乘用车行业深度报告：整车厂的阶段性回顾与展望

核心观点

站在承前启后的关键节点看整车。2020-2022年，新能源汽车行业的上一轮竞争告一段落，比亚迪凭借垂直整合的供应链体系、三电技术的积累、插混市场的开拓三大优势，市占率领跑行业。2023年起，市场竞争进入耐力赛阶段，绝大部分细分空白市场都已被挖掘，各赛道的竞争激烈程度都有所提升。同时供应链环境趋于稳定，传统车企与造车新势力等发力追赶，行业格局仍存变数。

财务研究

我们重点关注整车厂的规模效应与盈利弹性的释放潜力。成熟车企中，2020-2022年上半年，比亚迪的固定成本占比从8.39%下降到6.27%，经营杠杆下降，盈利弹性进入释放通道；吉利汽车的固定成本占比则从6.23%增长至6.98%，盈利弹性仍在蓄力中，具有较大的释放潜力。造车新势力中，蔚来与理想的固定资产占比都为10%，但蔚来的固定成本占比是理想的2倍以上，折旧摊销金额是理想的4倍以上。蔚来现阶段的经营杠杆更高，成本压力较大，但后续的盈利弹性也较大。

业务研究

产品力与品牌力是整车厂竞争的核心。产品力方面，底层技术与工业设计直接决定整车产品力。底层技术追求性能与成本的统一，比亚迪海豹电驱动系统性能较强，特斯拉Model 3综合实力全面，蔚来ET5的轻量化表现优秀。工业设计追求功能性和审美性的统一，由于对风阻系数的极致追求，新能源乘用车外型设计趋同，但内饰设计与智能座舱的发展空间更大。特斯拉Model 3的玻璃车顶与理想ONE的进气格栅，分别是新能源汽车内饰设计与外型设计的优秀代表。

品牌力方面，核心在于心智占领与客户群体的深度培育，我们重点分析了百度搜索数据与知乎话题数据，比亚迪与特斯拉的数据表现已经基本实现了对丰田、大众等传统品牌的反超。百度搜索数据中，比亚迪的DMI车型上市，蔚来的NIO DAY，理想ONE的升级换代，都有效提升了品牌关注度。知乎话题数据中，新能源品牌在讨论数量上占明显优势，关注用户人均讨论与人均提问数据也普遍高于燃油车品牌。但是，特斯拉的话题热度高度集中在降价及安全事故两方面，在国内的话题丰富度略有不足。

风险提示

宏观经济增速放缓影响居民消费力，零部件及原材料短缺影响汽车供应链，新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧影响整车厂的盈利能力。

投资建议

重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W。比亚迪深度布局上游核心零部件产业链，市占率领跑行业。吉利汽车纯电混动同步发力，新能源化转型进程在传统车企中居于领先地位。蔚来是高端自主品牌电动车领头羊，NT2.0平台筑基，开启新一轮强势产品周期。小鹏汽车积极调整经营策略，电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转。

前言：站在承前启后的关键节点看整车

站在2022年末，展望2023年及以后的乘用车市场，本报告深度吸纳产业界业财融合的经营分析思想，从财务端和业务端两个角度，回顾在过去的竞争中各整车厂已经获得了哪些优势，居于怎样的现状；探讨在未来的竞争中各整车厂具备哪些潜质，还有哪些发力点值得期待。

回顾：三大特征助力比亚迪在本轮竞争中获得优势

伴随着特斯拉Model 3国产化，比亚迪汉、小鹏P7等爆款电动车型上市，国内新能源乘用车从2020年下半年开始加速渗透，渗透率从2020年1月的3%提升到2022年10月的30%。

至2022年底，新能源汽车行业进入垄断竞争阶段后的第一轮竞争暂时告一段落。根据交强险的数据，2022年1月第1周至11月第2周，国内新能源乘用车上险量为433万辆。其中，比亚迪/特斯拉/五菱/埃安/奇瑞的上险量分别为130/38/37/18/16万辆，市占率分别为30%/9%/9%/4%/4%。蔚来/小鹏/理想/哪吒/零跑的交付量基本都在9-11万辆，市占率基本都在2%-3%之间。

在本轮竞争中，比亚迪在新能源乘用车市场获得接近30%的市占率，并多次获得整个乘用车行业的单月销量冠军，成为本轮竞争中的最大赢家。我们认为，比亚迪的优秀表现主要来源于三方面的优势：

1）相对封闭的供应链：比亚迪旗下的多家弗迪公司可以自主研发生产初轮胎、玻璃以外的绝大部分主要零部件，包括对于新能源汽车至关重要的电池、电机、电控、功率半导体以及部分ECU、MCU。新能源汽车从2020年下半年开始加速渗透，增速远超乘用车行业整体，上下游产业链准备不足，电池、电解液、碳酸锂、芯片等多种关键零部件先后短缺或涨价，严重制约了长城汽车、吉利汽车等整车厂的产品节奏，放大了比亚迪封闭供应体系的优势。

在2021年7月、8月、10月、12月，2022年2月、3月、4月、6月、7月、8月、10月、11月等多个时间节点，我们能够清晰的看到，比亚迪的市占率走势与行业总销量的走势截然相反。当行业由于零部件供应问题导致销量整体受损时，比亚迪的市占率会阶段性提升；当行业的供应问题缓和、销量恢复时，比亚迪的市占率又阶段性回落。这种明显的逆行业周期特征是比亚迪封闭供应链的体现。

2）三电技术的整合与积累：多年研发深耕的电池、电机、电控技术不仅为比亚迪 带来了产品性能上的优势，更确保了成本与产能的稳定性。尽管比亚迪在部分单 体零部件上的技术并非全行业最领先，但高度垂直整合的供应链保证了比亚迪的 产品综合性能与成本优势明显，磷酸铁锂刀片电池更是已成为比亚迪品牌的标签。 

3）插混市场的开拓者：在 2021 年以前，由于纯电动车享受的补贴明显高于插混 车型，插混车型的销量远低于纯电动车，市场发展相对缓慢。2021 年以后，由于 补贴大幅退坡，纯电动车的优势被削弱，纯电满足了第一阶段的科技爱好者需求 之后，插混为广大追求经济性的人群提供了燃油车的良好替代。三四线城市由于 纯电补能体系建设仍在路上，插混车型也更受偏好。插混市场孕育着巨大的成长 机会。比亚迪凭借 DMI 技术率先关注并打开了这个市场，借助插混车型实现了销 量与市占率的大幅提升。

展望：耐力赛拉开序幕，行业格局仍存变数

从2023年开始，行业竞争将进入耐力赛阶段，与上一阶段的不同之处主要在于2点：

1）几乎没有未被开发的细分市场了，整车厂已经努力填补几乎所有市场空白。特斯拉Model 3、理想ONE、五菱宏光MINI EV等上一阶段的爆款车型，本身都是对应细分市场的开拓者，享受了行业早期竞争对手较少的红利。现阶段，几乎所有细分空白市场都已被挖掘，参与者都在增多，后续将是比拼耐力的正面竞争。

2）供应链趋于稳定，零部件短缺明显好转，疫情反复对生产活动的干扰也基本消除。2020年以来，汽车行业的产销饱受疫情反复、零部件或原材料短缺的困扰。现阶段，虽然部分新车型的产能仍然受少数零部件的制约，但行业性的零部件或原材料短缺已明显缓解，加上疫情防控措施更加精细温和，汽车供应链趋于稳定。

虽然比亚迪在新能源乘用车行业的优势地位依然明显，但是其他整车厂也在快速追赶，行业格局仍有变数：

1）三电技术布局：长城汽车布局蜂巢能源，吉利汽车布局宁波威睿，蔚来布局XPT，广汽集团设立因湃公司和锐湃公司，长安汽车、零跑汽车、哪吒汽车等均有自研自制电驱动系统的能力，主要整车厂均在三电技术方面加强布局，对比亚迪形成追赶之势。

2）插混市场布局：吉利汽车推出了雷神混动，长城汽车推出了柠檬DHT，长安汽车推出了idd混动，广汽集团推出了钜浪混动。这些产品各有长短，消费者的选择变多，插混市场的竞争格局日益激烈。

比亚迪市占率领跑，但吉利汽车、长城汽车、造车新势力等也在发力追赶。在接下来的正文内容中，我们将深入分析截至2022年上半年，各整车厂的财务报表有什么特征，业务布局有什么亮点，可以看到：

1）财务端：较高的经营杠杆意味着现阶段较大的财务压力，与未来较大的盈利弹性。比亚迪的盈利弹性已进入释放通道，吉利汽车仍在蓄力储备。造车新势力中理想汽车的财务压力较轻，而蔚来的盈利弹性较大。

2）业务端：三电技术构成了电动车的底层产品力，比亚迪的主要车型现阶段仍有较大优势。品牌力建设则强调消费者的心智占领与客户群体的深度培育，蔚小理等新能源汽车品牌各有亮点，但特斯拉在国内近两年的营销活动不够丰富。

财务研究：深入分析车企财务现状与趋势

重点关注：规模效应与盈利弹性释放

由于现阶段电动车的盈利能力普遍不如燃油车，投资者对于整车厂的电动车销量增长、规模效应释放有较高期待。我们认为，规模效应的释放与企业经营杠杆强相关，以折旧摊销为主的固定成本，占营业成本、期间费用的比例，直接反映了企业规模效应的释放潜力。折旧摊销占经营成本的比例越高，反映公司资产越重，经营杠杆越高，销售规模超过一定水平后盈利弹性越大。

