电子行业深度研究：凤鸣朝阳之时，何以安得一隅

（报告出品方：华泰证券）

产品出海-传统优势篇综述：期待在全球延续高效发展

新环境（New Environment）催生新机遇（New Opportunity），中国传统优势行业出海 势在必行。中国市场体量庞大，经过多年激烈的竞争，磨练出一众优秀的行业与公司，他 们拥有稳定的供应链和领先的技术，可以提供高性价比的产品，已经逐步构筑全球竞争力。而若仍仅专注于中国市场，或已无法延续高效的发展。同时国际新环境下，近年数字设施 和技术孵化全球贸易新渠道和新模式，使得海外市场更加全球化，为传统优势企业出海提 供新机遇。

ToC 优势行业：线上渠道提供新契机，中长期重视海外品牌力建设

我国存在逐渐红海的行业，产品在出海过程中，本身高性价比和传统渠道已足以支撑其快 速渗透，而线上能力的输出为加速出海提供新契机。不过我们认为中长期品牌出海才能获 得更为坚实的市场份额，相关公司需要利用在我国培养的研发、供应链等能力，进行以品 牌力为导向的营销，解决本土消费者需求。首先在新能源车方面，虽然行业发展时间较短，但已成为我国明显优势行业。据 Marklines， 7M22 全球 14 个主要国家新能源乘用车销量占全球新能源乘用车总销量 85%左右，其中中 国地区销量占比达 45%，是全球新能源车第一大国。以蔚来、小鹏为代表的车企国内蓬勃 发展，技术占优，智能化优势显著，开始把目标逐步投向海外市场，虽然出海仍处于初始 阶段，在成本和服务等方面仍颇具挑战，但通过建立覆盖广泛的用户服务体系和全球化研 发，蔚来和小鹏正将欧洲作为新能源车出海重要战略地。消费电子方面，我国手机行业已在部分市场完成了品牌出海。2015 年前后，在充足资金以 及国内市场竞争中被验证的模式支持下，手机头部玩家们在海外市场加快了进军步伐。以 华为、小米、VIVO、OPPO 为代表的中国手机品牌或以创新产品、或以极致性价比，主动 走出本土市场。我们认为手机品牌出海过程可以分成三步：渠道出海、商标出海、品牌出 海。首先因地制宜拓展渠道，将产品带到消费者面前。在东南亚市场，小米、OPPO、VIVO 等铺开线下营销渠道抢占市场；在西欧市场，华为等积极开拓与运营商合作机会；在非洲 市场，手机经销商为主导，线下销售占据较大份额，传音等以大力促销和售后保障打通渠 道。第二步结合当地文化推进营销，提升产品认知度。如设立子品牌商标，以及赞助赛事。第三步解决消费者需求，讲品牌故事。头部手机品牌相继在东南亚、非洲、西欧、中东欧 和拉美市场站稳脚跟，实现了从渠道，商标，再到品牌的出海，有望持续提升全球竞争力。

另外我国家电行业中，我们认为目前是中国家电企业海外大跨步发展的契机，未来中国品 牌海外发力或加速。近年我国家电本土出口份额持续提升，我们认为者意味着中国企业的 能力不仅仅限于成本优势，而是在于研发、供应链、制造的整体产业优势，且家电企业正 在通过海外区域建厂实现产业能力外溢，提升区域竞争力。随着居家需求催化，全球家电 线上消费占比提升，而中国家电制造业通过多年迭代与积累，产品可靠性并不输于海外对 手，电商方式让更多消费者能够触达中国家电产品，弱化了渠道要求。根据欧睿数据，2021 年美国、英国线上小家电消费占比分别为 45.3%、59.8%，基本与 2020 年持平，并分别较 2019 年提升 24.6pct、37.3pct。

ToB 优势行业：国产替代后构建全球竞争力

国产替代已逐步实现，水泥、光伏玻璃、玻纤等行业规模优势明显，产量占比已在全球绝 对领先，企业出海顺理成章。收购和自建工厂产线成为出海主要途径，也让公司得以在海 外进一步降低劳动力成本和寻找税收优惠。同时我们认为优势制造企业（如工程机械）若 加强产销一体化并建立稳固的经销商体系，可进一步巩固全球竞争力。具体而言，在材料方面，我国已在多个子行业全球占优。1）水泥行业，我国水泥产量全球 占比过半，国内水泥竞争格局稳固、集中度较高。据中国水泥网，2021 年全球水泥产量 43.1 亿吨，中国水泥产量占到全球 55%，CR3、CR8 为 38%、54%。我们认为水泥行业严禁新 增产能且实行减量置换政策，除产线升级和智能化改造以外，国内龙头企业产能增长趋势 或以外扩为主，且“一带一路”国家固定资产投资或仍有较大增长空间，有望带来水泥的 较大需求。2）光伏玻璃行业，中国是全球最大的光伏玻璃生产地，十年时间完成国产替代。截至 2022 年 8 月底，全球光伏玻璃在产产能达 69960t/d，同比+53.7%；其中国内产能 65310t/d，产能占比为 93.4%。国内厂家扩产意愿强烈，但在国内指标压力下未来或有更 多国内厂商选择在海外建厂，海外建厂也有助于公司应对反倾销并寻找低成本劳动力和税 收优惠。3）玻纤行业，中国玻纤产量在全球产量中的占比持续提升，2021 年约为 66%， 相比 2012 年占比提升 9.2pct。目前海外需求修复玻纤出口持续高景气，供给端寡头垄断格 局已基本形成。与光伏玻璃类似，玻纤及其制品同样受到部分国家的反倾销政策影响，推 动玻纤公司出海。另外玻纤公司出海较多自建收购并行，海外产能持续扩张。

另外中国工程机械产业我们认为正逐步构筑全球竞争力，未来有望出现赶超卡特彼勒及小 松的全球工程机械巨头。回顾我国工程机械行业发展，2009-2015 年完成了核心零部件的 国产替代，解决了发展的主要掣肘（核心零部件的供应瓶颈），有效降低主机厂的制造成本， 国产挖机市场份额实现快速跃升，2008-1H2021，国产挖机市占率由 8.1%快速提升至 70.8%；2016-2021 年凭借我国完善的工业供应链及率先布局智慧工厂带来的成本优势，本 土工程机械市场实现了高度国产替代，本土工程机械产品已具备出口全球的竞争力，其中 三一重工 2021 年的海外营收占比已达到 23.4%；展望未来，中国工程机械企业海外扩张的 下一步方向及最大着力点，是实现产销一体化及稳固的经销商体系。出海挑战：地缘政治和贸易保护主义为我国传统优势行业出海带来挑战。2018 年以来，多 地政府对中国手机品牌的运营施加限制，中国手机品牌海外扩张经历着波折。同时对于我 国领跑全球的光伏玻璃和玻纤等行业，反倾销政策时常成为出海阻碍，只能通过海外建厂 等途径缓解。

ToC 行业-新能源车：出海初扬帆，智能化敲响欧洲大门

受益于政策推动和技术进步，我国成为全球新能源车第一大市场

全球主要新能源车市场集中在中国、美国、日本、韩国、印度、巴西、加拿大、以及欧洲 七国（英法德意、挪威、芬兰、意大利），据 Marklines，7M22 全球 14 个主要国家新能源 乘用车销量占全球新能源乘用车总销量 85%左右，其中，中国地区销量占比达 45%，是全 球新能源车第一大国。“双碳“背景下，我国的新能源车发展主要受到政策快速推动影响，在补贴及购置税减免等政 策扶持下，凭借低碳环保等优势，替代传统燃油车快速成长，7M22 整体新能源车渗透率达 到 24.5%。同时我国在核心锂电池和基础充电设施等方面积累了领先优势。一方面，锂电 池技术创新不断突破，我国动力电池装车量快速提升，1-7M22 占全球总装车量比例达到 54%。另一方面，我国充电基础设施也在不断完善，7M22 我国公共充电桩保有量达 157.5 万台，环比增加 4.7 万台，同比增长 65.7%。目前我国新能源车市场已有超过 100 个品牌，日趋激烈的竞争在促进我国新能源车技术不 断进步的同时，也让车企将目光放到了全球其它地区。各大新能源车企开始制定其出海战 略，我们看到蔚来、小鹏、广汽、比亚迪等代表企业正在率先行动，推动我国新能源车出 口量快速增长。2022 年 1-8 月我国新能源车出口量达 34 万辆，同比增长 97.4%。

