音乐行业深度研究：头部唱片盈利稳增，流媒体抢占产业链份额

（报告出品方/作者：广发证券，旷实）

一、音乐市场：22 年全球规模平稳，中国市场保持高速 增长

（一）全球录制音乐市场：全球市场增长放缓，结构性向流媒体迁移

流媒体带动全球录制音乐市场呈现U型复苏，2022年市场规模达262亿美元。1999 年至2014年，受实体唱片消费下滑的影响，全球录制音乐市场规模持续下降，2015 起，付费订阅流媒体实现较快增长，驱动音乐市场逐步回暖。2022年全球录制音乐 市场规模达262亿美元，同比提升1%，2015-2022年CAGR达到9%。分类型看，（1）2022年实体音乐（Physical，主要是CD、DVD等实物销售收入）收 入达46亿美元，同比下滑8%，占收入比重从2000年的100%下降至2022年的18%；（2）流媒体（Streaming，以会员订阅制和免费用户广告变现为主要收入模式，主 要代表平台有Spotify、Amazon、Apple、TME、网易云音乐等）收入达175亿美元， 同比增加4%，占收入比重从2015年的19%提升至2022年的67%；（3）数字下载（Download and other Digital，按单曲下载收费，主要平台为Apple iTunes和Google Play）收入达9亿美元，同比下滑18%，占收入比重在2004（2%） 至2013年（30%）之间迅速提升，之后逐渐回落，22年占收入比重为3%；（4）表演权（Performance Rights，表演者在表演中使用音乐作品支付的版税）收 入达25亿美元，同比提升4%，占收入比重10%；（5）同步权（Synchronisation Revenues，将音乐同步到电视剧、电影及其他形式 的媒体支付的版税收入）收入达6亿美元，同比提升20%，占收入比重2%。

流媒体收入结构稳定，订阅收入占比超过70%，其余为广告收入。从流媒体收入构 成看，订阅收入占比从2019年的75%略微下降至2022年的72%，依然保持较高比重。

2022年北美占据了40%+的全球录制音乐市场，亚洲占比超过20%，从增速来看，发 达国家和地区基本上增长较为平稳，中国市场增速较为亮眼。根据IFPI的报告，北美 和亚洲贡献了全球录制音乐41.6%和22.9%的收入。从22年收入同比增速来看，北美 市场同比增长5%，亚洲市场同比增长15%。中国在全球来看都保持了领先的增速， 22年中国录制音乐市场规模同比增长28.4%。

中国音乐市场跻身全球第五，未来五年数字音乐市场规模CAGR预计达7.3%。从国 际唱片业协会（IFPI）发布的全球音乐报告来看，中国音乐市场发展较为迅速，2017 年为全球第十大音乐市场，2022年已成为全球第五大音乐市场。根据Statista的预测， 中国数字音乐市场收入将从2022年的19亿美元提升至2027年的27亿美元，复合增长 率达到7.3%，为全球增速最快的音乐市场。

美国录制音乐市场收入连续七年增长，2022年总收入达到159亿美元，流媒体份额 持续攀升。从收入构成看，流媒体依然是增长的最大驱动力，2022年收入占比达84%；实体音乐近两年逐步回暖，收入占比从2020年的9%提升至2022年的11%。

付费订阅服务占流媒体业务收入比重达77%。从流媒体收入结构看，2022年来自付 费订阅服务的收入达到102亿美元，同比增长8%，占流媒体业务收入的77%，其中有限订阅（受移动访问、目录可用性、产品功能或设备限制的服务）收入为11亿美 元。付费订阅用户数量持续上升，2022年达到9200万（不包括有限订阅），相较2021 年的8400万提升10%；2022年ARPPU为100美元，同比回落2%。2022年来自广告 （如YouTube，广告支持的Spotify、Facebook等）的音乐收入达到18亿美元，同比 增长6%。2022年数字和定制电台收入（来自卫星收音机SiriusXM和互联网电台等服 务的收入）同比增长2%达到12亿美元。

（二）中国音乐版权市场仍有增长，但增速有所放缓

国音乐版权市场规模不断扩大，22年增长放缓。根据灼识咨询，2017年中国音乐 版权行业的市场规模为33亿元，至2021年上升至129亿元，总体增速趋于放缓，但 年复合增长率仍达41.1%；主要因中国政府对于版权保护的加强，自剑网行动开展以 来，中国的音乐盗版率从2011年的95%下降至2021年的不到5%，以及数码串流平台 兴起并成为音乐版权的主要购买者。

从产业链价值环节俩看，内容提供者是音乐娱乐行业核心资源，买断和获得许可是 两种主要的版权收购方式。在音乐娱乐行业价值链中，持有版权的内容提供者是核 心资源，包括音乐创作人和版权服务供应商，其中音乐创作人是原创音乐内容的主 要产出者，包括独立艺人、练习生、作词者及作曲者，版权服务供应商中主要是唱片 公司。在中国的音乐版权行业中，音乐版权持有人（音乐创作人和版权服务供应商） 一般会将版权向其他版权服务提供商进行出售、授予或转让，从而在分销渠道中取 得收益。在合作形式上，版权服务提供商从版权持有人处或者买断音乐版权，或者 获取音乐许可后再授权给其他分销渠道，各方协定收益分成安排。音乐版权的价格 由多种因素决定，如艺人人气、市场趋势、往绩及预期音乐作品的潜在流行程度等 等。业内人士通常参考知名音乐平台的排行榜以及音乐作品的串流数量来确定音乐 作品的流行程度，一般在音乐平台排行榜上排名前300位的音乐作品，每首作品的版 权价格在30万元，排名前100位的音乐作品，每首作品的版权价格在50-150万元。

中国的音乐版权主要包含三项权利：（1）音乐作品词曲作者权利，包括了歌曲本身， 也包括了音乐和歌词；（2）录音录像制作者权利，包括音乐的专有录音；以及（3） 表演者权利，主要是音乐作品的特定表演。音乐版权持有人可通过授出音乐版权以 获得版税收入。

（三）上游唱片公司竞争格局梳理：海外集中，国内分散

从区域唱片市场的集中度来看，主要呈现海外集中度高于中国内地的特点。

（1）欧美三大（环球、索尼、华纳）是全球性的唱片公司，21年三者在全球的市占 率超过70%（按收入计）；三大唱片的艺人版权资源覆盖全球各地，覆盖欧美、日韩 和华语版权，但从每年公司Best Sellers（销售额进入前十贡献的）仍以欧美艺人为 主。

（2）日韩唱片市场也较为集中，在韩国，SM、JYP、YG是老牌三大。SM旗下的 Super Junior、少女时代、EXO等，JYP旗下的Wonder Girls、2PM、Twice等，YG 旗下的BIGBANG、BLACKPINK等，均是韩流文化的引领者，近年来后起之秀HYBE 凭借防弹少年团也迅速崛起。代表性的日本唱片公司有爱贝克思（Avex）和波丽佳 音（Pony Canyon），两者的签约艺人均涵盖中日韩等主要亚洲地区。

