国防军工行业策略：龙头崛起时，把握三周期，布局三个α

（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰、吴坤其）

一、长维度看，美军工板块股价或利润表现优于大盘

统计发现，长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘。二战结束后可以将美国军费支出划分为几个阶段，期间受朝鲜战争、越南战争、美 苏冷战、中东战争影响，美国军费有几轮比较典型的增减周期；过往研究发现，在这 期间内，美国军工均有较为显著的超额收益：

（1）1948~1961年，即二战结束至朝鲜战争结束后几年时间内，Stigler、Friedland （1971年）研究显示，1948年在纽交所投资1000美元，到1961年将增长到6470美 元，而投资1000美元至美国领先的54家国防承包商，将增长至12573美元；

（2）1970~1979年，即越南战争后半期至美苏大规模军费竞赛之前，《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年）一文使用6个盈利 能力指标，包括ROA、ROE等，选取84家美国大型国防承包商，以及228家商业公 司为样本，显示美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力35%；

（3）1980~1983年，即美苏冷战军备竞赛的美国军费支出快速爬坡期内，据 《Assessment of the study of defense contractor profitability》（GAO，1986年）， 美国国防承包商的盈利能力超过可比商业公司盈利能力120%；

（4）1986~2019年，即美苏冷战后半期至2019年，据《Revise the excess profitability of U.S. defense contractors-fact or fiction?》（John S. Canzio，2020年），该期间 内，所选取的国防军工股样本，年度收益率为15.3%，可比商业公司、标普500指数 同期内年度收益率分别为13.5%、10.9%；累计收益率角度，该期间内，美国国防军 工股样本累计收益率为12638.3%，而可比商业公司、标普500指数分别为7456.3%、 3342.4%，军工股的超额收益率突出。

除长周期较为显著的超额收益率表现，美国军工股长周期数据有两点值得关注， （1）盈利能力长期稳定，尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率为改革的核心， 但企业可通过产品迭代创新、规模经济等对抗改革；（2）中大型国防承包商的财务及股市回报表现优于小型公司，对于军方、主机厂等， 尽可能倾斜更大份额给予少数供应商，使其尽可能充分发挥规模经济，才有可能在 降低采购价格的背景下，还能通过维持企业的盈利能力，并保持产品性能的稳定性。而考虑稳定性及供应能力，原有的龙头企业往往更能受益。

从美国国防军工股长周期、跨越军费增减周期的超额收益表现看，结合当前市场对 于军工股的部分讨论，我们认为至少不应低估三件事情：

（1）不应低估需求端的向上爬坡周期，军贸/民航/星链抬高中期增长中枢。内需方面，过去70年美国装备采购支出整体呈现强周期性特征，但采购景气一旦上 行一般持续10-15年，且军方对装备性能提升的需求，持续在装备更新换代时期贡献 板块规模增长。中期外贸，例如洛马多次在国内军费采购下滑时期实现军贸逆增长， 增强了洛马等景气上行空间。此外，市场当前过于关注军机采购收入，很可能低估 了主机厂及军工板块潜在超额维护市场空间。例如，飞机运维成本约占其总寿命周 期成本的70%，以F-35为例，据美国政府问责局2020年11月报告，该项目60余年生 命周期内预计将产生超过1万亿美元的维护费用。

（2）不应低估军方对提高采购效率的决心，所牵引的系列改革举措，对强化龙头地 位利大于弊。尤其以主机厂为例，我们在2021年8月报告《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、 强者恒强、穿越周期》提出， 我们强调，主机厂护城河根本塑造力，源自于航空制造业固有科学规律及政府为“增 性能、降成本”的持续改革。在性能需求提升牵引采购成本上涨的背景下，美国军 方积极做出一系列改革。①选供应商端，保持单一战机承包商绝对垄断地位更经济， 推动美国防部倾向采取“赢家通吃”策略，生产尖端武器系统需高昂前期研发支出 以及增加经常性费用（尤其在考虑飞机制造具有的强规模经济性与学习曲线作用后）。

②采购装备端，Block Buy三年采购F-35战机模式更经济，赋予洛马公司大额预付款 并间接强化其产业链地位，允许主承包商及其供应商利用数量和进度确定性以及规 模经济的激励和能力来节约成本，较年度合同估计节省成本4.9%-6.1%。③运营维护 端，美军直接与主机厂签订、采购基于性能保障（PBL）模式的集成维修服务更经济， 使得承包商的激励措施从“销售越多备件和维修，获得越多利润”转变为“销售越 少备件和维修，获得越多利润”，更是军贸时代、军机机群规模起量时代主机厂产 业地位日益崛起的源动力。

从结果看，投资美国系统级军工企业不失为一项跨越周期的成功选择。我们选取美 股重点下游系统级公司（以洛克希德·马丁公司及其前身马丁·玛丽埃塔公司和Loral、 通用动力、诺思罗普·格鲁曼公司及其前身格鲁曼公司、L3哈里斯公司、诺思罗普·格 鲁曼公司的子公司亨廷顿英格尔斯工业公司、Exelis、Alliant通信系统公司等通过市 值加权平均计算）构建指数，下文将该指数称为“ASI”。在1970年到2020年的50 年间，有36年该指数涨幅超过了市场（以S&P 500衡量），50年中有38年军工行业 指数收获了正收益率。在过去的50中，这些军工企业组成行业指数的收益率达到了 25402.20%，而标准普尔500指数的增长率只有4090.64%，军工行业跑赢市场接近 20000%。

（3）不应低估政府“保军”的意志力，典型如军工板块是美国国会少数允许绕开“反 托拉斯法”的行业之一。回顾历史，为保持高效能的国防工业基础，国防军工是美国国会少数允许绕开“反 托拉斯法”（即反垄断法）的行业。冷战结束后美国削减军费开支，为维系高效能的 国防工业，美国军工企业在政府支持下开启并购浪潮。20世纪90年代，随着苏联解 体与冷战结束，世界整体局势得以缓和。据SIPRI数据，美国军费开支逐步削减，从 1992年的3250.34亿美元下降至1998年的2909.96亿美元，军费开支占GDP比重从 1992年的4.97%下降至1998年的3.20%。据《冷战后美国国防工业并购研究》（谢 光耀，2005，中国人民大学），企业并购按照行业角度来划分可以分为横向并购、 纵向并购和混合并购，一般认为，规模经济和由此带来的规模效益是横向并购的主 要内在动因；在有效需求减少、生产供给过剩的背景下，并购可以使军工企业获得 较有利的地位，增强自身抗市场风险的能力，增强实力以应对国际军火市场的竞争， 即维系高效能状态。因此美股军工投资的强大成长属性源自于政府积极通过政治体 系减轻国防支出缩减对重点公司的影响，体现为强大、持久的政策支持。

军火商的合并利于巩固美国在军事装备工业的龙头地位，使得美国军火商更具有走 向国际更具有竞争力。1995年，洛克希德公司和生产电子装置的马丁·玛丽埃塔公 司合并，至此洛克希德·马丁公司稳稳占据军用飞机头号制造商的地位。洛马公司 掌握美国国防部军事采购额的1/3左右，控制全球40%的战斗机市场。波音公司与麦 道公司合并，成为全球第二大军火公司。其后，雷神公司兼并飞利浦·马格纳维克斯 电子系统公司和德克萨斯仪器公司防务与电子集团，得以在导弹技术方面遥遥领先， 成为美国第三大军火公司。

估值端，冷战结束后期，即使军费下滑较为严重，但通过并购重组，美国军工企业仍 然维持较高竞争力，体现为估值端反而稳中有升。如据《Managing a downturn: How the US defense industry can learn from its past》（Kevin Dehoff等，2013），冷战 结束后，部分国防公司通过系统性剥离资产的方式，产生了大量盈余现金、快速的 股票升值和可观的股息，从而为股东带来了最高的总回报。购买合适资产的买家在 下一个上升周期中处于竞争优势，在获得独特能力的同时，使行业结构和过剩产能 合理化。市场投资者因此对其保持长期乐观观点，认为国防市场会反弹，其次认为 合并将通过减少过剩产能和降低固定成本为所有利益相关者带来经济效益。至1997 年，美国政府对军工板块合并的鼓励实际上已经结束，但此时国防股的估值倍数已 大幅提升。

二、国防军工：当前或正处于三周期叠加共振的起点

我们强调，军工板块研究的核心，在于把握三周期，即产品周期、产能周期、库存 周期的相互作用，核心在于寻找三周期共振的高景气度板块与优质龙头。传统的军工研究框架在刻画企业价值增长曲线方面仍有提升的空间。“成长”+“改革”的传统研究框架，以重视“利润”弹性的研究框架为例，对“改 革”或“规模经济/范围经济”的强调，往往易使得框架过于局部化，缺少从航空航 天制造业底层产业规律视角感知行业整体产业演进趋势的讨论。