欧洲成新能源车出海重要战略重地，国内造车新势力产品智能化优势显著

欧洲是新能源车出海重要战略地，蔚来、小鹏等车企引领出海浪潮。目前我国新能源车出 海主要去往欧洲、东南亚、日本等地，其中欧洲是各家整车厂出海必争之地，主要原因有：1）欧洲新能源乘用车渗透率高。我们看到 7M22 挪威新能源乘用车渗透率达到 83%，瑞典 /芬兰/德国渗透率分别为 45%/32%/22%。消费者对新能源车接受度高，市场氛围良好。2） 政策大力驱动。受欧盟碳排放计划和德国、法国、意大利、挪威、瑞典等新能源车补贴政 策驱动，7M22 欧洲新能源车销量 15.8 万辆，为全球第二大市场。我们看到小鹏 2020 年 9 月于挪威上市 G3，蔚来 ES8 于 2021 年 9 月年在挪威上市，车企快速开启全球化布局。

我国造车新势力技术占优，出海打开品牌格局。对比挪威/瑞典/芬兰新能源车渗透率前三的 国家，我们看到目前 1-7M22 乘用车前几的车型主要为特斯拉 Model Y、大众 ID.4、斯柯 达 Enyaq iV、起亚 Ceed/ NIRO、丰田 Corolla 等。对比来看，除特斯拉智能化水平较高外， 其它车型智能化配置水平均比较低，我国蔚来、小鹏等新势力车企凭借其在智能驾驶、智 能座舱及动力域的突出优势，产品综合性能在当地市场具备较高的竞争力。

蔚来小鹏产品智能化优势显著。将小鹏 P5、蔚来 ET7 与欧洲主要新能源车特斯拉 Model Y、 大众 ID.4、起亚 NIRO 及传统燃油车丰田卡罗拉对比，我国蔚来、小鹏智能化水平远超大 众、起亚等上述车型。以蔚来 ET7 为例，蔚来 NAD 通过 1 颗激光雷达+11 个摄像头+5 个 毫米波雷达+12 个超声波雷达等多传感器可以实现包括高速领航辅助的 21 项安全与智能辅 助功能。座舱方面，ET7 搭载多屏互动和抬头显示 HUD，同时配备 AR 与杜比音响等设置 提供豪华娱乐体验。此外，动力系统方面，蔚来 ET7的 CLTC最高续航里程最高达到675km， 最大功率达 480kW，最大扭矩 850N.m，同时配套换电技术，实现更好充电体验。

出海初启航，未来仍颇具挑战。目前我国新能源造车势力出海仍处于初启航状态，今年蔚 来海外销量仅占其 1-8M22 总销量的 0.9%，小鹏 1-8M22 海外占比为 0.6%。我们认为我国 新能源车出海或将面临两方面挑战：（1）成本：我们看到目前蔚来/小鹏 2Q 的整车毛利率 在 16.7%/9.1%，低于海外竞品大众/丰田车企 2Q 的毛利率 20.8%/16.4%，同时考虑到蔚 来 ES8 在欧洲售价（54.89－63.89 万克朗），低于国内水平（47.8-63.4 万元），外加运输 成本，海外销售车型的毛利率更低，成本端承压。（2）服务：以小鹏和蔚来为例，国内 CBD 展示中心+配套完善的充电/换电体系，给予顾客舒适的消费体验。但海外充电桩、展示服务 中心尚未大面积铺开，配套服务设置尚未完善。

蔚来汽车：出海蓝图彰显大格局，用户服务配套跟进

蔚来 ES8 于 2021 年首次的登陆挪威，目前累计销量过 800 辆。ES8 蔚来是最早进入挪威 市场的车型，于 2021 年 9 月开启交付。1-8M22，ES8 销量达 646 辆，上市以来累计 849 辆。蔚来计划于 4Q22 在德国、荷兰、瑞典、丹麦同步开启 ET7 预售。随后至 2025 年， 公司计划将产品登陆包括欧洲、美国、日本、澳洲等在内的 25 个国家和地区。换电/服务设施快速跟进，计划 5 年内设立 1,000 个海外换电站。蔚来 ES8 在挪威交付之后， 公司于 2022 年 1 月在挪威建立首座换电站，并在挪威首都奥斯陆开业首个蔚来中心。随着 后面 ET7 于多国开启交付，蔚来设立了匈牙利换电站/充电桩的生产工厂并于 2022 年 9 月 投入使用。公司计划于今年底在欧洲建成 20 座换电站，解决后续换电服务问题。公司换电 /服务设施将随着蓝图扩充而快速，公司计划 5 年内建立 4,000 个换电站，其中 1/4 在海外。

初步建立覆盖全国的用户服务体系。目前蔚来在全球的 5 个研发中心分别位于上海、北京、 美国圣何塞、英国牛津和德国慕尼黑。不同的研发中心分别承担着整车研发、车载娱乐系 统及电源管理、自动驾驶、产品设计、项目运营&超跑等研发工作，分工明确清晰。海外的 研发中心体现了蔚来进军欧洲、美国的前瞻布局。除此之外，蔚来成立了奥斯陆蔚来挪威 公司以及匈牙利换电工厂，目前累计在全球 12 地设立了研发、设计、生产和商务机构。

小鹏汽车：海外市场拓展加快，研发端全球化布局

小鹏于 2020 年正式开启全球化战略。当年 9 月 G3 车型首登挪威，并于 2021 年 1 月出海 丹麦。此后，小鹏汽车不断加快出海速度，持续开拓欧洲市场，销售范围目前先后拓展至 瑞典、荷兰，销售车型覆盖 G3、P5 和 P7，不断丰富小鹏汽车在海外的产品布局，至今小 鹏海外累计销量 1,115 辆（其中 G3 达到 846 辆，P7 为 253 辆）。今年上半年，小鹏先后 在以上四国开启首个直营店，并与欧洲头部经销商集团——荷兰 Emil Frey NV 集团以及瑞 典 Bilia 集团达成战略合作，推动小鹏汽车优势车型快速导入当地，以直营+授权的新零售 模式加速拓展海外市场。2022年4Q，小鹏首款基于全球制造标准打造的车型G9开始交付， 计划未来出口多个国家和地区。

海外市场拓展加快，研发端全球化布局。小鹏汽车持续推进全球化布局，公司研发总部位 于广州，在北京、上海、深圳以及美国硅谷和圣地亚哥均设立研发中心，并在肇庆、广州 和武汉布局自建生产基地。其中，硅谷中心重点研发自动驾驶软件，拥有超百人的底层算 法团队，持续推进小鹏汽车自动驾驶技术自研。

ToC 行业-消费电子：手机品牌出海的危与机

2021 年全球手机出货共计 16.55 亿台，海外市场占比 79.6%。尤其是低端手机市场，根据 IDC 统计，300 美金以下手机出货量中，海外市场占比 85.5%，市场空间广阔。一方面，2015 年前后，伴随着 4G 时代的来临和快速发展, 在充足资金以及国内市场竞争 中被验证的模式支持下，头部玩家们在海外市场加快了进军步伐。以小米、OPPO、VIVO 为代表的中国智能手机品牌凭借高性价比与激进营销率先抢入东南亚市场。同时，华为也 凭借高端路线推入欧洲市场。2019 年开始地缘政治冲突成为主旋律，华为陷入低谷。在原 有市场持续激烈的竞争下，2021 年开始，小米等厂商又开始向东欧、拉美市场进军。另一方面，以传音为代表的手机品牌凭借功能机为切入点，深耕非洲市场，通过深入迎合 当地超长续航、非洲肤色拍照、坚实耐用等需求，市占率持续提升，从 15 年的 15%到 21 年的 50%。

从渠道出海，商标出海，再到品牌出海

过去十年里，科技行业见证了 3G/4G/5G 通讯的升级、手机功能机向智能机的过渡、移动 互联网的崛起等时代大机会。以华为、小米、VIVO、OPPO 为代表的中国手机品牌或以创 新产品、或以极致性价比，主动走出本土市场，相继在东南亚、非洲、西欧、中东欧和拉 美市场站稳脚跟，占领新兴市场，实现了从渠道，商标，再到品牌的出海，颠覆传统市场 格局，正面挑战全球手机霸主地位，开创了一个全新的时代。在 2Q22，荣耀、小米、OPPO、 VIVO、传音等中国品牌占全球智能手机出货量比重达到 52.4%，国产品牌也具有了更强的 海外话语权。

我们认为手机品牌出海过程可以分成三步：渠道出海、商标出海、品牌出海。第一步渠道 出海指有能力生产产品并打通海外渠道，使得手机产品可以顺利触达市场，第二步商标出 海指打造更长久、更有辨识度的商标，将产品与商标紧密结合，第三步品牌出海指能够基 于差异化的痛点与需求优化产品，为消费者提供有领导力的产品，树立起品牌形象、面向 全球消费者输出品牌故事。

