2022年航空运输行业研究报告

来源：兴业证券 作者：张晓云，袁浩然

一、国内需求有韧性，供给紧缩孕育中期景气

1.1、海外民航业的恢复是国内的预演

今年 3 月开始，海外迎来一轮跨境政策的放松，目前多国已明显放开边境政策，世界范围内的国际航线正在快速恢复中。以美国为例，受益于管制放开和较高的疫苗接种率，美国航空业于 2021 年二季度实现疫情以来的首次盈利美国四大航中除美联航在 2021 年第二季度净利润为-4.34 亿美元 外，其他航司均实现盈利，其中达美航空净利润为 6.52 亿美元、美国航空净利润为 0.19 亿美元、西南航空净利润为 3.48 亿美元，西南航空凭借低成本的商业模式在 2021 年第一季度率先实现盈利。

随着疫苗接种率和航空业客流量一路走高，二季度开始美国逐步实现疫情常态化。二三季度美国每百人新冠疫苗接种量快速上升，截至 10月 20 日，美国每百人新冠疫苗接种量约为 122 次。8 月份美国民航旅客吞吐量比 20 年同期增长了 161%，业务量即将回到疫情前水平。美国目前对疫情的防控措施进一步放松，拜登政府计划从 11 月 8 日开始，正式解除所有已接种新冠疫苗的外国旅客的入境限制，这意味着禁止世界绝大部分地区进入美国的长达 21 个月的历史性限制基本结束，若未来没有新增限制措施，美国航空需求或将持续复苏。

PSP3 协议大幅助力航司盈利，实现扭亏为盈。以美国 4 家领头航司为例，美联 航 Q3 利润 4.73 亿美元，获政府工资支持 11.3 亿美元；西南航空 Q3 利润 4.46 亿 美元，获政府工资支持 7.63 亿美元；美国航空 Q3 实现净利润 1.69 亿美元，获政府工资支持逾 9.9 亿美元等。而其中仅达美航空能在除去政府补贴外实现盈利。

海外民航业的恢复是对国内开放的预演，对国内需求仍应保持乐观。海外国家疫情即将步入常态化，但民航需求并未消失，若没有出行政策的压制，疫情下的出行需求仍能支撑航司盈利。我国目前的防疫形势已经逐渐稳定，国内需求逐渐恢复的态势下，部分航司的盈利仍可以预期。

1.2、乐观预期驱动下，未来疫情和需求侧对股价的影响或逐渐钝化

从 7 月民航数据看内需潜力

广深地区分别于 7月 3 日、7月 6 日解封、南京疫情于 7 月下旬开始，尽管 7 月需求 释放并不完全，但行业 7 月数据仍处于较高水平，较 6 月大幅恢复。运力投入整体相当于 19 年同期的 71%。中国国航、中国东航、 南方航空、春秋航空、吉祥航空 RPK 环比分别+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、 +12.3%，合计上升 22.6%，旅客周转量相当于 19 年同期的 66%。

客座率看，各公司均有回升。7 月中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥 航空较 6 月环比均有回升，分别上升 2.2%、1.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、 吉祥航空客座率分别为 90.8%、83.3%，持续领跑行业。

7 月前三周为行业最好的时间窗口，疫情常态化管控下出行需求仍然较旺盛。我们认为，未来无需担忧行业需求，供给才是决定行业中期景气的核心因素。

特效药催化乐观预期，疫情对股价冲击或有所钝化

随着疫情管控能力的提升，面对多点爆发的疫情，政府可以做到精准施策、阻断疫情传播，民航业仅在小范围内受影响。另外，通过增加隔离设施、完善涉外货运处理流程，感染风险或将进一步降低。展望未来，在后疫情时代，政府、机场、航空公司多方共同努力使疫情可防可控，或将其对民航业的影响降到最低。

二、从历史看：供给收紧与景气周期密不可分

7 月上旬我们发布《趋势开放、周期起点——航空机场复苏迈过第二拐点》，提 出：2021 年是新周期的起点，并率先提示行业未来供给放缓。结合 7 月民航数 据、美国航空业盈利情况，我们认为投资者无需对国内需求潜力担忧，供给才 是应当关注的中长线问题。行业当前的潜在机会来自于低供给的确定性，国际 线的开放是锦上添花。下面我们首先对历史周期进行回顾，提示供给收紧是周期 复苏的关键条件，并通过对上轮供给进行复盘，对未来行业周期进行研判。

