贵金属行业2023年度策略：2023，黄金绽放的起点

（报告出品：民生证券）

1 加息进入强弩之末，利率端压制缓解

1.1 前瞻指标显示经济下行压力明显， 加息节奏放缓

随着高利率政策持续，美国经济显露出衰退迹象。从 GDP 的增速角度，2022 年前两个季度美国 GDP 环比增速已出现连续负值，预示着美国经济已进入“技术 性衰退”。此外，从制造业端来看，美国 ISM 制造业 PMI 指数近 4 个月内持续下 降，11 月份已经降至枯荣线以下。

消费端来看，2022 年以来消费者信心指数整体呈现持续下滑趋势，截至 11 月底降至 56.8，处于历史低位。就业端来看，虽然美国的职位空缺率处于高位， 但可看到国失业率已出现抬头迹象，表明美国国内劳动力具有供应结构性的问题， 该问题短期内难以解决，未来加息或将开始对失业率形成拉动。

12 月份美国经济预测进一步下调。美联储在 12 月份的议息会议中进一步下 调了对未来经济增长的预期，将 2023 年美国 GDP 增长率预期由原来的 1.2%下 调至 0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此 外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储逐步认可通胀的顽固 性。下调的经济预期预计未来将逐步对美联储的货币政策带来压力。

1.2 期限利差持续倒挂，暗含经济衰退压力

期限利差倒挂暗示衰退。期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足，为美 国经济衰退的前置信号，在加息后期，随着对美国经济基本面的悲观，债券市场逐 步购买远期国债压低长端债券收益率，使加息中近端利率上升速度高于长端利率， 历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退。根据我们统计，期限利差开始倒 挂距离 GDP 见底时间平均间隔为 1.5 年左右。

期限利差倒挂，宽松的货币政策可期。随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂， 经济逐步出现放缓迹象，美联储为了保持经济稳定，货币政策通常会在利差倒挂之 后逐步转向宽松。根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在 利差倒挂后平均 7 个月内停止加息脚步，平均在 11 个月后开启降息。本轮利差倒 挂从 7 月份持续至今，我们认为随着美国经济基本面的下滑，宽松的利率政策预 期正逐步提升。

12 月份加息放缓，预计 23 年上半年停止加息。美联储 2022 年 12 月议息会 议声明，宣布上调联邦基金利率 50BP 至 4.25%-4.50%目标区间，加息幅度由 11 月的 75BP 降至 50BP，显示出美国加息幅度有放缓趋势。虽然美联储继续维持着“鹰派”的态度，但是从点阵图的数据现实来看，未来加息的空间已经不大，预计 2023 年上半年进行 2 次 25bp 的加息后美联储将停 止加息。点阵图显示，部分鸽派官员预测最早或将于 2023 年 Q4 迎来降息。

1.3 金价逐步进入交易衰退时间窗口

名义利率由交易“加息”逐步转向交易“衰退”。在美联储加息的驱动下，2022 年 3 月份以来美国 10 年期国债收益率不断走高，2022 年 10 月 24 日达到峰值 4.22%，随着美联储议息会议首次出现鸽派论调后，名义利率的上行速度已经开始 放缓，2022 年 11 月美国 10 年期国债利率和 TIPS 利率已经与基准利率的走势出 现背离的现象，表明加息对名义利率的抬升作用日渐式微，市场已经开始交易未来 联储政策的宽松预期和经济衰退预期。

实际利率角度 2023 年对金价有利。实际利率作为持有黄金的机会成本，从历 史上来看与金价成高度负相关。在“实际利率=名义利率-CPI”的模型下，根据我 们的预测，随着加息在 23 年上半年停止，名义利率或将于上半年见顶，下半年将 呈现趋势性走弱，虽然市场预计 23 年通 CPI 中枢将有所回落，但我们认为本轮周 期中美国或将处于类滞胀时期，通胀全年或呈现前低后高的走势。我们预计实际利 率上半年将震荡，下半年或将进一步下探，一旦美联储降息周期提前开启，实际利 率将重回下行周期，金价也将迎来牛市。美元指数回落也将利多黄金。美元指数的综合反映了美国国内经济基本面与 其他国家的相对状况，从一定程度上反映了美元的购买力和信用。通常认为黄金与 美元存在相互替代的关系，金价与美元指数之间呈现负相关关系，2022 年 3 月美 元指数与黄金的走势短期呈现同步，主要在于受俄乌冲突下，海外出现流动性危机， 资金纷纷回流美元和购买黄金避险，促进美元和黄金同时走高，但长维度看两者的 整体负相关局面不会打破。随着加息放缓，2022 年 10 月以来美元指数开始回落，预计 2023 年在国内 “稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指 数或将维持弱势，支撑黄金价格。

