2022新茶饮研究报告

（报告出品方/作者：东北证券，李强）

1.2022年度市场回顾

1.1.食品饮料板块涨跌幅排名第21

回顾2022 年，食品饮料板块在大盘多轮振荡中表现出一定韧性。截止 2022 年 12 月 9 日，申万食品饮料指数全年累计涨幅为-15.00%，同期沪深 300 指数累计涨幅为19.07%。在申万 31 个行业板块中，食品饮料板块涨幅排名第 21。

食品饮料板块估值水平位于 5 年 51.76%分位。从行业估值水平看，食品行业整体 估值水平为 39.82X，过去五年历史平均估值水平为 42.04X，目前处于历史 51.76% 分位，估值在申万一级行业中排第 13 位；各子行业估值水平分别为零食 59.47X、 乳品 57.97X、调味发酵品 56.33X、啤酒 51.72X、烘焙食品 41.06X、熟食 39.69X、 白酒 38.31X、软饮料 30.06X、肉制品 28.73X、保健品 24.46X、其他酒类 23.19X、 预加工食品 22.72X。

食品饮料大部分子板块下跌。其中啤酒、零食、其他酒类板块涨幅位居前三，分别 为 5.77% /1.35% /0.34%，熟食 /预加工食品 /软饮料 /调味发酵品 /肉制品 /白酒 / 烘焙食品 /保健品 /乳品板块涨幅分别为-2.74% /-5.28% /-10.27% /-11.00% /-11.58% /-13.11% /-14.36% /-14. 64% /-17.07%。个股涨跌幅方面，涨幅排名前五的个股为宝立食品、中葡股份、皇氏集团、紫燕食 品、金种子酒，涨幅分别为 147.93 %、88.25%、81.82%、72.72%、64.04%；跌幅前 五名的公司为三只松鼠、妙可蓝多、水井坊、朱老六、金达威，跌幅分别为 43.23%、 40.98%、38.77%、37.54%、36.03%。

1.2.机构配置比例仍居首位，环比略有提升

2022Q3 食品饮料板块机构持仓比例位居首位，环比略有提升。2022 年 Q3 食品饮 料基金重仓持股比例为 16.00%，环比提升 0.43pct，仍领先电气设备和医药生物，位 居所有行业首位。其中白酒板块 2022Q3 持仓比例环比提高 0.30pct 至 13.92%。2022Q3 大众品持仓比例环比提高 0.13pct 至 2.08%。在食品饮料持仓占比的前十家 中，白酒占据六席。跟据 Wind，2022Q3 贵州茅台在基金持仓中的占比为 3.04%， 环比提高 0.12pct，仍是基金第一重仓的个股，泸州老窖与五粮液分列基金重仓比例 二三位。

前五大基金重仓股排名稳定。2022 年 Q3 基金重仓排名前五分别是贵州茅台、泸州 老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份。贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒重仓比例环 比分别提升 0.12 /0.10 /0.02pct；五粮液与洋河股份重仓比例环比分别下滑 0.12 /0.02pct。5-10 名中，今世缘取代酒鬼酒进入前十名。伊利股份重仓比例环比下降 0.04pct；古井贡酒、青岛啤酒、安井食品重仓比例环比分别提升 0.15 /0.07 /0.02pct。

年初至今北上资金呈现净流出，Q4 以来白酒龙头外资占比启稳。受基本面和投资 者情绪影响，年初至今食饮板块北上资金呈现净流出态势，流出情况至 Q4 开始好 转，近一个月（截止 2022 年 12 月 9 日）食饮板块累计净流入 195.38 亿元，在申万 31 个一级行业中排名首位。从个股表现来看，白酒板块中贵州茅台、五粮液、洋河 股份北上资金持股比例在 2022 年内呈现先降后增态势，泸州老窖北上资金持股比 例较为平稳。大众品板块，伊利股份北上资金持股比例存在较大波动，11 月以来自 低位显著回升，海天味业持股比例相对稳定。

2.白酒：景气度持续回暖，高端确定性强，次高端潜力依旧

2.1.2022年白酒整体回顾

2.1.1.基本面：2022年白酒板块稳中有进，韧性仍强

2022 年白酒板块景气度回暖，Q1-3 板块整体营收同比增长 16.21%。受益于较低基 数和龙头提价，2022 年白酒板块呈现出良好增长态势。具体来看，2022Q1-3 白酒板 块分别实现总营收 1024.12 /638.13 /739.73 亿元，同比分别增长 20.27% /10.26% /16.17%；分别实现归母净利润 449.32 /251.68 /299.52 亿元，同比分别增长 26.53% /12.96% /21.29%。

高端白酒依旧稳健，次高端 Q2 承压，Q3 分化明显。高端酒：茅台/五粮液/泸州老 窖收入端同比分别增长 16.52% /12.19% /24.20%；利润端同比分别增长 19.14% /15.36%/30.94%。直营渠道贡献茅台酒主要增量，茅台系列酒批发渠道实现超预期增长。五 粮液在疫情冲击下保持双位数增长，Q3 利润超出预期，主要系三季度需求稳定，动 销加速恢复，同时费效比提升，利润率提高。泸州老窖在高端龙头中表现最优，中 高档产品延续超预期表现，低档酒吨价提升显著，毛利率持续提升。次高端方面， Q2 受到传统消费淡季和疫情扩散的双重压制，次高端酒企业绩表现显著下滑。Q3 随着需求企稳，业绩重新实现同比增长。