对于A股上市公司比亚迪、长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，我们用（固定资产折旧+无形资产摊销）/（营业成本+销售费用+管理费用+研发费用+财务费用），衡量固定成本在经营成本中的占比。

对于H股上市公司吉利汽车、理想汽车-W、蔚来-SW、小鹏汽车-W，我们用折旧与摊销/（营业成本+营业开支），衡量固定成本在经营成本中的占比。

从发展趋势来看，蔚来-SW、理想汽车-W、小鹏汽车-W、长安汽车、比亚迪、广汽集团近几年的固定成本占比呈下降趋势；吉利汽车、上汽集团呈上升趋势。我们认为，固定成本占比下行，意味着整车厂早期的研发与产能投入在逐步消化中（造车新势力除外，部分造车新势力研发投入全部费用化或采用代工模式，无形资产和固定资产的相关影响难以全部反映），规模效应发挥作用，盈利弹性进入释放通道。

从占比水平来看，吉利汽车、广汽集团、比亚迪、蔚来-SW四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高。我们认为，整车厂的固定成本占比高，意味着整体经营杠杆偏高，现阶段成本压力较大，但未来盈利弹性释放的空间也较大。

成立时间较长的车企中，吉利汽车和比亚迪的数据比较典型，吉利的固定成本占比最高且持续上行，盈利弹性仍在蓄力。而比亚迪的固定成本占比在2020年占比最高，近几年经历了由高到低的过程，盈利弹性已在释放。

吉利的固定成本占比最高，2021年达到了6.99%，2022H1为6.98%，其中主要是无形资产摊销。折旧及摊销两项费用中，研发投入积累的无形资产摊销费用相较于固定资产折旧费用更高，且差距不断拉大。2016-2021年，吉利的固定资产折旧从7.34亿元增至26.68亿元，年均复合增长率为29%；研发积累的无形资产摊销从8.77亿元增至42.46亿元，年均复合增长率为37%。这意味着新能源时代到来，吉利在厂房产能方面投入相对较少，在技术研发方面投入相对较大。

2015-2022H1之间，吉利的新增无形资产和新增固定资产分别在2018/2019年达到高点，我们认为这两年的投入主要用于SEA浩瀚架构、极氪品牌车型的研发与技术储备。2022H1，吉利汽车的新增无形资产/固定资产分别为27/29亿元，分别同比增长52%/156%，全年新增可能超过之前的历史高点。我们认为主要原因是吉利汽车在极氪品牌与雷神混动的车型研发、产能投放方面投入较大，2021年收购的宁波威睿、长兴部件等重要零部件公司的无形资产、固定资产投入也进行了并表。终端整车和上游产业链的全面布局是吉利资产较重的关键原因。

吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。

比亚迪自2020年开始固定成本占比稳健下降，盈利弹性已处在释放通道。2017-2020年，比亚迪的固定成本占比快速从1.34%提升至8.39%，达到高点后下降，并于2022H1下降至6.27%。2016-2021年，比亚迪的折旧金额从53.09亿元增至108.80亿元，年均复合增长率为15%；摊销金额从17.19亿元增长至29.28亿元，年均复合增长率为11%。

比亚迪的折旧和摊销金额仍在持续增长，但是因为销售规模的快速提升，固定成本占比仍然下降，规模效应体现的尤为明显。

造车新势力中，蔚来和理想的数据比较有代表性。蔚来与理想的固定资产在总资产中的占比接近，但是蔚来的固定成本占经营成本的比重却是理想的接近2倍。

2021年底，蔚来/理想的固定资产净值分别为74/45亿元，固定资产占总资产的比重分别为9%/7%；2022H1，蔚来理想的固定资产净值分别为97/74亿元，固定资产占总资产的比重分别为10%/10%。理想和蔚来的固定资产占比非常接近。

2018-2021，理想的折旧摊销在经营成本中的占比从5.35%下降至2.11%；蔚来的折旧摊销在经营成本中的占比先从3.26%升至2019年的8.05%，然后降至2021年5.79%。蔚来的固定成本占比是理想的2倍以上。

从折旧摊销的费用来看，2018-2021，理想的折旧摊销费用从0.60亿元增至5.90亿元，蔚来的折旧摊销费用从4.74亿元增至23.52亿元。蔚来的折旧摊销金额是理想的4倍以上。

通过对比蔚来与理想2021年的固定资产结构，我们认为蔚来的固定资产折旧远超理想的主要原因是：

1）充换电设备：蔚来的充换电设备在固定资产中占比为20%，折旧年限较短（5-8年），这一部分理想完全没有；

2）在建工程：蔚来的在建工程在固定资产中占比仅为11%，理想为35%，而在建工程在完工前不计提折旧。

3）其他设备：蔚来的电子设备、研发设备、外购软件等资产合计占比14%，折旧年限较短（3-5年）。理想对应的设备类资产仅占固定资产的5%，相关折旧压力远低于蔚来。

4）生产设施：虽然蔚来采用代工生产模式，而理想在自有工厂生产，但是生产制造设施在固定资产中的占比较低（蔚来7%，理想15%），而且折旧日期相对较长（10年），因此理想自建产能带来的折旧压力相对较小。

现阶段理想的资产相对较轻，折旧摊销带来的固定成本压力相对较小，盈利能力在造车新势力中居于领先地位。但是，规模较大的在建工程完工后将开始折旧，各类研发设备、电子设备等随着新车型的推出预计也会增加，后续理想的折旧摊销负担可能会加重。

蔚来的整车生产虽然交给江淮代工，但是在电驱动系统、动力电池、补能体系等产业链的重要环节上均有较高强度的投入，因此资产相对较重，固定成本压力相对较大。但是，这也意味着蔚来在产业链上的技术布局更加全面扎实，规模效应和盈利弹性释放的潜力也相对更大。

利润表：车企收入普遍增长，盈利差异较大

A/H股整车厂对比：

H股整车厂收入增长更快，A股整车厂利润率更高

我们将长安汽车（000625）、比亚迪（002594）、上汽集团（600104）、广汽集团（601238）、长城汽车（601633）、赛力斯（601127）、北汽蓝谷（600733）组合为A股乘用车板块，吉利汽车（0175）、北京汽车（1958）、理想汽车-W（2015）、蔚来-SW（9866）、小鹏汽车-W（9868）、零跑汽车（9863）组合为H股乘用车板块。

在营业总收入增长率增长率方面，A股乘用车和H股乘用车的走势基本一致，在2017-2020年间持续下行，2021年反弹，2022年持续增长但增速放缓。但受益于港股造车新势力的销量快速增加，H股的整体营业收入增长率高于A股接近10个百分点。

在归母净利润（归属普通股东净利润）增长率方面，A股乘用车的走势基本和营业总收入一致。H股乘用车则受造车新势力的盈利能力影响较大，2018年蔚来亏损233亿元直接导致H股乘用车归属普通股东净利润同比下降219%。2018-2019年随着销售规模增长，港股造车新势力的亏损规模逐渐缩小。但自2021年开始，由于原材料价格大幅上涨，行业竞争日趋激烈，以及吉利汽车在新能源化转型的过程中短期盈利承压，H股乘用车的归属普通股东净利润再度下滑。

2017-2021年间，A股乘用车和H股乘用车的毛利率和净利率都呈下行趋势。国内的汽车销量于2017年达到历史峰值2888万辆，随后2018-2020年连续三年同比下滑，行业整体承压。2021、2022年国内整车厂进入电动化转型加速期，产品研发和市场营销投入加大，但现阶段电动车的盈利能力普遍弱于同价位的燃油车，叠加芯片短缺和原材料价格上涨等多重影响，给新能源化转型过程中的整车厂带来了短期的盈利压力。

H股乘用车因为蔚来、小鹏、理想、北京汽车旗下的北京奔驰等品牌销售价格较高，因此总体毛利率高于A股乘用车。但是由于蔚来、小鹏、理想、零跑等造车新势力仍处于亏损状态，吉利汽车在电动化转型的过程中也承受阶段性盈利压力，因此H股乘用车的净利率低于A股。

比亚迪：

扎根新能源汽车市场多年，代表性的市场标杆

2021年以前，比亚迪的资产结构复杂，汽车业务的营收占比相较于电子等其他业务没有明显优势，新能源汽车销量占比较高，导致真实的单车售价和单车盈利情况受补贴扰动较大。2020年比亚迪从事口罩生产，对汽车业务的财务数据分析也产生了一定影响。简单来看，2021年以前的比亚迪，销量表现总体跟随行业趋势，在新能源汽车领域的产品力和品牌力尚未爆发。

通过对补贴政策的梳理和回顾，我们假设比亚迪2016-2020年间销售的所有纯电动车型的续航里程都超过400KM，插混车型的续航里程都超过50KM，电池能量密度等补贴系数都为1，则根据比亚迪的纯电、插混车型销量，可大致估算比亚迪新能源汽车的平均单车补贴金额与收到的补贴总额。由于比亚迪不是所有新能源汽车都满足上述的续航里程或电池能量密度假设，因此我们估算的补贴金额和实际补贴金额相比，总体偏高。

2016-2020年，比亚迪去除补贴的真实毛利率水平在2018年触底，于2019年反弹。当时，全新一代的唐、宋、元、秦等新能源车型上市，销量多点开花，并在供应链体系开放方面取得积极成果，为比亚迪后续在新能源汽车市场的持续发力奠定了坚实的基础。

2021年后，纯电动车型方面E平台3.0发布，插混车型方面DMI动力系统表现亮眼，比亚迪的产品力和品牌力全面爆发，带动销量、收入与盈利能力全面提升，呈现出跑赢行业整体的亮眼表现。同时，新能源汽车补贴大幅退坡，2021年后对比亚迪的盈利能力影响已经明显缩小。