2 类比 70-80s，滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资 产最优选

2.1 复盘 70-80S 年代滞胀，金价强势

滞胀特征：CPI 居高不下，抑制经济增长。滞胀的全称为停滞性通货膨胀，主 要表现为在一定的历史时期中，通货膨胀率居高不下，由于商品价格的矛盾主要在 于供应不足，短期的高利率政策虽然能够抑制需求，但无法解决底层的供应紧缺的 矛盾，加息、叠加高企的商品价格严重抑制投资和需求，带来经济停滞甚至衰退， 滞胀时期的典型特征为 CPI 与 GDP 增速呈现负相关。

滞胀的成因：货币的超发和供应端矛盾叠加。一方面来自于过度宽松的货币政 策对通胀的深度传导，另一方面来自于产能在各类负面冲击之下无法满足需求的 增长。典型的滞胀时期为美国 1970-1980s。货币政策方面，1960-1970s 凯恩斯 主义的经济政策的大幅运用，使美国财政赤字逐渐扩大，货币政策持续维持宽松， 为后续十年的通胀买下了伏笔。产能供应方面，70-80 年代爆发了两次石油危机和 一次粮食危机，带动各类大宗商品价格整体出现明显的上涨。滞胀期金价表现：10 年间累计涨幅 14 倍，实际利率大多数处于负区间。从 实际利率角度，由于 CPI 高企，同时名义利率受经济衰退的拖累，期间持续难以 跑赢通胀，使实际利率始终处于低位甚至负区间。滞胀时期黄金同时交易“衰退” 和“通胀”，带来金价在这期间的良好表现，复盘历史，黄金价格在 1970-1980 年 十年期间涨幅达 14 倍。滞胀初期（1969-1972）：受前期宽松的货基带来的传导，CPI 在 1970 年期 间就达到了 5%以上的水平，为遏制通胀，美联储逐步加息，但考虑到经济增速明 显下滑，期间利率政策方向反复，金价在 69-72 年间涨幅达 51%。

一次滞胀（1973-1974）：供应端的矛盾不断凸显，同时爆发第一次石油危机 和粮食危机，带来 CPI 上涨至 12%，虽然美联储采取了紧缩政策，1973 年美联储 全年共七次加息，贴现利率由年初的 5％上行至 7.5％，带来的是经济的深度衰退， 倒逼政府当年下半年即开启降息。此外在此期间布雷顿森林体系破裂，共同利好金 价，黄金整体取得涨幅 182%。经济回暖（1975-1978）：经济衰退至 1975 年见底，美国经济基本面温和复 苏，政策再次放松放松，（《1975 年减税法案》和《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》 的实施）支撑经济基本面，金价涨幅 18%，涨势放缓。二次滞胀（1978-1979）：第二次石油危机爆发，美联储持续紧缩，沉重打击 了 1978 年的经济繁荣态势，通胀率冲至历史高点 15%，加息难以遏制通胀走高， 经济再次陷入滞胀，金价期间录得 162%的涨幅。

大类资产来看，滞胀实物资产整体跑赢金融资产。滞胀时期由于货币供应过剩， 货币的购买力下降，而以大宗商品和贵金属为代表的实物资产由于受到供需影响 和保值需求带动，价格持续强势，美元指数在美元超发和经济增长停滞的影响下持 续下行。从大类资产的表现来看，整体实物资产大幅跑赢金融资产，原油作为大宗 商品之母，受供需端矛盾不断发酵涨幅居前，此外黄金作为天然货币，承担了主要 的保值增值需求，涨幅也较为明显。

