食品饮料行业年度策略：白酒持续回暖，关注大众品业绩修复节奏

来源：东吴证券

1. 复盘啤酒四十年从群雄到寡头产品结构持续升级

纵观行业四十年发展，我国啤酒行业已迈向量稳价增降本增效的存量博弈时代。通过复盘我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段，竞争要素亦实现由早期的产能到结构的转变，由于早期啤酒生产工艺与运输半径限制，区域品牌百花齐放到 2002 年我国成为 全球第一大啤酒生产国。啤酒产业蓬勃发展的同时外资品牌介入与国内过剩产能洗牌，华润青啤等兼具品牌与产品力酒厂依靠兼并收购快速崛起为全国性龙头但受制于啤 酒消费需求边际放缓2013 年我国啤酒产量见顶华润青啤百威重啤燕京五大 寡头竞争格局渐成。

在存量博弈下我国中高端产品市场高地仍由百威等国际品牌占据我们认为消 费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级产品价格空间被打开同时产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效关停并转提升产能利用率罐化酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开

1.1. 1979-2002 年：本土企业群雄割据逐步市场化

一城一啤格局渐成，厂商能力参差奠定整合基础。伴随改革开放，我国啤酒行业在此阶段实现真正的市场化，1985 年国家实施“啤酒专项工程”到 1988 年中国各地啤酒厂超 800 家，基本上形成“一城一啤格局”。每个省的地级市都至少拥有 1 家年生产能力接近或达到1 万吨的啤酒厂，行业总体生产规模接近 1000 万吨。但由于行业多以各地本土化的小型企业为主产品质量和管理水平的参差为后期行业整合奠定基础。1992 年-2002 年期间百威嘉士伯狮王等为代表的国外啤酒品牌纷纷在中国建立 合资企业或外商独资企业与此同时以燕京啤酒青岛啤酒华润雪花为代表的国内 本土巨头开始兼并收购步伐。

1.2. 2003-2013 年：市场蛋糕继续做大整合并购不断推进

中外酒企跑马圈地增量时代红利渐退2002 年我国超过美国成为世界最大啤酒市 场随着增量市场整合过程推进华润青岛燕京啤酒坐稳本土酒企的前三把交椅其中 2006 年华润雪花啤酒的销量超越青岛啤酒成为国内第一2008 年超越百威英博成 为世界上销量最大的单一啤酒品牌另一方面百威英博嘉士伯SAB Miller（通过 入股华润啤酒）成为外资酒企的前三大龙头2013 年龙头企业市占率（CR5）达 72%我国啤酒总产量触顶并购热潮逐渐退却2013 年伴随世界第三大啤酒商嘉士伯集团控 股重庆啤酒并将其作为中国业务平台寡头存量市场阶段正式到来

1.3. 2014-2021 年：市场格局基本稳定高端化成为发展新目标

行业总体规模见顶开启结构化升级之路随着啤酒产量及人均消费量与 2013 年 见顶市场由增量竞争转入存量竞争大规模并购达收尾阶段在此阶段龙头企业 3+2 的寡头竞争格局已经基本形成但由于我国各地消费习惯差异龙头企业在部分区域的 市场争夺上仍有摩擦

外资方面百威英博作为世界啤酒龙头在应对成熟化和高端化布局方面有着很大 优势目前的高端化市场上百威英博占据着较大优势2019 年百威亚太于香港上市进一步彰显了百威英博深耕中国市场的决心对于深耕西部市场的嘉士伯而言2013 年 全资收购重庆啤酒显示了其东进的决心在几年的经营性重庆啤酒扭亏为盈盈利能 力逐年上升在高端化产品方面相比同行有更大优势2020 年底重庆啤酒成为嘉士伯 在中国运营唯一品牌成长为全国性啤酒企业

青岛啤酒：占据先发优势革新品牌策略自 2014-2018 年以来青岛啤酒着力推出 高端产品先发优势以提价带动利润上行品牌战略经历“1+3+N1+1+N1+1聚焦主 品牌青啤”等多次革新在需求下降与消费升级的大背景下公司逐步集中资源品牌 知名度为产品赋予的附加价值要大于分散资源进行多品牌布局所带来的收益据欧睿 数据2020 年青岛啤酒在高端啤酒市场销量位于内资榜首其品牌丰度完善销售吨 价在内资厂商中相对较高但低于国际厂商