2023 年重点关注：茅台渠道改革，五粮液批价改善，汾酒关注环山西市场增量及长 江以南突破，酒鬼建议关注省外招商及内参、酒鬼终端动销，水井坊持续关注高端 化建设业绩反映。泸州老窖关注国窖 1573 终端动销，舍得关注老酒战略推进情况。

2.1.2.估值：业绩逐渐消化估值

估值方面，核心酒企估值从年初高位逐渐回落。截止 12 月 9 日白酒板块市盈率为 38.92X，相较十月底的 31X 所有回升。当前贵州茅台，五粮液，泸州老窖，山西汾 酒，古井贡酒，水井坊，酒鬼酒 7 大核心标的 PE 倍数分别较年中的高点所有下降。股价方面，前三季度白酒板块持续震荡，年初至今核心标的中仅有古井贡酒实现股 价正增长。

2.1.3.合同负债：经销商信心十足，白酒企业高景气

从 2022 年初各核心酒企合同负债情况看来，一线品牌回款指标更优，行业分化加 剧。2022Q2 以来，在疫情封控力度趋严下，经销商对不同品牌的打款积极性逐步呈 现分化，一线品牌率先积极完成回款任务，三四线品牌回款积极性有所弱化，从上 市酒企看，五粮液、酒鬼酒等公司逐步释放合同负债余粮，而茅台、汾酒、老窖、 古井等基本面反馈更为不错的企业合同负债指标相对也更加稳健。

2.2.分价格带展望：高端确定性强，次高端升级扩容持续

高端白酒量稳价升的发展模式清晰，业绩确定性强，攻守兼备，景气长存。从量上 看，由于生产工艺限制供给和高端消费持续扩张，高端白酒供需紧平衡仍将持续， 酒企稳步扩张产能，为中长期增长奠定基础。价格方面，今年以来，茅台通过直营 渠道投放加大及传统经销商的配额节奏把控等工具，将普飞价格控制在相对稳定合 理区间，普五批价仍有一定压力，但随着宏观经济的逐步改善，明年普五批价有望 稳中略升，此外，酒企加快产品结构升级与渠道改革，量价政策更为成熟。高端白 酒拥有良性的发展模式，拥有穿越周期的韧性，长期确定性高。

次高端白酒招商扩张步伐加快，渠道力和品牌力成为制胜关键，增速回调，潜力依 旧。我们认为次高端机会在于招商+提价两条主线，2022 年次高端酒企大规模招商 贡献增量，截止 2022 上半年酒鬼酒经销商数量增加至 1479 家，山西汾酒经销商数 量增加至 3648 家，古井贡酒经销商数量增加至 4093 家，在渠道大幅扩张背景下， 稳固优势市场、做好下沉市场、精细化渠道管理成为明年工作重点。

价格方面，受 疫情影响，今年次高端白酒品牌普遍未享受到价格红利，但在明年场景放开预期之 下，明年次高端白酒有望受益于宴席、聚饮等回补性需求，动销有望较今年明确改 善，渠道价格压力也有望在供需矛盾关系改善前逐步缓解，次高端酒企中，我们更 看好汾酒的品牌势能延续，在省外市场逐步扩张获取更大市场份额，以及舍得在股 权激励目标加持下，通过山东、东北、河南、四川等相对优势市场的进一步品牌势 能的扩张和渠道细作，延续较快的增长势头。

高基数下回归平稳增长，但基本面保持高成长性，优选渠道建设良好和具有改革预 期的标的。由于今年宴席回补与酒企大规模招商，次高端报表端表现较优，市场担 心明年增速面临一定降速。我们认为，1）量价逻辑并未改变，次高端白酒享受消费 升级红利，消费场景多元，提价空间充足，扩容仍将继续。2）明年宏观经济不确定 性和高基数问题下，优选渠道培育良好和具有改革预期的标的。

2.3.区域酒：徽酒需求旺盛韧性充足，展望2023年竞争或将加剧

安徽经济和新能源汽车产业蓬勃发展。2021 年安徽省 GDP 为 42959 亿元，同比增长 8.3%，两年平均增长 6%，从 3 万亿迈入 4 万亿仅历经 2 年时间，目前安徽 GDP 位居全国大陆 31 个省级行政区中第 11 位。2022 年前三季度安徽省 GDP 达 33702.9 亿元，同比增长 3.3%。2021 年安徽常住人口容量突破 6000 万，居民人均可支配收 入为 3.09 万元，同比增长 10%。

2021 年安徽规模以上工业中高技术制造业增加值 同比增长 27.4%，占规模以上工业增加值比重为 13.6%；装备制造业增加值同比增 长 15.5%，占规模以上工业增加值比重为 33.8%。战略性新兴产业中，新一代信息 技术产业、新能源汽车产业产值分别增长 31.2%和 31%。2021 年安徽省汽车产量为 150.3 万辆，同比增长 29.5%，新能源产业、高新技术和制造业快速发展，带动省 内经济高速增长，合肥作为省会人口持续流入和新兴产业聚集，经济发展和消费向 好。2021 年合肥 GDP 为 11412.80 亿元，同比增长 9.2%。