渠道出海：因地制宜拓展渠道，将产品带到消费者面前

不同海外市场手机销售渠道差距较大。如东南亚和印度市场地理位置和文化与中国相近， 零售体系以“夫妻老婆店”为主，手机销售需要建立起与这些社区零售市场深入的合作；在非洲市场由于互联网以及手机渗透率较低，基础设施不完善导致运营商地位相对弱势， 手机厂商主要通过经销商销售，电商渗透率低且线下营销占据绝对比例，使得当地的“地 推”式营销更甚于中国和东南亚；而西欧、北美、拉美市场主要是运营影响力较大，消费 者对运营商有着习惯性依赖，能否进入运营商渠道，直接决定了一款手机的出货量。

东南亚市场：铺开线下营销渠道抢占市场。东南亚与印度地区的营销推广模式与国内本土 十分相似，小米、OPPO、VIVO 持续投资建立了大量的线下营销点：OPPO 与连锁超市、经销商展开广泛合作。决定进入市场后，为了打开渠道， 公司与东南亚连锁超市广泛合作，通过交付利润保障金等方式，派驻销售人员进驻门店搭 设展台、开展促销，到 16 年 OPPO 在越南促销员已经超过 3000 人，加上 600 多个督导和 城市经理，早晚高峰在店门口举办各种活动，每个月投入特定费用请本地演员，发放礼品 和宣传页，形成了一只强大的销售团队。

小米线上+线下结合：2014 年小米与印度最大的电商公司 Flipkart 结盟，以产品 Mi3 进军 印度，同时尝试与 Redington 合作在印度南部开拓实体店销售渠道。为进一步打开市场， 16 年小米与印度线上分销商 Just Buy Live、富士康的创业孵化中心 InnoConn 建立合作共 同拓展印度线下销售渠道，合作建立后小米在印度立刻新增 5000 家实体零售店，并在数个 月内拓展到 1 万家零售店，线下规模扩张为现有基础的十倍。同时针对印度市场设计采用 直销模式，由渠道商向小米采购，并直接以应需模式向零售店供货，迅速占据印度市场。

西欧市场：积极开拓与运营商合作机会：根据 IDC，2021 年西欧地区运营商渠道手机出货 量占据近 40%份额。尽管近些年欧洲运营商利润降低导致补贴持续下降，但德国电信、沃 达丰、O2 和西班牙电信等运营商依然是欧洲手机市场方面的重要渠道。华为结合通信业务优势，建立与本土运营商深度合作。华为基于通信网络产品早在 2006 年 开始采用联合研发的模式与通信运营商建立合作，从 3G 到 4G 几乎与所有顶级运营商达成 合作。在与运营商进行智能手机领域合作中，华为继续在产品运送、安装、售后维护等方 面为客户提供“一站式保姆服务”，如在售后方面，相比欧洲设备制造商通常提供的 5×8 小时 另收高额费用的服务，华为在合同签订到设备开通试运行半年内，提供 7×24 小时的不收费 服务，继续拓展与本土运营商的深度合作。

小米：同时开拓零售与运营商渠道。17 年小米进驻欧洲首站西班牙市场，与亚马逊、家乐 福、MediaMarkt 和 Phone House 等欧洲知名商家合作来提供线上和线下的零售渠道，西 班牙也成为了小米最大的欧洲市场。18 年为了打通运营商渠道，小米通过和香港长江和记 集团旗下的 3G Group、欧洲零售巨头 A.S. Watson 以及德国电器零售商 MediaMarkt 等陆 续合作，产品覆盖奥地利、爱尔兰、丹麦、意大利、英国等市场，实现西欧市场的全面覆 盖。

非洲市场：传音在非洲市场以大力促销和售后保障打通渠道。由于非洲市场基础设施不完 善，互联网、电商渗透率过低，当地手机市场是经销商为主导，线下销售占据较大份额。传音手机在 07 年进驻非洲市场，通过在非洲建立庞大的线下销售网络，从拉各斯的大型购 物中心，到刚果金偏远农村的夫妻老婆店，传音深刻执行下沉策略，当年分设了 360 个经 销商，其中年销售额超 1 亿元有 20 个；为了加深和经销商的合作，传音还邀请渠道合作伙 伴进行股权投资的绑定。

商标出海：结合当地文化推进营销，提升产品认知度

为提高品牌知名度、融入当地市场，我们看到各大手机品牌在出海过程中，针对不同市场 的居民习惯，推出了相应的营销策略，从品牌的读法、到子品牌的设立，再到广告投放的 方式，全方面努力提升品牌、产品辨识度与认同度。

从商标读法到宣传口号，从本地工厂到慈善捐赠，打造消费者“认得出”“信得过”的品牌。华为在拓展欧洲市场中发现由于欧洲发音习惯问题，品牌推广中“HUAWEI”的拼音发音始 终存在障碍，商标的普及较困难。为了解决这一问题，华为授权当地促销员使用“Woway” “Wahway”等进行推广。小米印度广告中曾使用“印度之米”此类极具亲和力的口号，宣 传时号称其 75%零部件来源于印度本土生产，以至于诸多印度消费者认为小米是印度本土品 牌。20 年起传音开启与联合国难民署的合作，支持其全球教育项目“教育一个孩子(Educate A Child）”，帮助改善非洲难民儿童的教育条件，让更多的非洲儿童享有接受教育的机会。设立子品牌商标，区分极致性价比与高端机型。OPPO 于 2013 年成立 OnePlus，致力于 打造兼具独特的极简主义设计元素的低价高性能手机，2018 年成立 Realme 主攻印度市场， 更多宣传游戏功能。与之类似的是小米的红米子品牌。我们看到手机子品牌大多采用线上 销售、提供极致性价比，与线下店重点推广的高端旗舰机型进行了品牌区隔。赞助赛事提升品牌认知度。通过体育赛事冠名广告打入市场是手机品牌出海时的惯用技巧。华为通过赞助 AC 米兰、马德里竞技和多特蒙德等足球队，并在 16 年签约梅西为全球品牌 形象大使，联合推出了 Mate 8，在欧洲知名度大幅提升。针对意大利人民最重视的历史“文 艺复兴”，华为在新机发布之时召开文艺复兴拍照评选活动，并出资数百万进行奖励，此举 在意大利引起极高的品牌效应，一夜之间风靡意大利。OPPO、vivo 在 2015 年进入印度市 场时，也分别一次性签约印度板球国家队、印度板球超级联赛五年冠名权，通过让板球运 动员穿品牌服装、运动场地悬挂广告等方式快速打入印度市场。

品牌出海：解决消费者需求，讲品牌故事

从买量导流销售向品牌输出过渡，注重品牌资产持续、有效的建设。随着手机出海进入下 半场，我们看见品牌的意义逐渐被重视，通过提升品牌意义（meaningfulness）加深品牌 亲和力与忠诚度，通过塑造品牌差异化（differentiation）为消费者提供其独家产品或服务， 逐步积累“品牌资产”，长期增强品牌价值。讲好品牌故事，提升认同感，亲和力和忠诚度。不管是小米“为消费者提供其独家产品或 服务”的目标，还是华为贴近西欧目标用户“个人奋斗，对人真诚，契约精神”价值观， 通过各种渠道向欧洲市场宣传的“我们都并不完美，但都不甘平庸。我们都是在自己的路 上咬牙坚持，想要成为英雄的普通人”品牌故事，均试图找到公司与目标市场的共同信仰 与价值观，从品牌层面建立认同感和忠诚度。把握用户痛点，做好差异化，打造领导力产品。我们看到华为在西欧通过与徕卡合作打造 手机高端影像功能，小米注意到印度各个邦共计有 22 种不同语言后，持续充实系统支持语 言，数量甚至多于许多印度本土品牌，传音同样针对非洲当地特色，相继打造了 20 天超长 续航、专属非洲美肤算法、防汗防酸手机图层、多卡多待等功能，获得市场广泛好评。

地缘政治为手机出海带来挑战

2018 年以来地缘政治开始对手机品牌出海带来挑战。一方面，不管是对华为的限制，还是 以印度为代表的地方政府对中国手机品牌的持续打压，都在手机品牌厂商已经建立起优势 的部分海外市场带来挑战；另一方面，美国、加拿大等市场在通信运营商垄断、专利限制 以及贸易保护的限制下，中国手机品牌一直较难进入此类市场。贸易保护主义打压中国品牌出海。面对国产品牌 Lyf 市占率一路下滑的现况，印度政府采取 一系列措施以打压国外品牌维持本土利益，从 2020 年开始针对中国的小米、OPPO 以及 VIVO 等品牌出台一系列针对性限制措施，小米印度公司巨额资产一度被扣押，VIVO、OPPO 则是由于税务问题被几次审查。2022 年 7 月 22 日，华为旗下的荣耀手机团队，也传出要 撤出印度的消息。