基于此，我们归纳总结其他板块的投资框架，通过演绎部分重点个股或海外企业的 成长曲线，提出军工板块投资的框架，即聚焦三周期，产品周期、产能周期与库存 周期。（1）产品周期是源动力，是企业增长的核心，下游核心装备研制及批产节奏 差异牵引细分产业链景气度轮动，叠加下游买方客户相对集中且采购偏计划性的特 征，使得对于地缘政治的讨论对刻画产品周期的长期曲线具有意义，但对中期产品 周期的指示作用有限；（2）产能周期是需求周期的侧面印证，亦可前瞻利润弹性的 释放节奏，是企业中期生产函数的体现；军工需求的偏计划性、政府采购为主等，决 定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的要求，还是最小化其资金成本的角 度，在对产能投入计划性较高、配套地位核心/供应核心装备的相关环节、公司中或 有更明显的体现。长期产能的投入和释放，可同时体现下游装备需求的扩张，释放 行业景气度上升信号；（3）库存周期是产能周期对于产品周期的滞后反映，是企业 供给行为对客户需求的响应行为，库存周期的实质，便在于由下游产品周期牵引、 产能周期补充，所共同带来的内部现金流流转，是公司或板块实现创收前，内部现 金流最后流转的重点表现。

三、产品周期：长起点，新装备、升级及维修空间广

（一）复盘美国，国防装备采购需求上行，有望持续 10-15 年长周期

复盘美国国防建设及装备发展历程，装备采购需求一旦上行，有望持续10-15年长周 期。装备采购需求周期一般经历几个阶段：经济发展、地缘局势趋紧牵引国防建设 需求上升、国防开支开始增加，驱动主战装备率先放量→多个装备型号逐步放量→ 已批产装备升级换代+新装备需求、新工艺应用→装备采购需求持续被拉动→规模应 用装备进入维修维护阶段，运营维护后市场需求提升。结合军备采购各阶段需求， 我们认为，短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量的赛道如军机、精确制导等；中长期看，我国装备国产化自主可控需求较高，后续运营维护市场将逐步打开，国 产化及运营维护潜在空间较大的赛道（如航空发动机产业链等）配置价值较高。

以美国为例，经济发展所带来的维护国家安全需求、国防装备系统升级需求、以及 为维持军事行动的需求，共同推动国防开支呈现周期性上涨。1961-1975年期间，为 维持越南战争作战需求，且该阶段GDP增速水平整体较快，美国国防开支阶段性上 行。1980-1990年期间，美国里根总统任职期间，经济水平有所发展，增加国防开支、 提出“星球大战”计划，美苏冷战后期军备竞争加剧，国防开支近十年间维持较高水 平。冷战结束至本世纪初，美国经济稳步发展，重大军事行动需求较少，国防开支基 数随经济发展实现大幅提升。2001年起至2008年金融危机前，美国为维持在伊拉克、 阿富汗等多地军事行动，国防开支达到高峰。目前，美国整体国防开支维持在超过 7000亿美元的规模，俄乌冲突后，2023年国防开支预算调整至7730亿美元。

国际形势快速变化及我国经济发展背景下，维护国家安全需求日益凸显。经济发展 角度，复盘美国1960年以来的经济发展与军费开支情况，其GDP占全球比例提升一 段时间后，军费占GDP比例常伴随有所提升。2005年以来，我国GDP占全球比例不 断提升， 2005-2021年我国军费虽快速增长（CAGR13%），但其占GDP比例2021 年仅1.74%，有较大的提升空间。地缘局势角度，今年年初以来，俄乌冲突、佩洛西 访台等背景下，我国实战演训需求呈显著增加趋势，例如中国人民解放军东部战区 于2022年8月4日组织兵力位台岛周边海空域开展规模空前的实战化联合演训（新华 社8月4日电）。

（二）现代化持续，新装备爬坡，导弹、无人机、远火等关注度提升

新型航空航天装备迭代升级加快。2022年11月上旬落幕的珠海航展中，歼-20、运20、直-20、歼-16、歼-10C、教-10和空警-500、轰-6K、红-9B等50型武器装备参展。据羊城晚报11月13日新闻，本届航展参展飞机121架，地面装备54型；签订总值超 过398亿美元的合作协议书，成交各种型号飞机549架，两项数据均创新高。航空新 装备方面，航空工业集团参展产品较上一届增长44%，运油-20、歼-20等先进型号军 机进行飞行展示，直9S、直18、直18F、直8C等多种舰载直升机首次集体亮相，无 人机参展展品数量达43项，创历史新高，无侦7、无侦8、攻击11和“翼龙”等多款 无人机受到关注。航天新装备方面，航天科技集团系统展示了新一代运载火箭、地 地打击武器系统、防空导弹武器系统、无人系统等；航科工集团以历史最大规模参 展，其中，HQ-9BE远程防空导弹、FK-2000弹炮结合武器系统、YJ-12E超声速导弹、 BP-12B导弹武器系统、WJ-700无人机等大国重器悉数亮相。

作战方式转变对装备采购种类方向具有重要指引作用。复盘美国导弹及弹药采购需 求变化，据《Precision-Guided Munitions Background and Issues for Congress》 （Congrssional Research Service，2020.4），2009-2016年前，国防导弹及弹药采 购整体水平较低，且用在军事行动中的数量更少。自2014年以来，美国在阿富汗、 伊拉克和叙利亚行动中使用了近13.9万件武器，几乎全部都是精确制导系统 （Precision-Guided Munitions，PGMs），特别是联合制导攻击武器（Joint Direct Attack Munitions，JADMs）和地狱火导弹系统，该数据表明美国当前军事行动越来 越依赖精确制导系统。

俄乌冲突下新型作战装备体系渐显，精确指导、无人机、远程火箭弹等关注度提升， 中长期看，对应赛道标的边际配置价值有望加强。（1）精确制导方面，“当前乌克兰军队的弹药消耗惊人。以前在阿富汗，北约部队可能一天发射300发炮弹，但现在乌克兰军队每天可以发射 数千发炮弹”。（2）无人机作战体系方面，无人作战方面，据光明网，乌克兰使用了土耳其“拜拉 克塔尔TB-2”、“爱好者”等多种无人机，而俄罗斯所涉系统包括“Orlan-10”、“猎 户座”无人机及“ KUB-BLA”巡飞弹等，并于10月开始利用自杀无人机对乌克兰后 方基础设施实施打击。据《一“机”在手，战场我有——俄乌冲突中无人机体系作 战》（2022年9月，王岐朋），“在俄乌冲突中，有多型无人机投入战场，已然形成 了无人机体系作战态势，比如战场上出现了自制无人机、侦察监视无人机、察打一体无人机等多种机型…乌军的TB2察打一体无人机进口自土耳其，该型无人机在本 轮冲突中成为乌军唯一的“空中杀手锏”，摧毁了包括‘山毛榉’防空导弹系统在内 的多型俄军车辆”。（3）火箭弹系统/远程火箭弹方面，据《“海马斯”是怎样成为战争“爆款”的》（2022 年10月，崔潇），“乌克兰危机进入9月后，战场形势急转直下，乌军在南北双线持 续反攻，来自美国的‘海马斯’多管火箭系统频频亮相。乌总统泽连斯基表示，‘海 马斯’火箭炮像战争初期的‘标枪’反坦克导弹一样有效。乌国防部官员更直言， ‘海马斯’是乌军反攻的关键”。

3. 军方对性能提升需求，牵引下游装备迭代升级；广阔的维修空间或是超预期所在

军方装备升级背景下潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加。从美国 看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，参考《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（美国兰德智库，2008年），基于统计的运输机、轰 炸机、战斗机等，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货膨胀指数， 如消费者指数、国防部采购平减指数和GPD平减指数等，无论是基于采购成本还是 单位空重成本衡量，都体现为该趋势。美军多数军机的采购多使用成本加成定价合 同，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升，意味着在同等采购数 量下武器装备的升级换代所需费用随之增加，而对于洛马等企业，则是潜在装备升 级换代市场空间的不断增加。