省内消费升级延续，徽酒一超两强格局稳定。安徽白酒容量从 2017 年的 250 亿增 长至 2021 年的 350 亿，CAGR 为 6.96%，目前合肥市场规模约 80-90 亿元。2017 年 徽酒主流价格带从 100 元跃升至 200 元左右，价格升级成为规模增长主要动力， 2021 年下半年此轮消费升级延续，合肥地区主流价格带从 200 元进一步跃迁至 300 元。安徽 100 元以下低端酒市场规模约 120 亿元，以本土品牌为主。

安徽目前主流 价格带分布在 100-300 元，规模约 140 亿，是徽酒品牌重点布局和竞争的价格带， 以古 5、古 8、口子窖 6 年、10 年以及洞 6、洞 9 为主。300-800 元次高端价格带规 模约 50 亿，该价格段竞争较为激烈，古 16、古 20、口子窖 20 年、兼香 518、洞 16、 洞 20 等地方性品牌和梦 6+、剑南春、特曲等全国性名酒以及习酒窖藏 1988、摘要 等酱酒品牌共同竞争。800 元以上价格带白酒规模约 40 亿元，以飞天茅台、八代五 粮液、国窖 1573、青花郎、君品习酒等全国性名酒为主。竞争格局来看，徽酒四大 品牌占比约 66%，呈现一超两强局面，茅台、五粮液、剑南春、老窖、洋河、汾酒 等全国性名酒占比 22%，其他品牌仅占 14%。

省内白酒需求韧性充足，龙头展现较强定力。2022 年前三季度徽酒品牌实现营收 212.3 亿，同比增长 19.8%，实现归母净利润 48.9 亿，同比增长 24.26%。受益于安 徽新能源产业和经济蓬勃发展，徽酒消费需求旺盛。春节返乡人群增加带动大众宴 席表现火热，大众 100 元价格带如古 5、献礼、口子窖 5 年、口子窖 6 年呈现恢复 性增长，同时消费升级延续带动价格带跃迁，合肥地区宴席 300 元价格带表现较好， 古井/迎驾 2022Q1 收入增速分别为 27.7%/37.2%。随后二季度白酒板块由于疫情原因导致场景受限使得需求承压，口子窖和迎驾收入端受到一定影响，徽酒龙头古井 Q2 仍保持龙头定力，需求稳健且一季度末预收款充足带动收入利润均大超预期。

随 后 7 月开始合肥地区陆续恢复正常，餐饮和客流逐步回暖，伴随升学宴需求旺盛和 疫情管控较好，安徽地区三季度整体需求呈现复苏态势，Q3 徽酒整体营收实现增长 16.5%，古井/迎驾/口子窖收入分别实现 21.6%/23.4%/5.7%。

2023 年展望积极，徽酒竞争或将加剧。古井贡酒已完成 2022 年度回款任务，渠道 反馈目前完成情况略高于年初目标。2023 年有望提前冲刺 200 亿回款任务，春节开 门红工作有序开展，预估开门红回款比例为 50%左右，目前渠道库存 30%左右处于 较为良性水平。迎驾 2022 年目标完成无虞，根据渠道调研了解到 2023 年合肥地区 洞藏目标维持较高增速（和 2022 年增速持平），开门红预估回款比例为 40%左右， 同时公司加大市场投入和洞藏奖项力度，提高终端真实开瓶和渠道积极性。

口子窖 设立合肥营销中心，以平台化模式运营，渠道端大商制改革近期有所加快。产品端 升级换新推出兼 10、兼 20 和兼 30，产品渠道端均有所积极变化。金种子在华润入 主后，销售团队和经销商队伍大幅调整，产品体系全面梳理，后续将推出光瓶酒新 品并且导入华润优质啤酒渠道，明年金种子在光瓶酒推出和渠道导入赋能后有望实 现底部反转，公司前期提出十四五 50 亿规划目标。2023 年古井迎驾继续稳步前行， 口子窖和金种子产品和渠道均有所变革，省内竞争或将加剧。

3.啤酒：行业高端化趋势不改，疫后餐饮渠道预期恢复

3.1.行业高端占比持续提升，龙头公司利润增长摆脱销量限制

中高档啤酒占比逐年提升，8-10 元价格带将成市场主流。我国中高档拉格啤酒销量 合计占比由2016年的26.5%升至2021年的34.0%，高档拉格销量的CAGR为7.2%， 增长态势强劲。2021 年中高档拉格销售额占比合计达 67.2%，未来还将进一步提升。国内龙头企业积极布局即饮渠道价格在 8 元以上的大单品，8-10 元价格带产品增长 迅速，渐成市场主流。

2018 年以来 A 股啤酒龙头企业利润迅速提升，销量增长对利润的贡献度下降。青 啤、华润、燕京、重啤销量总和从 2018 年开始一直维持在 2500 万千升左右，而扣 非归母净利润实现了快速突破，利润增长更多来源于结构优化即中高档产品销售占 比提升。各啤酒企业吨价逐年上升，在 2020-2022 年原材料成本上涨的背景下，净 利率仍保持上升趋势。