ToC 行业-家电：海外市场广阔，产能输出快于品牌

海外市场差异性大，中国企业具备渗透空间

海外家电市场前景广阔，中国企业具备渗透空间。长期来看，海外家电规模维持长期小幅 提升态势，海外大家电增速更优于小家电。从区域来看，欧美仍将是中国家电出口的重要 市场，单一国家的占比更高，而亚洲市场有望成为自主品牌出海的重点区域，我们认为未 来更多的区域市场有待中国家电企业自主品牌开拓，从产能外溢到全球化品牌路径成熟， 全球化品牌发展有望成为中国家电企业未来成长的重要路径。

海外市场区域差异性大：成熟市场规模大，新兴市场成长空间足。海外市场发展的空间来 自于更为广阔的市场。居民收入及人口基数不但决定了市场规模，也决定了企业扩大规模、 追求成长的发展路径。单一市场有限容量，企业难以实现规模效应的最大化。因此，不得 不进行全球范围内的布局，实现更大的规模效应。根据世界银行数据，2021 年北美人口 3.7 亿人、欧盟人口 4.5 亿人，在全球人口占比并不 高，但为全球最重要的成熟家电市场。在海外家电企业的发展路径来看，由于人口基数的 限制，较快面临本地用户需求饱和，企业不得不进行国际化扩张。因此，BSH-博世西门子、 惠而浦、大金等等家电企业不得不从单一国家市场向区域发展，进而进行更为广泛的全球 化扩张。

中国充足的消费人群基数具备内生发展的潜力，助力专业化的家电生产企业更快的实现规 模经济。根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021 年我国家电国内市场规模 8811 亿 元，同比增长 5.7%。而随着中国家电市场持续向纵深推进，让众多中国企业成长为全球规 模化领先的家电企业，但中国家电企业的国际品牌影响力尚未完全跟上企业规模的成长， 海外家电市场接近 4000 亿美元，从全球家电市场来看，亚太、西欧、北美需求占比高，未 来仍将是中国企业出海的重点区域。

全球化区域差异明显，中国自主品牌在欧美市场份额仍较低。相比于中国在全球较高的家 电出口金额占比，中国家电企业在全球的品牌份额仍有较大提升空间。重点海外市场家电 市场，大家电公司份额较为集中，小家电份额更为分散。其中，以海尔为例，较早开始海 外自主品牌布局，采取三位一体的海外策略，2021 年西欧及美国大家电销售量份额分别达 7.6%/25.4%；但众多家电企业仍以代工模式为国外企业贴牌生产，自主品牌份额仍较低， 在品牌建设上，中国家电企业还有较长的路要走。

重视亚洲市场的拉动作用。区域结构上，结合中国机电产品进出口商会 2021 年数据，中国 对亚洲其他国家出口占整体出口的 34%，而对欧洲+北美洲合计家电出口额占整体出口的 53%，回顾历史增速，十三五期间（2016-2020 年），家电出口年平均增速为 8.1%，但东 盟为 12.3%，欧洲为 10.6%，美国为 9.6%，表现好于整体家电出口。考虑到全球宏观经济滞胀及衰退影响下，欧洲经济受挫明显，而美国居民实际收入受到高 通胀影响，对比而言，随着 RCEP 的签订，东亚、东盟和南亚国家的家电出口或进一步增 强，亚洲国家仍为重要潜力市场。

家电出口竞争力突出，短期波动不改长期韧性

长期来看，中国家电出口具备全球竞争力，根据中国家用电器协会数据，2021 年中国家电 出口金额达到 1044 亿美元，同比+24.7%，2010-2021 年出口金额复合增长率为+9.1%。

虽然 2022 年以来，家电出口增速回落。但更多是居家需求催化下的高基数效应，2020 年 下半年开始出口开启了强劲增势，同期基数较高；其次是限电限产、海运等供给端抑制；再次，海外供应链部分修复；最后，海外针对大规模财政补贴政策逐步收紧。短期来看，海关总署家电出口数据也显示需求波动加大（2022 年 8 月，家用电器出口量同 比-19%，1-8 月累计同比-8.9%，出口金额（人民币）同比-13%，1-8 月累计同比-8.3%）。欧洲、北美面临的需求弱化压力大，家电产品可选属性较强，受经济周期波动的影响或较 大，家电出口数据整体表现有所弱化，同比环比表现均偏弱，需要关注滞涨及衰退风险蔓 延带来的出口需求弱化风险。另一方面，目前欧美市场 CPI 同比处于高位，出口海运价格从 9 月初以来高点回落，在此 背景下，我们认为全球家电品牌商继续重视中国家电产业链的供给稳定性与成本优势，出 口规模有较强韧性。能源价格带动的整体物价高涨正在削弱海外消费者购买力，对于性价 比敏感客群而言，中国家电产品的性价比更为凸显，而海外居家需求加速了海外线上购物 平台消费的占比，海外消费者也逐步接受了线上消费的模式，中国家电产品通过跨境电商、 海外线上销售等模式或能加快海外品牌推广。

品牌出海：仍有长路，居家需求打开品牌出海契机

中国制造企业由产品出海逐步走向品牌出海。中国家电制造业可以追溯到上世纪 80 年代， 中国家电制造业处于起步阶段，技术水平薄弱，尚无能力与国外品牌竞争，海尔、海信、 长虹、美的等家电企业在此阶段成立。90 年代，随着市场日益开放，得益于低成本劳动力 和原材料供给，中国逐渐成为世界制造业龙头，彼时制造企业大多以代工模式为国外品牌 生产产品，附加值较低，海尔、海信在此阶段开始迈出国际化第一步。2001 年中国加入 WTO 以来，外贸高速发展，为增强企业核心竞争力，实现更高的产品溢 价，中国企业开始提升产品研发和创新水平，走自主品牌出海道路。以强产品力为依托， 并在渠道、营销等方面深耕，在此阶段国产品牌影响力日益提升。2010 年以来，新兴家电 品牌如小米等开始进入家电市场，跨境电商的发展为众多家电品牌出海提供了机遇。一方面，中国企业正在将产能向外溢出；另一方面，中国本土出口份额仍在提升，我们认 为这意味着中国企业的能力不仅仅限于成本优势，而是在于研发、供应链、制造的整体优 势，且通过海外区域建厂实现产业能力外溢，提升区域竞争力，未来有望向中国品牌海外 发力演进。

整体来看，目前中国家电企业产能外溢快于品牌外溢。核心在于海外市场难以切入，欧美 企业日韩在上世纪 80-90 年已经在亚洲市场有强大的影响力，也在发展初期阶段，取得了 消费者对于品牌和产品可靠性、性价比的认可，更早占据了目标市场消费者的品牌认知与 渠道认知，相对稳态的市场环境让中国企业继续切入这些市场时面临更大的挑战。而海外居家需求的波动诚然让需求变得更难预测，但也让市场结构有了更大的变化。中国 企业供应链稳定凸显，且家电制造业通过多年迭代与积累，产品可靠性并不输于海外对手， 虽然海外本土渠道仍较难切入，但海外电商平台、跨境电商等方式让更多消费者能够触达 中国家电产品，弱化了品牌及渠道要求，因此我们认为疫情后是中国家电企业海外大跨步 发展的契机。居家需求催化全球家电线上渠道。线下消费虽仍占据全球家电消费主导地位，但居家需求 催化线上渠道，渠道变化带来新增长契机。从当前全球家电终端零售渠道来看，渠道多元 化趋势持续，线上电商渠道的快速发展，也使得海外家电销售更趋多元。我们认为电商能 够得到长足增长的原因主要在于：（1）居家需求从 2020 年以来快速成长，加速了线上购物 的消费者认知；（2）线上线下渠道融合及线上配套设施的加速成长；（3）较高频小家电线 上消费带动较低频大家电线上消费；（4）价格更为亲民；（5）可供选择的品类齐全。

海外市场切入不易，历史来看并购加快市场渗透

回顾海外家电龙头变革，在本土市场趋于饱和、行业逐步进入成熟周期的过程中，海外龙 头企业无不加大中长期全球战略布局，拓展海外市场，发掘海外增长空间。利用本国货币 优势，多种方式积极布局海外市场，提升海外本土化制造、销售能力，最终形成更为均衡 的区域收入结构，并通过全球化生产实现整体经营效率的提升。中国企业海外建厂与收购双管齐下，加快全球产业布局。我们看到国内家电企业海外布局 节奏也在加快，以海尔、美的、海信为首的中国家电企业，2016 年后陆续加快了国际化步 伐，如海尔，截止 2021 年底在全球已拥有 30 个工业园，122 个制造中心，在美国、波兰、 俄罗斯、印度、菲律宾、伊朗、巴基斯坦等地建有生产基地。通过在海外建厂，产品更加贴近市场，减少了出口费用及物流时间，提高产品成本竞争力， 降低供应链成本并且缩短资金周转周期。同时，中国家电企业还通过并购海外优质资源， 获取海外品牌在技术、渠道及生产等方面的积累，快速切入当地市场，借助海外成熟品牌 的影响力带动公司品牌形象及全球影响力的提升。家电企业过去几年通过海外并购，将国内企业在产品制造上的突出能力与海外企业在品牌 上的强竞争力有机结合，推动国内企业的高端化转型，同时推动品牌的国际化。

