓位中枢，我们认为当 下私募机构为 2023 年提升仓位水平预留的空间较大。
4、保险理财：过去一年偏向防守配置，明年有增配空间. 保险资金持有权益类资产占比处于过去 3 年偏低水平。根据银保监会数据，截至 2022Q3，保险业的险资运用余额 24.52 万亿，其中投向股票和证券投资基金的规模为 2.97 亿元，占比为 12.1%，较年初下滑 0.6 pct，投向债券的规模为 10.02 万亿，占比为 40.9%， 较年初提高 1.9 pcts。目前险资投向权益类资产的比例已再次回到过去 3 年的低位。自 2021 年一季度开始大盘蓝筹风格逐渐褪去，险资参与度逐季下滑，今年股市波动进一步加大， 对于险资类机构而的配置难度偏高。随着三季度股市进一步调整，以沪深 300 为代表的蓝 筹股股息率已经达到了 2.9%，静态估值处于过去十年的 28%分位，叠加稳经济政策的不 断加码，当前股票市场的配置价值已经重现，预计险资机构在现有低仓位的基础上会逐渐 加大对权益类资产的配置力度。
5、IPO 及产业资本：预计明年随着市场转暖而恢复。今年 IPO 和产业资本减持规模同比下滑，预计明年随着市场转暖而小幅上升。今年二 级市场估值持续回落，IPO 上市节奏放缓，前三季度累计上市 304 家，网上发行规模 1872 亿元，分别较 2021 年同期下滑 23.6%和 19.7%。股市整体处于底部区间，产业资本减持 力度有所减弱，前三季度产业资金累计减持 2842 亿元，较 2021 年同期下滑 8.2%。我们 预计 2023 年全面注册制落地将促进 IPO 融资规模重回上行通道，而随着 A 股市场指数和 成交逐渐回暖，产业资本退出活动也会重新活跃。
两个阶段：第一阶段政策驱动，聚焦三条主线；第二 阶段业绩驱动，关注“四大安全”
第一阶段行情由政策驱动，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球 流动性拐点三条主线
A 股当前估值水平和活跃资金仓位仍处于低位，且依然处于政策驱动的跨年修复行情 中。预计疫情反复的扰动和地产压制都明确缓解之前，处于弱复苏中的基本面预期仍有扰 动，政策依然是决定配置最重要的变量。政策驱动风险偏好从低位修复，市场风格以困境 反转为主要特征。
1、疫情管控实质性放松后的 A 股配置思路
2022 年以“二十条”作为标志，疫情防控进入了更加精准化的阶段。12 月 1 日，人 民日报针对近期地方落实“二十条”政策过程中出现的一系列问题，发表了《封控管理要 快封快解、应解尽解》的文章，提出“今后，各地要根据检测、流调结果做好风险研判， 精准判定风险区域。封控管理要快封快解、应解尽解，减少因疫情给群众带来的不便。要 持续整治层层加码，对群众的合理诉求及时回应和解决”，叠加广州、北京等代表性城市 在疫情管控措施上的实质性放松，我们认为当前经济活力的最大限制因素正在逐步解决， 围绕疫情管控放松后的复苏逻辑。
1）消费板块，尤其出行链，有望率先迎来估值修复
A 股消费板块盈利结构和社零增速保持一致。受疫情反复影响，2022 年社零结构体 现为商品恢复好于服务、高端消费好于大众消费、线上增速仍高于线下。汽车受去年缺芯 带来的低基数、今年政策补贴刺激需求回暖的影响，整个乘用车（尤其新能源车）销量维 持高增速，是消费板块最大的结构性亮点；必选消费中，日用、粮油等必选消费品增长稳 定；可选消费及地产产业链品类维持较弱增速水平。
展望 2023 年，更加精准的疫情防控措施不仅决定了宏观经济的复苏节奏，也对消费 板块基本面有重要影响。我们对美国疫后消费复苏进行复盘，发现居民实际收入增长、管 控政策本身、高通胀环境都对消费的复苏结构有明显影响。主要结论包括：商品类消费疫后恢复速度明显快于服务消费。美国疫情政策刚刚收紧的 2020Q1，在 财政补贴之下，居民商品类消费快速修复，2022Q2 已经恢复至疫情前的水平，随后半年 维持较高的位置。伴随疫苗接种率提升，美国疫情管控政策快速放松，防疫政策严格指数 （SI 指数）2021Q1 快速下降，以耐用品中的汽车、非耐用品的服装鞋类为代表，2021Q1 在居民开支结构中快速增长。