通过比亚迪股份减去比亚迪电子来估算汽车业务的财务数据，我们发现销售规模的扩大明显摊薄了公司的期间费用，比亚迪的汽车业务毛利率于2021Q4降至16.47%，随后反弹至2022Q2的17.82%；净利率则稳健上升，从2021Q1的-1.40%提升至2022Q2的4.08%。2021Q1-2022Q2，公司汽车业务的单车毛利润在逐步提升至3万元以上，单车净利润从-0.28万元稳健提升至0.70万元。

至2022Q3，比亚迪的单车毛利已增至3.79万元，单车净利已增至0.99万元，已成为自主品牌新能源乘用车的行业标杆。

传统车企：新能源化转型加速，短期量利难两全

吉利汽车（0175.HK）、广汽集团（601238.SH）、长城汽车（601633.SH）、长安汽车（000625.SZ）等传统车企都在加速进行新能源化转型，并在盈利能力上出现了分化。由于这几家车企截至2022年6月，插混车型的销量占比都较低，因此我们统一按纯电动车型的补贴金额去估算他们收到的补贴总额。

现阶段的动力成本仍然较高，新能源车型的价格相较于燃油车整体偏高，但新能源车型的毛利率相较于同价位的燃油车型整体偏低。因此，新能源销量占比较高的传统车企往往单车收入更高，但毛利率偏低。

截至2022年6月，新能源车型销量占比方面，广汽集团>吉利汽车>长城汽车>长安汽车；单车收入方面，广汽集团>长城汽车>吉利汽车>长安汽车。

截至2022年6月，毛利率以及去除补贴后的毛利率方面，长安汽车>长城汽车>吉利汽车>广汽集团。

广汽集团：埃安品牌从原广汽自主独立后快速发展，带动广汽集团的新能源车型销量占比与单车收入快速提升，在我们选取的几家代表性传统车企中新能源车型的销量占比最高。进入2022年后，广汽传祺发力混动领域，销量表现同样较为优秀，2022H1的销量达到150974辆，同比增长14%。随着广汽埃安、广汽传祺同步放量，广汽自主持续减亏，毛利率有望进一步改善。

吉利汽车：吉利的新能源化转型速度在2022年大幅加快，极氪品牌克服产能瓶颈并持续升级，几何品牌逐步完成从TO B到TO C的转型，雷神混动赋能传统车型的新能源化升级，吉利在纯电和混动领域同步发力，产品周期强势。2022年上半年相较于2021年全年，吉利的单车售价提升了接近2万元，新能源车销量占比提升了接近11个百分点，进步速度喜人。

长城汽车：受益于中高端SUV车型坦克的热销，长城在新能源车型销量占比低于吉利的情况下，单车收入高于吉利。2022H1长城的新能源品牌欧拉的销量为59126辆，同比增长13%，增速不及新能源行业整体，影响了长城的新能源车型销量占比。2022年8月，公司发布新能源品牌战略，哈弗将以“新能源SUV专家”迎来新能源全面转型。2025年公司新能源车型销量占比将达80%，2030年正式停售燃油车。

长安汽车：过去长安的新能源汽车销量主要依靠奔奔EV等少数车型支撑，销量相对有限，且单车收入较低。2022H1，长安的新能源车型占比提升了接近5个百分点，转型加速。公司与华为、宁德时代共同设立了阿维塔品牌，自主推出了深蓝品牌，并开发了IDD混动系统。2022年7 月，深蓝 SL03 正式上市，8月阿维塔 11 正式上市，有望进一步提高公司的单车售价与新能源销量占比。

造车新势力：竞争日趋激烈，研发营销投入加码

2020年至2021年上半年，蔚来得益于起步较早、品牌形象较为高端，在售车型较多，在交付规模和收入规模上处于领先地位。

2021年下半年至2022年上半年，蔚来的老款ES8、ES6、EC6车型竞争力下降，销量增长乏力。小鹏在智能驾驶上投入了较大的研发与营销资源，且产品价格更加亲民，P7持续热销，G3完成改款，新车型P5上市也贡献了额外增量，小鹏在销量表现上反超蔚来，取得领先地位。

2022年下半年，小鹏的中低端车型P5和G3市场表现相对疲软，P7尚未升级换代。唯一的新车G9上市不久，销量有限。由于产品均价低于蔚来和理想，原材料价格上涨对小鹏也构成了较大的成本和需求压力。

与之相对，蔚来的老款ES8、ES6、EC6车型都已经完成换代升级，新车型ES7、ET7、ET5也陆续开启交付；理想的老款车型理想ONE升级换代成理想L8，新车型理想L9也开启交付。蔚来和理想的产品周期都较为强势，蔚来的交付量整体处于领先地位。

受益于新能源汽车市场的高速发展与一定的先发优势，蔚小理在2020-2022H1销量与收入增速普遍较快。但是由于品牌定位较高，产能受供应链影响存在波动，而且市场竞争日趋激烈，中高端汽车市场整体景气度下行，蔚小理现阶段已经触及了单月销量1.5万台的天花板，尚未真正突破月销2万台的瓶颈。

至2022Q2，蔚来/小鹏/理想的销售收入分别为103/74/87亿元，单车收入分别为41/22/30亿元。基于强势的产品周期与高端的品牌定位，蔚来在销售收入、单车收入方面都居于领先地位。

蔚小理的毛利率都是在2021年三季度达到近几年的高峰，并在此后下滑，原材料价格上涨的负面影响具有普遍性。至2022Q2，蔚来/小鹏/理想的毛利率分别为13%/11%/22%，净利率分别为-27%/-36%/-7%。理想采用增程式的技术路线，配合相对高端的品牌定位和精简的产品矩阵，在毛利率和净利率方面处于领先地位。

蔚来的收入规模长期居于领先地位，摊薄了研发费用率和销售、行政及一般费用率，但近期投入有所加强。为支撑NT2.0平台相关车型的研发与营销，开拓欧洲及其他海外市场，以及自营补能体系的建设（主要是换电站），蔚来的两项费用率自2021Q4开始大幅提升。2021Q1蔚来两项费用的合计费用率仅有21%，至2022Q2已提升至43%。

理想产品线精简，在智能化方面的步伐也相对稳健，费用率一直控制在相对较低的水平。2022年理想开启了新一轮的产品升级，从过去单一车型理想ONE升级到理想L7/L8/L9三款车型，这些新车的研发与营销活动推动研发费用率和销售、行政及一般费用率的提升，但仍然低于蔚来和小鹏。理想的两项费用率合计从2021Q1的28%提升至2022Q2的33%。

小鹏的研发投入强度一直较大，且收入规模小于蔚来、理想，因此研发费用率与销售、行政及一般费用率长期高于竞争对手。2021Q2小鹏的研发费用率达到23%，高于蔚来同期的10%和理想同期的13%；销售、行政及一般费用率为27%，高于蔚来同期的18%和理想同期的17%。至2022Q2，小鹏的两项费用率合计39%，相较于2021Q2的50%有明显下降，公司的投入支出趋于谨慎。

蔚来、小鹏和理想的研发费用率和销售、行政及一般费用率自2021年下半年总体呈上升趋势，我们认为主要原因是市场竞争加剧，由此带来的渠道铺设压力以及新车型、新技术的研发营销需求。

资产负债表：

A/H股乘用车经营效率趋近，整体流动性风险较小

A/H股整车厂对比：

A股整车厂营运周期更短，H股整车厂流动性更充裕

我们将长安汽车（000625）、比亚迪（002594）、上汽集团（600104）、广汽集团（601238）、长城汽车（601633）、赛力斯（601127）、北汽蓝谷（600733）组合为A股乘用车板块，吉利汽车（0175）、北京汽车（1958）、理想汽车-W（2015）、蔚来-SW（9866）、小鹏汽车-W（9868）、零跑汽车（9863）组合为H股乘用车板块。

从营运周期来看，A股乘用车的营运周期普遍短于H股乘用车，整体经营效率更高，但H股乘用车随着造车新势力的规模扩大，营运周期也在快速改善。2022H1，A股乘用车的营运周期是82天，H股是86天，差距进一步缩小。

H股乘用车内部，营运周期较短的主要是理想汽车、蔚来、零跑汽车，营运周期较长的主要是北京汽车、吉利汽车、小鹏汽车。

从流动比率来看，2019年及以前，H股乘用车的流动比率普遍低于A股。2020年开始，造车新势力陆续登陆港股，它们通过上市募得大量现金，H股乘用车的流动比率实现了对A股乘用车的反超。2022H1，A股乘用车流动比率1.13，H股乘用车比率1.44，都处于相对健康的水平。

在A股和H股内部，流动比率超过1.5的车企分别是理想汽车、小鹏汽车、蔚来，流动比率低于1的车企分别是北京汽车、比亚迪、赛力斯。

运营效率：长安、理想效率领先，比亚迪快速改善

从运营周期和现金转换周期来看，理想汽车在造车新势力中的运营效率居于领先地位，长安汽车在传统车企的中的运营效率居于领先地位。比亚迪由于业务结构复杂，产业链高度垂直整合，总体运营效率低于其他整车厂，但自2020年开始明显改善。

从存货的角度来看，几乎所有代表性整车厂，包括比亚迪、传统车企和造车新势力，存货占总资产的比重都在提升，传统车企的存货占比通常高于造车新势力。存货中，原材料的占比提升幅度较大，我们推测是近几年供应链波动导致整车厂普遍选择增加原材料库存。此外，长城汽车、上汽集团、小鹏汽车的存货占比及存货周转天数增加较为明显。