军方对于军机性能不断提升的需求是推动其成本增长的主要因素。据《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（美国兰德智库，2008年），军机成本主要包括 无法控制的经济驱动因素(economy-driven factors)和可以控制的客户驱动因素 (customer-driven factors)。经济驱动因素的变量主要包括劳动力、设备和材料的成 本，客户驱动变量主要包括提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本。对于 经济驱动因素，多是指各军种几乎无法直接控制的因素，包含人工、材料、制造设备 等成本。兰德研究发现，设计工具、电子设备和推进技术方面的技术革命使飞机制 造商有机会创造出具有越来越大杀伤能力的武器系统，其复杂性大大高于之前的型 号。较新的战斗机包括复杂的电子战能力、使用更高推力的发动机、具有更强隐形 能力，此类因素成为飞机成本增长的主要推动力。

运维空间市场广阔，飞机运营和维护成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。参 考《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21- 101SP），国防部每年花费数百亿美元对武器系统进行维护保障，以确保这些系统 能够支持当前军事行动，同时满足国防需要。其中，从武器系统总寿命周期划分，运 营和支持（O&S）成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。武器系统的维护成本 较高，因其包含一系列复杂的技术子系统和组件，需要昂贵的维修零件和后勤支持 来满足所需的性能水平。像军用飞机这样大型复杂系统，在其寿命周期费用中，维 持费用包括使用费用、维修费用、保障费用以及动力费用等往往数额巨大，远超采 购费用。飞机的使用寿命越长，使用保障费用在全寿命周期费用中占的比例一般也 越高。

以F-35战斗机为例，60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用，仅2018年 220架F-35的年维护费用就达7.58亿美元。据《F-35 Sustainment Enhanced Attention and Oversight of F-35 Affordability is Needed》（GAO-21-101SP），自 2012年以来，在F-35项目66年的生命周期内的预计维护费用逐渐增加，由1.11万亿 美元增长至1.27万亿美元。据《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21-101SP），随着机队规模的扩大以及洛马公司等总承 包商在降低维修成本上的努力，F-35的每架飞机的运营和支持总成本已经下降。F35机队每架飞机运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降至2018财年的993 万美元。就F-35A而言，每架飞机的运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降 至2018财年的884万美元。在此期间，F-35A机队的规模从2架增加到134架。但考虑 机队规模的增加，F-35的运营及维持费用仍然较大，2018年财年F-35总运营及维持 费用约21.84亿美元，其中维持费用达7.58亿美元。

以航空发动机为例，维修空间广阔。运行环境的恶劣程度为售后市场空间的决定因 素，进而决定航空发动机与飞机项目全寿命现金流差异。参考英国RR2014年6月19 日公布的投资者简报，对于一个典型的航空发动机项目，维修服务产生的收入规模 至少是新机OE销售收入的4倍以上。参考NATIXIS于2009年发布报告，援引英国RR 披露的发动机项目现金流分布图，售后市场空间最为广阔，与销售备件相关业务贡 献现金流长且为主要现金流入。预计持续贡献现金流近50余年之久，同时备件销售 所产生的现金流入在全寿命周期内超过新机销售的6倍以上。

（三）新曲线：军贸、民航大飞机、星链等抬高板块长周期增长中枢

1. 国产装备市场认可度提升，军贸提供可持续性增长极，疫后关注边际改善弹性

需求端，俄乌冲突背景下各国装备建设意愿加强，无人机、雷达等领域需求及关注 度提升。据SIPRI数据，中国2010-2020年在无人机军贸市场订单量占比达16.83%， 2008-2021年中国军用无人机出口机型中，翼龙及彩虹系列合计占比超过90%。11月 中上旬珠海航展中，彩虹及翼龙系列无人机长期作为军贸出口的重要无人机系列备 受关注；部分雷达企业也展示了最新成果，如据国睿科技11月14日投资者交流，公 司某型P频段有源相控阵雷达，某型S频段警戒雷达等都是首次亮相。据羊城晚报， 11月上旬珠海航展期间，签约总额超过398亿美元，签约涉及飞机549架。据国睿科 技10月28日公告，其全资子公司国睿防务拟与中电科技国际贸易有限公司签订某型 雷达系统项目销售合同，合同总额暂定为1.42亿美元（含税）。供给端，我国军贸装 备市场认可度不断提升，珠海航展中展出的军贸产品型号丰富，随疫情防控政策调 整，具备供应能力的厂商有望受益于军贸业务恢复及需求提升。

中长期看，具备技术实力的优质军工企业或可从军贸销售获得另一个可持续性增长 极。以洛克希德·马丁公司（以下简称为“洛马”）为例，洛马的外国政府终端用户 收入占比持续增加，下游国际军贸需求景气稳健上行。洛马是一家美国航空航天制 造商，也是全世界最大的国防工业承包商，主要为美国国防部、其他美国联邦机构 和外国军方服务。核心业务是航空、电子、信息技术、航天系统和导弹，主要产品包 括美国海军所有潜射弹道导弹、战区高空区域防空系统、通信卫星系统、F-16、F-22 和F-35（JSF）等战斗机，U-2间谍侦察机、SR-71“黑鸟”战略侦察机，C-5系列“银 河”。从销售收入的分客户占比看，洛马的外国政府终端用户收入从2001年的38.87 亿美元，增加至2020年的163.86亿美元，占公司总收入的比重从16.2%提升至 25.06%，军贸销售占洛马经营的重要性逐步上升。

2. 民航大飞机：全球需求有望逐步恢复，国产大飞机供应能力加快改善

国内广阔的民航市场为国内航空航天产业链相关优质企业提供潜在的中长期发展机 遇。2022年以来，我国疫情阶段性反复，加之油价上涨等因素，民航市场受到较大 影响，但整体需求空间仍较大，有望随疫情政策调整改善。《中国商飞公司市场预测 年报（2022-2041）》预计，未来二十年里中国航空旅客周转量（RPK）的平均增速 预计达5.61%，总新机交付架数预计占全球21.9%达9,284架，交付价值将占23.0% 约1.5万亿美元。其中，单通道喷气飞机占比67.63%，预计为6,288架，是未来二十 年内我国新增客机的主要类型之一。从客机机队数量的角度，考虑到现有客机达到 预计使用年限后的退役或提前转为货用，2021年后的20年里，中国客机机队数量年 均增长率预计为5.1%，从2021年的3,695架增长至2041年预计的10,007架。此外， 总体上我国航空货运还处在比较低的发展水平，2021年货机机队规模272架，国内航 线完成货邮周转量7,059百万吨公里，比上年增长4.0%。为了满足未来中国货运市场 发展对全货机运力的需求，未来20年我国货机机队规模将会有很大增长，到2041年， 预计中国民航货机机队规模将达到736架。

中长期看，商业航空市场景气度有望伴随国内相关企业供给能力的改善而提升。需 求端，2020年，华夏航空与商飞签署了100架国产民机购机协议（其中50架可全部 或部分为ARJ21或C919系列飞机）；2021年，东方航空与中国商飞正式签署首批5 架C919购机合同；2022年5月15日，东航公告拟引进的38架飞机机型包括4架C919 飞机、24架ARJ21-700飞机、6架A350-900飞机及4架B787-9飞机；据人民日报，11 月珠海航展上国银金租、工银金租、建信金租、交银金租、招银金租、浦银租赁和苏 银金租7家租赁公司与中国商飞公司签署300架C919飞机确认订单和30架ARJ21飞 机确认订单。供给端，据中国商飞官网，C919于今年9月获得民航局颁发的型号合格 证，11月29日获得生产许可证，取证后进展较快。据《中国（上海）自由贸易试验 区临港新片区民用航空产业规划（2021-2025）》（2021年），C919预计2023年实 现批量交付，2025年具备年产50架的能力，国产民航大飞机批量生产有望加快。

3. 商业航天市场：供给端建设提速，星链建设、遥感、导航市场需求渐提升

我国以卫星互联网等为代表的商业航天市场方兴未艾，也是典型的国防工业与民航 高技术领域融合的代表，中长期看增长潜力较为突出。卫星互联网主要是指以卫星 为接入手段的互联网宽带服务模式，属于新基建中的信息基础设施。目前卫星互联 网较多的是指利用地球低轨道卫星实现的低轨宽带卫星互联网，相比高轨卫星，具 有低时延、易于实现全球覆盖的特点。根据卫星工业协会（SIA）2022年6月29日发 布的第25期《卫星工业状况报告》(SSIR) ，2021年全球共部署了1713颗商业卫星， 到2021年底，共有4852颗卫星围绕地球运行。2021年，全球整体太空经济产生了 3860亿美元的收入，比2020年增长了4%。其中，商业卫星工业增加到2790亿美元， 占全球空间业务的72%。