3.2.疫后餐饮渠道回暖，啤酒消费场景和需求预期恢复

疫情防控放松，餐饮渠道修复拉动啤酒销量恢复性增长。新冠疫情爆发以来，餐饮 渠道遭遇巨大冲击，我国餐饮收入同比增速在疫情前稳定在 9-10%，2020 年 3 月疫 情爆发后同比骤降 46.8%，后续疫情不断反复，防控措施更为严格，截至 2022 年 10 月全国餐饮收入仍然未回到 2019 年水平。即饮渠道的啤酒销量在疫情中下滑和 反弹较非即饮渠道更为明显。随着后续疫情防控逐渐放松，看好餐饮行业未来反弹 空间，餐饮作为啤酒的主要消费场景，其渠道的修复有望拉动啤酒销量实现恢复性 增长。

即饮场景不断修复，将推动啤酒高端化顺利进行。我国啤酒即饮与非即饮渠道平均 零售价格均在持续增长，而即饮渠道价格带提升明显快于非即饮渠道。2020 年疫情 爆发前，啤酒即饮渠道零售价同比增速领先非即饮渠道约 2pcts。截至 2021 年，即 饮平均零售价 10.23 元/500ml，为非即饮渠道的 1.95 倍。疫情管控放松带来的即饮 渠道修复，不仅可以带来销量增长，也有助于产品结构升级。

3.3.提价窗口期来临，明年原材料成本压力亦有望缓解

啤酒企业开启提价窗口期，针对核心单品提价或迈入常态化。啤酒企业通常在淡季 采取提价措施以避免旺季销售波动，且 2022 年下半年各地区疫情呈多点散发态势， 华润、青啤、重啤等自 Q4 起开启提价窗口期。考虑到行业高端化趋势，未来 2-3 年 内，啤酒企业提价会进入常态化，业内达成小步快走的共识，针对核心单品多频次、 小幅度提价。假设提价传导顺利且费控稳定，在营业成本及经营费用固定的情况下， 基于现有和预期提价措施，预计重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒吨价提升范围在 1%- 2%。

2022Q2 开始部分原材料价格逐步回落，吨成本下降带来的盈利弹性将在明年报表 中体现。2021 年初，粮食、包材等原材料价格大幅上涨，成本端压力驱动啤酒企业 纷纷开启提价。2022 Q2 开始，铝、浮法玻璃、瓦楞纸等包材价格持续下行，成本压 力不断缓解，结合啤酒企业原材料采购周期，预计成本压力缓解对毛利率的修复将在明年逐步兑现。

4.软饮料&预调酒：需求韧性足，持续关注消费场景复苏

4.1.软饮料：能量饮料赛道东鹏市占率提升，成本回落将提振盈利水平

能量饮料需求具备较强韧性，东鹏饮料市场占有率不断提升。预计 2016-2022 年我 国软饮料细分赛道中，能量饮料零售总额的 CAGR 为 9.8%，疫情期间也始终保持 增长态势。目前我国能量饮料人均消费量远低于美国、日本等国家，市场规模增长 空间大。东鹏饮料在我国能量饮料市场的销量占比预计将从 2017 年的 10.3%提升至 2022 年的 20.3%。

东鹏饮料全国扩张步伐稳健，疫后消费场景和需求预期恢复，成本环比下降推动明年毛利率修复。公司不断扩张全国销售网络，在空白市场采取大流通模式，在成熟 市场采取全渠道精耕模式，截至 2022H1，经销商数量达 2590 家，全国地级城市覆 盖率达 98.79%，终端网点数量达 250 万个。成本上涨致使毛利率下降期间，公司通 过一系列控费增效措施稳住了净利率水平。预计 2023 年终端网点数量进一步增加， 疫情放松后物流、工厂等生产活动所受影响降低可推动消费场景和需求恢复，原材 料成本自 2022 年下半年逐步回落将有利于明年毛利率修复和盈利弹性释放。

4.2.预调酒：强爽打造“第二增长曲线”

我国预调酒行业增速加快，百润股份具备绝对竞争优势。2021 年我国预调酒总消费 量为 21.5 万千升，适龄人群人均消费 0.2 升/年，仅相当于日本的 1.2%、美国的1.9%， 与成熟市场相比，我国预调酒市场增长空间可观。疫情影响下，居家自饮同样创造 了预调酒的消费需求，2020-2021 年销售同比增速超 35%。百润股份在国内预调酒 市场占据绝对龙头地位，市场占有率逐年提升至 2021 年的 89.4%，随着行业规模的 快速扩张，公司有望尽享龙头效益，实现稳健增长。

强爽中秋节后爆火，预期百润股份营收自 2022Q4 开始企稳回升。2022 年受疫情影 响，百润股份前三季度营收同比下滑 14.07%。从 5 月份开始，公司陆续进行短视频推广、永劫无间联名等强爽系列营销活动打造第二增长曲线，中秋节后强爽销量呈 现爆发式增长，预计全年销售额可达 6 亿左右。清爽的费用投入也初显成效，预期 2023 年将维持高双位数增长。目前的估值仍具吸引力，2023 年有望迎来业绩和估值 的戴维斯双击。