从应收账款的角度来看，蔚小理等造车新势力因为主要采用直营模式，应收账款中的绝大部分都来自于应收新能源补贴。其中，理想采用增程式技术路线，车型售价在30万元以上，因此应收账款占总资产的比重极低。

受益于产业链上的强势地位，传统整车厂的应收账款占比及应收账款周转天数普遍较低且较为稳定。吉利汽车的应收账款占比较高，主要是与合营公司、联营公司、关联公司的贸易往来较多，2022H1来自第三方的应收账款仅占应收账款总数的大约15%。

比亚迪的应收账款占比一直相对较高，在2021年大幅下跌，但是公司年报说明2021年无重大应收账款收回或转回。我们认为主要原因可能是，2020年计提了大额的信用资产减值（9.52亿元），新能源汽车补贴大幅退坡且公司插混车型占比提升，导致应收补贴占比下降。

从应付账款的角度来看，比亚迪和造车新势力的应付账款占比和应付账款周转天数均有明显提升，我们认为这是产业链话语权提升的反映。

资产结构：

比亚迪长城负债水平较高，造车新势力资产较轻

从资产负债率来看，比亚迪、上汽的负债水平一直较高，长城的负债水平近两年快速提升，广汽的负债水平较低。蔚小理上市后于2020年负债率水平大幅降低，但近年来又快速回升，蔚来的负债水平已经偏高。

从非流动资产占比来看，广汽集团由于合资品牌业务体量大导致占比虚高（2022H1长期股权投资占总资产的比重为23%），上汽集团虽然也有合资品牌，但是自身资产规模庞大（2022H1上汽总资产9500亿，是广汽集团的接近6倍），因此长期股权投资的影响相对较小。比亚迪、吉利汽车的非流动资产占比较高，接近50%。蔚小理等造车新势力的非流动资产占比相对较低，其中理想低至20%，但小鹏的非流动资产占比高达37%，已接近长安汽车、上汽集团等传统车企的水平。

从固定资产占比来看，比亚迪和传统车企都在“瘦身”，固定资产占比持续下降。与之相对，蔚小理的固定资产占比自上市后稳健提升，主要是由于工厂产能及自营补能体系的建设。

从负债结构来看，我们首先用有息负债/全部投入资本来衡量整车厂的有息负债水平。上汽集团和蔚来的有息负债/全部投入资本接近40%，相对较高；其次是比亚迪、长城汽车的有息负债/全部投入资本为20%-30%，其中比亚迪的指标下降幅度较大，有息负债占比下降，而长城的指标则有一定上升。长安汽车和小鹏汽车的有息负债/全部投入资本占比较小，都在10%以下，有息负债占比较小。

其次，我们用流动负债/总负债来衡量整车厂的债务期限结构。比亚迪和传统整车厂的流动负债/总负债都超过80%，造车新势力的流动负债占比较低。蔚来的流动负债/总负债低至59%，长期借款占比较高（2022H1长期借款占总资产的13%），虽然蔚来的债务水平相对较高，但偿债压力并没有那么大。小鹏的流动负债/总负债占比高达76%，已接近传统车企的水平。

偿债能力：

理想汽车偿债能力优秀，比亚迪提高现金持有量

从流动比率和速动比率的角度来看，受益于较高的现金持有量，造车新势力的偿债能力普遍优于传统车企。传统车企中比亚迪的偿债压力较大，造车新势力中理想汽车的偿债能力最强。

我们用（现金+交易性金融资产）/流动负债，以及现金/总资产来测算各整车厂的现金持有量。造车新势力的现金持有水平普遍高于传统车企。传统车企中2022H1长安汽车的现金/总资产高达39%，已经超过了蔚来和小鹏。造车新势力中小鹏汽车的现金持有量较低，现金/总资产仅有13%，（现金+交易性金融资产）/流动负债仅有41%，低于部分传统车企。成熟车企中比亚迪的现金持有量也相对较低，但近年来快速提高，2017到2022H1比亚迪的现金/总资产已经从6%增长到13%。

现金流量表：比亚迪快速扩张，蔚小理缩减投资现金流

A/H股整车厂对比：A股经营活动现金净流入较高，H股投资活动现金支出较多

从经营活动现金流量净额来看，A股乘用车的表现整体优于H股乘用车。2022H1，A股乘用车企业平均经营活动现金流量净额为70.65亿元，H股乘用车企业平均经营活动现金流量净额为37.92亿元。除零跑汽车、小鹏汽车、广汽集团、上汽集团的经营活动现金流净流入为负数外，A股和H股主要乘用车企业的经营活动现金流净流入均为正数，总体现金流情况较为健康。

从投资活动现金流量净额来看，A股和H股乘用车的平均现金流均为负数，行业仍在投资扩张中，H股乘用车的平均现金流净流出总体高于A股乘用车。A股乘用车的投资活动现金流净流出于2019年达到高点，平均每家车企投资活动现金流净流出131.80亿元；H股乘用车的投资活动现金流净流出于2021年达到高点，平均每家车企的投资活动现金流净流出达到158.38亿元。2022H1，H股乘用车平均每家车企投资活动现金净流出23.93亿元，A股乘用车平均每家车企20.39亿元，差距缩小。

车企分析：

比亚迪经营性现金流快速改善，蔚小理缩减投资支出

从经营活动收到的现金流量净额来看，比亚迪收到的现金数量大、增速快，遥遥领先。长城汽车、长安汽车、吉利汽车等传统整车厂都保持着较为稳定的经营活动现金流净流入。广汽集团的盈利主要由合资品牌贡献，算作投资收益，因此经营活动现金流净流入为负。造车新势力中，蔚来和理想都于2020年实现经营活动现金净流入转正，小鹏的经营活动现金流为负。

从融资活动收到的现金流量净额来看，上汽集团融资较为积极，2022H1融资现金净流入219亿，主要以借款形式获得。比亚迪、长城汽车、长安汽车的融资活动净现金流皆为负数。蔚来、小鹏、理想则在2020年、2021年通过上市等方式获得了超过百亿现金的融资。

从投资活动现金流量净额来看，2021年比亚迪、蔚来和小鹏的投资活动现金流净支出都超过300亿，规模较大；长城汽车的投资活动净支出超过100亿，长安汽车、吉利汽车、上汽集团、理想汽车的投资活动现金流净支出都在100亿以内。

进入2022年上半年，比亚迪的投资活动现金流净支出428亿元，同比增长231%；长安汽车投资活动现金流净支出24亿元，同比增长258%。吉利汽车的投资活动净支出达到56亿元，反超长城汽车。上汽集团根据流动性需要调整了金融资产的配置，投资支付的现金同比减少，投资活动净现金流大幅转正。造车新势力中，蔚来未公布2022H1的现金流量表，小鹏汽车和理想汽车都大幅削减了投资活动现金支出，小鹏汽车的投资活动现金流净流出从2021年的331亿下降至18亿，理想汽车的投资活动净现金流已转正。

从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（对应港股资本性支出）来看，比亚迪2022H1支出高达361亿元，同比增长247%；长城汽车/吉利汽车/广汽集团的支出分别为71/44/32亿元，分别同比增长85%/20%/6%。长安汽车/上汽集团的支出分别为7/64亿元，分别同比下降了23%/14%。

业务研究：产品力与品牌力是整车厂竞争的核心

我们认为新能源乘用车行业的发展可以分为3个阶段：

1）2015-2019年，导入期，完全竞争市场：大量造车新势力涌现，生产者和消费的数量较多、规模较小，行业整体规模较小但增速较快，绝大部分厂商的盈利能力较弱，无单一厂商取得主导性的市场地位，行业内没有成熟的产品标杆和定价体系。

2）2020-2025年，成长期，垄断竞争市场：行业初具规模，整体增速仍然较快，但是生产者的数量减少。各整车厂积极寻求差异化卖点提高盈利能力，尝试从多个维度分割市场，划分细分赛道，树立品牌形象。在此过程中，整车厂之间的市场地位逐渐拉开差距，定价体系逐步成型。

3）2025年，成熟期，寡头垄断市场：行业规模更大，整体增速放缓。经历多年的激烈竞争后，只有少数经营效率高、技术实力强的整车厂存活下来，在整个市场上占据主导地位，寡头之间的产品体系与定价体系存在较强的互动关系。

伴随着特斯拉Model 3国产化，比亚迪汉、小鹏P7等爆款电动车型上市，国内新能源乘用车从2020年下半年开始加速渗透，进入垄断竞争时代。比亚迪、特斯拉、蔚小理、吉利、长城、长安、广汽、上汽等主要整车厂陆续推出自己的新能源车型或新能源品牌，并尝试树立各自的品牌形象。比亚迪主打安全，蔚来主打高端，理想主打家庭，长城欧拉主打女性。国内的新能源乘用车渗透率从2020年1月的3%提升到2022年10月的30%。

至2022年底，新能源汽车行业进入垄断竞争阶段后的第一轮竞争暂时告一段落。根据交强险的数据，2022年1月第1周至11月第2周，国内新能源乘用车上险量为433万辆。其中，比亚迪/特斯拉/五菱/埃安/奇瑞的上险量分别为130/38/37/18/16万辆，市占率分别为30%/9%/9%/4%/4%。蔚来/小鹏/理想/哪吒/零跑的交付量基本都在9-11万辆，市占率基本都在2%-3%之间。