2.1、需求浩瀚、鼓励竞争，运力引进是过去 20 年行业发展的主旋律

我国民航渗透率空间仍大，需求支撑行业较快引进速度

尽管我国近年来民航旅客量增长较快，但较民航局中期目标仍有一段距离。民 航局的中期目标是：到 2030 年，力争满足旅客运输量约 15 亿人次的市场需求；民航稳定成为大众化的出行方式；航空消费者对民航服务的满意度达到较高水 平。民航大众化，最早被提出是在 2008 年的全国民航工作会议上，作为民航强 国的三大战略之一。

从人均乘机次数的角度，与发达国家仍有较大差距。2019 年我国人均乘机次数为 0.47 次，但仍远低于发达国家，美国、德国、日本 2018 年人均乘机次数就已达到 2.7、1.3、1 次。展望未来，中国城镇化的战略持续推进，地方政府发展经济的需求不可小觑，随着消费升级，人均出行距离或将继续增长，出行方式比例上，铁路、航空或将继续分流公路水路出行的份额。

航空业的长期增长源自于经济增长和消费升级，中国或将迈进类似美国 1980 年 代，日本 1990 年代的“经济转型期的航空大众化阶段”，航空消费属性日渐增强，人均年乘机次数快速攀升，这个航空需求脱离 GDP 增速的阶段一般能维持 10 年，甚至更长。美国 1980 年代，GDP 降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本 90 年代也如此。2010 年代后，我国经济结构转型，航空需求增速仍能维持 10%左右，预计未来行业内生需求增速仍快于 GDP 增速。从中美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看，中国航空需求未来提升的容量是巨大的。

横向看，行政化手段不断退出，运力是行业竞争的重要工具

随着民航业行政化管控手段的不断退出，时刻政策、价格政策不断放开，行业 监管环境鼓励竞争。从 2006 年颁布《中国民用航空国内航线经营许可规定》时 的“空运企业准入数量调控”到 18 年的“核准航线设置最大航班量”，再到新修 订稿的最大航班量放开，国内航线航班评审逐渐从行政主导向市场主导、政府引 导过渡，“放管服”改革不断深化。资源配置市场化、票价市场化持续推进，航 空行业不断由行政化迈向市场化。

以票价改革为例，2016 年底，两部门放开了部分航线的定价权，将 800 公里以 下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线的票价交由航空公司自主 制定，并设置了“每航季累计涨幅不超 10%”的上限。自此，票价自主上浮的 机制初具雏形，但涉及航线有限。2017 年底，民航局发布《关于进一步推进民 航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，每家航空公司每航季提价航线 条数占比不超过 15%，运价涨幅不得超过 10%。也就是说，每条航线每航季原 价机票最大可以上调 10%。实行市场调节价的国内航线比 2016 年时增加了 306 条。这次价格放开涉及了京沪、沪广等热门商务航线。

新航空公司设立、管制措施放宽，民航行业在过去 10 年从有限竞争阶段进入资 源竞争阶段，运力是是争夺特殊资源的核心筹码。有限竞争阶段的主要矛盾在于 旺盛大众需求与有限运力供给间的矛盾，努力做大市场是有限竞争阶段的主旋 律。在资源竞争阶段，行业增速仍快于基建增速，枢纽机场的保障资源逐渐变为 稀缺，此阶段航空公司面临的主要矛盾变为稀缺资源（枢纽时刻、补贴、国际航 线）的获取。

从补贴看，航司补贴往往以在当地的运力增量（过夜飞机数）、旅客吞吐量增量、新开航线数量等为量化标准，背后都需要航司运力的支撑。从时刻看，根据民航局发布的《民航航班时刻管理办法》，执飞率不足 80% 的航线时刻将做召回处理，为避免时刻遭到召回，航司需要以自身运力支撑 执飞率。这意味着运力引进是航空公司抢占枢纽、时刻、航权、补贴等特 殊航空资源的有效筹码。

简要总结：航空公司一直有供给引进冲动，航空公司不遗余力引进运力的背后依然有其必要性。

1）首先，中国的航空需求长期向好，目前人均乘机比较低，未来需求空间巨大，这就意味着引进的运力消化只是时间问题，航司对未来需求有足够信心，争抢市场份额在过去 10 年成为行业发展重心。