（3）港台唱片市场格局相对多元，主要以滚石唱片、英皇娱乐、华研国际、福茂唱 片为首，相信音乐、寰亚、种子音乐等中小唱片公司紧随其后。各公司的歌曲版权 资源包括：滚石有罗大佑、李宗盛、周华健等版权；英皇有陈奕迅、Twins、谢霆锋 等；华研拥有S.H.E、动力火车、林宥嘉等；福茂持有王力宏、那英、范晓萱等歌曲 版权，这些歌手均是华语乐坛的代表性人物。

（4）内地唱片市场格局则更加分散。太合音乐有薛之谦、许嵩、田馥甄等；摩登天 空主要是说唱歌手和乐队；天娱传媒有张杰、华晨宇、李宇春等；华谊兄弟有陈楚 生、羽·泉、张靓颖等；风华秋实有鹿晗、汪峰、黑豹乐队；乐华娱乐、哇唧唧哇和时代峰峻主要是团体艺人；还有许多中小唱片公司，共同形成内地唱片市场参与者 众多而单一公司市占率较低的格局。

（5）顶级音乐人独立工作室。此外，周杰伦、林俊杰、薛之谦等顶级歌手则选择开 设自己的独立音乐工作室。

全球来看，三大唱片公司在数字音乐市场的份额依然稳固提升，在实体音乐市场有 所下降。从全球数字音乐市场看，三大唱片公司环球音乐（Universal Music Group）、 索尼音乐（Sony Music Entertainment）、华纳音乐（Warner Music Group）始终占 据较大市场份额，且近几年有逐渐上升的趋势。2021年三大唱片公司市场份额总计 达74%，较2019年提升6.1pct；环球音乐、索尼音乐、华纳音乐市场份额分别为33%、 23%、18%，较2019年分别提升1.5pct 、2.8pct 、1.8pct。从全球实体音乐市场看， 独立唱片公司、厂牌、音乐人在逐步分走三大唱片公司的市场份额，独立唱片公司、 厂牌、音乐人市场份额从2011年的25%提升至2021年的43%，三大唱片公司市场份 额从2013年的72%逐步下降至2021年的57%。

在中国音乐版权市场的份额来看，内地和国际唱片公司占据半壁江山。中国音乐版 权市场的参与者主要有四类：内地音乐唱片公司、国际音乐唱片公司、香港及台湾 的音乐唱片公司以及顶级艺人的独立音乐工作室。灼识咨询数据显示，按照销售收 入统计的市场份额来看，2021年这四类公司分别占到39%、33%、19%及9%。并且 受益于中国音乐娱乐市场的持续扩张以及对优质艺人的挖掘能力提升，灼识咨询预 期内地音乐唱片公司和内地顶级艺人的独立音乐工作室占有的市场份额将继续增加。

中国音乐版权行业集中度不高，内地唱片公司相对更为分散。根据灼识咨询统计， 以音乐版权销售收入占比衡量市场份额，从2021年中国400多家音乐唱片公司的市 场份额来看，版权销售收入排名第一、排名前三和排名前十的公司加总的市场份额 分别达到10.1%、24.1%和36.6%。从2021年中国内地200多家音乐唱片公司的市场 份额来看，版权销售收入排名第一、排名前三和排名前五的公司加总的市场份额分 别达到8.0%、11.7%和14.6%。总体而言，中国音乐版权行业的市场集中度并不高， 并且内地唱片公司相对整体唱片公司的竞争格局更为分散。

二、唱片公司案例研究：头部公司稳健增长，中小平台 业绩波动较大

（一）风华秋实：代表内地较为分散的单一唱片公司现状，拥有个别头 部艺人资源，收入和利润的波动较大

高管团队经验丰富，三个业务分部相辅相成。摇滚人李辉于2010年创立了北京丰 华（上海风华前身），同年主办名为《怒放》的摇滚音乐节，两场演唱会共吸引了 超过45,000名观众，风华秋实借此在摇滚业内打响名气。在2015年之前，风华秋 实相继与汪峰、黑豹乐队签约，此时其影响力还局限在业内，自2015年签约回国单 飞的鹿晗，其音乐影响力范围逐渐扩大。风华秋实拥有经验丰富的高管团队，成员 均在音乐娱乐行业从业了15至20年以上。公司业务以授出音乐版权及音乐录制 为主，以演唱会主办及制作和艺人管理为辅，三个分部相互支持，协同创造效益。

拥有多元化且不断扩展的音乐库，所制作的音乐作品较为精良。目前公司在管音乐 艺人共有11位，包括黑豹乐队、许明明、鹿晗、郝云、Hulu Boyz、刘昰、王若蕾、 李思宇、Oh My Uncle、董又霖以及杨沁松，与主要的在管音乐艺人已维持6-8年的 稳定关系。目前公司音乐库共有音乐作品829件，较之2018年末的332件增长近1.5 倍，按音乐流派分类，流行、摇滚、民谣和流行摇滚分别有578件、132件、74件和 31件，其他流派包括混音、古典、民族、器乐和无伴奏合唱等有14件；按音乐作品 类型分类，单曲数量最多共有619件，影片和MV分别有127件和63件。自成立以来， 公司制作的音乐作品荣获奖项共17项，如2021年鹿晗的《π》获得国际唱片业协会 的白金唱片，2018年黑豹乐队的《本色》获得华语文化国际的华语金曲奖最佳乐队等等。

授出音乐版权及录制业务为主要收入来源。风华秋实的主要业务分为三块：（1） 授出音乐版权及录制、（2）演唱会主办及制作、（3）艺人管理，其中授出音乐 版权及录制为主要业务分部。从营收表现来看，18年收入大幅下降，此后持续平稳回升。2019年营收为5561 万元，较2018年的1亿元同比下降44.6%，主要因19年旗下艺人鹿晗没有举行大 型演唱会导致演唱会业务收入大幅减少，以及艺人总体参与商业活动减少导致艺 人管理业务收入下降。2020年因与客户E签订了新的独家音乐合作协议，带动营 收同比增加26.9%。2021年营收达8186万元，同比增加16.0%，主要是与多个数 码串流平台签订了新的音乐许可协议，以及旗下艺人参与商业活动增加。22H1 营收为4224万元，同比21H1增加176.9%，主要由鹿晗的实体专辑销售，以及来 自短视频平台的视频制作服务收入增加驱动。

从三块业务的营收贡献来看，自19年起授出音乐版权及录制业务成为公司的绝 对主导业务。2018年演唱会主办及制作贡献了营收大头，占总收入比重超60%， 授出音乐版权及录制业务收入占比为30.3%，艺人管理收入占比仅为9.2%。自 2019年起，授出音乐版权及录制业务对营收的贡献大幅增加，占总营收比重保持 在90%以上，2020年达到峰值97.5%，22H1也达到95.1%的高位。同时演唱会主 办及制作业务的收入占比则大幅下降，仅在5%以下，2020年疫情防控导致演唱 会取消或改期，该项业务未产生收入，22H1其收入比重仅为1.7%。艺人管理业 务的收入占比在10%以下，2021年贡献全年收入的9.3%，22H1贡献了3.2%的营 收。