并购方式切入难度在加大，未来欧美市场品牌之路还需长期努力。我们认为，一方面，海 外并购有助于实现国内企业品牌层次的多元化，将海外品牌引入中国，补充国内家电企业 在高端品牌的不足；另一方面，海外并购有助于快速公司进入弱势领域，并直接在短期内 突破海外渠道、品牌资源能力瓶颈，迅速实现全球化发展的战略目标。1）以海外成熟品牌带动公司品牌形象上升。2）提升全球影响力。获取海外品牌在技术、渠道及生产制造等方面在全球渠道的积累，实 现中国家电企业在全球影响力与综合竞争实力的提升。3）获取专利技术，带动研发升级。通过获取海外成熟家电技术专利，有效延展家电企业在 海外的专利布局。4）协同综合效率提升。以采购共享为基础，技术共享为辅助，制造共享提升产品品质，渠 道共享带动产品的相互渗透，达到综合效率的更大提升。

但我们也应该认识到，成熟市场优质资产越发稀缺，未来切入还需长期努力。欧美市场成 熟度高，各国消费者分散，且对本地品牌有较大的偏好。一方面，收购西欧本土品牌是切 入西欧各国市场的捷径，海外家电龙头全球化布局较早，欧美企业最早采取并购方式进入 细分市场，国内企业中，海尔也通过收购 Candy 实现西欧份额的大幅提升。另一方面，也 如韩系家电企业，采取见效更慢的本土化运营方式，依托建立海外研发中心、消费者调查 研究所了解消费者动向，并不断发力品牌营销和产品技术升级，逐步提升市场份额。整体来看，目前海外家电优质标的较为稀缺，通过并购继续切入市场难度在加大，而采取 本土化运营还需长期的努力经营。

未来的家电产业链重构，价值链重视度提升

海外宏观经济所面临的深层次经济问题逐步通过弱供给、高通胀及低增长暴露出来，全球 越来越多的国家主动或被动加速产业链、供应链重塑，全球化面临更大挑战，不断有发达 国家和新兴经济体开始制定本国新的产业发展规划，减少海外供应商的依赖，强化供应体 系的本土化，同时加强外资审查和本国产业保护，吸引本国制造业回归。1）中国家电出海的的产业优势：在此背景下，我们认为家电产业全球化的长期趋势不会变，供应体系追求更低成本和销售 体系追求更大市场的趋势也不会变化，但海外重塑本国供应链的压力下，中国企业或加速 构建海外本土化的制造及供应能力，依托中国在家电产业价值链（人才、专利、核心零部 件、工业数字化等）上的优势，以及线上平台成长带来的切入机遇，在家电价值链中构建 更强的核心竞争力。

2）未来家电出海仍将面临挑战：海外本土化也需要家电企业更深度洞察海外商业环境、用户需求、品牌构建、海外销售及 服务体系构建，并切实融入到海外本土文化中，中国企业在这些方面仍任重道远。

ToB 行业-材料：水泥紧跟一带一路布局，光伏玻璃玻纤领跑全球

水泥：进出口规模较小，“一带一路”深入布局

水泥以内需为主，进出口量较小。据 Wind，2021 年我国水泥产量 23.6 亿吨，同比-1.2%， 且 2020 年我国水泥熟料产量 15.8 亿吨，同比+0.03%。2021 年，我国水泥及熟料出口量 为 220 万吨，同期进口量为 2772 万吨。我国水泥基本以自产自销为主，相比于产量而言， 进出口量占表观消费量均较小。

我国水泥产量全球占比过半，国内水泥竞争格局稳固、集中度较高。据中国水泥网，2021 年全球水泥产量 43.1 亿吨，中国水泥产量占到全球 55%，占比过半，是全球主要的生产及 消费区域。从国内市场格局看，2021 年 CR3、CR8 为 38%、54%，中建材集团市占率第 一，达到 20.2%。在产能限制下，全国水泥熟料产能基本在 18 亿吨左右，水泥企业近 10 年来整体熟料产能变动不大，除头部企业内部整合外，格局已较稳定。

减量置换背景下，龙头水泥企业出海逐步增多，以“一带一路”国家为主。据中国水泥网 统计，截止于 2021 年底，中国水泥企业在海外已经投产水泥熟料产能 4502.6 万吨，同比 +4.3%；在建水泥熟料产能 2185.5 万吨，合计 5902.4 万吨。其中，截至 2021 年底，海螺 水泥、华新水泥、红狮控股分别已投产 1094.3、743.7、620 万吨，占比 24%、16%、14%。截至 2021 年底，国内水泥企业海外在建熟料产能分布看，头部企业仍有较大增量，且主要 集中在“一带一路”国家。我们认为，水泥行业严禁新增产能且实行减量置换政策，除产线升 级和智能化改造以外，国内龙头企业产能增长趋势或外扩为主，且“一带一路”国家固定资产 投资或仍有较大增长空间，有望带来水泥的较大需求。

光伏玻璃：技术和规模领先全球，龙头积极布局东南亚市场

2021 年国内光伏玻璃产量同比增长 41.5%，高于全球光伏新增装机增速。根据卓创资讯和 我们的统计，截至 2021 年 12 月末，全球超白压延玻璃在产产能日熔量 45910 吨，同比 +38.4%，若按 330 天满产、80%成品率、全年无冷修技改产能估算，2021 年末全球超白 压延玻璃在产产线年产能约 1212 万吨，实际产量约 1061 万吨，同比增长 41.5%。从同比 增速看，2015-2019 年全球光伏玻璃产量同比增速平均为 12%，低于全球光伏新增装机增 速 25%，其中受“531 新政”影响，光伏玻璃 2018-2019 年产量同比仅个位数增长，加剧 了 2020 年的供求失衡。而 2021 年由于行业新增产能较多，加之光伏装机需求承压，光伏 玻璃产量增速再次高于新增光伏装机增速。2022 年前八个月，我国光伏玻璃产量 966 万吨， 同比+46.4%，维持高速增长。

中国是全球最大的光伏玻璃生产地，十年时间完成国产替代。2006 年以前，由于光伏玻璃 行业市场需求量较少且进入壁垒较高，国内光伏玻璃产品尚未实现产业化，当时的光伏玻 璃市场基本由法国圣戈班、英国皮尔金顿（后被旭硝子收购）、日本旭硝子、日本板硝子四 家外国公司垄断，彼时国内光伏玻璃基本全部依赖进口。2006 年福莱特打破国际巨头对国 内光伏玻璃技术和市场的垄断，实现了光伏玻璃的国产化，是国内第一家，全球第四家光 伏玻璃产品通过瑞士 SPF 认证的企业。此后 10 年内，国内光伏玻璃公司通过持续研发技 术和新建产线，实现了从依赖进口到替代进口的转变，国外企业纷纷退出光伏玻璃市场。

截至 2022 年 8 月底，全球光伏玻璃在产产能达 69960t/d，同比+53.7%；其中国内产能 65310t/d，产能占比为 93.4%，当年新点火/复产/冷修产能分别为 20500/3050/650t/d；国外 产能 4650t/d，最近点火的产线为福莱特（601865 CH/6865 HK）于 2021 年 2 月点火的 1 条 1000t/d 产线。超白压延光伏玻璃呈现两超多强的竞争格局。根据卓创资讯和我们的统计，截至 2022 年 8 月末，福莱特在国内拥有超白压延光伏玻璃产能 15000t/d，信义光能产能为 14900t/d，分 别占全球产能的 23.0%、22.8%；CR2 合计为 45.8%，而 CR5 则合计为 61.5%，与 2010 年相比，CR2 提升 12.8pct，CR5 提升 3.3pct，且福莱特与信义持续占据前二位置，而 2010 年第三至第五名中仅南玻仍在前五，过去十年龙头企业扩产明显快于其他企业。若考虑信 义在马来西亚、福莱特在越南的产能后，福莱特全球超白压延光伏玻璃产能 17000t/d，信 义光能为 16800t/d，分别占全球产能的 24.3%、24.0%，CR2 进一步提升。参照我们统计， 信义和福莱特在 22-25 年规划新增产能均超 25000t/d，有望进一步巩固双龙头的格局。我 们认为未来几年行业内双龙头地位或难以撼动，但第二梯队企业的数量及占比或将有一定 提升，且随着国内供给竞争愈发激烈，海外产线的布局有可能会给未来的供给格局带来一 定变数。