2）中国航空虽然具备行政化特征，但行业竞争依然是市场化的，稀缺资源获取的背后离不开市场份额、运力规模的支撑，航空公司仍需做大规模。

引进周期拆解：监管、景气、资本开支周期叠加

从监管角度看，我国民航业的运力引进由于涉及外交政策、贸易平衡等复杂因 素，引进运力需要民航局、发改委下发的批文。目前政府部门通过与航司的沟通 和协调、出台文件指引的方式不断增强飞机引进的计划性。2020-2021 年期间行 业亏损幅度较大，不排除十四五期间监管部门压降运力增速的可能。

航空业超高经营杠杆（三大航近 6 年净利率仅在 2-6%区间波动）的特性，收入 的小幅波动经过经营杠杆放大后，往往带来利润的剧烈波动。当收入处于快速增 长阶段，经营杠杆会加快利润增长；反之，当行业处于收入增长放缓甚至下降的 阶段，经营杠杆会加速业绩滑坡。由于涉及从发起飞机订单到审批、改造等环 节，一架飞机从下单排产到真正投入需两年以上时间。

2.2、民航供给周期复盘：供给紧缩助力供需修复和景气周期延长

供给的增速受行业、景气、资本开支等客观因素影响，形成一轮又一轮的密集 交付，与需求侧的波动一起构成了航空行业的景气周期。回顾航空历史周期， 供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，08-09 负债表恶化、12-14 的盈利 下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后行业在 09-10 年、15-16 年，需 求超预期，在随后几年实现了盈利高点。下面，我们将对运力引进周期进行拆解 和分析，并进行复盘。

2010 年：供给增速下降助力供需修复

2008-2010 年供给降速主要原因：2008 年起，美国金融危机对我国航空业的影响逐渐体现，三大航客座率、票价端都有所下滑，叠加原油期货投资失败，均出现较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化，部分航司濒临破产。2008 年金融危机后，三大航资产负债表快速恶化，东方航空在 2009 年 2 月宣布取消 和推迟当年的引进计划，当年运力增速有较大下滑。2010 年三大航重组地方航 空公司基本完成，在集中度上升、负债表恶化的背景下，行业增速从 15%以上下降至 10%附近。

14-17 年：悲观预期下供给降速，紧供需延长了景气周期

2012-2014 供给偏紧。三大航的上一波大规模引进运力订单发生在 2010-2011 年，而 2012-2014 年是持续交付期。但 2012 以后出现高铁分流，航司净利润有 所下滑，难以维持快速的机队引进，2012-2014 年供给增速持续低位。紧供需延长了 2015-2017景气周期。2015 年需求端放量，国际航线超预期增长带 动行业盈利显著恢复。16 年运力增速仍较平缓，尽管当年新签协议订购大量飞 机，但由于引进周期的存在，订单交付在 2018-2019 年才集中体现，紧供需延长 了 15-17 景气周期。

美国航空业运力增速趋缓开启长期景气

以美国航空业为例，几轮景气低点也是运力增速的低点。2005、2008、2012 年 均为行业运力增速较低，其中 2008、2012 年间，较多航司破产重组，行业运力 进入负增长。而也是从那时候开始，美国航空业进入了十年的景气周期。在票价水平稳定的背景下，美国民航市场已进入平稳发展时期，需求增长缓慢， 四大航空公司在机队规模大致不变的情况下，通过更换新机型变相扩张运力，但 增速缓慢。紧供给下票价处于高位，带动行业开启了 7 年景气。

三、多重因素压制引进，本轮紧供给持续时长或将超预期

3.1、737max 对供给的影响仍未结束

历史看，737max 的停飞和交付的暂停是 2019 年压制民航运力增速的主要原因。在 737max 暂停交付影响下，全民航 2019 年仅增加 166 架客机，增速下滑至 4.5%，其中宽体客机增长 48 架与去年同期基本持平，窄体机交付量腰斩，从去 年同期的 273 架回落至 114 架，其中还包含 2019 年一季度交付的部分 737max 飞 机。

目前三大航中，国航的运力引进计划中已不包括 737max 机型，但我们推测其在手订单未有变化，具体引进时间未确定。而东航则将所有 737max 机型列为 2023 年引进，南方航空将 737max 列于其 2021-2023 年的运力引进计划中。根据以上 统计，我们认为在 737max 不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，若 max 不复飞，则三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。若 max 复 飞，则三大航未来三年运力增速分别为 6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行业过去 10 年较高的运力增速。

国内存量和波音库存对现有供给冲击有限

目前行业存量 737max 架数为 97 架，占行业总体静态运力不足 3%。现有的 737max 被迫停运，同时民航局暂停对 737max 颁发适航证。全民航共 97 架飞机 停运，占 2019 全民航总飞机数 3645 的 2.66%。三大航中，南航持有 34 架，国 航持有 23 架，东航持有 14 架，分别占机队总体的 3.9%、3.1%、1.9%。