我们认为，现阶段的整车厂研究框架的核心在于产品力和品牌力的研究。电动汽车大幅降低了整车制造门槛，强化了整车的消费品属性。产品力研究对应整车的工业品属性，品牌力研究对应整车的消费品属性。

我们的研究框架在这一阶段淡化了整车的周期性。行业周期方面，在未来几年的整车竞争中，新能源汽车渗透率仍将持续向上，新能源汽车的销量有望保持较快的增长速度，行业周期持续向好，变化不大。产品周期方面，比亚迪、长城汽车、吉利汽车、蔚小理等竞争者的产品节奏明显加快，几乎每年都有多款重磅新品上市，或者老车型的全面换代升级，产品周期可能连续数年保持强势。库存周期方面，新能源汽车的渠道管理模式发生较大变化，同时在行业增速较快的背景下，汽车渠道端过去吸纳库存、现金缓冲的职能被削弱，叠加供应链扰动导致的局部时期供不应求、以产定销，库存周期的确定性和稳定性同样受到了冲击。

产品力：产品力是科技与人文的交互

我们认为，现阶段的汽车产品力核心由底层技术和工业设计两部分组成。其中，底层技术主要是由动力电池、驱动电机和电机控制器构成的三电技术；产品设计主要是汽车的内饰设计和外型设计。底层技术强调性能与成本的统一，工业设计则强调功能性与审美性的统一。

燃油车时代，整车厂牢牢掌握发动机、变速箱、底盘的核心技术与生产制造，构成核心竞争壁垒。但是在电动车时代，除比亚迪以外，现阶段几乎没有整车厂把三电系统的核心技术与生产制造完全内部掌握，即in-house模式并没有那么流行。即使是特斯拉，动力电池也部份依赖外部供应商。

我们认为，现阶段整车厂在产品力打造方面最核心的竞争壁垒是汽车整体的产品定义能力，而非燃油车时代的某些具体的零部件或模块。在此基础上，整车厂包括三电系统在内的一切技术自研，核心价值在于加强技术整合能力与成本控制能力，其意义并不局限于零部件自研自制本身。

同时，我们强调的产品定义能力并不局限于一般意义上所说的把握细分市场、迎合消费者需求，而是指从产品的功能价值、ID设计、结构设计、电子设计、外型设计、备货生产等多方面进行成本控制，在符合用户需求和产品设计的条件下通过多种方式降低成本，在有限的预算内、在细分市场的框架下，推出产品。

新能源汽车技术在现阶段常常被划分为电动化与智能化两大类，智能化又被划分为智能驾驶和智能座舱。在我们的框架中，底层技术即三电技术，对应电动化发展趋势。汽车设计中的内饰设计，包含智能座舱。智能驾驶方面，常见的SAE标准将智能驾驶的等级划分为从L0-L5共6个级别，其中L0完全没有智能驾驶功能，L5是完全自动驾驶。

由于篇幅所限，我们在这里对于智能驾驶的竞争发展不做详细探讨，只对各整车厂的最新的智能驾驶产品做简单梳理。

科技：三电技术是现阶段电动车底层技术的核心

我们将从技术与设计两个方面来阐释新能源汽车产品力的分析与研究。其中，三电技术是现阶段电动车底层技术的核心。

三电技术直接反映在整车厂的新能源平台中。主流新能源厂商都已推出各自的新能源平台，包括比亚迪E平台3.0、吉利SEA浩瀚架构、长安CHN平台、广汽埃安GEP2.0平台等。新能源平台相较于传统油改电的平台拥有无可替代的优势：

1）空间利用效率更高，新能源平台可以根据动力电池、电驱动系统等零部件的重量、体积和形状重新设计底盘与车身架构的优化；

2）车身结构更灵活，动力电池的形状以及摆放位置可以灵活变化；

3）整车稳定性和安全性更高，“油改电”车型为了布置电池包往往需要垫高底盘，导致整车重心偏高、前后重量分布不均，新能源平台则可以灵活布置电池并针对性地对三电系统进行防护加固；

4）电子电气架构更先进，燃油车惯于采用分布式总线，新能源平台则普遍采用域集中式电子电气架构，配备算力更强的域控制器与更快的数据传输速度，支持高级别智能驾驶与更加丰富的座舱功能。

纯电平台方面，我们从覆盖带宽、三电系统、智能化等多个方面进行研究，并对优势项目标红，发现比亚迪的E平台3.0和吉利的SEA浩瀚架构综合性能较为突出。此外，广汽集团的GEP2.0在充电速度方面较有优势，长安汽车的CHN平台的电驱动系统的峰值功率居于领先地位。

具体看纯电车型的技术实力，我们选取了比亚迪海豹、长安深蓝SL03、特斯拉Model 3、小鹏P7、极氪001、蔚来ET5、上汽智己L7、北汽极狐阿尔法S几款代表性的车型来做比较。

我们认为，百公里耗电量最能反映整车厂在三电技术上的整合能力和技术积累。动力电池占纯电动车成本的30%-40%，百公里耗电量的降低可以使同样续航里程下单车的电池带电量更小，直接降低整车BOM成本，对于每个整车厂来说都是值得研究改进的重点。同时，百公里耗电量这一指标相对综合全面，不取决于电池、电机、电控任何一个单一零部件，对于整车厂的三电技术整合有较高要求。北汽极狐阿尔法S和比亚迪宋PLUS EV都采用了华为供应的电驱动系统，但百公里耗电量分别为16.6KWH和14.1KWH，北汽极狐阿尔法S的耗电量高出比亚迪宋PLU EV大约18%。除比亚迪以外，市场上绝大部分电动车的动力电池供应商都包含宁德时代，耗电量同样有较大差别。同样的零部件供应商在不同的整车厂手中，可以做出完全不一样的耗电水平。

直观看百公里耗电量，长安深蓝SL03以12.3KWH位居领先地位，紧随其后的是比亚迪海豹13.0KWH和特斯拉Model 3的13.2KWH。值得一提的是，长安深蓝SL03的整备质量为1725KG，远低于比亚迪海豹的2015KG和特斯拉Model 3的1836KG。长安深蓝SL03纯电版的顶配售价是21.59万元，和比亚迪海豹的28.98万元、特斯拉Model 3的34.99万元都有较大差距。因此，长安深蓝SL03在本质上是一款轻装上阵的错位竞争的产品，主打15-20万元的中高端市场。

更进一步看每公斤百公里耗电量（百公里耗电量/整备质量），剔除掉部分车型因为尺寸较小、电驱动系统数量较少带来的重量优势，可以更加直观的反映整车厂在三电技术上的综合实力。比亚迪海豹以6.45WH位居领先地位，紧随其后的是上汽智己L7的6.72WH和蔚来ET5的6.91WH。比亚迪海豹的每公斤电耗比上汽智己L7低0.27WH，在前五名的车型中这是相邻名次之间最大幅度的领先，充分体现了比亚迪在三电技术上的综合实力。

其次对整备质量进行分析，纯电动车型最大的重量来源是动力电池。我们用每度电的重量（整备质量/带电量）衡量整车厂的轻量化实力，则蔚来ET5以22.00KG位居领先地位，其次是特斯拉Model 3的23.42KG和极氪001的23.50KG。我们认为蔚来ET5的轻量化优势得益于蔚来在铝合金车身方面的探索和努力。

最后对前后悬占比进行分析，电动车前后悬占比通常较燃油车更低，因而拥有更弱的钟摆效应与更优秀的可通过性，整体运动性能更好。小鹏P7的前后悬长度占车身的比例为38.57%，居于领先地位，随后是特斯拉Model 3的38.75%和比亚迪海豹的39.17%。小鹏P7的前后悬占比更低，车身比例姿态更接近跑车，设计更加运动时尚。

接下来，我们对各旗舰车型的三电系统进行拆解分析。

电驱动系统方面，除长安深蓝SL03外，其余重点车型的顶配版都是前后双电驱动系统。比亚迪海豹、特斯拉Model 3、蔚来ET5都采用永磁同步电机与感应异步电机搭配的解决方案，小鹏P7和极氪001采用了双永磁同步电机的方案。考虑到永磁同步电机和感应异步电机在不同工况下优势互补，我们认为二者搭配的方案总体来看更加优秀。

前驱电机功率最高的是极氪001，达到了200KW，其后是比亚迪海豹的160KW和蔚来ET5的150KW。其中，极氪001的前驱电机用的是永磁同步电机，峰值功率相对更高，比亚迪海豹和蔚来ET5用的都是感应异步电机。后驱电机所有厂商都使用永磁同步电机，极氪001的200KW的电机不再优势明显，比亚迪海豹以230KW位居领先地位，其后是特斯拉Model 3的220KW和蔚来ET5的210KW。

前后双电机的总峰值功率来看，极氪001以400KW位居领先地位，比亚迪海豹和蔚来ET5分别是390KW和360KW。考虑到极氪001的双永磁同步电机在高速工况下运转时，实际体验效果可能不如永磁同步电机搭配感应异步电机，因此从电驱动系统来看比亚迪海豹的综合实力略胜一筹。

动力电池方面，除比亚迪海豹外，其余车型都或多或少采用了宁德时代的电池，电池包能量密度在160-180WH/KG之间。比亚迪海豹采用磷酸铁锂刀片电池，能量密度大约为140WH/KG，电池包最高带电量82.5KWH，据此推算比亚迪海豹的电池包重量达到了589KG，普遍重于竞品。比亚迪的刀片电池通过结构优化的方式提升了磷酸铁锂电池的能量比体积的能量密度，但是受制于磷酸铁锂正极材料，在能量比重量的能量密度方面提升幅度相对较小。