5.调味品：疫情放开趋势下B端有恢复预期，C端竞争格局有待改善，关注行业触底反弹机会

5.1.疫情压力下逆势增长，多样化需求创造发展机会

调味品行业市场规模逐年扩大，并且在新冠肺炎疫情期间实现了逆势增长，在疫情 放开压力减小趋势下，有望再一轮向上突破。需求端来看，随着经济及生活质量的 提升，人们对餐饮口味的需求逐渐多样化，同时餐饮业的发展也带动了定制调味品 市场的需求，扩大了调味品产品的销售渠道，调味品行业有望迎来新一轮的发展。供给端来看，调味品的产量也在逐年增加，我国调味品产量由 2017 年的 1250 万吨 增加至 2021 年的 1785 万吨，年均复合增长率为 9%。

企业主要产品的营业收入增速逐渐放缓，亟需通过成功的品类创新创造新的增长点。在产品进入成熟期的形势下，其所带来的价值增加红利逐渐减弱，细分行业空间近 乎饱和，这将促使企业在未来进行多元化的扩张来拓展市场空间，创新产品品类， 孵化大众接受度高的调味料单品，必须为企业的盈利寻找新的业绩增长点。

5.2.原材料成本压力增大，消费升级推动技术和渠道创新

原材料价格上涨较大使企业成本承压，继续上涨将对产品毛利率水平产生更大程度 的不利影响。受宏观因素的影响，2022 年度调味品原材料价格大幅上涨，行业毛利 率下降幅度较大。其中农产品是调味品企业生产产品的主要原材料，而其价格主要 受市场供求等因素的影响。

产品种类与品质日益提升，研发投入将延续上涨趋势，而研发投入率近几年维持在 3%左右，有增大预期。企业研发总投入逐年递增，同比增速高达 10%，这反映出相 关企业对于生产装备、生产流程、工艺方面的技术创新的积极态度。随着大数据等 创新技术的快速迭代，行业有望实现较大规模的产能自动化改造，同时向信息化、 规模化的智能制造转型升级以实现生产流程的改造升级并提升生产效率。研究投入 也将促进企业对相关产品生产工艺的改造，提高原料利用率，降低原材料成本，提 升企业毛利率。另一方面，在消费升级的推动下，消费者对产品的品质也会越来越 重视，企业为在产品质量管理方面增强竞争优势将会持续推出新产品以占据新市场。

销售渠道多元化，线上电商或将成为企业渠道的重要部分。在传统渠道占比上，海 天酱油为 70%B 端+30%C 端，中炬高新为 30%B 端+70%C 端。但近年来社会生活 和消费方式发生了较大的变化，调味品行业的销售渠道也发生了变革，企业不仅仅 依赖于经销商这一单一销售渠道，在新零售趋势下，调味品消费场景转移促使企业 扩展多元化销售渠道（如电商平台，线上直播等），通过多种新媒体形式与消费者实 现密切互动或者与社区生鲜超市合作以满足消费者即时性、特定性的消费需求。

6.速冻品：顺应趋势，关注BC端共同发力

6.1.千亿级市场稳步增长，餐饮连锁化趋势带动行业发展

我国速冻食品行业是千亿级市场，随着消费习惯、人口结构、冷链运输技术水平提高等因素影响，我国速冻食品行业市场规模近几年稳步增长，疫情放开将进一步扩 大市场规模，多种因素将提供市场规模增长动力。已从 2013 年的 649.8 亿元增加至 2021 年的 1755 亿元，年均复合增速为 13.22%。2020 年疫情发生后，消费者对速 冻食品的认可度与接受度进一步提高，带动行业需求整体提升。预计未来几年我国 速冻食品市场将延续增长态势，而推动我国速冻食品市场规模增长的因素主要包括 品类多元化、消费升级、需求增加、冷链技术提高等。

我国速冻食品细分行业集中度存在差异，集中度较低的细分行业充分竞争，未来可 能会出现细分龙头。其中我国速冻面米行业发展日趋成熟，市场集中度较高。在速 冻食品行业中，我国速冻面米制品的市场发展时间较早，从 20 世纪 90 年代初开 始起步。通过几十年的稳步发展，速冻面米行业目前已处于相对成熟阶段，市场集 中度较高，头部竞争优势相对明显。而我国速冻火锅料制品的市场份额相对分散。速冻火锅料制品的进入壁垒相对较低，众多企业在行业发展过程中纷纷加入，目前 市场中存在产品同质化的问题，整体竞争较为激烈，竞争格局相对分散。

目前，在我国速冻食品行业的销售渠道中，零售渠道占比约为 54%，餐饮渠道占比 约为 46%。近几年我国各级城市的餐饮连锁化均有所提高，餐饮连锁化趋势将带动 速冻食品需求提升。

6.2.宅经济发展和工作节奏加快推动速冻食品需求增长

疫情加速宅经济发展，速冻食品成为消费者新选择，疫情放开长期来看宅经济难以 向上，但短期消费习惯仍可能延续。疫情发生后，餐饮消费场景受到较大冲击，消 费者回归家庭，推动宅经济加速发展。考虑到速冻食品具有方便、快捷、品类多样 等特点，愈发受到消费群体的认可。在疫情逐步趋于常态化的背景下，主流生鲜电 商 APP 下载量均有 50%以上的爆发式增长，宅经济有望维持高位，进而维持冻食品 需求的增长。