国内市场供给预测：实际情况不容乐观，复飞、引进或仍较慢

考虑到国内航司的经营情况，737MAX 机型复航后，推测复飞和引进速度仍将 保持克制，退租飞机或加速。当前我国民航受到多地散发疫情影响，当前旅客量 不足 19 年同期五成，推测行业四季度或创疫情以来亏损记录。持续亏损下，行 业一方面可能无力持续运力引进，致使波音加大对欧美的交付力度，待国内需求 好转、航司负债表修复再行交付；另一方面，国内航司或增加退租飞机来对冲未 来的运力引进，运力实际增速或低于预期。

按上市公司披露的运力引进计划推测，未来三年运力引进仍较慢。我们认为即 使 737max 复飞，三大航运力增速仍将保持较低水平。若 max 复 飞，则三大航未来三年运力增速分别为 6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行业过去 10 年较高的运力增速。

3.2、负债表恶化或将持续压制部分航司引进速度

自 2020Q1 以来，行业已经历疫情后的 7 个季度，目前为史上最长亏损周期，且四季度大概率将持续亏损。对航空公司这种资本密集型企业而言，两年以上的亏损对行业负债端、融资端或将带来不利影响。

部分企业目前负债水平较高。目前部分公司的负债水平经过经租进表和 21 年一 季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位，机队持续增长或将放缓。目前情况类似 2008-11 年，一次大的需求危机后， 资产负债表出现危机带来供给停滞。

同时，行业连续两年持续亏损，新一轮救助贷款仍在争取中，当前时点融资难 度或加大。据民航局消息，局方 2020 年全年为航空公司争取到优惠利率应急贷 款 1100 亿元，但 2021 年相关政策仍未正式落地、多地散发疫情压力仍大，航空 公司当前仍面临较大的资金压力。

3.3、交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长

海外航司更新、扩容需求叠加，我国新一轮运力采购或推迟交付。我们认为持续亏损推动了海外航司机队更新需求，未来国内航司若新增订单， 交付时间将持续延后。根据我们的观察，2021 年至 10 月底，海外已有大量航空 公司表示购买意向、甚至下大量订单购买飞机。从订单的地域分布看，绝大部分 买家集中于欧洲和北美。达美航空年报显示，2020 年其退役了 200 余架飞机， 机龄较老、设计落后的 MD90，MD88，B737-700 和部分 B777 已经全部退出了 市场，同时未来计划将剩余的 B777 和 B767-300ER 退出机队，填补这些空缺的 机型将会是 A330Neo 和 A350 系列新型飞机。美国航空、英国航空等大型航空公 司也有类似的举措，许多 B747，B757，B767，A330Ceo，E190，乃至 A380 都 将被退役。

海外航司率先恢复，或率先下订单。前文中提到，海外民航业的需求恢复领先， 盈利、预期方面的修复会带来订单的增长。在欧美等国航司的积极引进下，我国 航司的新增订单交付时间可能一再延迟。

交付能力：仅有空客正常交付，国产民机前路漫漫

仅有空客正常生产，交付能力难以满足全球需要。目前全球商用客运飞机仅波 音、空客两家主要制造商，同时商飞飞机也在逐步推广，但从未来交付能力的角 度看，波音产能恢复周期较长、国产民机尚未完全推广，仅有空客一家能形成大 规模的稳定交付，未来订单拥挤情况或严重，供给紧的状况或进一步拉长。

波音供应链遭受打击，产能、交付恢复尚需时日。波音 737MAX 被多国停航、 取消适航后，波音的交付量连续 2019-2020 年大幅下降，与此同时，波音关闭多 处工厂并进行裁员。由于飞机制造涉及全球供应链多个复杂环节，疫情期间工厂 关闭的影响可能超预期，预计波音未来一段时间难以恢复产能。

当前波音产能尚未完全恢复。波音 737MAX 库存可能优先交付海外航空公司，难以进入国内。据海外媒体 The Motley Fool消息，2021 年初波音公司 737MAX 库存约为 425 架，前 10 月交付 185 架，推算波音前 10 月生产约 130 架 737MAX 飞机（CEO 称 9 月生产 19 架，且飞机产能存在爬坡过程），目前库存约下降 55 架。由于此前海外一些国家率先颁布了适航许可，因而改造完成的 737MAX 库存飞机可能会优先交付给美国、英国、加拿大等航空公司。