1.授出音乐版权及录制：目前是最主要的收入来源，表现也最稳健

版权授出及录制收入增长放缓，但22H1收入增速有明显的回升。授出音乐版权及录 制是公司的主要业务分部，进一步可细分为授出音乐版权和音乐/影片制作。在商业 模式上，前者主要是许可音乐作品收取版税费来获取收益，后者主要是为客户提供 音乐/影片制作服务向其收取制作费来获得收入。从营收表现来看，2019-2021年授 出音乐版权及录制业务的收入增速有所放缓， 但22H1同比21H1有较大幅度的增长。2019年该业务的营收为5056万元，较2018年的3044万元同比增长66.1%；其后收入 增速趋缓，至2021年同比增速仅为7.2%，营收为7371万元。22H1营收表现较为亮 眼，同比增长186.0%，达4019万元，主要是自短视频平台客户的视频制作服务收入 驱动。从营收贡献来看，除了2018年，2019年至今，授出音乐版权及录制业务的收 入占比均在90%以上，2021年全年为90.1%，22H1达到95.1%，是公司最稳定和主 要的营收来源。

授出音乐版权及录制业务主要分为两块：（1）音乐版权授出业务，主要通过许可音 乐作品收取版税费来获得收益，具体的音乐作品类型包括单曲、精选曲目、数码专 辑、实体专辑以及影片，下游客户包括数码串流平台、专辑制作公司、营销及广告公 司等，终端客户包括观众和零售客户。（2）音乐/影片制作业务，主要是提供音乐/ 影片制作服务收取制作费来获得收入，具体的制作内容包括单曲、数码专辑以及影 片，下游客户包括数码串流平台、公司音乐人、唱片公司、商业企业、营销及广告公 司，最终将音乐作品销售给观众和零售客户。

版权授权是授出音乐版权及录制业务的主要收入来源，但收入贡献趋于下降。授出 音乐版权及录制业务可进一步拆分为授出音乐版权和音乐/影片制作，总体上授出音 乐版权贡献了该项业务主要的收入，但2018-2022H1授出音乐版权的收入贡献呈下 降趋势，而音乐/影片制作的收入贡献呈上升趋势。2018年授出音乐版权的收入为 3044.4万元，占该业务总收入的比例达100%，此后收入绝对值虽持续上升，至2021 年达6016万元，但收入贡献趋于下降，2021年在该业务中的收入占比为81.6%，22H1 降至48.3%，就收入贡献而言首次被音乐/影片制作超越。2018年音乐/影片制作没有 产生收入，但此后收入绝对值与贡献收入占比均呈现上升态势，至2021年产生收入 1354.8万元，占该业务总收入比重达18.4%，22H1受益于为一位短视频客户提供视 频制作服务，产生收入2076.5万元，对该业务收入贡献比例升至51.7%。

自制音乐作品的版权归公司所有。音乐作品的制作包括作词、作曲、艺人表现以及 这三项的结合。自制音乐作品分为两类：（1）对于公司发起制作的音乐作品，公司 在制作音乐作品前会先向词作家、曲作家以及表演者取得版权或许可；在音乐作品 制作完成后，公司将成为该音乐作品的唯一版权所有人，而参与创作的词作者、曲 作者、编剧、导演、摄影师或其他创作人将享有著作权和报酬权。（2）对于获客户 委聘制作的音乐作品，版权一般归属客户所有，但在事先取得客户的批准后，公司 可使用或许可其他方使用该音乐作品。

购入音乐作品的版权有所分化。购入的音乐作品也分为两类：（1）对于公司代理许 可的音乐作品，版权仍归属其他第三方所有，公司向第三方支付若干佣金以获得音 乐作品的许可，再将经许可的音乐作品授权给数码串流平台以获得收益。（2）对于 直接购入版权的音乐作品，公司向第三方支付一次性费用后，版权即归属公司所有， 公司可不受任何限制地使用以及许可该音乐作品。

数码串流平台是音乐版权授出业务的最大客户。授出音乐版权业务的下游客户主要 有四类：数码串流平台、专辑制作公司、营销及广告公司以及其他。就不同类别客户 对版权授出的收入贡献而言，数码串流平台是最大的客户，2018-2021年为音乐版权 授出业务贡献了超过90%的收益。2018年从数码串流平台产生版权授出收入2765.2 万元，占到版权授出总收入的90.8%，其后至2021年其产生收入绝对值与收入贡献 比例均持续上升，2021年对版权授出业务的收入贡献达94.7%，但该比例22H1同比 21H1有所下降。2018-2021年其他类别客户的收入贡献均较小，但22H1自专辑制作 公司产生版权授出收入900.8万元，在版权授出总收入中占到46.4%。

向数码串流平台授出音乐版权的定价模式主要有以下几种：（1）最低保证费：与客 户进行协商，并结合客户业务的类别、规模、策略以及合作潜力以确定最低保证费 的金额。（2）收益分成安排，及/或（3）关键绩效指标收入：根据是否满足关键绩 效指标（如新音乐作品数量）以及音乐作品在平台的表现（如最终用户的下载次数、 播放/使用音乐作品的次数）收取额外的版税费。

公司与数码串流平台签订的许可费安排：会规定若干关键绩效指标，或要求在合约 期内增加一定数量的音乐作品（如客户X合约中的150个新音乐作品、客户Y合约中 的200个新音乐作品），从而激励公司制作和收购更多优质的音乐作品。音乐作品数 目及串流次数的增加，能够提升公司向更多商业实体授出版权，以及与更多数码串 流平台签订长期版权授出合约的可能性。

自制音乐作品的平均成本自21年明显下降。2018-22H1自制音乐作品的平均制作成 本在3.8-21.2万元，由自制音乐作品的总制作成本除以年内自制音乐作品数量计算得 到，其中总制作成本包括直接归属于自制音乐作品的其他无形资产转拨，以及营销 及宣传等开支的制作成本，自制音乐作品数量剔除了已录制及翻录的音乐作品。平 均每件自制音乐作品成本从2018年的17.8万元升至2020年的21.2万元，其后明显下 降，2021年降至10.9万元，22H1仅为3.8万元。

外购音乐作品的盈利能力历年分化较大。按自制和购入的音乐作品对授出音乐版权 的收益及成本进行划分，在盈利能力上，2018-22H1自制音乐作品的直接成本占收 益的比重在10.3-20.7%，外购音乐作品的直接成本占收益的比重在1.3-27.9%。2018 年和22H1自制音乐作品的盈利能力较低，直接成本占收益的比例分别为19.8%和 20.7%，主要由于精选曲目的非固定最低保证许可费贡献收入比例较高，导致向艺人 支付的费用较多。2020年和22H1外购音乐作品的盈利能力较低，直接成本占收益的 比重分别达27.9%和21.5%，主要因以较高的分成比率向音乐版权代理购入高流量的 音乐作品，导致版权许可收入比例下降，另外22H1由于购入更多音乐作品导致版权 摊销的增加。

购入的音乐作品较好地实现了盈亏平衡。外购的音乐作品按购入方式分为三类：有 预付款项的按收益分成基准购入的版权、无预付款项的按收益分成基准购入的版权， 以及买断的版权，其中第二种不适用于盈亏平衡分析。盈亏平衡期是指音乐作品所 产生的收益充分覆盖其收购成本或预付款项所花费的时间。公司从2020年起开始购 入音乐作品，2020年、2021年和22H1已实现盈亏平衡的音乐作品的平均盈亏平衡期 分别为6个月、6个月和1个月。截至22H1，公司大部分购入的音乐作品已实现收支 平衡，其中2020年13首购入的音乐作品均实现了收支平衡，2021年和22H1购入的 212首和61首音乐作品中分别有186首和54首达成了收支平衡。