动力性能方面，零百加速最强的是特斯拉Model 3、比亚迪海豹和极氪001，分别为3.3/3.8/3.8秒。峰值车速最强的是特斯拉Model 3、极氪001和蔚来ET5，分别为261/200/200 KM/H。电驱动系统综合实力最强的比亚迪峰值车速仅有180KM/H，我们认为主要原因包括：

1）磷酸铁锂电池包较重，导致整车重量不占优势，增加了电驱动系统的载重负担；

2）磷酸铁锂电池在高功率放电的时候内阻较大，影响能量利用效率与电池寿命。

但峰值车速的局限性并不对比亚迪海豹的产品力构成实质性影响，180KM/H的峰值车速已经远远超出普通消费者的使用需求。

混动系统方面，比亚迪、吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团等均已推出自研的混动系统。比亚迪DMI通过阿特金森循环发动机+单挡变速箱+磷酸铁锂刀片电池的组合，实现了系统成本的优化。吉利汽车的雷神混动通过米勒循环发动机+3挡变速箱，可以在更广阔的工况内实现发动机直驱，在燃油经济性方面具有一定优势。长城汽车的柠檬混动，高功率电机搭配两档DHT变速箱，在中低速工况下，可以拥有更加优秀的加速性能和系统输出效率。

人文：汽车设计以产品属性为基础，力求功能性与审美性的统一

回顾汽车设计的发展历史，我们认为，汽车设计的演变，浅层驱动因素是审美偏好，深层驱动因素是技术进步。审美依附于技术，重大的技术进步必然带来全新的设计革命。

马车型汽车（1886-1902）：正如早期的电动车往往采用“油改电”平台，早期的燃油车也往往沿用马车的设计形式，在当时被称为“无马的马车”。1886年，德国工程师卡尔本茨制造出了第一台以内燃机为动力的汽车“奔驰一号”，时速为15KM/H。1889年，法国标致公司成功研制出齿轮变速器和差速器，并在1891年率先采用前置后驱的动力形式，落地在1894年生产的车型上。

箱型汽车（1903-1930）：发动机与底盘技术进步导致汽车行驶速度提升，车速达到50M/H后迎面而来的强风让乘员无法忍受，箱型汽车由此诞生。1903年，福特汽车的A型车将车头部分做成了倾斜的面，1905年的福特C型车开始采用挡风玻璃。1914年，福特大名鼎鼎的T型车是箱型汽车代表，“轿车”一词也逐渐流行起来，指具有厢式车身的家用汽车。

除福特外，通用公司的52KW别克轿车以及劳斯莱斯的银色幽灵（时速高达110KM/H）均采用厢式车身。这一时期，发动机舱、方箱型车身的车门车窗等要素逐渐普及。1927年通用汽车建立“艺术与色彩部”，是最早的汽车造型设计部门。

甲壳虫型汽车（1930-1950）：汽车速度持续进步与空气动力学的发展使箱型汽车逐渐淘汰。对于箱型汽车来说，车速超过100KM/H以后，继续增加的发动机马力几乎全部消耗在克服空气阻力上，为优化空气阻力而产生的流线型车身开始流行起来。1933年大众汽车推出甲壳虫轿车，1934年美国克莱斯勒公司推出气流型轿车，这种圆润的流线型设计在当时被认为是空气阻力和涡流阻力最小的形状。

船型/鱼型汽车（1950-1970）： 人体工程学理论的发展，以及为了解决甲壳虫型汽车面对横风不稳定的问题，催生了船型汽车。1949年，福特推出V8型汽车，采用以人为主体的设计思想，中部隆起，前后低平，前后基本对称，风压中心位于汽车重心之后，遇到横向风基本不会出现“摇头摆尾”的现象。

同时，为了由于船型汽车的尾部向后伸出较多，形成阶梯形状，高速行驶时会产生较强的涡流，前后涡流差较大会影响汽车行驶。因此，有人把船型汽车的后窗玻璃改为倾斜，发展出斜背式造型，被称为鱼型汽车。1952年，通用汽车生产的别客小轿车开创了鱼型汽车设计，1963年雪铁龙DS19鱼型车。

从汽车设计发展的历史中我们可以看到，汽车技术的进步推动汽车设计的发展。电动车相较于燃油车，底层技术发生了较大变化，创新的汽车设计有望伴随新能源汽车渗透而流行推广。

我们将汽车设计分为内饰设计与外型设计两大部分。内饰设计方面，电动车没有了笨重的发动机、变速箱，电池包可以灵活布置或平铺在底盘上，内部空间更大、环境更静谧、驾乘体验更舒适，为智能座舱的普及与发展奠定了坚实的基础。外型设计方面，进气格栅在传统燃油车的前脸面积占比较高，但电动车不需要进气格栅，普遍采用封闭式前脸，设计元素明显减少。同时，电动车的动力性能竞争激烈，续航里程更重要，高速工况下动力总成的散热需求强于传统燃油车，导致电动车对风阻系数的追求更加极致，外型设计日渐趋同。

对比经典的燃油车型轿车和纯电动轿车我们可以发现，劳斯莱斯幻影、奔驰S级迈巴赫、宝马7系和奥迪A8霍希版的进气格栅风格差异明显，位置突出，与整体的品牌形象、设计风格高度契合，具有较强的识别性。但是上汽智己L7、比亚迪海豹、零跑C01和蔚来ET5，普遍采用封闭式前脸，流线型线条，风格差异较小，具有强烈识别性的设计语言相对较少。

以降低风阻系数提高续航里程为例，根据上汽智己的测算，在120KM/H的高速巡航工况下， 每减少0.01的风阻系数，续航可以提高10-16KM。当风阻系数从行业平均水平的0.30降低到行业顶级水平的0.21时，续航里程可以提升118KM，提升幅度大约为27.7%。

如果通过增加电池容量来提升对应的续航里程，考虑到重量增加也会导致能耗提高，电量至少要增加30%以上，意味着93KWH的电池包需要额外增加28KWH电量，额外成本将近2万元。

燃油车对于风阻损耗没有电动车那么敏感，在外型设计上的个性化空间更大。主要是因为燃油车的能量浪费主要发生在内燃机燃烧以及制动盘。油箱容积60L的燃油车，综合续航里程大约600-700KM，与一辆带电量90-100KWH电池的的电动车相当。但是，60L汽油完全燃烧产生的能量，相当于523KWH的电量，能量携带量是动力电池的5倍以上，风阻造成的能量损耗对于燃油车的总能量来说影响很低，与内燃机燃烧损耗相比也不值一提。

在这样的背景下，我们认为，纯电动车在外型设计上的差异化卖点将逐渐淡化，但是在内饰设计、智能座舱等方面的发挥空间将大幅提升。以车载声学为例，传统燃油车时代，中低端车型大约只搭载3-4个扬声器，中高端车型大约搭载10个左右的扬声器。电动车时代，造车新势力在车载扬声器的配置数量上往往更高，金康赛力斯问界M5可选装19个扬声器，蔚来ET7和ET5搭载了23个扬声器。

对于汽车设计的评估框架，我们认为，优秀的汽车设计是，在符合产品基本属性的前提下，做到功能性与审美性的统一。我们在汽车内饰设计与外型设计方面各选一例做详细阐释，内饰设计选玻璃车顶，外型设计选理想ONE。

以玻璃车顶为例，特斯拉横空出世，为采用玻璃车顶的汽车外形设计树立了理想范本，塑造了科技个性的品牌形象，已吸引蔚来、小鹏、大众等知名厂商沿用效仿。

我们认为，玻璃车型是汽车内饰设计当中非常优秀的突破创新：

1）产品属性，汽车行业已发展到一个特殊阶段，在车联网技术支撑下，汽车正从传统印象中相对封闭孤立的交通工具变成数据网络中一个智能开放的节点，这一形象转变需要更加开放的车身设计与之匹配，加强汽车内部与外界环境的互动。而玻璃材料透明、光滑、坚硬的特质正与这一需求完美契合。

2）功能性，汽车玻璃占据汽车表面积的三分之一，玻璃车顶又占汽车玻璃面积的接近40%，可叠加可调光甚至显示功能，打造多种场景的“生活空间”。汽车智能化趋势下，玻璃车顶以其极大的覆盖面，有望承接车机成为车内“第四屏”，成为智能汽车海量数据流的核心输出载体，赋能智能驾驶。

3）审美性，玻璃的表面比金属更加光滑，更光滑的材料在消费者的潜意识中往往意味着更先进的科技和工艺。浮法抛光的玻璃表面粗糙度小于0.2纳米，而超精磨金属的表面粗糙度仍然在微米级别。超出使用需求的材料表面光滑程度是对现代科技的炫技式展现，可以有效渲染产品的科技感和未来感。

综上所述，玻璃车顶契合了燃油车到电动车时代汽车产品属性的转变，相较于浸树材料拥有更强的功能拓展性，极简的光滑与透明渲染了更强的科技感和未来感，大幅提升了产品的审美价值，在我们的研究框架下是一个优秀的汽车内饰设计。

以理想ONE为例，理想ONE由理想汽车于2018年10月推出，2019年12月开启交付。理想ONE是增程式车型的标杆，售价34.98万元，连续多个月单月销量破万，全生命周期内峰值月销1.4万辆。2020年，理想ONE取得中国新能源SUV市场销量冠军，同时成为30万元以上国产车型销量冠军。

理想ONE的前脸设计具有鲜明的品牌风格与较强的识别性，尤其是面积较大的四边形进气格栅，矩形边框搭配六边形蜂巢式设计填充，我们的研究框架认为是一个非常优秀的汽车外型设计。