国内厂家扩产意愿强烈，关注听证会后能评实际通过情况。根据卓创资讯和我们的不完全 统计，截至 2022 年 9 月底，国内在建超白压延玻璃产能 53680t/d，与当前在产产能接近。虽然根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，新建光伏玻璃项目不受产能置换约束，但新 建项目须由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论 证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等。2022 年 3 月 22 日，首批三 场光伏压延玻璃项目听证会于江苏召开，此后浙江、宁夏、山东、江西等地也相继举办相 关项目的听证会。根据规定，2020 年 1 月 3 日之后的项目拟建项目均要上听证会，据中国建筑与玻璃工业玻 璃协会统计，截至 2022 年 7 月份已召开听证会的项目合计产能达 34.8 万吨（其中部分已 投产）。虽然当前听证会对新增产能的约束力有限，但我们认为由于新增产能存在能耗、土 地、环保、资金、技术等诸多壁垒，且随着供求缺口收窄，价格和盈利回归正常水平，最 终实际投产产能或未必如计划的多。同时，8 月工信部发布《关于推动能源电子产业发展的 指导意见》（征求意见稿），提出要引导太阳能、储能技术及产品各环节均衡发展，避免产 能过剩、恶性竞争，我们认为有望促进光伏玻璃产能更加合理地扩张，供需格局有望优化。

国内指标压力下未来或有更多国内厂商选择在海外建厂。目前国内光伏玻璃厂商仅福莱特 和信义光能在海外拥有生产线，其中福莱特在越南拥有 2 条 1000t/d 的生产线 在产，信义光能在马来西亚有 1 条 900t/d 和 1 条 1000t/d 的生产线在产，并有 2 条 1000t/d 的生产线在建，计划于 2023 年陆续投产。除了福莱特和信义光能，海外公司 Interfloat 和 Borosil 分别于德国和印度有 300t/d 和 450t/d 的光伏玻璃产能。其他国内厂商中，2018 年金晶科技公告于马来西亚设立全资子公司，拟投资建设 1 条 500t/d 薄膜光伏组件背板玻璃产线和 1 条 500t/d 的 TCO 前板玻璃产线。目前该项目的背板玻璃 产线已于 2022 年 1 月成功点火，TCO 前板玻璃产线正在为世界最大的薄膜光伏组件厂商 First Solar（FSLR US）送样测试，有望于 2022 年底至 2023 年开始批量供应。同时，2021 年金晶科技在其三季报中表示，公司拟于马来西亚新建 1 条 1000t/d 的光伏玻璃产线，该产 线有望于 2023 年投产。2022 年 3 月，旗滨集团公告拟投资 31.2 亿元于马来西亚建设 2 条 1200t/d 的光伏玻璃产线，项目建设周期为 16 个月，考虑前期准备等时间，则有望于 2023-2024 年投产，届时国内厂商在海外的光伏玻璃产能有望达 9300t/d。随着国内产能指 标趋于紧张且海外需求持续旺盛，未来或有更多国内厂商考虑在海外布局光伏玻璃产线。

海外建厂是国内光伏玻璃厂商应对反倾销的措施之一。我国光伏玻璃企业的出口国家主要 包括美国、欧盟、日本及东南亚等国家和地区，近年来欧盟、美国、印度等地对中国光伏 玻璃企业采取了反倾销政策，对国内光伏玻璃企业的出口造成了一定影响，具体情况为：1） 2015 年欧盟决定对中国光伏玻璃企业征收反倾销税和反补贴税，并于 2020 年决定将该政 策继续延长 5 年；2）2017 年印度宣布将对中国出口至印度的光伏玻璃征收 52.85 美元/ 公吨~136.21 美元/公吨的反倾销税，有效期至 2022 年 8 月 17 日；3）2018-2019 年美国 先后颁布了 4 份对华“301 调查”清单，其中光伏玻璃在“301 清单 3”内，自 2019 年 5 月 9 日起其被征收的附加关税由 10%提高至 25%（此后美国会不时针对该清单发布豁免通 知）。为应对反倾销措施，福莱特在越南建立了生产基地，通过越南子公司向欧盟出口光伏 玻璃，在很大程度上消解了贸易摩擦带来的不利影响。我们认为未来若其他国家继续采取 反倾销措施，国内或有更多光伏玻璃厂商选择在海外建厂作为应对，但我们也看到，自 2020 年起印度已开始对从马来西亚进口的光伏玻璃征收为期 5 年的反补贴税，因此海外建厂也 不能保证完全规避其他国家的反倾销政策。同时，由于光伏组件产能同样大部分位于国内， 因此未来光伏玻璃企业的扩产规划仍要取决于组件厂的布局，短期来看海外建厂仍将是作 为国内产能的一个补充而非替代。

海外低成本劳动力和税收优惠是海外建厂的重要推动。随着国内人工成本的持续提高，东 南亚等国家的低成本劳动力优势越发凸显。同时，国内公司在海外注册公司建厂还有望得 到一定优惠政策。据福莱特公告，其子公司福莱特(越南)有限公司获当地批准自开始盈利第 一年起四年内免征企业所得税，其后九年减免 50%征收企业所得税；据金晶科技公告，其 在马拉西亚注册的公司获得了当地政府审批的“5+5”年所得税豁免优惠政策。目前信义光 能在马来西亚的子公司所得税率为 24%，但有权就其在合资格期内产生的合资格资本支出 获得投资税减免以抵免应课税溢利。旗滨集团虽公告将于马来西亚投资建设光伏玻璃产线 以及石英砂生产基地，但由于该项目投资主体为其境内子公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限 公司，目前旗滨集团在马来西亚的子公司并无税收优惠政策。

据卓创资讯，2019-2021 年我国光伏玻璃出口量稳定在 200 万吨左右，增速不快的原因主 要是国内光伏装机需求旺盛（增速高于全球整体增速），且由于“531 新政”后产能投放进度 较缓导致 2019-2021 年初国内光伏玻璃出现一定的供给缺口，因此光伏玻璃产量优先供给 国内组件厂商。从占比上看，随着我国光伏玻璃产量的持续增长，光伏玻璃出口量在国内 总产量中的占比自 2016 年起持续下降，2022 年前 8 月出口量占比为 15.1%。从出口均价 上看，由于产品结构及汇率的不同，无法直接与国内价格进行换算对比，但两者的变化趋 势基本一致。而在进口量方面，由于 90%以上的光伏玻璃产能均位于国内，因此每年我国 光伏玻璃进口数量较少，最高的 2021 年也仅有 10.6 万吨进口，其余年份则在 2 万吨左右。

从公司收入层面看，1H2022 福莱特和信义光能境外收入分别为 14.1 亿元和 20.2 亿港元， 在其总收入中的占比相当，分别为 19.3%和 20.9%，但两者境外业务的发展趋势不尽相同。2015-2018 年期间，福莱特的境外收入经历了持续下降，由 13.3 亿元降至 9.4 亿元。2019 年起公司加大对北美及亚洲其他地区的业务开发（当年收入同比+252.8%/+58.4%），福莱 特境外收入开始回升，随着在越南的两条 1000t/d 产线于 2020 年和 2021 年陆续投产，福 莱特的境外收入于 2021 年增长至 23.3 亿元，但从收入占比看，境外收入在福莱特总收入 中的占比持续下降，由 2015 年的 45.4%降至 1H2022 的 19.3%。与福莱特相比，信义光能 的境外业务收入体量原先较小，2016年仅为6.5亿港元，是福莱特的一半左右。但2016-2021 年，信义光能境外收入由 6.5 亿港元持续增长至 33.8 亿港元，期间 CAGR+38.9%；境外收 入占比由 2016 年的 10.9%快速提升至 2018 年的 19.9%，主要系其马来西亚两条产线分别 于 2016 年和 2018 年投产，此后信义光能的境外收入占比保持在 20%左右。

玻纤：规模优势显著，龙头引领国际化布局

1990 年随着国内首条无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线投产，开启了玻纤行业第一代技术革新。我国玻纤行业在发展初期主要通过坩埚生产法进行生产，该法需经二次熔化，不仅造成了 能源的二次浪费，而且单机产量低，生产成本高，90 年我国玻纤行业首条全套技术装备从 日本引进的无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线在珠海建成投产，开启了玻纤行业第一代技术革 新，与坩埚拉丝法相比，池窑拉丝法具有工序简化，能耗降低、铂铑合金占用量少，生产 综合成本低及能满足多品种需要等一系列优势，带来行业整体生产成本的显著下降。进入 21 世纪，随着中国对大型池窑拉丝生产线的设计和建设技术的掌握，中国具备了池窑 拉丝生产全过程的装备和耐火材料的配套供货能力，新一轮的大型池窑建设高潮开启。在 “十五”期间，我国玻纤产量的复合增速高达 37%，“十一五”期间复合增速达 22%，我 国玻纤产量增长主要来自无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线的投产，期间巨石陆续建成 5 条近 60 万吨的粗纱产能，引领全球玻纤工业，泰山玻纤，重庆国际产能亦快速扩张，截至 11 年底，我国玻纤产量占世界产量的比重达 57%，生产效率和产品的质量得到显著提高，中 国玻纤龙头的企业竞争力迅速提升。