生活工作节奏加快将促使消费者对速冻食品需求有所增加。随着经济社会的发展， 我国居民整体的生活与工作节奏加快，工作阶层人士对时间效率愈发看重。根据《中 国居民早餐饮食状况调查报告》显示，42%的居民早餐用时在 0-10 分钟，占比最高; 用时 10-15 分钟的居民占比 39%，位居第二。而在居民不吃早餐的原因中，时间紧 占比最高，达到了 49%。与传统的早餐烹饪相比，速冻食品方便、快捷，可以有效 的节省时间，满足了工作阶层人士对时间效率的要求，进而拉动了速冻食品需求增 加。部分企业对部分产品在今年进行了提价。其原因是持续走高的原料、包装、物流成 本，其目的是为了能持续提供良好、稳定的产品品质，保证市场的良性永续发展。

6.3.速冻品行业B端有待恢复，农贸端承压企业迎来曙光

三全食品2022年营收稳中求进，渠道优化和产品创新持续。2022Q3收入同增5.10%， 主要原因有存量渠道的持续优化、新渠道的拥抱和新产品的贡献逐渐显现。但 2022Q3 收入环比有所降速，主要系居家消费场景减少及便利店鲜食业务受疫情影 响有所下滑，同时 Q3 为速冻食品的传统消费淡季亦有影响。经营现金流和毛利率保持改善，但成本端环比开始出现压力。2022Q3 合同负债环比提升 2.58 亿至 4.90 亿元，较 2021Q3 增加 18.58%，渠道打款的积极性在提升，2022 年 10 月公司亦推 出了冰花煎饺、鱼丸馄饨等新品，定位早餐场景。2022 年前三季度毛利率为 28.56%， 同比+2.44pct，主要与精细化管理下的降本增效，如产线自动化程度的提升、渠道改 革的显效、产品的持续优化，及猪肉的成本红利有关。

7.乳制品：关注明年液奶需求改善，成本下行周期利润弹性有望释放

7.1.原奶价格小幅下行，成本趋缓下关注龙头释放利润动力

2022 全年原奶价格自高位小幅走低，2023 年预计仍保持高位徘徊，波动率有望弱 化。本轮原奶价格走势主要受上游养殖成本、奶牛存栏、生鲜乳需求三方面影响。供给端来看，养殖成本方面，受海外经济通胀影响，饲料成本仍保持高位，进口原 料奶粉、油脂、物流运输等价格同比大幅上涨，推高牧场养殖成本，但另一方面， 随着奶牛存栏量的逐步释放，原奶供应逐步释放并缓和供需矛盾，需求侧来看，液 奶需求在 2020-2021 年景气度较高，但今年 3 月以来，受疫情防控政策及封控力度 执行更加严格，液奶需求及消费场景有所承压，导致景气度从高位有所回落，在需 求侧放缓叠加供给侧释放的供需关系之下，原奶价格呈现高位震荡下行的趋势.

展 望明年来看，我们预计供需关系或将延续类似于今年的趋势，原奶价格预计延续高 位徘徊或稳中略降的态势，在供需关系相对平衡之下，乳企成本压力总体可控，成 本项不是制约企业盈利的关键要素，利润释放可期，但实际利润释放的弹性，我们 认为更多来自企业诉求、战略选择及总体市场环境与竞争格局。

7.2.龙头伊利今年表现承压，低基数下建议关注明年需求改善及利润弹性

疫情扰动下需求有所放缓，静待需求逐步复苏。回顾伊利年初至今表现，分产品看， 2022Q1-Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入 641.0/187.3/92.0 亿元，同比0.9%/+60.5%/+32.4%。21 年以来，公司内生奶粉业务改善趋势显著，逐步进入上行 加速通道，今年仍维持较好增长，我们预计前三季度公司内生奶粉收入增长 20%以 上，叠加澳优并表贡献可观增量；冷饮业务受疫情冲击不大，今年以来也维持较高 速增长态势；液奶基本盘方面，Q2、Q3 连续两个季度报表端转为负增长，预计主因 常温酸奶、乳饮料及低温液奶有所下滑拖累液奶整体表现，我们预计白奶在营养健 康诉求强化下，仍维持较强的刚性需求，基础白奶依然实现稳健正增长。

展望四季 度及明年，我们认为 1）春节备货节奏前移，渠道及市场拓展动作仍然积极，公司 单 Q4 有望实现双位数左右的内生收入增长；2）明年在外部环境有序恢复之下，购 买场景有望逐步修复，并且在出行及社交需求拉动下，常温酸及乳饮料等需求有望 实现恢复性增长。

盈利端今年表现不及预期，公司中期指引维持不变，期待净利率持续提升。盈利端 来看，公司今年初目标希望做到内生业务净利率有所提升，但在封控扰动下，公司 动销不及预期，导致公司阶段性加大费用投入及新鲜度处理，二三季度毛销差持续 恶化（若剔除澳优并表影响，内生业务毛销差下滑幅度更小），展望后续季度，预计 随着促销投入的理性，价盘及货龄/新鲜度的优化下，渠道整体轻装上阵恢复良性， 今年四季度无一次性大额费用投入（去年 Q4 冬奥会冠名费用支出较大），且在 21Q 低净利率基数之下，我们预计今年四季度净利率有望实现同比提升，利润弹性有望 凸显。全年维度，在 Q4 回补之下，预计全年净利率能同比基本持平。中期来看， 在成本稳定，费用投放回归理性之下，我们认为公司仍有望做到净利率稳步提升， 至 2025 年左右净利率恢复至 9-10%。