1）产品属性，理想ONE于2018年推出，2019年开启交付，彼时中国的新能源汽车渗透率相对较低，国产化的特斯拉尚未开启交付，消费者对于新能源汽车整体的产品认知与设计风格接受尚处于早期过渡阶段。

理想ONE采用增程式的技术路线，搭载了一个小功率发动机作为增程器，也可以通过加油的方式补能。从产品属性来看，增程式汽车没有完全摆脱燃油车的动力形式与补能方式，在一定程度上结合了燃油车的续航里程和电动车的驾乘体验，前脸设计保留进气格栅这一燃油车的经典元素是与产品属性相吻合的。

2）功能性，理想ONE搭载的主动闭合式进气格栅一方面可以满足基本的发动机吸气及散热要求，另一方面可提高发动机的暖机速度，加快机油的升温速度，降低机油粘性与阻力，同时降低风阻，缓解变速箱冷保护，实现更好的燃油经济性。

2）审美性，理想ONE搭载的主动闭合式进气格栅采用了类似蜂巢的设计元素，边框内的区域用紧密连接的六边形构成，整体风格端庄、稳重、大气、安全。理想ONE作为中大型增程式SUV，早期还有7座版，后续在改款升级后只保留了6座版，目标客户非常清晰地指向了具备一定消费能力的中年商务男性的家庭用车。理想ONE整体偏传统的前脸设计语言，矩形轮廓+六边形填充的进气格栅，整体传递的安全大气的产品形象，与目标群体的审美诉求高度一致，即家庭用车的核心诉求也是安全大气。

自主品牌近年来逐渐掀起了国风设计的热潮，尝试在设计中添加中国元素，以强化自主品牌的身份识别，以吉利和比亚迪为例。

吉利博瑞的设计艺术兼具国际设计潮流和中国特有的审美元素。水滴涟漪回纹前格栅，LED晶灿流光前大灯，快背式流线型车顶设计，搭配动感回曲的下腰线，棱台贯通式的上肩轮廓，浓缩着中国古典之美。

比亚迪Dragon Face家族化设计语言，是德国精准制造和中国传统文化的完美结合。比亚迪唐延续“印象·科技·文化”的设计理念，将进气格栅、D柱、腰线与龙脸意向完美结合，虚实结合，刚柔相济。

品牌力：品牌力是产品与用户的交互

心智占领：新能源品牌重大舆情复盘

John Hegarty曾说，“品牌是世界上最有价值的房产：占据了消费者心智的某个角落。”因此，在详细介绍我们的品牌力研究框架之前，我们先借助百度指数，简单梳理一下比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏、理想、极氪这些平均售价相对较高的新能源汽车品牌从2020年至今的主要舆情信息，直观了解一下它们在消费者心中留下了哪些深刻的印象。

1）特斯拉：自2020年以来，特斯拉的搜索热点集中于车型降价与刹车事件争议，2021年上海车展女车主事件的搜索热度是2020年以来特斯拉相关资讯的峰值。自2021年开始，特斯拉的降价新闻共引起3次热度高点，但是热度逐步衰减。

2）比亚迪：2020年以来，比亚迪的产品力全面爆发，比亚迪汉与DMI车型多次带动搜索热度爬上高点，比亚迪在A/H股的投资价值也越来越受关注。百度指数的10次搜索峰值中，7次与比亚迪的产品相关，3次与比亚迪的股价相关。2022年6月，比亚迪市值破万亿大关，是2020年以来比亚迪相关资讯的搜索指数峰值。

3）蔚来：NIO DAY活动是蔚来品牌力建设的亮点。2020年以来，蔚来发布EC6、ET7、ET5、ES7等多款新车，配合2020、2021年NIO DAY，有效提振了品牌热度，丰富了品牌话题，但交通事故和坠楼事故也产生了一定的舆论影响。在2021年1月举办的2020 NIO DAY，蔚来发布了ET7，是2020年以来蔚来相关资讯的搜索指数峰值。

4）小鹏汽车：P7对于小鹏的品牌热度具有至关重要的意义。小鹏汽车的发展历程吸引了较多的关注，从获得造车资质到销量表现优秀、出口海外。2020年1月1日-2022年12月5日，小鹏汽车的8次主要搜索指数高点，有5次与P7相关。2020年5月，小鹏汽车肇庆工厂的资质获批，可以实现P7自产，带动小鹏汽车的搜索热度达到峰值。

5）理想汽车：2021款理想ONE为理想汽车带来的关注度令人瞩目。2021年5月25日，理想汽车发布2021款理想ONE，理想汽车的百度搜索指数在那一周飙升到18万以上的水平，远超比亚迪、蔚来、小鹏自2020年以来的搜索峰值，关注热度仅有特斯拉上海车展的女车主事件可以相比。除此之外，理想汽车整体相对低调，搜索峰值多与产品相关。理想汽车的整体搜索热度也持续稳定在相对较高的水平。

6）极氪：免费更换高通8155芯片完成口碑逆袭，新品热度大幅提高。极氪001于2021年4月上市，早期由于EC光感天幕、电动尾门等零部件的瑕疵引起消费者抱怨，但产品仍在持续改善升级。2022年7月，极氪001免费为用户升级高通8155芯片带来了第一波关注度高峰，成为极氪品牌口碑逆袭的里程碑式事件。2022年11月，极氪009正式上市，极氪品牌的搜索指数创新高。

值得关注的是，2022年以前，新能源品牌常常出现安全事故相关的搜索热点，主要与电池起火或智能驾驶算法相关。2022年以后，此类热点事件大幅减少，新能源品牌的安全表现在大众心目中有所改善。

品牌漏斗：从认知到偏好，从浅层互动到深层参与

根据经典品牌漏斗理论，消费者对于汽车品牌的认可与了解可以分为认知、熟悉、考虑、偏好、主要使用五大阶段，每一阶段的品牌忠诚度逐步提高。品牌影响力的提升则重点需要解决传播性、相关性、独特性与执行力问题。

根据这种品牌感知在消费者心中逐步递进的理论，我们可以通过跟踪知名综合网络平台知乎的数据来模拟评估。 知乎的话题下面可以分别统计讨论、关注、问题三种类型的数据：

1）讨论数，用户在某话题下写的总回答数量或评论数量；

2）关注数，关注某话题的用户总数（关注后可收到该话题的动态提醒）；

3）问题数，用户在某话题下的总提问数量。

在这三种数据中，我们能看到非常清晰的递进关系，用户从参与讨论，再到积极关注，最后到主动提问。同时，简单互动的人数通常远远多于主动提问的人数，浅层数据是深层数据的基础，只有持续的保持讨论热度、关注热度，提问的数量才会提升，才能吸引更多的人讨论，形成正向循环。反之，长期没有讨论热度的品牌，关注者也会取消关注，后续的提问热度自然也会下降。

传统燃油车品牌中，以豪华品牌奔驰、宝马、奥迪，以及平价品牌丰田、大众、本田为例，我们选取了2022年12月7日上的知乎数据，可以清楚地看到，通常定位更高端、层次更高的品牌拥有更高地讨论、问题、关注数量，且讨论数>关注数>问题数。从知乎数据反映的品牌力来看，奔驰>宝马>奥迪>丰田>大众>本田，和我们的传统印象几乎一致。

新能源汽车品牌中，以特斯拉汽车、比亚迪、蔚来、小鹏、理想为例，从知乎数据反映的品牌力来看，特斯拉汽车>比亚迪>蔚来>小鹏汽车>理想汽车。

将传统燃油车品牌与新能源汽车品牌进行对比，我们会发现：

1）从讨论数（浅层热度）来看，这是新能源品牌表现最优秀的部分，特斯拉和比亚迪的数据已经超过奔驰，蔚来已经超过大众和本田；

2）从关注用户（中层热度）来看，这是传统品牌的强项，除特斯拉遥遥领先外，我们选择的燃油车品牌领先所有新能源汽车品牌；

3）从问题数量（深层热度）来看，新能源品牌与传统品牌互有长短，特斯拉和比亚迪的数据已经超过奔驰，其他的新能源汽车品牌与传统品牌相比仍有一定差距。

从人均指标来看，我们发现，新能源汽车品牌的关注用户平均讨论次数（总讨论数/总关注人数）和提问次数（总问题数/总关注人数）普遍高于燃油车品牌。燃油车品牌中，关注用户平均讨论次数最高的是奔驰，达到了16.25次；关注用户平均提问次数最高的是大众汽车（和丰田、本田几乎持平），达到了0.31次。新能源品牌中，关注用户平均讨论次数最高的是比亚迪，达到了52.86次；关注用户平均提问次数最高的是理想汽车，达到了1.77次。

值得注意的是特斯拉的关注用户平均讨论次数和关注用户平均提问数量都位居最后，与传统燃油车品牌都有较大差距。与特斯拉庞大的关注用户相比，它近两年来在国内的话题热度相对匮乏，已经对它的品牌力构成了影响。

我们可以从百度相关词条与之前的百度搜索指数中看到，特斯拉的话题热度高度集中在降价以及安全事故两个方面：

1）百度搜索指数，在我们之前标注的2020年1月1日-2022年12月5日的百度搜索指数趋势图中，特斯拉的6次搜索高峰中有5次与降价或者安全事故相关；

2）百度相关词搜索变化率，2022年11月28日-2022年12月4日之间，排名前10的词条中有7条与降价或者安全事故相关。

特斯拉由于缺乏新车型，缺乏具有影响力的营销宣传活动，缺乏对中国社会活动的积极参与（如大规模招聘或生产口罩），与比亚迪相比，特斯拉的网络讨论话题相对单一，在知乎和百度两个平台都有体现。