中国玻纤产量在全球产量中的占比持续提升。据中国玻璃纤维工业协会，2021 年我国玻璃 纤维纱产量达 624 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 580/44 万吨），同比+15.3%，增 速为近十年来最快，2012-2021 年期间 CAGR+9.0%。而据中国纤维复材网，2021 年全球 玻纤产量为 950 万吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比约为 66%，相比 2012 年占比 提升 9.2pct，由此可以说明全球玻纤产能持续向中国转移。

海外需求修复出口持续高景气，部分高端产品仍依赖进口。据中国玻璃纤维工业协会及海 关统计数据平台，中国玻璃纤维及制品出口量在 2001-2008 年期间迅速由 11.2 万吨增长 120.8 万吨，期间 CAGR+40.4%，此后 7 年出口量基本稳定在 120 万吨左右，年出口均价 在 1600 美元/吨左右。2016 年起我国玻璃纤维及制品出口量再次恢复较高速增长，虽然 2020 年出现较大幅度下滑，但 2021 年需求快速修复推动出口量同比+49.3%至 168.3 万吨。2022 年以来出口仍保持高景气，虽然 8 月单月出口量和金额同比转负，但整体来看前 8 月 出口量/出口均价分别同比+28.2%/+1.3%，海外高景气一定程度上对冲了国内玻纤价格下滑。进口方面，我国玻璃纤维及制品进口量的高峰出现在 2010 年（25.7 万吨），此后随着玻纤 产能逐渐向中国转移，进口量整体呈下降趋势。但从进口均价来看，我国玻璃纤维及制品 的进口均价呈持续上升趋势且高于出口均价，2022 年前 8 月进口均价为 7320.9 美元/吨， 除去关税等方面的影响，主要原因还是目前我国高端电子纱/布等单位价值量较高的产品仍 依赖进口。

生产线投资强度高，生产较为刚性，供给端已形成寡头格局。玻纤行业资产属性较重，据 中国玻纤工业协会，新建 1 万吨产能投资强度通常约 1 亿元（其中高端产品生产线单位投 资强度更高），且玻纤生产线开窑后，需要连续生产 8-10 年，中途难以降低负荷调节产量 （因非正常停窑产生显著额外成本），因而玻纤供给较为刚性。据中国纤维复材网，2021 年中国巨石在国内与全球的产能占比分别为 36%和 24%，由此可推算出目前国内玻纤产能 约占全球产能的 2/3，与产量占比接近。据国际复材（未上市）招股书，2020 年中国巨石、美国 OC、日本 NEG、泰山玻纤、重庆 国际、美国 JM、山东玻纤合计占全球玻纤总产能的 72%；而据中国纤维复材网，2021 年 五强玻纤企业产能合计便可占到全球玻纤总产能的 71%，行业集中度进一步提升。从国内 市场看，据卓创资讯，截至 2022 年 8 月末，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能 分别为 220、99、91 万吨，CR3 达 61%；山东玻纤、长海股份、邢台金牛（未上市）在产 产能分别为 43、30、27 万吨，CR6 达 75.9%。全球及中国国内，玻纤供给端寡头垄断格 局已基本形成。

自建收购并行，玻纤海外产能持续扩张。2011 年中国巨石在埃及设立了全资子公司巨石埃 及，并启动了第一条年产 8 万吨的无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，是我国玻纤行业首个境 外自主独资建设的无碱玻纤池窑拉丝生产线，该产线于 2013 年 11 月正式点火。此后，中 国巨石又相继于 2016 年 6 月和 2017 年 9 月点火了一条年产 8 万吨和一条年产 4 万吨的产 线，公司在埃及的年产能达 20 万吨。2019 年 5 月，中国巨石于美国建成投产了一条年产 9.6 万吨的玻璃纤维池窑拉丝产线，标志着公司全球产能达 29.6 万吨。2021 年中国巨石埃 及/美国子公司分别实现收入 15.7/9.7 亿元，净利润 4.1/0.2 亿元，其中美国子公司实现扭 亏为盈。2021 年中国巨石再次公告将投资 3.4 亿美元建设一条年产 12 万吨的玻璃纤维池 窑拉丝产线，同时拟投资 0.6 亿美元对第一条 8 万吨的产线进行冷修技改，将其年产能提 升至 12 万吨。若上述项目顺利完成，中国巨石在埃及的年产能将达到 36 万吨。

我国玻纤纱海外产能排名第二的是重庆国际，截至 2021 年底拥有 15 万吨的海外年产能， 仅次于中国巨石，但与中国巨石的自主投资建设不同，重庆国际最早是通过收购来完成海 外产能的布局。2011 年重庆国际从欧文斯科宁（OC）手中收购了巴西卡皮瓦里玻璃纤维有 限公司，获得其在巴西的生产基地，开始了其国际化的战略，主要服务市场为南美洲，该 产线于 2012 年进行冷修改造后拥有 5 万吨的年产能。2013 年 8 月，重庆国际通过其香港 的子公司收购了巴林王国阿巴桑玻璃纤维有限公司的 60%股权，将生产基地拓展至中东， 能够更好地服务中东、印度和欧洲市场，目前公司在巴林拥有两条产线，年产能达 10 万吨。据国际复材招股说明书，2021 年公司在巴西/巴林的子公司分别取得收入 5.4/6.9 亿元，净 利润 1.6/1.5 亿元。除了中国巨石和重庆国际，2022 年 7 月威远至诚复材在泰国成功点火投产了一条年产 5 万 吨的玻纤池窑拉丝智能制造生产线，主要生产直接纱、毡纱等产品，将与其在泰国的年产 2.5 万吨玻璃纤维短切毡生产线形成链条生产模式。此外，泰山玻纤于 2017 年与印度古吉 拉特邦签署备忘录，计划投资建设一条年产 8 万吨玻璃纤维生产线；泰山玻纤在马来西亚 同样有玻纤产线建设计划，但目前两个项目均无最新进展。

产业链合作紧密，玻纤与制品联动出海。我们前文提到，威远至诚复材在泰国的玻璃纤维 纱产线将与其在泰国的短切毡产线形成链条生产，可以看到玻纤纱与制品的生产联动是行 业的发展趋势之一。据国际复材招股书，除了巴西和巴林的玻璃纤维纱生产基地，公司还 在美国和摩洛哥拥有风电多轴向织物的生产基地，能够将公司的产品更好地辐射向海外客 户。2014 年，恒石基业（未上市）埃及生产基地启动建设，历经多年的发展，目前已建成 了年产能 6 万吨的玻纤织物产线，2020 年收入约为 2.9 亿元。除此之外，恒石基业还在美 国南卡和土耳其泰基尔达各拥有一条年产能约 1 万吨的玻纤织物产线。2018 年，热塑及热 固复合材料的领先生产企业华美新材（未上市）于埃及成立了华美埃及公司，目前已有 15 条 CFRT 单向带、2 条特氟龙带滚压以及 2 条复合布生产线。下游玻纤织物及制品的就近 产能布局能够与中国巨石在埃及的产线形成良好的联动，2020 年华美新材获得中国巨石 “2020 年度国外最大热塑复合材料客户”授牌。

与光伏玻璃类似，玻纤及其制品同样受到部分国家的反倾销政策影响，其中美国自 2019 年 5 月 10 日起对从中国进口的玻璃纤维加征 25%的关税，且 2022 年美国公布的第一批关税 豁免清单中并未包括玻纤；欧盟对玻璃纤维、玻璃纤维织物、玻璃纤维网格织物均征收反 倾销税，但税率略低于光伏玻璃（最高可达 75.40%）；除此之外，土耳其也对从中国进口 的玻璃纤维征收反倾销税，税率为 24.50%-35.75%。但与光伏玻璃不同的是，目前我国玻 纤在海外的基地同样受到部分反倾销和反补贴的影响，如欧盟对从埃及（中国巨石）进口 的玻纤纱征收 20%的反倾销税和 13.1%的反补贴税，欧盟和印度也曾对从巴林（重庆国际） 进口的玻纤纱进行过反倾销和反补贴调查（已撤案）。