四、产能周期：扩产落地支撑需求，国改提质增效

（一）以航发产业链为例，募投项目逐步投放，新增产能支撑需求释放

产能建设正处于快速爬坡期。或源于成熟型号的放量和新型号陆续进入批产节点， 在偏计划性特征下，下游客户需求的景气释放或传导至国防供应链相关企业，可观 察到多数核心企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。综达产较为密集的年份，航空整机、航空发动机等主要子行业产业链均有表现。2022年-2023年或将成为行业新增产能达产较为密集的年份，产能端压力有望缓解， 逐步匹配需求端释放。以航空发动机产业链为例，从产业链整体数据来看，2018年 以来，购建各类资产支付现金流增加，在建工程增速的上行带来了固定资产增速的 上升，可以判断，航发产业链处于产能扩张阶段。从产业链各个环节投产情况来看， 2018年以来，航发上游-高温合金板块、航发中游-锻造板块、航发中游-叶片加工、 航发下游-动力系统等产业链各个环节扩产项目加速，多项目将于2022-2023年达产。

（二）国企改革持续，专业化整合、提质增效促业绩释放预期有望加强

国企改革收官之年，政策要求升级，主要军工集团改革加速。2022年5月，国务院国 资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，立足于方案实施，政策进一 步推动平台布局优化及功能发挥，促进上市公司完善治理和规范运作，强化上市公 司内生增长和创新发展，以增进上市公司的市场认同和价值实现。当前国企改革进 入深水区，国有企业将继续在加强优质资产对接资本市场、盘活有潜力发展资产、 退出低效无效上市平台以及统筹优化上市平台布局方面持续发力。军工国有企业经 营管理有望持续向好改善。

国企加速推进股权激励。11月末，中航西飞分别发布股权激励。航空工业作为主要 军工集团之一，国企改革提速有望促进板块整体提质增效。此外，西飞作为先进运 输机、轰炸机等主机平台，直接与军方客户合作，所设置的业绩目标或反映其对板 块下游需求的信心，对板块景气度持续性有一定指引。国有企业股权激励是国企改 革的重要组成部分，合理和完善的股权激励机制能够与市场化接轨，在微观上充分 调动员工的积极性和主动性，将员工的个人成长和企业的长远发展结合起来，增强 企业的活力和竞争力。此外，国企改革收官之年板块专业化整合进程也在稳步推进， 市场对部分标的资产注入或专业化整合关注度提升。

五、库存周期：新品周期、疫后复苏下或启动新补库

库存周期是产能周期对于产品周期的滞后反映，是企业供给对客户需求的响应行为。库存周期的实质，在于由下游产品周期牵引、产能周期支撑，所共同带来的内部现 金流流转，是公司或板块实现创收前，内部现金流最后流转的重点表现。产业链供应企业市场集中度越高，龙头企业的供应格局越清晰，库存周期也就越有可能使用 单一或者少数企业的财务特征进行表征。库存周期在国防军工的指导意义，在于感 知对需求端“量”的景气度边际变化。我们强调，国防军工行业库存周期的核心驱 动力并非价格，主要系军方对供应商可靠性要求叠加计划性订单下的低需求价格弹 性，从而核心驱动力仍然源自于军方客户的意向性订单需求。

1. 从“库存周期”的直观表现看，航空发动机产业链的重点配套公司，或仍正处于 “被动去库存”-“主动补库存”周期

航空发动机产业链方面，以高端装备利润占比及份额偏高的图南股份、航发控制、 航发动力为例，三者截至2022H1末，营收增速均大于存货-产成品增速，或显示当前 正处于“被动去库存”-“主动补库存”的周期内，下游景气度仍然较高。三家企业数据，或表明当前正处于航发产业链“被动去库存”-“主动补库存”的周 期内。三者2021-2022H1报告期中，共同特征在于2021年三者营收增速均为正、存 货-产成品增速均为负，或反映2021年为被动去库存周期，下游需求景气度开始有较 为明显的边际改善；而2022H1，图南股份、航发动力存货-产成品同比增速均伴随营 收增速上升，或处于“主动补库存”周期，而卡位产业链中游控制系统、供应地位高 的航发控制仍然处于显著的“被动去库存”周期，营收同比增速与存货-产成品同比 增速的差值进一步拉大。

2. 以上游元器件为例，疫情好转、新产品周期叠加下，有望迎来新一轮的补库周期

（1）重视十四五期间型号现代化、谱系化的持续性对军工电子产品周期的拉动。据 《军工元器件单位物料预测改进策略探讨》（2022年，赵科，中国电子科技集团公 司第二十六研究所），随着“十四五”规划实施，装备多型号研制、多项目批产任务 逐步启动，对品种装备、军工元器件单位科研生产任务进入了快速发展时期。多状 态并行的工程研制及多型号批次生产任务交织对供应链管理提出了高要求。军工电 子元器件单位承担军工体系的基础保障任务。随着装备的快速列装和新型号研制周 期缩短，电子元器件原本多品种、小批量、客户高度定制化的产品交付特点，在“强 军、兴军”快速保障体系建设下对供应链效率提出了越来越迫切的要求。

（2）疫情好转下，型号从研制、生产到交付瓶颈有望得到缓解。军工装备系统集成度较高，加之不同环节重点配套企业生产所在地差异，疫情对军 品的研制生产或有一定程度的影响，我们看好疫情好转下军品生产供应链及需求端 好转的潜力。此外，我们强调，作为上游元器件企业，下游因需求波动而引致的补 库、去库行为，是影响此类企业营收阶段性波动的原因之一。我们认为，多数元器件对于存放有较高的环境要求，加之军品元器件的“多品种、小 批量”的特点，并考虑对于部分国产化率较高的元器件而言生产恢复瓶颈较小，同 时国资委对企业“两金（各类应收款项及存货）”占用的管控要求，下游客户进行 “主动备库”的可能性相对较低。

疫情好转叠加供应链稳定性提升→元器件下游客户的终端需求回升→两金占用与营 收指标联动→有望开启补库周期。据《浅析中央企业“两金”管控困境与破局之道》 （2022年，左佳怡），国资委通过各类文件通知及视频会等途径逐步调整并提升管 控要求，管控重点经历了单体指标向与营业收入指标联动等要求转变。受下游军方 等终端客户需求波动、产业链其他环节供给瓶颈等影响，出于“两金”占用的考虑， 元器件或原材料下游客户或“被动去库”。因此，若下游疫情好转叠加供应链整体稳 定性的提升，终端客户需求回暖下，元器件下游客户开启补库，并由于“两金”弹 性，元器件下游客户的收入提升下对原材料的需求也有望加大，形成“双击”。

六、择股策略：以 Gartner 曲线为基，积极布局三主线

（一）内涵：对新技术演变模式的描述，由情绪与渗透率曲线所驱动

新技术成熟度曲线是对新技术演变模式的描述。美国信息技术研究与咨询顾问公司 Gartner自1995年以来，每年发布The Hype Cycle for Emerging Technologies，国 内一般译为“新兴技术成熟度曲线”。该曲线横轴刻画技术随时间发展演变的不同 阶段，纵轴为市场期望值，根据一般规律，描述了新兴技术发展从产生到通向生产 力的五大阶段，技术触发期、期望膨胀期、泡沫低谷期、稳步复苏期、生产成熟期， 该曲线的独特形状，显示了随着技术的进步，人们的期望是如何随着时间的推移而 激增或者收缩的。不同时期含义有一定区别，如在技术触发期，当一项技术突破、公 开演示或者其他事件引起媒体等注意时，炒作周期就已开始；在欲望膨胀期，人们 对该项新技术的期望超过了它目前的实际能力，在某些情况下，会形成一定的投资 泡沫。

Gartner曲线形状的形成是两方面因素叠加的结果，受情绪（宣传）驱动、受技术和 商业进展驱动。Gartner曲线有两个向上方向的阶段，即代表市场预期不断的增加， 第一阶段为技术触发期，第二阶段为稳步复苏期。前者，主要源于市场对创新将带来的新机遇的兴奋，受市场炒作情绪所驱动，但由于早期技术成熟度通常很低，在 市场预期达到高点时技术应用程度仍处于低位，高预期+低成熟度下使得市场预期快 速下降。例如，当存在如法规调整、重大技术突破、与前代产品存在革命性颠覆时， 市场关注度往往会快速提升，多数投资者担心错过行业发展机遇期；但当市场投资 者发现技术难以突破、用户数量增长缓慢时，无论是监管政策的变化、还是短期的 盈利兑现等，市场热情将快速降低，使得该技术进入泡沫期；后者，主要源于技术成 熟度的不断提高所驱动，真正实现了价值创造和市场预期的兑现。尽管前期存在抛 弃，但随着技术成熟、客户增加、场景拓展等，技术渗透率不断提升，龙头企业业绩 逐步兑现，估值回升，并在达到渗透率某个临界点时有望产生爆发性增长。