相比之下，此时服务消费尚未修复至疫情前的水平。服务消费内部分化较为显著，且交通、娱乐、餐饮住宿等分项恢复速度较慢。2020 年美国防疫政策有所反复的阶段，整个服务类消费受各州“居家令”、“旅行禁令”等影响， 全年修复速度明显慢于商品类消费。2021Q1 伴随疫情政策的快速放松，美国居民支出水 平快速修复至疫情前水平，但结构上，服务消费受损最为严重，尤其疫情对消费场景影响 显著的交通、娱乐、餐饮住宿，2021Q1 的居民支出水平下滑至疫情前的 80%左右，而且 截至最新的 2022Q3，交通和娱乐尚未完全恢复至疫情前的开支水平。
2）医药行业重点关注新冠预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）、医疗新 基建等环节
疫情管控实质性放松，居民对于新冠的预防治疗支出预计增加，利好疫苗、新冠治疗 药物、家用医疗器械、药店环节。新华网 11 月末发表文章《抗疫，每个人都是自己健康 的第一责任人》，考虑到当前 Omicron 为主的感染症状主要集中在上呼吸道，预计除了预 防（新冠疫苗）和治疗药物（特效药、中药）以外，居民在放开的过程会增加对于消费类 医疗器械（血氧仪、制氧机、呼吸机）和药店（退烧药、感冒药）的采购需求。后疫情时代，国家对于医疗新基建的投入将明显加快。预计医疗新基建将迎来各层级 医院的全面建设。2022 年 5 月 12 日，全国统一的医疗保障信息平台已基本建成，省级异 地结算大幅推进，这标志着我国医保统筹层次提高的进度不断加快。医保基金是我国医疗 系统最大的支付方，医保统筹层级的不断提高，将促使地方政府重视医院建设。但疫情反 复下，医院诊疗量受到影响，医院自有资金短缺。为保障我国医疗卫生事业的发展，国务 院出台贴息贷款政策，国家卫健委响应号召，发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改 造医疗设备的通知》。此次贴息贷款覆盖范围广，涵盖了包括公立和私立在内所有医疗机 构，预计带来超 2000 亿资金进入医疗设备市场，可以保障我国医疗卫生事业的发展，也 为下游的医疗设备市场注入活力。
3）关注部分行业需求和业务场景的修复
前期严格的疫情防控政策对出行链有十分明显的影响，此外还限制了部分 B 端行业人 员、生产资料的流动，例如计算机、系统集成、人力资源服务等细分领域的工作场景受到明显限制，还有部分 C 端需求，例如民营医疗服务、户外用品、保健品等，预计这部分 B 端业务和 C 端需求将在疫情管控逐步放开之后逐渐改善。
2、关注地产产业链的困境反转
房地产行业“三箭齐发”叠加疫情管控放松，我们认为地产链开启了中期的基本面修 复，形成宏观经济底部复苏的基石。2022 年 11 月 28 日证监会新闻发言人提出决定在上 市房企及涉房上市公司股权融资方面调整优化 5 项措施，并自即日起施行，具体包括：1） 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调 整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5） 积极发挥私募股权投资基金作用。承前所述，政策对地产产业链的托底对宏观经济复苏有 着非常重要的意义，不仅对优质的地产开发商（尤其民营企业）有着直接促进作用，更对 整个地产链上的资源品、后周期的制造业有明显的需求提振，具体来看：
首先，过去两年上游资源品利润增量主要在外需相关的油气/煤炭/化工，而在本轮经 济复苏过程中，内需相关的钢铁、有色将贡献主要增量。2021 年以来中国因疫情防控的 相对优势、较为便宜的能源价格，承接了全球制造业的很多需求，而国内经济本身也处于 快速修复阶段，因此很多行业、个股单季度净利润规模远超历史平均水平，单看上游资源 品，除了钢铁以外其他几个中信一级行业的净利润高点均出现在 2022Q2，其中结构性贡 献较多的主要为石油石化、煤炭、基础化工，但内需（尤其地产基建）相关的钢铁、有色 金属利润扩张速度明显较慢。展望 2023 年，经济复苏除了要考虑疫情的扰动，当前的政 策也更多指向了地产和基建来稳固经济基本盘，因此预计内需稳增长相关的黑色、有色上 市公司将进一步释放盈利弹性，从而部分对冲海外需求下滑的影响。