海外需求高景气带动玻纤公司境外收入大幅增长。2013 年起中国巨石的境外收入（不包括 其他业务）持续增长，收入增速变化与全国玻纤及制品的出口金额增速变化基本一致，主 要得益于公司产能扩张以及海外生产基地的陆续投产。1H2022 中国巨石境外收入 45.9 亿 元，同比+67.2%，验证了玻纤行业的出口高景气。2021 年重庆国际的境外收入为 29.7 亿 元，同比+39.1%，整体收入体量约为中国巨石的一半左右。根据我们上文提到的中国巨石 及重庆国际境外子公司的情况，2021 年中国巨石/重庆国际的境外主要子公司收入分别为 25.4/12.3 亿元，分别占两者境外收入的 41.0%/41.7%。

外销方式多样化，国际航线运力紧张导致运输费用率持续上涨。据国际复材招股说明书， 其产品存在 FOB、CIF、CFR 等多种外销模式，不同模式之间的区别主要在收入确认方式、 合同价格、运费及保险费承担主体等方面。2019-2021 年，重庆国际外销和内销的运输费 用率分别为 4.4%/7.3%/10.1%和 6.9%/6.1%/4.3%，外销运输费用率持续上涨，主要系国际 航线运力紧张，出口海运价格持续上涨。

ToB 行业-工程机械：从追赶到超越，有望构筑全球竞争力

中国工程机械产业的发展可以分为三个阶段：1）2009-2015 年我国工程机械产业完成了核 心零部件的国产替代，解决了发展的主要掣肘（核心零部件的供应瓶颈）；2）2016-2021 年凭借我国的完善的工业供应链及率先布局智慧工厂带来的成本优势，本土工程机械市场 实现了高度国产替代，本土工程机械产品已具备出口全球的竞争力；3）中国工程机械企业 海外扩张的下一步方向及最大着力点是实现产销一体化及稳固的经销商体系。

第一阶段：核心零部件国产替代解决关键发展掣肘

2009-2015 年以恒立液压为代表的国产零部件企业逐步实现国产替代。据 CCMA，发动机、 液压系统等核心零部件占整体营业成本的约 45%。因此在核心零部件真正实现国产化之前， 海外零部件供应存在价格高昂及供应不稳定的问题。液压油缸是挖掘机械中最核心的零部 件之一。据恒立液压招股说明书，在外资品牌在华建厂的背景下，2010 年还有约 30%的挖 机专用油缸从海外进口。以恒立液压为代表的国产零部件供应商通过技术创新突破，逐步 实现了核心零部件国产替代，为工程机械行业的快速发展保驾护航。

核心零部件国产化有效降低主机厂的制造成本，降低国产挖机售价，提升产品竞争力。恒 立液压 2021 年国内挖机油缸市占率为 62.38%，相比 2018 年的 50.82%提升了 11.56 pct。据铁甲二手机网，2022 年 8 月二手挖机销售均价仅为 2018 年 1 月的 49.3%，二手挖机价 格趋势也代表了新机价格趋势。

受益于核心零部件国产化，以三一重工为代表的国产工程机械企业实现了成本的优化、营 收的快速增长以及盈利能力的稳中有升。液压油缸的国产化有效弥补了零部件供给瓶颈， 提升了国内工程机械主机厂的制造规模。与此同时，有效降低了主机厂采购成本。以三一 重工为例，挖机业务毛利率水平在零部件国产化期间由 2011 年的 27.1%提升至 2017 年 40.6%，但同时挖机销售均价由 50.8 万元/台下降至 43.9 万元/台。售价的下降有望激发市 场需求的扩容，同时受益于中国基建及地产的蓬勃发展，三一重工挖机业务营收由 2011 年 的 104 亿元提升至 2021 年的 418 亿元。

核心零部件国产替代有效增强本土企业市场竞争力，国产挖机市场份额实现快速跃升。随 着国产工程机械产业链技术能力的不断突破，国产工程机械的市场竞争力持续提升。2008-1H2021，国产挖机市占率由 8.1%快速提升至 70.8%，其中三一市场份额由 2008 年 的 4%提升至 1H21 的 26.3%。

第二阶段：稳定全面的供应链体系及智能制造工厂构筑成本优势

2020 年以来欧美等发达国家 PPI 指数一路上行。受经营环境及地缘政治影响，全球供应链 效率降低，原材料及燃料价格一路上行，人工效率降低等因素导致欧美等发达国家 PPI 指 数一路上行。2012 年 1 月为基期，截止 2022 年 5 月，美国/英国/德国/欧盟 27 国的 PPI 指数分别为 134/131/144/146，中国 PPI 指数仅为 109，体现出较强的成本端优势。

国内部分具备较强自产能力的基础原材料价格及燃料价格涨幅远低于欧美。以动力煤及螺 纹钢价为例，2022 年 10 月 7 日国内动力煤价格为 126.08 美元/吨，而纽卡斯尔动力煤价 为 399.40 美元/吨，为国内价格的约 3 倍。2022 年 4 月欧盟和美国的螺纹钢价格就已分别 达到 1420 和 1280 美元/吨，相比国内同期 765 美元/吨的价格高出将近 1 倍。工程机械中 钢铁直接间接占生产成本约 20%，钢价的优势有望带来明显的成本优势。

中国工程机械制造率先布局智能化智慧工厂，有效提升生产效率，降低人力依赖。三一重 工的灯塔工厂广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿的工业技术和数字技术， 产能提升 70%、制造周期缩短 50%，工艺整体自动化率大幅提升。公司以灯塔工厂建设为 核心，以数据采集与应用、工业软件建设与应用、流程四化为抓手，实现管控精细化，决 策数据化，应用场景化。2022 年上半年，推进 28 家灯塔工厂建设，累计已实现 18 家灯塔 工厂建成达产，人工成本大幅下降。中联重科也致力于加速生产制造的智能化升级换代， 智能园区、智能工厂、智能产线建设相继落地。国家智能制造试点的“挖掘机械智能制造 示范工厂”实现全线投产，包括 4 条无人化“黑灯”产线；混凝土泵送机械、工程起重机 械、基础施工机械、农业机械、工程车桥、中高端液压油缸等主机及零部件智能制造工厂 产线建设正有序推进。已投产的塔机、搅拌车、关键元器件（液压阀）等智能工厂产能持 续释放，智能制造产业集群基本成型。

成本优势显著，中国工程机械企业出口额快速提升。本土龙头公司的全球竞争力持续增强， 海外营收占比在 2021 年大幅提升。得益于中国稳定的供应链、海外市场景气以及本土企业 持续提升的全球竞争力，三一、徐工、中联、柳工等本土主要工程机械企业的海外营收占 比在 2021 年均大幅提升，其中三一 2021 年的海外营收占比已达到 23.41%。

第三阶段：产销一体化及稳固的经销商体系是扩张的核心着力点

我们认为，中国工程机械企业海外扩张的下一步方向是实现产销一体化及稳固的经销商体 系：1）生产供应体系覆盖全球。根据小松官网资料，截止 2021 年小松的 76 家工厂覆盖 全球多个地区，其中 9 大母厂生产开发一体化，创新能力强且效率很高；22 个子母工厂体 系完成全球产品的整机装配，而剩下的 27 厂完成原材料和零部件的供应，整体上形成一个 强有力且无国界的生产供应体系。这来源于小松半个世纪以来的海外拓展，根基稳固，行 业新兴竞争对手短期无法赶超。2）销售服务网络根基稳固。以卡特彼勒为例，其采用独家 代理商制度，代理商网络覆盖全球，历史根基尤为坚固。卡特彼勒的代理商通常具备雄厚 的实力和相当的忠诚度，与卡特比勒的合作时间最长超过 85 年。因此，具备这两个特点的 小松和卡特彼勒在 2015-2022H1 之间全球市占率规模基本保持稳定。

国内工程机械企业全球化的生产供应体系已雏形初具，正着力完善经销商及服务体系。以 三一重工为例，公司于 2006-2012 年间基本完成全球化的生产体系，并于 2022 年布局完 成全球化研发体系，并贯彻“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略。截止 2021 年 底除普茨迈斯特海外渠道外，公司建立了覆盖 30 多家海外子公司及合资公司、140 多个自 有渠道网点、300 多家优秀代理商合作伙伴的海外市场渠道体系。推动工作人员本地化及本 土经营，目前美欧印等海外事业部本地化率超过 90%。公司着力大幅增加服务人员、服务 车辆、服务网点等资源，完善海外各区域配件中心，提升海外配件供应能力，有望打造服 务第一品牌。

我们认为，中国工程机械龙头已经具备全球拓展的实力。随着产业链配套能力的提升，产 品线的不断丰富和制造能力的提升，中国工程机械龙头企业已经成为具备全球竞争力的玩 家。未来中国工程机械厂商需要进一步完善产品线，加大全球的销售和服务布局，我们对 中国工程机械行业的全球竞争力充满信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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