2.演唱会主办及制作：2019年以后出现萎缩

演唱会主办及制作业务包括演唱会主办和演唱会制作两块，2018-22H1公司分别主 办及制作了27场、27场、0场、2场及0场演唱会、表演或活动。（1）演唱会主办。业务内容：主管并负责整个演唱会流程，包括娱乐内容创作、就演唱会取得主管机 关许可、委聘艺人及其他表演者、获取演唱会场地、音乐编排、舞蹈及技术制作的安 排、制定宣传营销计划、票务代理机构的门票销售安排。收入来源包括演唱会门票 销售收入；广告公司的广告收入以及演唱会赞助商的赞助收入；演唱会相关产品销 售收入；授出演唱会影片版权在授出音乐版权业务中获得收益。主要业绩：2018- 22H1，在中国共主办29场演唱会及活动。（2）演唱会制作。业务内容：向客户（演 唱会及活动的主办方或商业企业）提供演唱会和活动制作服务，包括技术和后勤安 排，如舞台、灯光、音效及特效、编舞、化妆；管理和营运服务，如保安、场地管理 和住宿；安排领衔艺人、乐师及舞者演出、选曲、服装及道具等。收入来源：向客户 收取固定费用的服务收入。

19年演唱会收入断崖下降，此后收入持续在低位徘徊。演唱会主办及制作业务收入 主要来自于演唱会门票销售、演唱会制作收入、演唱会赞助收入以及演唱会相关产 品收入。在营收表现上，2018年该项业务收入达6073.7万元，对总营收的贡献达到 60.5%，而2019年该业务营收呈现断崖式下降，同比下降97.0%，仅为180.6万元， 此后持续在低位徘徊。2019年营收大幅下降的主要原因是，旗下艺人鹿晗由于档期 问题未举行演唱会，以及因节庆对演出和商业活动的行政审批更加严格，导致大型 演唱会的举办减少。2020年由于疫情原因没有举办演唱会，该业务营收降为0；22H1 受去年同期基数较低影响，演唱会收入增长较快。2019年至今，演唱会主办及制作 业务对营收的贡献均在5%以下，2021年收入占比仅为0.6%，22H1为1.7%。

3.艺人管理：受艺人景气度影响，波动性较大

艺人管理业务内容主要是经纪业务。艺人分为在管音乐艺人和练习生艺人。与在管 音乐艺人签订两类合约：（1）独家全包合约，包括音乐和演艺事业服务，且通常不 少于四年；（2）独家音乐合约，仅包括音乐事业服务。与练习生艺人签订的合约：合约期不少于10年的独家全包合约。收入来源：根据收益分成安排获得提供艺人管 理服务的收益，主要来自于艺人参加的商业活动、广告活动和电视/网络节目。主要 业绩：18-21H1，共管理15名音乐艺人和10名练习生艺人；截至目前，管理11名音 乐艺人和10名练习生艺人。多数在管音乐艺人具有作曲作词的能力，并且已在业内 具备一定知名度。

18-20年艺人管理收入持续下降，21年收入实现较大幅度回升。艺人管理业务收入主 要来自于提供艺人管理服务的收益分成，公司与艺人签订独家全包合约，安排艺人 参加商业活动或电视网络节目，从得到的收入中抽取一定比例作为提供服务的回报。从营收表现上看，2018-2020年艺人管理业务收入持续下降，但降幅放缓，2021年实 现大幅正增长，22H1表现平稳。2019年该业务收入为323.9万元，较去年同期的918.5 万元下降64.7%，主要由于艺人档期问题导致参加的商业活动、广告活动以及电视网 络节目数量大幅减少，2019年仅52个，而前一年同期为90个。2020年疫情原因导致 旗下艺人参加活动及演出数量进一步减少至29个，营收持续下降，降幅为44.6%。2021年实现营收763.6万元，同比增长325.2%，主要由于疫情管制措施放松，以及 旗下艺人张淇在参加《披荆斩棘的哥哥》电视网络节目人气大增后，广告活动增加 带来的收益增加，22H1收入实现37.2%的增长也是因张淇的演出费增加带动。在营 收贡献上，艺人管理业务的收入占比均在10%以下，2021年达到9.3%的峰值，22H1 降为3.2%。

五大客户的集中度较高，对最大客户的依赖程度下降。风华秋实三块业务对应的客 户有所不同，总体上公司客户集中度较高，2019-2022H1来自集团五大客户的收益 占总收入的比重均在80%以上。2019年五大客户贡献的收入达3600万元，占总收入 比为86.3%，而2018年仅为35.9%，此后客户集中度始终维持在高位，2020年达到 峰值93.3%，贡献了6590万元的收入，到22H1五大客户收入占比为92.9%。从往绩 期间的最大客户X贡献的收入比重来看，公司对客户X的依赖程度呈现先升后降的趋 势，2019年自客户X产生收入占总收入比达到峰值，为78.6%，而2018年仅为26.2%， 此后客户X贡献的收入占比持续下降，至22H1仅为4.9%。

五大供货商的集中程度较高，对最大供货商的依赖程度下降。风华秋实的供货商主 要包括音乐版权拥有人、在管音乐艺人、其他艺人及表演者、音乐创作人、音乐制作 公司、演唱会策划及制作服务公司、技术人员及会场运营商。总体上公司供货商的 集中程度较高，2018-2022H1向集团五大供货商的采购成本占总采购成本的比重均 在60%以上，2018年该比例为60.6%，2019年大幅上升至88.1%，其后对五大供货 商的依赖程度逐渐降低，但22H1再度升至峰值98.5%。从最大供货商鹿晗集团的采 购成本占总采购成本的比例来看，对鹿晗集团的依赖程度呈现先升后降的趋势。2018 年向鹿晗集团的采购成本占比为35.8%，2019年达到峰值46.1%，其后一路下滑至 22H1的9.2%。

营收结构上，公司对单一艺人版权收入有一定的依赖性。2018-2022H1，公司在营 收上对艺人鹿晗产生的版权收入有一定的依赖性，其中2019年来自鹿晗集团的授出 音乐版权及录制收益为1485.7万元，占公司总收入的比重达到25.5%，为18年-22H1 的峰值。20年和21年公司对鹿晗的依赖性有所降低，其版权授出收入占比分别为21.2% 和9.3%，但22H1鹿晗贡献的版权收入比例再度升至1/4以上。

（二）华研国际：台湾地区拥有头部艺人资源唱片公司的代表，近年来 收入下滑

经营业务多元，管理层资历深厚。华研国际音乐是一家经营范围广泛的全娱乐公司， 业务内容涵盖流行音乐的制作与发行、著作权授权以及艺人演艺经纪三块。华研音 乐的前身是上华唱片，随着1999年上华唱片被环球唱片旗下的宝丽金唱片收购后， 原上华唱片董事长吕燕清于同年另起炉灶，1999年5月华葳音乐国际股份有限公司 成立，后历经数次更名，于2001年9月正式命名为“华研国际音乐股份有限公司”。此后华研音乐逐渐成长为台湾本土最大的唱片公司之一，并享有“天团宫”的美誉。公司管理层从事唱片行业逾20年，拥有丰富的产业经验，对于艺人与音乐产品规划 皆有其know-how，总经理何燕玲在2003年8月加入华研之前，曾出任宝丽金唱片国 外部总监，以及BMG国际唱片大中华区资深营销总监，副总经理施人诚在华研之前 曾担任EMI唱片A&R经理。