使用S曲线刻画技术生命周期曲线。据《Performance analysis of technology using the S curve model：The case of digital signal processing technologies》（1998， Mariano Nieto等），将其总结为技术生命周期曲线，即技术发展的S曲线，并分为三 阶段——引入期、增长期、成熟期。如在引入期，一种新产品或者新技术被引入市 场，竞争有限，增长速度相对较缓慢；增长期，新产品或者新技术的发展是为获得更 广泛的消费者认可、扩大原有产品的替代程度，技术的成熟叠加客户需求扩大，竞 争者逐渐增多，行业销售额快速增长，并且为了适应不断增长的市场，竞争者持续 提供基础型号的改进版本，实现连续的“增量式创新”；成熟期，市场趋于饱和，行业销售额稳定，创新频率较低，下游客户逐步关注成本及时间。

S曲线上的不同渗透率阶段，新兴产业演绎具有一定的投资参考意义。参考广发证券 策略组2022年1月报告《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎》，指出，从历史上三段 经典的新兴产业周期（智能手机、安防摄像头、移动互联网）来看，以渗透率为核心 坐标，均大致经历导入期（概念破壁）→成长期（渗透率快速提升）→成熟期（渗透 率接近临界值）的三个阶段。新兴产业代表着新场景的诞生及“存量替代”的过程， 因此渗透率（及一阶导）是产业生命周期的一个核心观测坐标。大致分为三个阶段：第一阶段，破壁渗透期（渗透率从0%至20%以上，渗透率一阶导上行）；第二阶段， 高速渗透期（渗透率从20%-40%以上，一阶导维持高位）；第三阶段，饱和渗透期， 渗透率逐渐至天花板，一阶导回落至低位。

S曲线对于军工行业具有较强的适用性。一方面，多数高新技术率先在国防军工领域 应用。例如，据《半导体产业优势国家和地区资金支持的经验与启示》（张晓兰，黄 伟熔，国家信息中心经济预测部，2020年第8期），美国采用国防采购资金支持产业 发展，而集成电路产品与军事领域关系密切，依托军备采购的大量需求美国半导体 产品军用市场空间巨大，国防军工行业具有较强的技术外溢性。如1959年美国导弹 发射系统首次应用集成电路、1961年Ti公司与美国空军共同研制出首台集成电路组 装计算机。20世纪60年代，美国80%~90%的集成电路产品由国防部购买，直至90年 代末美国半导体市场才逐渐转向为民用领域。另一方面，军方对更高性能的不断追 求，使得装备的技术不断迭代，先进技术在装备中渗透率不断提升，如装备的持续 现代化、信息化的升级。

我们认为，下游客户属性的不同，决定军工行业的S曲线与其他民用新兴产业存在一 定差异，体现为导入更长、成长更久、成熟更慢。

其一，从“导入期”进入到“成长期”的时间周期相对更长。与民用产业不同，尽管 新兴技术多数先在国防工业率先研制或应用，尽管对成本的敏感度相对较低，但实 际上由于军品对产品可靠性、供应链稳定性、装备可保障性等需求，其渗透率在“导 入期”的时间往往相对较长，此外由于军品核心在于产品周期的牵引，新兴技术往 往多在新产品（新型号）上使用，因此从“导入期”到“成长期”的时间，往往比民用新兴技术相对要更久，如英国发动机主机厂RR公告指出，在军用发动机项项目生 命周期内，研发时间长，对相关技术的研发至多可在投入使用前的20年。

其二，“成长期”竞争格局稳固程度高及持续时间相对更长。一方面，如上文，由于军品对产品可靠性、供应链稳定性、装备可保障性等需求，同 时在产品周期由研制转批产后，下游客户或主机厂一般不会更换供应商，并控制供 应商数量。如据三角防务招股书，公司参与研制的定型后产品的技术参数、工艺路 线、生产设备未经批准不能变更。为保证锻件产品的质量、交付的一致性和交付的 及时性，产品在设计定型时，一旦企业纳入供应商目录，主机厂商一般不会更换供 应商。在设置备份供应商的同时，会尽量将供应商选择范围控制在一定数量内，多 数情况下只会指定2-5家供应商。

另一方面，由于军工装备的研制周期长、研发投入大等，因此其批产周期相对更长， 叠加成长期的竞争压力相对民用较弱，使得成功跨过导入期进入批产期的企业，其 受益行业渗透率提升所带来的业绩增长确定性要更高，盈利能力也有望维持。如据 英国发动机主机厂RR公告，由于国防项目的研发时间相对更长，在考虑相较于民航 的低安装基数下，国防发动机往往以更为合理的利润率销售于军机主机厂或者军方（军用航空发动机业务毛利率相较民用更高），因此项目的现金盈亏平衡点往往在 大批量生产的2年内或者更短的时间内实现，具体取决于军方的资金支持以及产量提 升带来的学习曲线效应。同时，生产周期相对更长，包含升级周期可长达20~30年。

其三，“成熟期”阶段渗透率下降速度要相对更慢。一方面源自于装备后期的维修维 护空间，如据RR2018年公告，以2000个发动机项目为代表，现金流支出可分为三阶 段，研究与开发、新机批产交付和售后市场，其中售后市场阶段持续超过25年，预 计累计现金流入超100亿英镑，约合人民币800亿以上；另一方面，源自装备的持续 升级换代空间，如美国F-15战机发展演变有如A型、B型、C型等多种型谱，有望持 续稳固其“渗透率”。

（二）渗透率：导入+成长期，新装备拓领域，新产品高迭代速度

军方对产品升级需求，牵引装备批产的迭代周期，是新技术渗透率快速提升的行业 背景。一方面，军工板块的计划性经济较强，体现在装备的研制、定型与批产周期多 由下游军方客户所牵引；另一方面，军工装备由于其高科技性属性，叠加下游军方 对装备持续性升级换代的需求，为上游行业新技术提供快速提高产品应用渗透率的 行业机遇。关注新旧装备迭代批产节奏的相对速度，以及企业产品创新及谱系化的能力。总结 看，我们强调装备升级需求，牵引新技术，如新电子、新材料、新工艺等渗透率的快 速推进，但考虑军工的偏计划性经济属性，以及新技术研制的较高门槛，我们强调 此阶段的投资需关注两点，新旧装备迭代批产节奏的相对速度、企业产品的创新及 谱系化能力。

1. 导入期：关注渗透率，把握新装备迭代速度，以具备拓宽应用领域技术为要

我们强调，关注新旧装备迭代批产节奏的相对速度，优选应用新技术的新装备渗透 率仍较低，或具备将新技术拓展至其他低渗透率装备类型的细分赛道或企业。关注 新旧装备迭代批产节奏的原因，核心在于我们强调产品周期的重要性，军方需求的 变化、下游装备的定型节奏等，均会影响企业新技术的业绩兑现能力，避免陷入 Gartner曲线的“技术触发期”及“期望膨胀期”，因此需要关注的是应用新技术的 装备是否仍然处于持续批产期。但由于成本、性能、战略需求等多因素需同时兼顾， 使得新装备的渗透率难以提升至较高水平。因此，具备将技术拓展至不同应用场景， 具备不断提高技术渗透率，并具备一定批产能力的细分赛道或企业，值得关注。

（1）例如隐身材料，渗透率的提升体现在两方面：一方面，体现为隐身材料所决定 的隐身性能，占整体隐身方案所决定的性能的比重提升。复盘国外隐身技术在飞机 上的应用，隐身飞机重心从外形隐身转向材料隐身，如从20世纪40年代飞翼飞机去 掉了厚重的尾翼，将机身的主要部分与机翼融为一体，这种设计使得飞机对雷达波 的反射较小，隐身性能优良，到20世纪70年代，美国飞机设计公司开始探索红外隐 身技术，超级计算机的发展与战争的需要进一步促使美国有计划地进行隐身技术研 究，使其初具实用性。另一方面，体现为隐身需求向无人机、导弹、船舰等领域延 伸，强调隐身性能的装备占整体装备的比重提升。例如，配合隐身飞机与隐身舰艇 的使用，导弹隐身化受到更高程度的重视。导弹的隐身一方面采用了独特的隐身气 动外形设计和巧妙的结构布局，另一方面弹头、弹体和弹翼都采用了吸收电磁波的 复合材料和吸波涂料。在世界范围内，美欧、俄罗斯和以色列等军事强国在隐身导 弹领域取得先机，相继研制成功并装备部队，有的甚至已经参加实战，如美国AIM9X隐身空空导弹、AGM-129A隐身巡航导弹、俄罗斯Kh-102隐身巡航导弹等。