推荐标的：重点推荐

比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W

综合考虑业务表现与财务表现，2023年我们重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW和小鹏汽车-W。

业务端：领军企业看优势延续，追赶企业看边际改善或困境反转。

1）比亚迪在上一轮竞争中已占据优势，市占率领跑市场，产品力全面爆发，在纯电动车和插混车市场都已成为行业龙头，2023年有望延续强势表现。

2）吉利汽车在过去数年中持续加强对新能源车的研发投入，纯电领域布局SEA浩瀚架构，极氪001率先上市，产品矩阵初露锋芒；混动领域布局雷神混动，早期产品的瑕疵正在快速修补改善，明年将持续发布多款新品，2023年有望实现较大幅度的边际改善。

3）蔚来上一轮产品周期见顶，在2021年下半年销量被小鹏反超；本轮产品周期发力，在2022年三季度销量再次领先。蔚来ET5市场反映热烈，明年老款车型全面升级到NT2.0平台，新车型重磅等成，2023年有望实现产品周期的全面爆发，多年积累的品牌价值有望变现。

4）小鹏汽车过去由于专注于智能驾驶技术，产品卖点相对单一，自2022年二季度开始终端需求遇冷，股价也深度回调。小鹏G9的产品力虽然有争议，但是开启了公司发力电动化技术与800V超充的新篇章，明年持续加强自营补能体系建设，丰富产品卖点，2023年有望通过电动化与智能化两条腿走路，实现困境反转。

财务端：领军企业看利润释放，追赶企业看盈利改善或亏损收窄。

1）比亚迪在2022年一季度至2022年三季度，单车净利润快速增长，从0.24万元增至0.99万元，盈利弹性进入释放通道，且盈利潜力仍有挖掘空间。2023年，比亚迪的销量进一步增长，规模效应进一步显现，利润持续释放值得期待。

2）吉利汽车的几何、睿蓝、极氪品牌在2022年上半年的销量较小，雷神混动在2022年下半年才上市，尚未大规模打开市场，新能源车型整体盈利能力较弱。2023年，吉利汽车的新能源车型销量有望大幅提升，盈利能力提高值得期待。

3）蔚来过去车型较多，销量较为分散，未能充分发挥规模效应与高端车型的盈利优势。同时，蔚来资产较重，经营杠杆较高，固定成本压力偏大。2022年下半年开始交付的蔚来ET5打开了蔚来的高端爆款之路，2023年蔚来伴随强势的产品周期有望释放盈利潜力，在较高的经营杠杆加持下实现亏损收窄。

4）小鹏汽车的单车平均售价在“蔚小理”中相对较低，研发费用率相对较高，肇庆工厂、广州工厂与武汉工厂的建设也需要较高的资本开支，在一定程度上压制了小鹏汽车的盈利能力。2023年，老车型P7改款，高端车型G9持续交付，有望带动单车营收提升，同时减少费用开支，有望实现财报端的困境反转。

比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头，维持“买入”评级

从主线逻辑看，比亚迪对上游产业链深度布局，三电技术（电池、电机、电控）实力雄厚；对下游终端市场的把握能力明显改善，纯电插混双轮驱动，接连推出爆款新车。赛道成长性好+产业链实力强+市场份额高，优质行业的优质巨头逐渐明朗。从支线逻辑看，比亚迪的刀片电池以结构创新的方式大幅提高了磷酸铁锂电池的能量密度，并且通过针刺试验证明了电池包的安全性，技术实力领先，已配套一汽红旗E-QM5、赛力斯SF5、长安CS55、东风岚图FREE、福特MustangMach-E、林肯冒险家PHEV等诸多车型，公司高管已在媒体采访中表示要为特斯拉供应。未来刀片电池的外供客户有望进一步拓展，伴随储能电池的高速发展，为比亚迪带来较大的业务增量。

我们预计2023年全年比亚迪的国内销量有望达到300万辆，其中插混车型销量大约为160万辆，纯电车型销量大约为140万辆。比亚迪海外出口销量有望达到30万辆，国内外合计总销量达到330万辆。我们维持2022年的盈利预测，预计22/23/24年公司的归母净利润为153/317/480亿元，对应EPS为5.25/10.89/16.49元，对应PE为48/23/16倍，维持“买入”评级。

根据腾讯新闻报道，2023年，比亚迪将布局王朝、海洋、仰望、腾势以及专业个性化全新品牌，推出多款重磅车型，值得期待。

吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先

纯电方面，极氪001作为平均售价在30万元以上的高端纯电动车型，单月销量持续超过1万台以上，已成为自主品牌高端纯电车型的标杆。几何品牌与睿蓝品牌分别主打充电与换电的中低端市场，合计稳态单月销量超过2万台，表现优秀。

插混方面，雷神智擎Hi·X混动平台实现了43.32%全球最高热效率、40%以上的节油率，在燃油经济性与动力性能方面表现优秀，公司明年将持续推出多款混动车型，全年插混车型总销量有望突破30万辆。我们预计吉利明年的总销量有望超过160万辆，新能源车型销量占比有望超过50%。

我们预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为1370/1633/1180亿元，净利润分别为66/87/128亿元，对应的PE分别为15/12/8倍，维持“增持”评级。

2023年，预计吉利将推出多款PHEV车型，极氪也将推出多款纯电车型，雷神混动搭配SEA浩瀚架构，纯电插混齐头并进，产品周期全面发力。

蔚来-SW：高端自主品牌领头羊，强势车型周期已开启

蔚来在自主品牌中，高端化建设位于领先地位，以补能体系为核心构建起一整套高端服务生态圈， 商业模式具有突出的创新性和前瞻性。NIO Power是基于移动互联网的加电解决方案，截至2022年8月31日，蔚来已部署1091座换电站、991座超充站、5317根超充桩。NIO Service主要包含车主权益、服务无忧、保险无忧等覆盖全生命周期的细致服务。NIO Life则是蔚来的原创品牌周边，NIO Certified是蔚来官方提供的二手车交易服务。

蔚来基于NT2.0平台打造的新车型ET5（9月）、ES7（8月）、ET7（3月）陆续开启交付，今年三季度以来销量表现优秀，明年有望全面升级老款“866”车型并发布多款重磅新车型，强势产品力全面爆发。我们预计2023年蔚来的销量有望超过25万辆，同比增幅接近100%。

我们预计2022/2023/2024年蔚来的销售收入分别为500/907/1293亿元，净利润分别为-102/-45/5亿元，维持“增持”评级。

2023年，预计蔚来的ES8、ES6、EC6车型将全面升级到第二代NT2.0平台，并推出多款全新车型，其中新款ES8与全新车型EC7已在2022年NIO DAY亮相。

小鹏汽车-W：电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转

电动化方面，小鹏G9率先搭载800V高压SIC平台，可实现充电5分钟，续航200公里。电驱动系统最高效率95.5%以上，综合效率90%以上。智能化方面，城市NGP已在广州全量开放，通过OTA升级落地小鹏P5。XNGP可实现全国所有城市与路段通用，不依赖高级辅助驾驶地图，有望于2023年落地。明年小鹏将基于E、F、H三大平台，新推出3款新品，进一步提升产品矩阵的竞争力以及研发生产的降本增效。由于新车G9的终端需求存在一定争议，公司股价经历了深度回调，有望在2023年开启困境反转。

我们预计2022/2023/2024年公司的销售收入为263/457/672亿元，净利润为-83/-68/-42亿元，维持“买入”评级。

2023年，预计小鹏P7将迎来全新换代升级，并推出多款全新车型，产品矩阵持续进化。

风险提示

需求风险

2000-2021年，我国的城镇居民可支配收入从6280元增长至47412元，年均复合增长率为10.10%。自2012年以后我国的城镇居民可支配收入增速已降至个位数，并于2020年低至3.48%。同时，我国城镇居民家庭的恩格尔系数自2015年起降至30%以下后，长期在28%上下波动，下降趋势明显减弱。城镇居民的可支配收入增速放缓，同时城镇居民的食物支出占比无明显下降，意味着居民可用于购买汽车等大宗可选消费品的收入有限，可能对汽车行业整体的终端需求构成负面影响。

供给风险

自2020年下半年开始，新冠疫情扰动，海运成本上涨，部分原材料及零部件短缺，汽车供应链存在不稳定性。芯片、空气悬架、副车架、锂电池等零部件都曾出现过短缺情况，碳酸锂、铜、钢、镍等原材料的价格也曾先后上涨，制约了整车厂的产能释放，供给端存在一定的风险。

政策风险

根据《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2022年新能源汽车补贴标准在2021年基础上退坡30%，2022年12月31日之后上牌的车辆不再给予补贴。国家对新能源车补贴的退坡乃至退出对新能源车销量可能会产生一定负面影响。根据《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。汽车购置税减征政策暂定实施半年，未来延续性仍不确定，若政策明年取消可能会对汽车销量产生一定负面影响。在经济下行压力下，5月以来从中央到地方均在密集发布如汽车下乡、取消限迁等汽车消费刺激政策，未来政策退出的时间也趋同，各种刺激政策集中退出可能会对汽车销量产生一定负面影响。

行业竞争加剧的风险

新能源汽车行业的竞争较为激烈，且新车型的数量日益增多。近几年各整车厂每年都会推出大量的新车型或老车型的升级换代，行业正处在加速渗透、抢占消费者心智的关键阶段，可能会进一步加剧行业竞争，影响整车厂及上游零部件厂商的盈利能力。

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

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