百威亚太：创新差异化产品做高端市场领军者根据欧睿数据2020 年百威亚太 在国内高端市场的销量占比达 42%遥遥领先除此之外百威在我国内啤酒市场中 市场份额位居第三与前两名差距并不显著凭借着高端品牌打开中国市场的百威在 国内竞争态势仍处于薄利多销的时期以已树立起外来品牌的高端形象不仅享受到 了跑马圈地的并购红利同样也在高端市场中完成品牌布局

品牌矩阵完善突破长尾领域由于公司旗下百威时代科罗娜三大品牌价值已占 据全球前五加之中国本地的哈尔滨啤酒百威产品矩阵已十分完备因此百威将 目光集中在了精酿啤酒这一大型厂商涉足较少的领域2018 年百威亚太投资 6000 余万元在武汉开办专门酿造精酿啤酒的 ZX Brewery这也是百威在亚太地区的第一 个经酿酒厂同时伴随女性消费者和 Z 世代消费者更多追求差异化口感在健康 方面也有更多的重视果啤亦成为公司下注重点领域之一（报告来源：未来智库

2. 困境下的机会：成本驱动提价酒企盈利能力或持续上行

疫情致啤酒原料减产成本高企自 2020 年新冠疫情爆发以来酒类 PPI 呈上行 趋势主要是原材料价格持续上行所致从上游成本端看自 2020 年 5 月起酒类行 业 PPI 结束下行走向峰值达到 103.8截至 2022 年 2 月仍旧维持正值行业整体仍面 临较大成本压力从价格上看啤酒主要原材料如大麦玻璃瓶及铝罐等价格受各方压 力维持高位

近期俄乌局势影响国际粮价大麦价格预期将持续走高作为啤酒生产的重要原料 （占总成本比重约 14%）大麦价格的持续上涨是成本端压力的重要来源作为大麦第 一进口国和世界最大的啤酒消费市场中国啤酒厂商的生产很大程度上依赖于国际形势 的稳定据海关数据2021 年中国大麦主要进口来源为法国加拿大及乌克兰其中乌 克兰供应进 26%的大麦进口量作为世界主要的粮食出口国俄乌战争使得 2022 年的 国际大麦价格预期大幅上涨

啤酒涨价潮再临酒企盈利能力或持续提升成本压力突出自 2021 年 4 月以来华润青啤等多家龙头啤酒企业宣布多款产品在出厂价终端价等方面提价我们预计 大部分产品相对提价幅度约 5~10%本次成本驱动涨价与 2018 年情况类似通过复盘 当年啤酒涨价进程与结果我们认为在龙头酒企有望在成本回落后实现盈利能力提升

2.1. 以史为鉴：成本上涨和结构升级为历次提价的两大主因

2.1.1. 2007 年末-2008 年初：原材料价格上升直接驱动啤酒提价 长期以来啤酒厂商的提价是零散的躲藏式的各地厂商的价格战局面愈发恶劣啤酒净利率一直维持在低位2008 年由龙头企业打响第一枪开始了世纪初以来啤酒 行业第一次集体性主动提价本次提价的主要原因是外生成本的冲击大麦是啤酒的主 要原料且我国是大麦净进口国家国际大麦价格变动对中国啤酒行业影响较大根据统 计数据2007 年我国大麦主要进口国澳大利亚遭受旱灾大麦产量下降澳大利亚大麦 进口价由 07 年初 200 多美元上升至 11 月的 450 美元这直接导致我国啤酒成本上涨从而驱动啤酒龙头企业率先提价

此次成本推动型提价加快市场整合头部企业毛利率提升本次提价对龙头企业和 地方企业有不同影响：由于地方企业中小企业面对成本冲击时覆盖现金流缺口的能 力相对更弱且其产品结构相对单一中小企业进一步被淘汰或吞并；龙头企业财务弹 性更好抵御风险能力更强中高端产品占比相对更多因而价格--净利率弹性更大同时对比 08 年后的出厂吨价和成本变化发现随着成本回落涨价带来较为显著的 毛利率和净利率提升效应具有一定滞后性峰值出现在提价后 1-2 年（2009-2010 年）