拥有众多华语知名歌手的版权资源。根据公司官网显示，华研音乐当前签约艺人有 动力火车、林宥嘉、飞儿乐团、郁可唯等18位，曾经签约艺人包括S.H.E/田馥甄、飞 轮海、信乐团等知名艺人，即使与旗下艺人解约，华研音乐仍拥有团名的商标权以 及歌曲的版权。自成立以来，旗下艺人及所制作音乐作品荣获诸多奖项，如S.H.E和 动力火车分别获得14届和16届金曲奖最佳重唱组合奖，林宥嘉和田馥甄凭借专辑获 得金曲奖多项奖项等。

营收总额趋于下降，著作权授权业务成为主要收入来源。近10年来公司营收呈现先 升后降的趋势，以2018年为分水岭，2018年之前公司收入不断攀升，2016年同比增 速达55.3%，收入总额自2013年的9.4亿元新台币增至2018年的17.0亿元新台币；2018年之后公司收入不断下降，且降幅不断扩大，19年、20年和21年收入分别下降 11.6%、22.3%和28.2%，至2021年营收总额仅为8.4亿元新台币，低于2013年总收 入。2022年公司收入有所回升，同比小幅增加7.3%。2021年收入下降明显，主要因 疫情防控政策收紧导致旗下艺人未能参加各项公开娱乐活动，且计划的演唱会因此 延期，叠加著作权授权业务收入有较大程度的下滑所致。2022年艺人的线下活动有 所恢复，演艺经纪收入增长带动营收总额好转。从公司三块业务的收入贡献来看，著作权授权业务取代艺人演艺经纪业务成为公司 主要的收入来源。著作权授权收入占总收入的比重自2017年以来快速上升，从2017 年的24.5%增至2021年的83.7%，2022年降为74.9%，22Q4同比下降7.5pct至68.5%；艺人演艺经纪的收入占比自2017年的72.1%快速下降至2021年的15.6%，2022年回 升至23.2%，22Q4同比上升3.9pct至27.5%；实体音乐专辑的收入贡献占比较小，基 本在5%以下。

1.著作权授权业务：近年虽有所下降，但基本盘较为稳固，是公司最主要的收入来源

版权授权收入先升后降，逐渐成为公司主导业务。著作权授权包括数字音乐下载及视听著作授权等，从营收表现来看，以2020年为分界线，授权业务收入呈现先升后 降的趋势。2013年著作权授权收入为2.3亿元新台币，或受益于中国音乐盗版率的下 降以及数码串流平台的兴起，此后授权业务收入一路攀升至2020年的9.7亿元新台币， 其中2018年同比增幅达94.1%；21年和22年或受到疫情防控的负面影响，授权业务 收入持续下降，降幅分别为28.0%和3.9%，至2022年收入仅6.7亿元新台币，22Q4 著作权授权收入亦同比微幅下降1.4%。从营收贡献来看，著作权授权逐渐成为公司 主导业务，授权收入占公司总营收的比重自2013年的24.0%升至2021年83.7%的峰 值，2022年略降为74.9%。

2.艺人演艺经纪：受疫情影响波动较大

艺人经纪收入先升后降，占总收入比重大幅下降。演艺经纪活动主要包括广告代言、 商演活动、演唱会及戏剧演出等，从营收表现来看，艺人演艺经纪收入自2013年的 6.6亿元新台币升至2016年11.6亿元新台币的峰值后，一路下跌至2021年的仅1.3亿 元新台币，其中2020年受疫情防控影响降幅达到67.3%，2022年或受益于疫情防控 政策放松以及去年同期较低基数，演艺经纪业务收入同比回升60.1%至2.1亿元新台 币，仅为2013年的1/3。从营收贡献来看，2013-2017年演艺经纪业务产生收入占总 收入的比重较为平稳，在70%上下浮动，2017年后则呈现快速下降的趋势，仅三年 时间该比例从2017年的72.1%大幅减少56.6pct至2020年15.5%的低点，2022年略回 升至23.2%，22Q4也上升至27.5%。

3.实体音乐产品：对收入贡献比例走低

实体产品收入下跌明显，收入贡献比例持续较低。实体音乐产品主要包括CD、VCD 及DVD等实体唱片形式，下游客户以各大唱片行为主。从营收表现来看，以2018年 为分界线，实体音乐产品收入自2013年的5080.8万元新台币波动上升至2018年 6174.5万元新台币的高峰；而2019年实体产品收入出现断崖式下降，同比减少86.8% 至806.8万元新台币，2021年叠加疫情影响进一步跌至仅638.7万元新台币的低点；由于去年同期较低基数以及疫情防控有所放松，2022年实体产品收入同比回升 158.9%，22Q4同比上涨了816.2%。从营收贡献来看，实体音乐产品业务对总营收 的贡献较低，基本在5%以下，2019年实体产品收入占总营收的比重跌至0.5%，2022 年略升至1.8%，22Q4该比例为4.1%。

客户集中度提升明显。2013-2021年公司披露的重要客户数量有所不同，且每年的第 一、二、三大客户或有所变动。从第一大客户的收入贡献来看，其产生收入占总营收 的比重自2013年的9%上升至2020年的61%，2021年降为46%；从2014-2021年均披 露的前两大客户的收入贡献来看，第一、二大客户的加总收入占营收总额的比重自 2014年的26%增加至2020年的63%，2021年略降3pct至60%。总体来看，客户集中 度呈现上升趋势。

公司对娱乐产业中上游的业务及经营形态的整合能力较强，以制造业比拟，公司拥 有完整的研发技术、生产能力以及营销策略，是产业中重要的价值整合者和价值创 造者。

（1）拥有较强的留住艺人的能力。艺人是流行音乐产业中最重要的资产之一，其品 牌形象及附加价值是创收的主要来源。主观上，公司艺人多是从新人选拔而来，并 根据艺人的特质为其量身定做职业规划，艺人与公司间拥有长期合作积累的信任关 系，合约到期后基本都会续约，未续约率较低。客观上，公司的演艺经纪部门受重视 程度高并且拥有众多下游资源，该部门集公司诸多人力物力以协助艺人开疆辟土， 且掌握众多合作长久、品牌声誉卓著的客户，为公司艺人拓展更多演出机会，艺人 若跳槽未必能获得更为宽广的表演舞台，从而有效减少跳槽诱因。由于主客观上的 优势，华研音乐是行业中少数与旗下艺人签订全经纪约的公司，即同时拥有艺人的 经纪约和唱片约，体现了公司的能力以及与艺人间的信任。

（2）唱片制作的创意来源丰富多元。流行音乐的唱片制作需要诸多创意人才进行概 念发想，在内部，公司的制作及企划部门拥有众多经验丰富的员工，在外部，不断寻 求与产业链上下游伙伴进行充分合作，通过头脑风暴产生各种各样的产品与营销概 念后，将创意理念予以落地并建构商业化模式。此外，公司签约了众多专属词曲作 者，同时也通过每年定期举办的词曲创作大赛，搜寻有潜力的词曲创作人才成为公 司专属作者。