3.4、海航系运力增长有所放缓，步入负增长

海航流动性持续紧张，自身机队已开始减少。海航控股旗下共掌控 12 张航空牌照，早年快速扩张，并引进大量宽体机用于国际航线，随后流动性问题逐渐暴露。由于受到偿债压力和债券暴雷事件影响，海航集团开始通过资产处置、退租飞机的方式回笼资金，运力开始不断下滑。海航集团自 2019 年濒临重组后机队数量不断下滑，旗下航司飞机数（包括上市公司控股和集团控股）从最高点的 606 架下滑到 504 架，目前运力的下滑仍在持续。从公司运力构成来看，海航本轮的运力收缩既包括自有飞机的处置，也包括经营租赁到期后的退出。

重整草案提出，机队增速或进一步放缓。即使假设重整方案顺利实施，海航运力仍处于较慢水平，利于行业供给改善。从美国航企破产重整经验看，破产重整过程中为节省开支，往往对机队和人员进 行缩减，使得公司成本降低、更为灵活，从而成功穿越寒冬。以美联航在 2002- 2005 年间的破产保护为例，公司削减了机队规模，从 2002 年的 567 架下降到 460 架，同时通过裁员大幅降低了运营成本，最终度过难关。我们认为，海航的 机队增速在未来两年或将持续处于较低水平，进而压低行业运力增速。

四、投资策略：供给收紧孕育中期景气

4.1、未来三年运力增速较低，景气持续时间或有延长

2020 年大幅亏损、max 持续停飞，行业引进速度大幅下降。我们认为，未 来这一趋势仍将持续，分四部分来看：

（1） 对三大航的估计我们严格遵循公司的运力指引，对其运力计划中的 max 进行拆解后分别得出了 max 停飞、复飞情况下的运力增速。

（2） 我们预计海航（*ST 海航旗下）运力小幅下滑，下滑速度可能因为战投 的介入和营运的好转而有所收窄。海航系其他航司由于公司战略转向低 成本，预测其过剩机队退役速度更快。

（3） 春秋航空、吉祥航空、华夏航空有较明确的运力引进指引，我们根据公 司公告对未来运力进行了预测，预测未来三家公司运力维持在 10%以 上。

（4） 我们预计非海航系中小航司受疫情冲击有限，且中小航司有较大增长诉求。但考虑到山东航空、四川航空等中型航司资产负债率不容乐观，下 调其增速至 4%、3%、3%。

4.2、供给紧缩、票价放大盈利弹性，景气高点或超预期

参考行业 2010、2015 年的盈利高点，我们认为未来三年或能见到民航业的下一 轮景气，考虑到 2017 年机票价格政策放开后，航线全票价已有较大涨幅，盈利弹性空间不断放大，下一轮景气的高度和持续时间可能超预期。2017 年后，国家允许部分航线价格进行上调。航线每航季原价机票最大可以上调 10%，此后， 各航司开始“悄然”提升核心航线全票价，盈利弹性空间逐渐放大。以京沪线为 例，经 2018 年 6 月份、12 月份两度涨价之后，京沪线 Y 仓由原先的 1240 元涨到 1480 元，经过 19-20 年的调价后，京沪航线经济舱全票价为 1780 元。

我们统计了全国几条主要核心航线的票价情况，从数据来看，全国主要航线票价 较 2015-2016 年都有 40%-60%的涨幅。随着航司的价格策略逐渐转为积极（随 心飞快乐飞等产品取消、对国内需求形成共识），票价上限提升的作用将逐渐显 现，行业盈利弹性或在紧供给环境下得到验证。

目前行业供给偏紧，一旦需求释放，高油价通过票价进行传导，无需担心油价 问题。受益于经济复苏，2010 年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅 超 28%，国内航空煤油出厂价均价上涨 27%，但是在油价飙升的过程中，航空 公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善 是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。

关于我们

我们是一家专注于分享国内外各类行业研究报告/专题热点行业报告/白皮书/蓝皮书/年度报告等各类优质研究报告分享平台。所有报告来源于国内外数百家机构，包含传统行业、金融娱乐、互联网+、新兴行业、医疗大健康等专题研究.....目前已累积收集近80000+份行业报告，涉及众多大板块，多个细分领域。

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

▼长按2秒识别二维码关注我们

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注

今日导读：点击下面链接可查阅

▼长按2秒识别二维码关注我们

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳阅读

公众号 ：就业与创业

点击下方可看