2.1.2. 2011 年: 成本上涨与通胀预期共同推动啤酒企业提价 2011 年受到美元贬值及水灾影响世界主要产麦区价格上涨再加上国际航运价格上升导致我国大麦进口价格向上波动据统计2010 年 12 月初大米价格同比上涨 10%包装物同比上涨 5%-6%为了应对成本上涨以华润青岛啤酒燕京等品牌为 主的龙头企业纷纷提价从而将成本压力转嫁给消费者因此此次啤酒行业提价与 2008 年的提价周期原因相同仍是由进口大麦单价提升和人工成本上涨驱动的直接提价周期但与 2008 年啤酒行业提价略有不同地是与 08 年提价潮相比2011 年进口大麦单价上 涨幅度较低因此此次原材料涨价给啤酒企业带来的压力更小此次啤酒提价除了成本 推动型上涨还有啤酒企业基于通胀预期提升利润空间从而导致啤酒价格上升

吨酒成本增长快于收入提价后龙头企业毛利率同比下降以青岛啤酒重庆啤酒 和燕京啤酒为例这几家龙头企业在进行提价后吨酒收入在 2011 年之后都有较大增 长但行业竞争激烈各企业考虑需求弹性对市场份额影响亦未大幅提价覆盖成本增 长同期吨酒成本上涨幅度高于吨酒收入毛利率微降

2.1.3. 2018 年：成本驱动&消费结构升级是提价主要因素 产能过剩导致盈利能力羸弱龙头企业由薄利多销转入价格驱动利润上行由于激 烈的竞争和低廉的价格龙头企业在各地建厂以价格战作为主要竞争手段盈利能力 逐步下降2013 年全国啤酒产量见顶各大厂商逐步调整战略布局结束了早期大规模 提升产能的扩张方式整体产能逐年紧缩龙头厂商也进入了利润滑坡的阵痛期到 2018 年啤酒行业因成本上升及消费结构升级进入提价潮行业盈利重点转至提升价格及优 化产品矩阵推行中高端产品同时优化产能降本增效归母净利润增长率回正（报告来源：未来智库）

2.2. 价格传导逐步验证成本端弹性较大

2018 年提价与此次逻辑最为类似成本压力减轻不影响提价策略利润释放周期 延长2018 年啤酒行业提价原因与本次类似同样受到成本端压力影响2018 年初玻璃瓶瓦楞纸铝罐成本等价格影响龙头厂商纷纷宣布提价2018 年末至 2019 年成本压力减轻但价格并未回落一方面由于前期价格战压缩利润空间使龙头企业间形 成默契；另一方面受益于经济增长及较为低廉的价格啤酒的需求弹性较小全行业提 价对销量影响并不显著因此受益于提价的净利润增长延续至 2019 年末使得啤酒 行业利润连续两年高速增长整体表现强于大盘

我们预期成本压力带来价格上升行业盈利能力呈上升趋势从产品价格角度看自 2021 年 3 月起酒类产品价格持续走高同比增长峰值达到 2.7%目前来看CPI 与 PPI 走势趋同剪刀差收窄据各大公司披露的年报数据啤酒行业盈利能力大幅提 升超越疫情前水准我们认为通过提价政策成本端压力可以较为顺利的传导至消 费者行业整体盈利能力增长有望超越 2019 年对于短期内国际形势带来的原材料涨 价情况龙头企业可以借助品牌优势进一步提高产品定位提升产品价格将压力传导 至下游进一步加强盈利能力

啤酒盈利能力偏低且包材占成本比例高包材价格下降释放利润弹性大以青岛啤 酒作为样板公司包材价格下降对净利率的提振较为明显参考青岛啤酒 2020 年的年 报数据我们测算包材和大麦价格调整区间在-20%~20%区间利润率提升区间为 7.5% 至-7.5%其中由于包材成本占比较高每 5%的价格收窄能对应 1.5%左右毛利率提升

3. 存量博弈之下产品结构优化&降本增效打开中长期成长空间

行业集中度持续上升啤酒产品定位由“低端”向“高端”的转变逐渐成为行业共识通过早期大规模并购建厂龙头厂商市占率不断上升行业集中度维持在较高水平但 与美日相比仍有差距除去短期成本压力导致价格上行从长期看近年来各大厂商 纷纷调整战略布局将着力点由薄利多销的大量销售逐渐转移到中高端产品线的创新升 级上中高端化也成为了产品价格上行的另一重要因素