（3）布局覆盖全华人地区及部分海外地区。华研音乐在新加坡、马来西亚均设立有 子公司，并在新加坡、马来西亚、中国大陆、中国香港、中国澳门、美国等地区拥有 密切的业务合作伙伴，就近负责销售及推广业务，及时获取最新流行信息，以及为 公司艺人争取更多演出机会。

公司积极探索与流媒体平台的合作。近年来流媒体平台发展迅速，对流媒体平台的 版权授权收入日渐成为上游唱片公司的主要收入来源。华研音乐分别于2018年3月及2021年3月与中国两大头部在线音乐平台网易云音乐和腾讯音乐达成策略合作， 向其授予公司词曲、录音及视听著作的公开传输权，并且在18年末19年初通过股权 投资间接取得网易云音乐0.21%的股权（截至22年末数据），进一步将业务布局拓展 至产业链下游。

（三）环球音乐：全球唱片业的龙头，拥有全球顶尖艺术家版权，保持 业绩双位数增长

全球最大的唱片公司，持续发掘音乐人才。1934年英国的迪卡唱片在美国成立分公 司，1962年MCA公司与美国迪卡合并，1990年松下以65.9亿美元的价格收购了MCA 公司，1995年西格集团从松下手中收购了MCA公司80%的股份；1996年公司更名为 “环球制片厂股份有限公司”，其音乐事业部门则更名为“环球音乐集团”；1998 年西格集团收购了宝丽金，并于1999年与环球音乐集团合并。2000年Vivendi完成对西格集团的收购，2004年环球音乐集团从环球制片厂内分拆成为一家独立公司；2006年Vivendi从松下手中买下了环球音乐集团剩下20%的股份，同时宣布以16.3亿 欧元的价格收购了BMG音乐出版；2011年EMI以12亿英镑向环球音乐出售其录制唱 片运营业务；2021年环球音乐在荷兰阿姆斯特丹交易所挂牌上市。环球音乐集团发 展录制音乐、版权管理，授权商品销售和视听内容等业务，管理层经验丰富，持续赋 能长期增长。公司主席和CEO Sir Lucian Grainge于1986年加入环球音乐，推出英 国宝丽金音乐版权公司，领导UMG成功收购EMI的录制音乐资产，与许多世界性的 明星签约并合作，包括ABBA、Jay Z、Elton John、Katy Perry等。

拥有跨平台的全球艺术家，版权曲库音乐作品近400万。环球音乐拥有IFPI年度全球 音乐人前5名和前20名中的15位，Spotify全球前5名音乐人中的4位，美国前10名专 辑中的7张。UMG的唱片艺术家包括主要的全球超级明星，在华语乐坛，环球音乐签 约蔡健雅、孙燕姿、吴青峰、陈奕迅等歌手；在国际乐坛，环球音乐拥有Taylor Swift、 ABBA、Justin Bieber等艺人；古典乐领域，签约郎朗、Albrecht Mayer、Alice Sara Ott等。据环球音乐招股说明书，UMG拥有和管理的歌曲近400万首。

2022年环球音乐实现营业收入103.4亿欧元，同比增长22%。主要是因为Recorded Music（录制音乐）、Music Publishing（音乐版权）、Merchandising and other（机 械复制和其他）三个部门均实现了双位数增长。分业务看，2022年录制音乐收入占 比77%，较2021年的80%下滑3pct；音乐版权收入占比17%，较2021年的16%提升2pct；机械复制和其他占比6%，较2021年的4%提升2pct。

2022年录制音乐（唱片音乐）收入达79.37亿欧元，同比增长16%。UMG的唱片音 乐业务主要包括艺人的发现和发展，以及音乐产品的相关营销、推广、发行、销售和 许可。受数字订阅收入增长的推动，2022年录制音乐（唱片音乐）收入同比增长16% 达79.37亿欧元。分业务看，数字音乐年同比增长达到18%，数字音乐收入占比持续 提升，2022年达到71%，UMG与数字音乐服务公司签订许可协议，使其音乐和视听 内容可以数字格式（如流媒体和下载）访问；实体音乐收入占比呈下降趋势，2022 年达到15%，UMG实体产品（主要是CD、黑胶、DVD和蓝光光盘）通过各种不同的 零售和批发渠道进行销售。许可证和其他收入占比稳定在10%左右。

2022年音乐版权收入为17.99亿欧元，同比增长35%，主要是由于订阅和流媒体收入 的持续增长，以及同步权和表演权收入的复苏。公司音乐版权主要由UMPG公司负 责，其获得和管理音乐作品（而不是录音），并授权将音乐作品用于录音、电影、电 视、广告、电子游戏、音乐会和其他公共演出等。2022年机械复制和其他收入为6.18亿欧元，同比增长78%，主要受益于2021年第四 季度后现场巡演的回归。机械复制和其他业务主要由Bravado公司负责，公司利用 UMG的全球网络为客户提供销售、授权、品牌推广、市场营销、电子商务和创意资 源等服务，并为世界各地的粉丝提供文化和零售体验。

（四）索尼音乐：深耕艺人的发掘和培养，录制音乐业务保持高速增长

投资并购为主要发展路线。索尼音乐的历史可以追溯至1888年哥伦比亚唱片成立， 1938年被子公司哥伦比亚广播公司并购后属于美国CBS影视集团，1968年日本索尼 公司入股，公司改组成CBS/Sony唱片，1988年索尼陆续并购了CBS的电影与音乐部 门，使CBS/Sony完全成为Sony旗下音乐部门，并更名为Sony Music。2004年索尼 音乐与贝塔斯曼（Bertelsmann Music Group）旗下音乐部门BMG Music以各持股50% 方式合并成为索尼贝塔斯曼音乐娱乐公司，2008年索尼宣布收购贝塔斯曼所持有索 尼贝塔斯曼另50%股权，至此索尼贝塔斯曼成为100%美国索尼子公司，并改回原名 “索尼音乐娱乐”（SONY MUSIC Entertainment Inc.(SMEI)）。2012年百代公司 （EMI Group Limited）破产，而索尼音乐以22亿美元投资该公司音乐版权部门取得 40%股权2018年索尼音乐再以总价约23亿美元从Mubadala Investment Company 手中收购EMI的60%股权，扩充旗下音乐内容资产，EMI拥有超过210万首歌曲版权， 加上索尼音乐原本拥有的230万首歌曲版权，成为全球最大的音乐版权商之一。索尼 音乐持续挖掘和发展音乐艺术家，积极主动进行投资，形成 Recorded Music（录制音乐）、Music Publishing（音乐版权）、Visual Media & Platform（视觉媒体和平 台）三大主营业务。索尼音乐CEO Rob Stringer曾任美国Columbia Records的主席， 负责过阿黛尔的《25》、碧昂丝的《Lemonade》和David Bowie的《Blackstar》的 发行，担任CEO的第一年，索尼录制音乐增长12.2%达40.3亿美元，流媒体收入提升 37.3%达到18亿美元。