（2）例如3D打印行业，伴随制造成本的降低及相关技术的突破，先进机型应用3D 打印（金属增材制造）的渗透率有望提升。3D打印具有一定的范围经济优势，无需 大规模新建产线即可生产新型产品，多品种、小批量特征明显，较契合高端应用领 域如航空航天市场的技术及经济要求。例如，据铂力特招股说明书，美国GE增材制 造公司已经采用SLM技术打印了超过3万个航空发动燃油喷嘴，实际应用于LEAP发 动机（我国C919飞机选用的发动机），采用3D打印技术比传统生产将零部件数量从 20个降为3个，重量减少25%，使用寿命延长到5倍，燃油效率也得到提升。例如据 环球网2022年11月新闻，航空工业沈飞工艺研究所博士称“3D打印技术在飞机上的 应用，我们已经达到规模化、工程化，在我们前一段首飞的新研型号上，3D打印件 已经批量装机了”。

2. 成长期：关注渗透率，强调新产品迭代需求，企业具备“增量式创新”为核心

关注具备“增量式创新”能力的企业。如上文所提的《Performance analysis of technology using the S curve model ：The case of digital signal processing technologies》（1998，Mariano Nieto等），在S曲线的前半段，为了适应不断增长 的市场，竞争者需要持续提供基础型号的改进版本，以实现连续的“增量式创新”。我们强调，具备连续“增量式创新”能力的赛道及企业，具有两点显著的优势，一 是下游客户产品需求升级伴随竞争格局不断朝龙头聚焦，体现为升级换代方向的一 致性；二是具备迭代升级空间的企业能够通过“推陈出新”，维持新技术的盈利水 平，对抗由于渗透率的提升而导致的竞争加剧或下游客户话语权集中。

（三）供需缺口：供给冲击改善、政策推动国产、产业供需边际改善

S曲线成熟期，择股策略之一，关注供需缺口方向，体现为需求仍处于持续爬坡期， 但供给短期受冲击但会恢复，或因政策导向供给收缩（国产化）的细分赛道。

展望明年，

（1）前者，关注如航天产业链相关配套环节企业，需求处于爬坡阶段，但中短期供 给能力受外部因素制约短期受限，包含如疫情等外部因素，考虑需求端的计划性、 下游军方需求的强政治性任务，我们判断当外部制约因素逐步减弱时，企业充足的 供给能力有望快速满足下游客户需求，企业边际景气度有望迎来中短期的快速提升， 此阶段的投资关键词我们总结为“供给恢复”，把握短期供给受冲击、需求仍向上、 供给恢复确定性强的高赔率品种。例如，自产业务主营航空航天特种MLCC产品的鸿远电子，2017年受下游客户阶段 性需求释放放缓影响，2017年自产业务增速为-2.12%，从客户角度，自产业务前两 大客户航天科技、航天科工合计收入2016、2017年分别为1.378、1.384亿元，同比 增速为0.41%，几乎无增长；但由于下游客户需求恢复，2018年公司自产业务同比 增速达55.38%，航天科技、航天科工两大集团贡献收入为2.14亿元，同比去年增速 达54.26%。但从长时间维度看，2014~2020年鸿远电子自产业务收入复合增速为 25.39%，2016~2018年复合增速为23.30%，较为接近，或反映由于需求端的恢复， 考虑军品业务的较强计划性，相关产业链核心配套环节公司的景气恢复的确定性相 对较强。

（2）后者，关注如国产化率仍处于较低水平的细分赛道。我们强调，从本质上看， 国产化率的实施，更多由国家意志角度出发，具有类强制性的政策推动的外部供给 端变动。但由于下游需求，尤其是国内需求仍处于较快爬坡期，政策推动下的国产 替代，使得国内需求端此前所对应的国内+国外供给端，加速向国内供给端聚拢，减 少国外供给端的占比，也是某种程度上的整体供给收缩，即国内需求仍在爬坡，但 国内供给中短期爬坡速度较慢，最终体现为国产的渗透率有望快速提升，在由新装 备迭代批产所牵引的产品周期即β下，国产化率较低（国产产品渗透率较低）的细 分赛道或企业的弹性，相较国产化率较高的赛道企业的弹性较高。

从国产化率角度，结合产品迭代创新能力，看处于低渗透率阶段，企业盈利能力的 稳定性。我们认为，不同军品之间的毛利率差异，除与所处环节、成本控制、竞争格 局相关外，与所处赛道的国产化率水平密切相关。国产化率的提升，从制造业视角 看，包含三个重要环节，材料、设备、工艺的三者国产化，三者若国产化程度相对较 高，则意味国内供给能力相对较强，从客户经济性角度，企业的盈利能力或有承压；若三者国产化率仍然较低，则意味在国产化率的推进过程中，企业议价权的核心， 源自于能在短时间内满足下游客户的国产化需求，“保供”为核心。参考《Are Defense Contractors Rewarded for Risk, Innovation, and Influence?》（Ke Zhong，2009）， 该文发现，承担更高风险、更注重创新、更有影响力的国防承包商的国防业务盈利 能力更高于其他国防承包商。

本轮复苏主要需求之一：当前正处于老龄化船舶替换初期，各船型将逐步进入替换 需求阶段，需求规模短期内仍有提升空间。全球造船行业周期受船舶老龄替换影响， 一般延续25-30年一轮替换周期规律。站在当前时点，全球三大船型交付量25-30年 船龄载重吨占比达到6.1%，20-25年船龄载重吨占比达到8.9%，15-20年船龄载重吨 占比达到13.5%。展望未来，随着交付占比更高的2002-2006、2006-2008年船逐步 迈入老龄化，全球造船更新替代新周期已拉开帷幕。

本轮复苏主要需求之二：碳中和等环保政策对航运减排提出新要求，减排路径多元 化或为产业链供应商提供差异化竞争、提升竞争优势的途径。全球航运业减排目标 清晰，2023年起EEXI及CII指标开始生效。根据IMO及大宇造船财报，全球航运业碳 强度指数在2030/2050年将较2008年分别减排40%/70%，碳中和背景下减排目标路 径清晰。针对减排目标，国际海事组织等权威机构从2018年期陆续设置诸多指标体 系，对新造船和现有船只碳减排进行规范。船舶减排路径呈现多元化特征。短期主要依赖航动力辅助、航行设计、替代推进技术、优化船舶设计等方式；长期碳中和则 需依赖未来能源载体及碳捕获技术。而航行设计，即通过改变船舶的操作方式，以 减少排放。措施包括慢航、改善港口物流和自主航运模式等可以实现0%-38%的碳减 排潜力。

本轮复苏中全球船企供给能力并非同步恢复，船企龙头有望受益于市场集中度提升、 市场份额进一步扩张。根据广发证券机械组2022年9月18日船舶行业专题报告《造 船行业深度报告（三）：为什么我们对行业的盈利复苏更乐观？》，产能退出+集中 度改善推动本轮船厂话语权提升。2008年金融危机，叠加2010-2020年长周期下行 导致中小船厂不断出清，活跃船厂数量持续走低，行业集中度显著提升。截至2022 年，中/日/韩三国活跃船厂数分别为144/48/14个，分别较2010年最高值下降 64.8%/32.4%/60%，较2005年下降34.8%/29.4%/33.3%。2022年全球活跃船厂数创 2005年以来新低，仅为376个，占2009年高点的37.6%。从行业份额角度，头部船厂 份额持续提升。全球船厂集中度CR2和CR5在过去十余年见几乎翻倍。CR2和CR5 从2010年的14%/27.4%，提升至2022.6月的32.8%/53.1%。根据Clarksons，截至 2022年全球75%的产能集中在头部12大造船集团手中，尾部251家造船企业仅拥有 10%的份额，这充分体现全球造船业的龙头集中态势。

在此背景下，随中国造船实力不断增强，中国船舶等头部船企有望凭借先发优势巩 固龙头地位。据广发证券军工&机械组2021年12月18日发布的中国船舶深度报告《造 船行业龙头企业，穿越周期迎来曙光》，船舶建造市场正向头部国家集中，中国所 占份额显著提升。据Clarkson数据，1996年以来中日韩三国在全球船舶市场新增订 单中占比呈逐步上升的趋势，三国的新增订单数量占比由1996年的61%增长到2021 年的93%，而新增订单载重吨集中度相对更高，三国的占比则由1996年的85%增长 到 2021年的98%。其中，中国的占比由1996年的不足一成增长到了2021年的半壁 江山。中国船舶产业链完善，且下属四家造船厂年度交付占中国整体造船载重吨比 例约20%，有望率先受益于本轮周期。