2.2 滞胀特征明显，海外通胀难以快速回落

2.2.1 流动性的泛滥，历史性的宽松

货币超发通胀的底层原因，与扩张性的财政政策相关。当国内经济内生增长动能 不足或发生经济危机时，美联储通常采取加大财政支出的方式来应对。扩张性的财 政政策通常与货币的超发相伴而生，美联储通过购买国债，进而实现纸币的引发和 流通，持续超发的货币为则为通胀逐步买下隐患。60-70s 年代，美国国内凯恩斯主义思想盛行，通过不断增加财政支出刺激经济 发展而忽视通胀，叠加越南战争期间资本开支增加，美国财政赤字出现了明显的增 长，前期持续的宽松为 70-80s 时期物价的上涨奠定了基础。2020 年新冠疫情爆 发以来，美联储通过大幅增加社会福利支出刺激疫后经济的复苏，财政赤字水平大幅走高，与 60 年代末历史情况具有类似性。

本轮货币政策宽松力度为历史级别，通胀深度传导。我们用 M2 的增速与 GDP 增速之差来衡量货币的超发， M2 与 GDP 增速之差的拐点分别在 67 年、71 年、 75 年，对应的通胀的拐点分别位于 70 年、74 年、80 年，可以看出在滞胀时期宽 松的货币政策对通胀的传导具有持续性。2020 年 3 月疫情爆发后，美联储实行无 限量 QE 释放大量流动性，本轮的货币超发为历史级别，我们认为本轮通胀的持续 性有可能超出目前市场的预期。

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2.2.2 商品资本性不足，供给端受限

供给端上游资本开支未明显增长，加息无法解决底层矛盾。通胀的回落，需要 新增资本开支带来新的供给，来抵消需求过剩带来的价格上涨。在本轮经济周期中， 全球正经历碳中和转型期，即便在能源价格大幅上行的背景之下，传统能源的资本开支依然受到影响，此外以铜为代表的上游大宗商品受能耗指标限制、资源日渐匮 乏等因素影响也出现资本开支不足的局面。

薪资增速高企，劳动力成本中枢可能抬升。美国目前失业率处于历史低位，而 薪资增速却仍处于历史高位，美国 10 月份的劳动参与率为 62.2%，仍然较疫情前 水平低 1.2 个百分点。美联储经济学家最近的研究发现，劳动参与率低迷原因可能 包括疫情对劳动者健康的影响、人口老龄化、居民劳动意愿降低等，或造成了永久 性的劳动力缺口，预计劳动力价格的上涨对抬升通胀也将发挥作用。类比上世纪 70-80s，无论是能源的资本开支不足还是劳动力成本的上升，都 反映了在大宗商品供应长期存在紧缺的趋势，若货币政策进入宽松周期，在成本支 撑下的大宗商品价格将重回强势，通胀或将再度上行，当前商品的供需矛盾或满足 滞胀的形成条件。

3 时代的共识，央行成黄金配置主力

3.1 央行购金行为往往带来一轮金价的上行

央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书。黄金作为天然货币，在货币 超发，或者国家的主权货币信用下降时，增加央行的购金规模，可以起到稳定汇率， 稳定货币信用的作用。综合央行黄金储备的发展来看，全球央行黄金储备上升的周期内，金价将存在 持续的上涨。2008 年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持 有的外债资产风险性，央行进入净购买黄金的时代。此外，全球主要经济体货币的 长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨。

从各国央行黄金持有量来看，截至 2022 年 Q3，美联储黄金持有量占全球各 国央行持有黄金总量的 24.34%，排名世界第一，其后的央行分别为德国(10.04%)、 意大利(7.34%)、法国(7.29%)和俄罗斯(6.88%)。从各国央行资产负债表表的规模来看，美国、欧洲、日本、中国四大经济体占 全球主要央行总资产的比例分别约为 26%、28%、17%、16%，其中美国和欧洲 各国等发达国家的资产规模与自身的黄金储备占比较为匹配，维持了其货币信用 的稳定，我国购金规模仍有上行潜力。

3.2 全球央行扩表，黄金储备占比跌至历史低位

疫情后全球大幅扩表，驱动各国央行增储黄金。2020 年以来，为刺激疫后经 济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2020 年 1 月-2022 年 3 月，美联 储总资产增加了 4.76 万亿美元，扩大了 112.86%，实现翻倍以上增长。日本央行 和欧洲央行总资产分别增加 162.59 万亿日元和 4.05 万亿欧元，扩大了 28.36% 和 86.76%。央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可 能造成货币币值的不稳定，甚至货币信用危机。