深耕艺人的发掘和培养，坚持成为最接近艺术家和词曲作者的公司。索尼音乐专注 于从创意方面支持艺人和词曲作者，通过独立厂牌The Orchard向独立音乐人提供各 种支持，AWAL公司其提供音乐制作和发行服务；除此之外，索尼在全球与各种分销 商进行合作，以扩大音乐人的影响力。在华语乐坛，索尼音乐除了签约蔡依林、ALin、黄绮珊、炎亚纶等实力歌手之外，还着力培养郑乃馨、安崎、刘人语等新兴艺 人。在欧美乐坛，索尼音乐拥有Beyoncé、Michael Jackson、Adele等顶级艺人资源。在日韩乐坛，索尼音乐拥有姜丹尼尔、中岛美嘉、宇多田光、LiSA等艺人资源。

收入显著提升，录制音乐收入占比增加。2021年索尼音乐实现营业收入1.1万亿日元， 较去年同期增长19%，主要得益于录制音乐和音乐发行的收入增加以及订阅流媒体 和基于广告的流媒体服务收入增加。从收入占比看，2021年录制音乐收入占比61%， 较2020年的56%提升5pct；音乐发行收入占比18%，较2020年的17%提升1pct；视 觉媒体和平台收入占比21%，较2020年的27%下滑6pct。

2021年录制音乐收入达6687.8亿日元，同比增长30%。索尼录制音乐收入包括实体 和数字录制音乐的收入以及艺术家现场表演的收入，SME公司主要从事全球录制音 乐的开发、制作、营销和分销，SMEJ公司专注于日本市场，通过与音乐人签订合同， 制作录制音乐和音乐视频。受益于流媒体收入的增加，2021年录制音乐收入同比增 长30%至6687.8亿日元。分业务看，流媒体收入占比持续提升，2021年达到69%， 较2018年的53%提升16pct。

2021年音乐版权收入达2003.34亿日元，同比增长28%。索尼音乐版权业务主要由总 部设在美国的SMP公司负责，公司对音乐的词曲进行管理和许可，营销和推广音乐 作品，收取版税或费用。2021年视觉媒体和平台收入达2314.18亿日元，同比减少9%。视觉媒体和平台业务 主要由SMEJ经营，包括制作和发行动画片和游戏应用，以及为音乐和视觉产品提供 各种服务。

（五）华纳音乐:重新上市，增长动能恢复，重视 A&R

历经“鼎盛-被出售-私有化-再度上市”，华纳音乐跌落谷底后涅槃重生。华纳音乐 是全球第三大唱片公司（按收入计），业务内容主要涵盖录制音乐（Recorded Music） 和音乐发行（Music Publishing）。其前身最早可追溯到19世纪成立的Chappell和 Parlophone两家公司，1967年起通过相继兼并数个海内外唱片公司，包括大西洋唱 片、Elektra Noneusch唱片、法国Erato公司、德国Teldec公司、芬兰Finlandia公司、 中国台湾飞碟唱片等等，华纳音乐逐步扩大其业务版图。但在2004年，母公司时代 华纳为降低集团负债，将华纳音乐出售给布隆夫曼投资集团，2005年公司上市，2011 年华纳音乐再度易主，被美国工业集团私有化，直至2020年再度在美股上市。公司 管理层各有专精，CEO Stephen Cooper有逾30年的财务顾问的从业经验，并担任了 多家上市公司的高管，录制音乐业务CEO Max Lousada在唱片行业从业逾20年，在 其领导下的唱片公司曾多次获得创纪录的成功。

管理层具备丰富的行业背景。从华纳音乐的管理层背景看，身为CEO的Robert Kyncl 曾在YouTube担任CBO，推动了YouTube创作者、艺术家和媒体公司生态系统的发 展和扩张，同时帮助付费订阅服务（YouTube Music, YouTube Premium, and YouTube TV）的推出，在Netflix工作期间首次推出了流媒体服务，流媒体领域的丰 富工作经验助力Robert Kyncl在确定公司战略和商业运营方向时能聚焦核心问题，谋 求长期发展。其余高管也都拥有与岗位较为匹配的工作经验，Warner Recorded Music的CEO Max Lousada曾领导大西洋唱片英国公司9年，Warner Chappell Music 的CEO&Co-Chai GuyMoot曾在一些世界顶尖版权公司担任高管，签约了许多具有 影响力的词曲作者，如Amy Winehouse, Lana Del Rey, Mark Ronson等。

华纳音乐拥有优质艺人资源，版权曲库音乐作品超过100万。在中国内地，华纳音乐 签约三次获得“十大劲歌金曲最受欢迎女歌星奖”的杨千嬅、中国台湾金曲奖最佳 国语男歌手萧敬腾、流行乐男歌手李荣浩等。在欧美地区，拥有Ed Sheeran, Bruno Mars, Michael Bublé, Cardi B, Kelly Clarkson等全球超级明星。在日韩地区，拥有 コブクロ、AB6IX、あいみょん、Chanmina等艺人。据华纳音乐2022年报，公司拥 有超过10万名词曲作者和作曲家的作品，音乐作品超过100万首。

公司增长动能恢复，录制音乐占比超过80%。从营收表现来看，2010-2015年公司收 入增长动能不足，11年、12年和15年均出现负增长，公司总收入从2021年的29.9亿 美元略降为2015年的29.7亿美元，自2016年起公司恢复良好增长态势，除了2020年， 其余年份的同比增长率基本在10%以上，从2015年的29.7亿美元一路上升至2022年 的59.2亿美元，几近翻番。从两块业务的营收贡献来看，录制音乐业务和音乐发行业 务的收入占公司收入总额的比重较为平稳，其中录制音乐业务是主要的收入来源， 录制音乐收入占比自2010年的82.3%略升至2022年的83.9%，音乐发行收入占比自 2010年的18.6%略降为2022年的16.2%。

1.录制音乐

华纳音乐的录制音乐业务主要包括发掘和发展录音艺人，以及对这些艺人产出的音 乐进行营销、推广、发行、销售和许可，业务涵盖录制音乐价值链的全部内容。在美国本土，录制音乐业务是通过两个主要唱片公司（Atlantic Records和Warner Records），一个独立唱片集团（Elektra音乐集团），一个专业部门（Rhino Entertainment），以及一系列其他唱片公司（Asylum，Big Beat，Canvasback，East West，Erato，FFRR，Nonesuch，Parlophone，Reprise，Sire，Spinnin'，Warner Classics和Warner Music Nashville）来进行。在美国境外，华纳音乐通过多家分公 司及子公司开展录制音乐业务，业务内容与在美国本土类似，包括发掘和签约艺人， 发行、销售、营销和推广其音乐。在市场较小的地区，公司会与第三方唱片公司进行 合作，授予其发行和出售音乐的权利。

录制音乐的分销渠道主要有：（1）WEA Corp.，向零售商和批发分销商销售音乐和 视频产品；（2）ADA，向零售商和批发分销商销售独立厂牌的产品；（3）全球范围的其他分销中心和合资企业。再下游的销售渠道主要有：（1）实体零售店（实体 音乐产品）；（2）电商（实体音乐产品），包括amazon.com，barnesandnoble.com， bestbuy.com等；（3）流媒体服务（数字音乐产品），包括亚马逊、苹果、Deezer、 SoundCloud、Spotify、腾讯音乐娱乐集团、YouTube等；（4）广播服务（数字音 乐产品），包括iHeart Radio、SiriusXM等；（5）下载服务（数字音乐产品），包括 苹果iTunes、Google Play等。在以上传统录音业务之外，华纳音乐与部分录音艺人达成扩展权利交易，为其提供 诸如巡回演出、艺人营销和赞助等服务，推动艺人品牌货币化，建立与艺人的长期 合作关系。