（四）供应链改革：关注产业链效率提升+拓展第二 S 曲线，优选龙头

S曲线的成熟期阶段，即行业渗透率较高的阶段，军方对于提高装备采购效率需求， 是细分赛道企业发展的α之一。据Garter指出，在Gartner曲线逐步进入生产高峰期 阶段（即S曲线后半段、渗透率较高的阶段）时，市场及客户开始关注供应商的成熟 能力，对成本、性能及服务所需时间的关注度便会逐步提升。我们强调，对于军工行 业，下游客户对提高效率的持续性需求，是塑造产业链竞争格局的核心驱动力。结合S曲线成熟期的特征，我们强调客户对产品的降价需求，本质上是将规模经济产 生的盈利，支撑更持续的装备采购需求，对企业的影响体现为盈利能力不变、盈利 周期延长。军方对提高装备采购效率的需求的本质体现，即希望用最少的钱，买到 更好、更多的装备，三者尽可能达到一定的平衡。据《Performance analysis of technology using the S curve model ：The case of digital signal processing technologies》（1998，Mariano Nieto等），该文指出一项新技术的进步或可使用开 发的实际投入、工作小时数、工人数量进行衡量，即使得投入率与新技术的S曲线对 应。我们指出，规模经济（含动态规模经济即学习曲线，以及静态规模经济）是使得 新技术投入率降在后期降低的核心原因。因此，当产品渗透率已相对较高，含国产 化率，规模经济下，企业的投入率实际降低，企业的盈利能力相对扩大。但我们强 调，由于下游客户以军方为主导，持续提高装备费的采购效率是其改革的核心，因 此军方能够有信心在保持装备性能不变、不损害产业链利益，又有降价诉求的根本 动因，在于军方通过“获取”由企业获得的规模经济盈利，来支撑采购到更多数量的 好装备。

例如，美国国防部和洛马公司认为强调产量增加是采购单价降低的首要因素，即“学 习曲线”引起成本正常下降。据《美国防部持续推行大批量阶梯降价采购策略》（2022， 刘邓欢），影响装备价格的因素众多，政策调整、管理优化、技术革新、产量增加等 都会直接带来价格的变化，如F-35战斗机，美国防部和洛马公司认为产量增加是采 购单价降低的首要因素，即“学习曲线”引起成本正常下降。“大批量采购可以实 现批量阶梯降价，已经是国内外国防领域的共识，通过大批量阶梯降价，多点 挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优”。以洛马公司为例，F35（2006 年首飞）随着时间推移各批次价格呈现明显下降趋势,但航空板块营业利润率仍然维 持稳定。F-35成本不断下降包括：（1）三年期BB合同方式替代原有的单年度12-14 批次的采购方法将显著节省成本；（2）通过学习曲线，F-35提高了制造效率,其总产 量由45架增加至90架时，平均装配工时下降22%左右。

我们强调对于渗透率处于成熟期细分赛道，客户对提高效率的需求，是牵引相关企 业获得α的关键，体现在三点，对成本与性能的兼顾需求促龙头份额提升、批量采 购下供应链改革催化配套层级提升，以及对装备维修效率的关注牵引的新商业模式。

（1）对成本与性能的兼顾，关注龙头份额提升的可能性

龙头企业多具备同时满足客户对成本、性能及供应链稳定的能力，因此当供给端压 力减弱，即“保供”压力降低时，若装备需求仍处于爬坡期，且尚未存在新兴技术的 突破时，龙头企业相对更具备持续提高或保持市占率的优势，体现为三点，长期配 套关系下产品性能更为稳定、长期投入下批量供应能力更强、产品谱系化及高市场 占有率下能更好发挥规模经济的作用。着重强调第三点，前文指出客户对提高装备 采购效率的需求持续存在，而对于多数装备产业链，重资产属性较为突出，因此对 于军方、主机厂等，尽可能倾斜更大份额给予少数供应商，使其尽可能充分发挥规 模经济，才有可能在降低采购价格的背景下，还能通过维持企业的盈利能力，进而 保持产品性能的稳定性。而考虑稳定性及供应能力，原有的龙头企业往往更能受益。

从结果看，在“保供”压力减少时，军方逐步增加对采购价格的关注，但使得兼具 成本与性能的龙头企业份额提升。节选广发证券军工组2022年3月发布报告《新·视 角：美国军品放量阶段，军工企业竞争格局演变思考》，美国国防军工景气向上虽 伴随新进入者增加，但红利朝龙头集中趋势明显。①国防工业景气度大幅提升时期， 多伴随新供应商的规模进入，但进入国防部门的新竞争者大多是小企业。从合同订 单分布看，对于新进入者而言，非小型供应商占据更多的合同份额，规模为国防部 门竞争的关键要素之一。②行业红利仍朝头部供应商集中，整体的有效竞争率走低 趋势明显。新进入者数量在进入基准年后的第一年下降最大，意味着新进入者对原 有竞争格局的影响力较小，供应格局仍然稳定。同时，相比新进入者，国防部门与现 有供应商签订的合同数量更多，意味着行业景气度提升时红利朝现有供应商倾斜， 同时稳定性突出。若将国防部供应商划分为小型、中型、大型和超五（洛克希德·马 丁、诺思罗普·格鲁门、雷神、波音、通用动力），在2000-2005年间，大型供应商 的份额增长最为迅速，超五比例保持不变，但小型和中型供应商份额下降。尤其是 小型和中型供应商份额的降低，进一步使得本应该在行业景气度提升时期扩大有效 竞争率的美国国防工业，寡头垄断格局却更为明显。从供应流水看，在美国军费大 幅度提升时期，甚至是长时间维度观察，独供、双流水的供应商所获订单份额保持 稳中有升趋势。在军费快速增长时期进入美国国防部市场的新供应商，十年长周期 内，仅有约三分之一的企业仍然可以获得美国防部的采购订单。

（2）下游客户批量采购需求，牵引主机厂主动进行供应链改革，关注二三级龙头供 应商提升配套层级的行业机遇

以下内容节选自广发证券军工组2022年5月报告《新·视角：航空供应链改革，源于 规模，强于创新与增效的新平衡》。国内主要航空主机厂正推进产业链结构性调整。例如，航空工业沈飞指出，“随着 公司深化改革任务的深入推进，相关生产单位或生产线改革后部分零部件生产转为 固定项外包”；航空工业成飞指出，“基于航空产业集群平台建设需求，成飞公司按 照“政府+龙头企业+配套企业”的发展模式，引领配套企业产线建设并提供协作”。

我们强调，规模化量产是前提，以短期让利抗衡长期需求波动是内因，重在同时把 握成本领先与创新优势。复盘海外，民机航空公司买方力量加强与竞争加剧，军机 军方对装备全寿命周期成本管控关注度的提升，强化主机厂成本意识。军民机客户 需求日益复杂，且创新力量有朝中游环节转移并由其加强的趋势，在传统OEM背景 下主机厂供应链管理难度增加。外包的核心内驱力是主机厂希望在获得规模经济的 同时，进行平台化的密集创新。

主机厂供应链改革的核心是增强效率，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。需求的复杂化及创新产生方向朝中游环节聚焦，促使主机厂主动降低供给端的复杂 性，以“简单供给”应对“复杂需求”，逐步打破了传统OEM主导供应链模式的力 量平衡，并牵引其做系列改革，因此我们强调供应链改革的核心不在于增加供应商 数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率，而这为二三级供应商提供了获得更 高影响力的机会。降低供应端的复杂性，以“简单供给”应对“复杂需求”是外包的核心，因此我们 强调外包的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率。据《Lean Supply Chain Management in Aerospace》（W.Beelaerts，S.C.Santema， R.Curran，Wouter Beelaerts van Blokland on 01 December 2017），为了降低供 应的复杂性，精简供应层级是较为有效的方法，可使得库存、交易成本、承担风险尽 可能降低，响应能力尽可能提高，以及更快激发创新能力。该文引用了欧洲直升机 公司（欧洲直升机公司Eurocopter SA，是欧洲最大的直升机制造商，隶属于欧洲宇航防务集团，主要从事民用和军用直升机的研制生产，以及直升机的维修、大修服 务），飞机集成商在改革供给端的方法，体现为精简供应层级，方法有三，（1）让 一个供应商承担其他相类似企业的职能；（2）让一个供应商承担分段装配任务，管 理其他供应商；（3）消除中间环节供应商减少损耗。而无论是哪一种，其结果在于 提高供应商A的供应层级，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。