其次，优质银行将受益于资产质量预期改善的过程。房地产链相关的开发贷、建筑业 贷款等仍然处风险暴露进程，后续关键变量在于房企流动性与信用修复。此外，融资平台 受土地财政影响，其资产质量亦需持续关注地产行业问题修复。从当前政策看，地产需求 政策与房企融资政策正有序优化，预计房地产问题有望逐步缓释，有效实现“软着陆”。
最后，地产后周期上很多前期基本面受明显压制的行业，例如建材、家电、家居，有 望迎来基本面的底部改善。地产开发商的信用风险、地方政府资金紧张、局部疫情导致各 地阶段性封城影响施工，建材行业需求大幅下滑，叠加成本上涨压力影响，龙头企业盈利 水平下降至近十年最差，行业普遍处于亏损状态，展望 2023 年，预计玻璃、玻纤、水泥 行业价格有望企稳回升；具有消费属性的家居和家电，在需求转暖的同时，原材料价格有 望回落至更合理的水平，从而迎来利润率的修复。
3、重点关注全球流动性拐点利好的港股、贵金属等
以全球流动性为代表的多重拐点出现，外资有望重新流入港股市场。年初以来，海外 货币紧缩预期、国内疫情反复、地缘冲突等一系列因素导致港股出现系统性调整，根据香 港交易所中央结算中心披露的托管数据，我们测算截至 11 月 3 日外资累计流出约 4366 亿 港元。但 11 月以来，上述压制因素得到了很大程度的缓解，包括国内基本面在防疫政策 调整下预期企稳、美联储货币紧缩预期差出现、地缘政治风险边际缓和，我们看好未来港 股市场的全面估值修复行情。
第二阶段行情由业绩驱动，配置上建议重点关注“四大安全”
疫情和地产对基本面影响明显改善后，随着 A 股盈利增速回升，预计业绩将成为市场 的主驱动，行情也将进入第二阶段，配置上基本面弹性和长期空间更重要。
过去 10 年的两轮“成长”行情具有鲜明的时代特征，并体现在 A 股盈利的弹性上。回顾过去十年 A 股行情，“成长”在不同时期有着不同的内涵，例如 2013-2015 年的“成 长”体现为国内移动互联网产业的爆发，A 股市场大量 TMT 公司在 2013 年宏观弱复苏背 景下率先实现估值的修复，后来通过并购实现快速的外生增长，成为当时“成长”行情的 主线；2020 年以来的“成长”则体现为新能源产业的爆发，中国在疫情防控的相对优势 下，制造业生产受疫情冲击很小，因此在全球供应链中发挥了重要的作用。但综合来看， 不论 2013-2015 年的 TMT，还是 2020 年以来的制造业（尤其能源相关），其“成长”属 性不仅仅体现在产业特征上，更体现在上市公司盈利层面。
展望 2023 年，在宏观经济正式进入复苏区间之后，结构性“成长”将重回市场主线 上一轮产业爆发空间已经被市场充分消化，地缘冲突缓和的预期下，供需错配带来的产业 盈利扩张或将告一段落，我们认为下一个阶段的“成长”将具有明确政策导向，尤其在海 外流动性边际宽松、国内经济复苏和结构调整的过程中，有望获得政策重点扶持的行业将 成为新的结构性“成长”方向。
1、能源资源安全：关注传统能源保供、新能源内需扩张、供需偏紧的关键矿产资源
我国能源结构升级转型过程中，传统能源（例如煤炭、油气）具有重要的润滑作用。实现新能源对传统能源的替代，不仅要降低新能源的生产成本，还要通过储能等方式解决 调峰问题，因此短期看到 2023 年，在国家高度重视能源安全、延续“保供”的政策基调 下，国内油气生产及加工企业有望维持高资本开支，实现增储上产；煤炭 2023 年产量还 将实现温和增长，增量主要来自新建矿井的投产、产能核增以及存量矿井的少量增产等。2023 年预计上游资源品价格中枢持续回落，但能源安全延续“保供”基调，使得供 给端或温和增长，最终上游资源品盈利能力维持较高水平。由于工业板块的内需复苏依赖 较为温和的成本端，我们认为商品现货将回落至对需求没有明显压制的价格区间，全年 PPI 同比增速降至+0.6%左右，上游资源品占工业板块的利润比重将从 2022 年前三季度平均 40%回落至更加合理的水平。结构上体现为中游利润的修复，和下游前期受价格压制部分 需求释放。但对于上游资源品本身而言，我们认为其盈利在经济弱复苏的背景下仍然能维 持较高的规模。