需求改善、格局变化、企业战略重心及诉求三重因素共振，乳业有望步入良性发展 时代。一方面，从需求和格局来看，需求端，受益于疫情带动消费者对健康诉求提 升，目前乳业的需求仍具韧性，与 2016 年前后低迷的需求环境不同，因此企业现阶 段对结构升级的布局更为重要，而非以低价抢夺存量份额。格局端，目前液奶格局 与上一轮也显著不同，2013 年，伊利、蒙牛液奶份额分别为 26.8%、28.1%，CR2 为 55%；2021 年，伊利、蒙牛液奶份额分别为 38.6%、28.2%， CR2 为 67%，份额差 距已显著拉大，伊利在液奶领域，常温方面的竞争优势已遥遥领先。另一方面，企 业诉求发生了变化，上一轮，伊利蒙牛均更侧重于收入导向，竞争焦灼一直延续。而本轮至今，2020-2021 年，两家战略重心错位，并均提出明确的利润改善目标。多 重因素共振下，预判本轮传导更加顺畅，且在成本下行期，为企业带来更大的利润 弹性。

8.食品综合：成本下行释放利润弹性，关注终端需求拐点

8.1.卤味行业：后疫情时代卤味行业有望集中，龙头需求强劲恢复

佐餐、休闲双千亿市场。2020 年中国卤制制品行业市场规模约为 2500-3100 亿元。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年佐餐、休闲卤制品市场规模分别达 1539、1065 亿 元，市场规模双双过千亿，2015-2019 年 CAGR 分别为 7.0%和 19.55%。根据大众点 评数据，截至 2021 年 2 月国内共有卤味门店 24.66 万家，其中休闲、佐餐卤味门店 分别达 14.14、10.52 万家，市场空间广阔。随着经济增长推动消费升级、城镇化率 持续提升、消费理念转变以及新零售业态迭代，预计 2020-2025 年佐餐和休闲卤制 品将继续保持快速发展。根据 Frost&Sullivan 数据，2020-2025 年佐餐卤制品 CAGR 将提速至 11.40%，到 2025 年行业规模将达 2799 亿元。结合中国食品工业协会对休 闲食品整体行业未来 5 年复合增速预测值（8%）及调研情况，预计 2020-2025 年 休闲卤制品 CAGR 为 13%，到 2025 年休闲卤制品规模将达 2275 亿元。

卤味竞争格局分散，品牌化有望催生龙头格局集中。休闲卤制品市场格局分散，2020 年 CR5 仅占 19.23%，绝味、周黑鸭和煌上煌份额分别为 8.60%、3.32%和 3.15%。佐餐卤制品行业竞争格局高度分散，2019 年佐餐卤味 CR5 仅为 4.1%，远低于休闲 卤制品的 19%。其中紫燕市占率为 2.62%，超过 2-5 名总和，行业 2-5 名依次是卤 江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多。根据休闲卤制品发展轨迹，品牌化率由 2010 年的 25%提升至 2020 年的 69%，佐餐卤制品预计也将进入一轮品牌化进程，伴随 行业龙头的格局集中，数据显示，2020 年紫燕市占率已提升至 2.82%。

佐餐卤味中紫燕门店数、营收遥遥领先，全国化先发优势明显。根据窄门餐眼数据， 紫燕门店数 5483 家（截止至 2022 年 4 月），行业第 2-5 名分别为留夫鸭、窑鸡王、 廖记棒棒鸡和九多肉多，其中留夫鸭门店数也为 1031 家，不足紫燕门店的 1/5。从 营收规模看，2020 年紫燕营收达 26 亿元，廖记棒棒鸡营收仅为 8 亿多元。从全国 化程度看，留夫鸭和卤江南主要集中在华东地区，九多肉多主要集中在华中地区， 紫燕百味鸡和廖记棒棒鸡全国化程度领先，紫燕虽然 63.4%的门店和 74.8%的营收 来自华东地区，但除宁夏外已完成全国所有区域（不含港澳台）布局，华中、西南 分布是第二、三大市场，门店数已分别达 682、599 家，营业额占比分别达 9.14%和 7.69%，全国化先发优势明显。

龙头中期开店目标积极，开店偏向下沉市场沿街社区门店。2020 年疫情下龙头加速 逆势开店，绝味、煌上煌、周黑鸭门店数分别达 12399、4627、1755 家，净增 1445、 921、454 家。2021 年年底绝味、煌上煌、周黑鸭、紫燕门店数量分别是 13714、4281、 2781、5160 家，净增 1315、-346、1026、773 家门店，头部品牌开店情况复合年初 目标设定，煌上煌拓店略显承压。同时紫燕、绝味提出未来每年净增 1000 和 1200- 1500 家门店目标，同时 2019 年周黑鸭放开加盟模式战略转型后开店提速，2021 年 特许门店数量达 1535 家，周黑鸭提出 2023 年开店目标 1000 家， 至 2023 年底门 店实现 4000-5000 家门店目标，龙头中期目标积极。同时在开店选址方面，绝味和 周黑鸭均以低线市场沿街社区店为主，高势能门店由于受损较大开店暂缓，低线市 场开店盈利能力和投资回报周期均好于一二线市场，增强门店抗风险能力。