3.2. 啤酒行业未来趋势：罐化提速降本增效结构升级

3.2.1. 罐化率将进一步提升啤酒厂商综合成本有望下降 我国啤酒罐化率提升空间显著啤酒的生产成本主要由包装材料（玻璃铝罐纸 箱）构成根据青岛啤酒 2020 年年报数据显示包装物在啤酒制造成本中的占比可达 到 50%作为世界上最大的啤酒生产国和消费国我国的啤酒包材主要为玻璃瓶据 Euromonitor 统计2019 年我国啤酒罐化率仅为 25.7%而日本美国等成熟市场罐化 率可分别达到 88.6%68.9%我国罐化率水平远低于世界平均水平（42%）罐化产品 市场份额具有很大的提升空间

铝罐较玻璃瓶在生产回收成本终端投放方面更具优势一方面铝罐耗材较少且 具有保质性强易运输的特点这能够直接降低啤酒厂商的包材成本和运输成本减少 啤酒产品的长途损耗率扩大可覆盖的市场面积另一方面随着技术升级及环保标准 的提高玻璃瓶的回收成本呈上升趋势而铝罐的重量减少且制作成本下降采购成本 低且无需回收这有利于拓展啤酒销售渠道降低投放成本同时在疫情的影响下现饮渠道受到一定程度的冲击客群消费场景发生改变电商渠道逐步发展铝罐啤酒 更易存储和运输啤酒厂商提升罐化率降低综合成本将成为未来趋势（报告来源：未来智库）

3.2.2. 龙头企业关厂提效产品结构向高端化升级 存量市场博弈下去产能降本增效结构升级成为龙头厂商发展重点目前头部 啤酒厂商持续通过关闭厂房的方式削减产能提升产能利用率根据统计青岛啤酒的 产能利用率已从 2016 年的 65%上升到 2020 年的 85%左右华润啤酒也已进行三年多高 端化改造以释放关厂提效红利我们预计未来龙头企业未来将继续向去产能调结构发 力提振盈利水平

产品端：龙头啤酒厂商加快高端化布局抢占品牌制高点随着城市中产和年轻一 代消费水平的上升成本端价格上涨以及疫情的助推国内啤酒产品消费加速升级头 部啤酒品牌不断推出高端化新产品从而塑造议价能力转移成本压力2018 年华润啤 酒已开始中高端化转型并推出勇闯天涯 SpaceX马尔斯绿等一系列中高端啤酒品牌以 2019 年收购喜力中国为标志华润啤酒完成高端化产品的战略布局并于 2021 年推出 了超高端新品“醴”售价 999 元/套；2022 年青岛啤酒发布超高端新品“一世传奇”售 价 1399 元/瓶；百威啤酒也上线“百威大师传奇虎年限定版”电商平台标价 1588 元/瓶在存量市场博弈的背景下各龙头厂商发力布局高端化市场以抢占制高点

精酿啤酒或成全新增长点美国在 80 年代啤酒人均消费量触顶回落后精酿啤酒消 费占比逆势上升反映消费者追求高品质产品的消费习惯转变对于我国而言这一趋 势日趋显著从销量上看2019 年我国精酿啤酒销量在啤酒总销量中占比约 2.4%（美 国同期为 13.6%）相比 2012 年的 1.2%实现翻倍增长考虑到美国人均产量触顶回落比 我国提前近三十年我们认为在消费升级趋势下精酿啤酒市场拥有很大潜力足以支撑 啤酒企业长期持续增长从价格角度看我国精酿啤酒价格可达普通啤酒 3-4 倍目标 客群的价格敏感性比大众啤酒低“价格战”不易重新成为拓展市场的方式高端啤酒市 场中我国仍处于萌芽期精酿有望成为下一增长点

3.2.3. 高端消费场景高溢价驱动产品升级 由于啤酒属于标准化快消品且口味同质化明显为了吸引消费者的购买啤酒品牌 商需要不断推出新产品并且通过多种营销手段增加品牌的曝光度以进一步扩大市场份 额同时啤酒的动销及高端化创新离不开终端渠道的支持

现饮渠道占比最高龙头企业布局更具优势按啤酒分渠道销售额统计现饮渠道 占比近五年来持续维持在 65%以上是啤酒销售的主要渠道不同的销售渠道溢价水平 各自不同总体来看与非现饮渠道相比现饮渠道的啤酒销售价格更高由于现饮消 费场景的客群对价格敏感度更低且对啤酒品牌有一定要求现饮渠道尤其是以高端餐饮夜场为代表的中高端消费场景更适宜推广高端啤酒这类场所的啤酒加价率可以达到 100%-200%因此啤酒高端化及消费者消费升级的共同作用下更有利于龙头啤酒品牌 在中高端现饮渠道布局高质量产品

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