历史来看，每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度 下降，原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度。全球主要经济体央行 2020 年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势，尽管 2022 年央行购金 大幅增长，但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置，预计未来各国央行 有望增加黄金储备，增补信用。

央行购金行为 Q3 超预期。随着美联储进入加息周期中，各国持有的美债资产 不断贬值，2022 年全球央行开始不断减持美债，转而购入黄金以维持保障资产的 安全和维持本国货币信用体系的稳定。2022 年截至年中，全球各国累计美债持有 数额同比下降 1.17%。根据最新的数据显示，2022 年 Q1-Q3 全球央行购入黄金 数量同比大幅增长 61.86%。2021 年 3 月份以来，comex 黄金和白银库存累计 分别下降了 40%、24%，央行购金已在持续进行。

4 白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比

4.1PMI 回暖为金银比收敛的前瞻信号

金银比中枢围绕 40-80 区间运行，目前接近区间上限。白银作为贵金属的一 种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但 由于白银的工业需求占比达到 50%以上，决定了其金融属性弱于黄金。金银比为观察白银价格走势的重要指标，在经济衰退期或地缘政治不确定性 风险较大的时期，金价涨幅比银价更大，金银比攀升。在经济回暖过程中，由于白 银工业需求边际上升更为明显，白银的价格涨幅更大，金银比回落。根据历史数据 显示，1980 年至今，金银比中枢大部分区间在 40-80 之间波动运行，当前金银比 约为 75，仍然接近区间的上限。

金银比的回落往往伴随着 PMI 的转升。金银比的回落往往伴随着经济的由衰 退转向复苏，由于白银同时具有金融属性和商品属性，当经济产生复苏信号时，在 金融+商品属性共振下，白银走势将强于黄金，从而使得金银比回落。通过梳理 1980 年以来金银比与 PMI 数据，我们发现历次金银比收敛均对应 PMI 的上升， PMI 作为反应经济景气度变化的重要高频月度指标，可反应制造业整体景气度情 况，在一定程度上也反映了白银的工业需求复苏的进程。因此 PMI 可以看做金银比收敛的前瞻信号，PMI 的回升或将成为金银比收敛 的催化剂，目前美国制造业 PMI 仍处于下行期，后续应密切美国制造业 PMI 的企 稳回升。

4.2 白银供需偏紧，光伏用银带来需求弹性

全球白银供给量恢复至疫情前水平。全球白银供给量主要由矿产银、回收银组 成，受疫情影响，2020 年全球白银产量大幅下滑， 2021 年全球白银产量恢复增 长，2022 年供应量恢复至 2019 年水平，从历史趋势来看 2020 年之前白银产量 呈现下滑态势，整体供应增长较为缓慢。

全球白银资源量分布集中度高。2021 年全球白银资源储量约 53 万吨，主要 集中在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国、墨西哥等国家。2021 年秘鲁白银储量 12 万 吨，占全球总资源量的 20%，波兰、澳大利亚各占 14%。我国白银资源量全球占 比约为 7%，区域分布较为集中，内蒙古储量最多，占全国总储量 34%。

白银工业需求占比接近 50%。根据中国黄金协会，白银需求主要由工业需求、 投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求构成。其中工业需求、投 资需求和珠宝首饰需求占比最多。其中工业需求（含摄影用银）占总需求接近 50%， 实物投资性需求（银币银条等）占比约为 27%，珠宝首饰银器类需求约占 17%， 2020 年之前年度白银需求较为平稳。

历年来，白银的消费主要集中在美国、印度、中国、德国等国家。2021 年， 美国对白银的需求占全球需求的接近 23%，中国和印度分别占比 14%、13%左右。

光伏需求增速较快，需求占比一直有上升趋势。白银是光伏电池片结构中核心 电极材料，平均 1 兆瓦太阳能模块使用约 90 公斤银贴。根据世界白银协会发布的 报告，白银的光伏需求在近些年来持续攀升，2021 年光伏需求同比增长 12.57%， 2013-2021 年光伏用银需求占比由 4.7%提升至 10.8%。

白银呈现供不应求的基本面态势。根据世界白银协会数据显示，2013-2020 年期间，除了 2013 年和 2015 年，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求 状态。但 2021 年全球白银供给缺口达到 1469 吨，预计 2022 年这一缺口将进一 步扩大至 2027 吨，随着光伏领域需求快速增长的带动，全球白银供应偏紧状态持 续。

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