展望：后疫情时代卤味连锁需求有望强劲恢复，成本下行明年业绩弹性大。2022 年 全国疫情多点散发，北上广深均出现大规模疫情，卤味龙头一线城市出现短暂停业 关店，同时由于疫情管控人流减少和消费力疲软致休闲卤味单店需求受到较大影响， 如 10 月周黑鸭单店仍有双位数缺口、绝味恢复至同期 9 成左右。2022 年 H1 绝味、 煌上煌、周黑鸭收入增速为 6.1%/-16%/-18.7%，净利润下滑 80.4%/46.7%/92%，周 黑鸭由于高势能门店和直营门店占比更高业绩下滑更加明显。休闲卤味单店下滑叠 加鸭副成本处于历史高位，业绩处于底部区间。餐桌卤味由于餐桌+保供属性需求端 受损较小，紫燕前三季度收入仍实现增长 16.5%。展望后续疫情放开后，卤味门店 单店恢复具备较大空间，同时成本端红利将贡献明年利润端弹性，疫情也有望加速 行业出清利于龙头份额提升，建议积极布局。

8.3.休闲零食：整体规模稳健增长，关注高成长子赛道

8.3.1.行业规模温和增长，风味零食成长性突出

行业规模温和扩张，风味零食引领增长。根据欧睿国际，2008-2022 年间我休闲零食 市场规模由 2111.33 亿元增长至 4822.98 亿元，年复合增长率约为 6.08%。自 2011 年后行业整体增速逐步放缓，进入温和扩张状态。凭借丰富品类和多渠道适应能力， 休闲零食消费在面对疫情影响时显示出较强韧性，并在疫情可控后实现快速反弹。预计2022 年我国休闲零食行业市场规模达到 4822.98亿元，同比 2019 年增长 11.70%。欧睿国际统计口径下，休闲零食由甜食、冰淇淋及冷冻甜品、风味零食、甜味零食 及果脯四大类产品构成。2014 年至今，风味零食规模增速整体上领先其余品类。预 计 2022 年风味零食市场规模达到 2759.04 亿元，同比增长 6.88%，规模约占休闲零 食市场的 57.21%，市场份额同比提高 1.06pct，风味零食成为行业增长的引领者。

风味零食行业集中度仍处于较低水平，赛道成长性高。欧睿口径下，风味零食由坚 果炒货、薯片、膨化食品、米制品、饼干、爆米花、其他等品类构成。丰富的赛道 选择为参与企业提供了错位发展空间，因此行业竞争格局相对松散，2022 年市场占 有率在 0.50%以上的品牌共有 17 个，CR10 仅为 21.60%。充分竞争下，风味零食行 业始终保持增长活力，根据欧睿国际，2008 至 2022 年我国风味零食市场规模由 1007.52 亿元增长至 2759.04 亿元，复合增长率约为 7.46%，高于行业整体水平。高 成长性为企业的业绩增长提供支撑，2022 年卫龙、良品铺子、洽洽、来伊份在疫情 压制终端需求的情况下实现市场份额提高。同时，消费升级趋势下，龙头企业在下 沉市场的推进更为顺畅，有望加速尾部品牌出清，释放更多市场空间。

8.3.2.企业经营状况出现分化，差异化将继续成为2023主旋律

企业经营状况持续分化，主要系渠道创新和成本转嫁能力存在差异。2022 下半年以 来，国内疫情整体可控，居家场景红利消退。随着年末全国防疫政策正式放松，基 本面复苏将成为 2023 年休闲零食行业主题，但头部上市公司的复苏节奏预计呈现 显著分化。渠道方面，KA 商超流量呈不可逆的下滑趋势，推动零食企业进行渠道结构转型。新零售与直播电商成为企业加码营销的新战场，线上与线下的渠道融合 成为主流方向。三只松鼠深化“互联网去中心化”战略，叠加对产品、门店、经销 商的梳理，收入结构得到优化。

同时公司于 2022 下半年开展供应链改革，主要坚果 产品实现一定比例的自主供应，释放出较大利润空间。提价方面，由于行业集中度 低，品牌端竞争激烈，企业普遍对系统性提价持谨慎态度，参考上一轮周期，零食 提价预计滞后于其他大众品。洽洽食品占有包装瓜子市场约一半份额，库存水平健 康，因此于 21Q3 率先采取提价，并于 22Q3 进行补充提价。

展望 2023，差异化成为零食行业竞争的主旋律。我们认为短保面包和每日坚果两大 赛道在需求催化下有望实现提速增长，多渠道综合发展能够有效帮助企业降低经营 风险。因此渠道结构均衡，且率先将业务聚焦于高成长赛道的企业有望最先实现业 绩突破。同时应注意，消费升级趋势下，尾部品牌进一步出清。伴随行业集中度提 升，零食板块头部企业将拥有更多提价空间。综合上述逻辑，推荐渠道+产品双轮驱 动的良品铺子，经营触底的桃李面包，改革成果即将兑现的三只松鼠。建议关注最 先落地提价的洽洽食品，以及介入零式系统新渠道的甘源食品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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