（3）对装备维修效率的关注牵引的新商业模式，关注主机厂受益PBL模式的可能性

本文节选广发证券军工组2021年8月报告《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、 强者恒强、穿越周期》 在美军维修体制下，尽管军机维修多在军方控制的维修厂下进行，但美国空军多直 接与军机承包商签订合同，以获得承包商的军机支持集成服务，更是军贸时代、军 机机群规模起量时代主机厂产业地位日益崛起的源动力。以F-35为例，据《F-35 Aircraft sustainment DoD Needs to Address Substantial Supply Chain Challenges》（GAO办公室，2019年4月），F-35项目中有两个主要 承包商，洛马公司和普惠公司（负责发动机），而在运营及维护方面，也由两大主承 包商负责管理F-35供应链、机库维护、飞行员及维修人员培训，并提供工程和技术支持等。而C-17与F-22项目也是如此，均由飞机制造商提供全面的维修服务。例如， 据《A Review of Selected International Aircraft Spares Pooling Programs》（美国 兰德智库，2016年），波音公司负责绝大部分C-17的运营及维持工作，包括供应支 持、供应商管理、技术手册支持、维护、维修及升级、后勤工程服务和现场支持服 务，预计波音公司负责C-17约95%以上的可修复部件运营及维护；据《A Methodology for Comparing Costs and Benefits of Management Alternatives for F22 Sustainment》（美国兰德智库，2011年），2007年美国空军计划与洛马公司签 订合同，洛马公司将担任产品支持集成商（PSI），管理F-22武器系统维护，并与普 惠公司签订合同，为F119发动机履行同样的服务。该合同延续之前的“公私合作” 方式，即大多数基地级维修任务由承包商负责管理，但在空军自己的维修厂内进行。

在美国军机主承包商负责管理维修任务背景下，主承包商对供应链有较强的控制权， 尤其是在军机维修备件市场体现较为明显。运输机方面，以C-17项目为例，据《A Review of Selected International Aircraft Spares Pooling Programs》（美国兰德智 库，2016年），在该项目中的军贸市场中，波音公司作为唯一出口商，控制和分配 所有的运营及维修零配件，直到该产品安装在盟国购买的飞机上。在军机备件市场， 波音公司全面管理其供应链、库存、存储及分销等，波音公司对C-17的独特备件和 引擎备件负有完全的批发责任，按零件数量计算，相当于C-17备件总数的60%~70%；按总成本计算，相当于备件总数的90%或更多。

战斗机方面，洛马公司在F-22以及F-35项目中也同样对维修及备件供应链有较强的 话语权。以F-35为例，据《F-35 Aircraft sustainment DoD Needs to Address Substantial Supply Chain Challenges》（GAO办公室，2019年4月），包括美国军 方和国际合作伙伴在内的所有F-35客户共享一个由洛马公司管理的全球备件池。为 了更好的管理和共享F-35全球备件池中的零部件以及在项目参与者之间分摊零备件 成本，主承包商洛·马公司负责管理F-35供应链，并为F-35项目制定了一系列业务 规则，并根据合同要求将零部件分配给F-35运营基地和国际项目参与者，但所有的 F-35备件供应都从美国本土配送至海外基地。例如，据Pogo2020年7月新闻，五角 大楼于2019年8月23日授予洛克希德马丁公司一份24亿美元开放式合同，以提供“全 球备件包、基础备件包、部署备件包、漂浮备件包和相关消耗品”。而对于F-22，据 《The Depot-Level Maintenance of DoD's Combat Aircraft Insights for the F-35》 （美国国会2018年2月发布报告），对于F-22，洛马公司为军方提供维修指导，使其 更好在ALC空军维修基地进行基地级维修任务，并负责管理飞机部件的采购，甚至 负责维护和更新F-22所使用的软件。

美国现阶段装备保障维修多采用PBL合同模式，在激励机制下可调动主承包商降低 维修业务成本的积极性。参考《A Methodology for Comparing Costs and Benefits of Management Alternatives for F-22 Sustainment》（美国兰德智库，2011年）， 国防部在2001年的“四年防务审查”中首次采用PBL（performance-based logistics， 中文一般翻译为“基于性能的保障”）概念，并将其作为国防部为新武器系统和现有 系统提供后勤支持的首选战略。基于PBL合同框架下，军方将产品维护的最终责任转 移给承包商，使得承包商的激励措施从“销售越多的备件和维修，就可以获得越多 的利润”转变为“零部件和维修用的越少，获得的利润就越多”，并希望借此降低整 体的寿命周期费用。参考《基于性能的保障（PBL）在装备上的应用探索研究》（安 徽，牟忠威等，沈阳飞机设计所装备技术保障部，2019年），基于性能的保障（PBL） 是军民一体化服务保障的一种新的具体应用模式，现阶段各主要军事强国的技术服 务保障正在由传统的购买产品和服务转化为购买整体性能，即军方采用委托承包保 障方式，以固定费用获得规定的性能或结果，其本质是购买包括使用可用性、单位 使用费用、保障相应时间等在内的性能。通过执行PBL合同，F/1-18E/F装备的大修 周期已缩短33%，其能执行任务率提高了20%，而总维护成本减少了20%。

从现状看，装备的持续保障需求是限制达到关键作战预期效果的核心原因之一。据 美国政府问责局（GAO）2022年7月报告《F-35 Aircraft：DOD Should Assess and Update Its Engine Sustainment Strategy to Support Desired Outcomes》，称虽然 美国防部已经在性能与经济可承受性之间进行权衡并制定了F-35战斗机发动机持续 保障策略，但到目前为止并不满足军事服务的一些关键作战预期结果。例如，美国 防部制定的F-35战斗机发动机持续保障的目标是因发动机因素停飞的飞机比例低于 6%（其中由于发动机零件而非模块更换导致飞机停飞的比例、由于发动机模块更换 导致飞机停飞的比例、由于维修导致飞机停飞的比例分别不超过1%、4%、1%）。而F-35的三个型号（A/B/C型）都未达到“维修”指标的预期目标，如F-35A距离该 指标140个小时的平均飞行小时的目标几乎相差了100小时（67%）。此外，观察到 飞机数量及飞行小时的增加导致F-35战斗机发动机年度维修成本已从2016财年的 7900万美元增加到了2020财年的3.15亿美元。在持续保障成本中，发动机持续保障 成本从2016财年的7%提升到了2020财年的11%。而美军计划从2023年开始对发动 机定期维护，届时将进一步提高发动机的维修成本。预计到2028财年，F-35发动机 的年维护费用将超过10亿美元。

“随着军队战训强度的加大和新装备逐渐达到翻修期限，航空武器装备维修产业迎 来了难得的市场机遇”，援引自航空工业吉航公众号2022年3月文章《航空工业吉航 “十四五”及2035年中长期发展规划》。2021年吉航公司营业收入为6.86亿元、净 利润为1671.78万；据该文章，公司规划到2025年实现营收20亿元、利润突破1.1亿 元，到2025年军机维修实现空、海、陆各军种全覆盖，形成三代及以上机型交付50 架/年能力，四代机维修技术预研实现重大突破。

（4）突破S曲线：寻找第二产品曲线，关注市场空间及产品谱系扩张

技术发展的S曲线意味着企业的增长需要不断突破现有业务的束缚。据中科院科技 创新投资产业联盟公众号2022年5月文章，技术发展的S型曲线，有几点启示，“线 性增长很少见”、“技术进步、效率提升、收入增长的速度大都会经历由慢到快再变 慢的过程，对投资机构而言，在什么时点投入要取决于各自的投资策略”、“企业要 实现持续增长，要么需要不断突破自身或环境对现有业务的束缚”。由于S曲线存在 一定的渗透率天花板，提高企业的竞争力途径之一，即不断扩充产品线，培育新的 市场，培育新的S曲线。

长时间维度，探讨中航光电与航天电器二者格局演绎的内在原因：（1）广布局的产 品策略+集成化发展或是禀赋。产品端，中航光电积极拓宽产品应用市场及实施集成 化的产品策略，利于加强其对下游的绑定，同时也利于稳固自身的市场份额。（2） 中航光电发展前期积极型的资本投入策略，短期虽有阵痛但长期收益良好。历史看， 中航光电在连接器市场存在新一轮向上周期前，较积极的资产策略短期内给公司带 来一定的现金流压力，或与初始绑定客户阶段较为激烈的市场竞争相关，但后期收 益较为明显。（3）航天电器优势在于专业化发展及更优的成本控制力。研发资源侧 重于持续巩固国防军工领域优势以及新领域的适当补充，是航天电器稳固地位的途 径之一。智能制造打破连接器劳动密集型模式，突出的人工成本控制是其维系较高 毛利率的主要原因之一。

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