对于新能源，关注相关产业降本增效大趋势下的内需扩张进度。在政策支持力度加强 和自身性价比竞争力提升的情况下，国内光伏风电项目储备丰富，装机增长有望提速，基 于长期能源安全的发展目标，降本增效仍是风光发展的主旋律。其中光伏降本路径主要包 括优化供应链和提升电池效率，风电降本路径主要在于大型化升级，并进一步提升国产化 和新技术导入进度。需求方面，根据中信证券研究部电新组预测，随着 2023 年起上游硅 料等环节新产能释放，成本快速回落，此前受收益率压力而被压制的地面电站装机或将迎 来加速复苏，装机比例有望再次回升，预计未来几年国内光伏装机有望维持快速增长，2022 年、2023 年、2025 年装机规模或分别达 85~90GW、140GW、220GW 左右；风电方面， 预计 2022 年、2023 年国内风电装机将达 45GW、75GW 左右，增长中枢大幅上行；新型 电力系统将围绕新能源并网和消纳带来的增量需求，特高压、长时储能、数字化升级改造 迎来快速发展阶段。
2、科技安全：关注产业链安全、信创安全、数字基建安全
产业链安全重点关注半导体设备与零部件板块的自主可控。根据 SEMI 报告，2021 年全球半导体制造设备销售额激增，同比增加 44%达到 1026 亿美元的历史新高，SEMI 预计到 2022 年将扩大到 1140 亿美元。近年来，在芯片短缺及本身半导体产业加速发展的 推动下，中国大陆正在加速扩大产能。2021 年中国大陆半导体设备市场销售额增长 58%， 达到 296 亿美元，占全球市场约 28.9%，再次成为半导体设备的最大市场，这也是中国市 场连续第四年增长。但在逆全球化的国际环境下，半导体产业链自主化在安全领域的战略地位尤为凸显。我们认为，半导体产业链自主化的进程将有望提速，重资产端产业链将从制造到设备再到 零部件逐步演绎国产替代，轻资产端设计公司国际竞争力不断加强，国产化趋势加速，有 望受益于未来国内产业政策加码。
数字基建安全方面，关注云网领域的机会。在数据安全与信息安全加强的新环境下， 运营商的云计算和产业互联网业务高速发展，从单纯的电信网络，发展 5G 网络+算力融合 的科技底座，新的定位之下政策环境也更加宽松，盈利能力持续修复，且作为央企改革的 标杆也在不断改善激励机制，预期业绩改善和价值重估有望延续。伴随流量持续增长、新 技术不断成熟以及应用场景不断丰富，云、网络、计算等数字信息基础设施相关投资有望 持续提升。建议关注：运营商、ICT 设备、IDC、光模块、智能终端等。
3、国防安全：“强军目标”再提速，关注长周期、高景气赛道
我们认为，在目前的作战体系以及不同的需求规划下，各细分领域的长期成长性正出现差 异，航空航天装备及发动机、元器件自主可控需求为国防安全投资核心主线，建议优先选 择长赛道和高景气方向，推荐：（1）军用集成电路；（2）导弹；（3）航空发动机；（4）沈 飞产业链。
1）军用集成电路：信息化+国产替代推进下的“刚需”。受益于军队信息化建设的加 速以及自主可控的持续推进，信息化装备已迎来发展契机，特别是军用集成电路已成为实 现自主可控的核心环节。近几年随着武器装备的更新换代以及信息化程度的快速提升，电 子模组企业开始使用集成电路工艺以实现产品小型化，数字芯片以及模拟芯片企业也都陆 续迎来上市机会。
2）导弹：战备需求+演训消耗，开启高景气周期。导弹作为实现区域拒止、超视距作 战、精确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在武器平台后周期配套 列装及战略储备需求下，下游导弹需求正加速放量；同时，近年来我军持续加强练兵备战， 实弹化演训背景下导弹消耗量提升。战备需求+演训消耗拉动下，导弹料将成为“十四五” 期间复合增速最高的细分武器装备，产业链也迎来黄金投资机遇。
3）航空发动机：未来最有发展潜力的细分领域之一。航空发动机是非常重要的航空 耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩 容。同时当前我国航发产业已进入型号研制加速期，后续新型号的加速迭代也将拉动航空 发动机产业的快速发展，有望迎来至少 5-10 年的黄金发展期。
4）沈飞产业链：新型号爬坡放量，产业链将提速。从代次看近几年各型先进装备正 陆续服役，我军目前已实现重要型号的代次突破，但目前仍装备了大量的老旧装备，新型 号仅初步列装，整体水平与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着我军现代化建设加速， 我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，伴随老旧装备更新换代、新型号加速列装 产业链迎来发展契机。材料端通常提前反映产业链景气度，且新型号军机碳纤维复材用量 将提升，碳纤维产业链有望迎快速增长。
4、粮食安全：聚焦种源自主可控，抢占生物育种产业化机会
当前我国粮食供给仍有缺口，粮食安全重要性凸显。作为“农业芯片”的种子是粮食增产最具潜力的核心生产要素。粮食增产的两大核心 要素是种植面积和单产。我国目前仍处于城镇化率持续提升的发展阶段。“守住十八亿亩 耕地红线”为艰巨但必须完成的任务，我国对于该任务的完成具备信心，但进一步拓展耕 地面积的潜力极为有限。因此“粮食安全”必须解决“种源卡脖子”问题，实现农业关键 技术自主自强。我们预计，未来五年种业与生物育种板块将持续获得强政策支持：1）生物育种产业化渐行渐近，业绩即将进入兑现期。生物育种技术研发需投入巨额 资金与时间成本，高行业竞争壁垒，将为生物育种性状公司营造良好的竞争格局。目前， 国内生物育种相关技术成熟且已经过长期、充分、严苛的试验和检验，叠加强政策支持周 期，为公司业绩高增预期增加强确定性。2）种企方面，传统龙头将尽享生物育种产业化带来的“规模扩容+格局优化”行业战 略发展红利。
5、中国优势制造业的全球份额提升，重点关注智能汽车和化工
电动汽车渗透率快速提升的阶段已经过去，但中国供应链在全球智能汽车的份额提升 趋势才刚开始。在汽车智能化赛道，海外龙头曾经占据垄断地位，中国企业在同步研发响 应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。在三电、 热管理等领域，中国已经依靠产业链集群优势培育出了具有全球竞争力的自主供应商。我 们认为，在智能座舱、自动驾驶、智能底盘、智能内外饰和一体压铸等领域也正在孵化具 有全球竞争力的中国零部件龙头企业。特别是今年以来的欧洲能源危机背景下，中国零部 件企业的供应稳定性、成本优势和综合比较优势更加凸显，以蔚小理为代表的智能电动车 企，在充分享受了智能化赛道的中国供应链红利后，也在加速反哺拉动产业链优秀的企业 做大做强。考虑到欧洲的能源价格上涨对海外的汽车供应链产生了不可逆的破坏性影响， 我们认为中国零部件企业有望在未来 1-2 年加速全球替代。
化工产业重点关注一体化成本优势、清洁能源转型和新材料国产替代。除汽车以外， 化工产业是欧洲传统优势产业，巴斯夫、拜耳、阿托菲纳、BP、壳牌、阿克苏诺贝尔等均 集中在欧洲。2022 年以来，受地缘冲突影响，欧洲能源供应紧缺，能源价格大幅上涨，4 月以来欧盟对我国进口快速增长，主要集中在化工类、矿物燃料类。展望 2023 年，尽管 全球衰退趋势使得化工行业需求端相对疲软，但欧盟部分化工品的产能在本轮能源危机中 受损明显，在弱复苏/衰退背景下产能修复可能并不乐观，给了我国部分具备成本优势的细 分产品全球市占率提升的机会。另一方面，现代煤化工的清洁高效转型、关键化工材料的 国产替代为行业提供新的成长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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