从细分业务收入看，流媒体也是公司录制音乐收入增长的主要驱动力。录制音乐细 分业务中，数字音乐收入自2010年的7.1亿美元增加至2022年的33.1亿美元，从2017 年开始披露的更细分数据来看，该增长主要是由流媒体业务驱动，18年、19年和21 年流媒体收入增速分别达到29.1%、22.9%和23.7%，收入从2017年的13.4亿美元升 至2022年的31.6亿美元，5年间翻了一倍多。数字音乐业务中下载&其他、实体音乐 业务的收入则呈现下降趋势，下载&其他收入自2017年的3.5亿美元一路下滑至2022 年的1.5亿美元，除2022年外收入均是20%左右的负增长；实体音乐收入自2010年的 13.0亿美元降低至2022年的仅5.6亿美元，其中2020年跌至4.3亿美元的低点，21年 和22年有所回升。来自授权业务和艺人服务及扩展权利业务的收入总体呈现上升趋 势，2010-2022年间，前者收入从2.2亿美元增加至3.3亿美元，后者收入从2.3亿美元 增加至7.7亿美元。

2.音乐发行

音乐发行是一种知识产权业务，不同于录制音乐业务专注于对词曲作品的特定录音 进行营销、推广、发行和授权，音乐发行业务主要从对词曲作品本身的使用中获得 收益。音乐发行业务主要通过Warner Chappell Music公司进行，它是公司音乐作品 版权的拥有者和管理者。

音乐发行收入主要有5个来源：（1）表演，对词曲作品的公开表演收取版税费，包 括电视或广播的播放，音乐会等场合的现场表演，舞台剧的表演等；（2）数字，从 向数字音乐平台发行词曲作品的录音制品中获得收益，包括流媒体服务，下载服务， 以及其他数字音乐服务；（3）机械，从销售词曲作品的实体录音制品中获得收益， 包括CD、DVD、黑胶唱片等。如在美国，购买实体音乐制品需支付每首9.1美分的机 械使用费；（4）同步，对词曲作品与视觉图像的结合使用收取费用，如将音乐运用 于电影或电视节目、广告、电子游戏、玩具或其他新颖物品的商业化等；（5）其他， 如对词曲作品印刷于乐谱收取费用等。

数字音乐是音乐发行业务的主要增长动能。在音乐发行的细分业务中，数字音乐收 入自2014年9700万美元的低谷后，持续以较高的速度增长，至2022年收入达到5.6 亿美元，占内部抵消前总收入的比重从2014年的3.2%升至2022年的9.5%；同步业 务也从2010年的5900万美元增加至2022年的1.7亿美元。机械和表演业务收入则趋 于下降，2010-2022年机械收入从1亿美元减少至5000万美元，表演收入从2.1亿美 元减少为1.6亿美元，其他业务收入变化不大。营收贡献上，至2022年，除数字业务 （9.5%）外，其余细分业务对总收入的贡献均较小。

大客户收入占比较为平稳，Spotify超越Apple成为第一大客户。2018年以前华纳音 乐只有一位大客户，2018年起追加了Spotify，大客户收入贡献占比基本在15%左右。2017年起公司开始披露具体客户信息，来自Spotify的收入占比持续提升，2019年超 越Apple成为公司第一大客户，至2022年Spotify贡献了17%的营收；来自Apple的收 入占比呈现下降趋势，从2017年的14%降至2022年的11%。

华纳音乐A&R（艺术家和曲目）相关布局：（1）公司A&R团队经验丰富。目前公司音乐库已覆盖各种类型的广泛的音乐曲目， 得益于A&R团队能够洞察消费者趋势和情绪，识别和培养具有潜力的录音艺人和词 曲作者，以及在艺人发行新作时，能够为其量身定制全面的营销推广方案，创造最 大的销售势头。（2）本地A&R是重点发展方向。音乐本质上是由人和文化塑造的，IFPI统计显示各 地区最畅销专辑以本地艺人为主。公司在全球70多个国家建设了营销和分销的基础 设施，由一系列子公司、附属公司、被许可第三方和子发行商形成庞大网络，以增进 对当地市场动态的了解，并积极培养本地音乐人才，同时收购本地音乐作品，签约 本地录音艺人和词曲作者，加快扩大全球布局。（3）投资科技以扩展A&R能力。2018年公司收购了Sodatone，通过分析流媒体、 社交和巡演数据追踪成功的早期预测因素，增强A&R团队发掘和签约优质录音艺人 和词曲作者的能力。此外，公司还通过这些技术手段了解到消费者对新专辑的反应， 从而为录音艺人和词曲作者进行针对性的营销工作。

三、流媒体平台自制音乐的布局

音乐行业内容为王，平台布局自制以谋长远发展。内容始终是音乐行业的核心，高 昂的版权成本是整个音乐流媒体行业共同面临的难题。对于流媒体平台，不局限于 只做内容的租赁方，而将业务布局拓展至产业链上游，或才是长远发展之道。一方 面，自制内容将成为平台的核心竞争力，是未来大版权趋同下内容差异化的关键；另一方面，自制内容将对平台业务形成反哺，从而吸引更多付费用户，提升用户订 阅收入。相对于唱片公司，平台自制的优势在于：（1）平台直接接触终端用户，拥有得天独 厚的用户数据资源，凭借其技术优势对用户行为进行分析，能够更高效、更精准地 捕捉内容方向，增加成功的概率。（2）平台发力自制，相当于打通产业链上下游进 行一站式的制作与宣发，这种模式能够为艺人提供内容和流量方面更专业的帮助。

而平台自制的难点在于：（1）这种融合产业链上下游的业务模式，使得平台成为唱 片公司的潜在竞争者，或将受到其施压，需重新磨合与上游内容方的关系。（2）平 台需自行承担自制内容的生产制作成本，或面临投入产出比不高的风险。此外，音乐流媒体平台拥有宣发的天然优势。传统唱片公司的宣发思路相对固化， 仅把互联网和新媒体平台当作推广、销售的渠道，这种粗放型推歌方式已然不适用 于当前的注意力经济时代。而流媒体平台由于拥有技术优势，以及更了解用户需求， 能够对音乐作品进行更精细化、差异化和多元化的宣传推广，从而最大程度地让歌 曲触达目标用户。

（一）网易云音乐：自制音乐企划+内部工作室打造爆品单曲为主

网易云音乐对自制内容的布局主要在以下三个方面：自制音乐企划、爆款单曲打造 以及建立音乐厂牌。

1、自制音乐企划

22年网易云音乐在自制音乐企划上的布局明显提速。以发行方为网易云音乐工作室 作为判断自制内容的标准，根据网易云音乐21年、22年公布的年终总结报告，21年 推出音乐企划共6个，其中自制2个，非自制4个；22年推出音乐企划共14个，其中自 制12个，非自制2个，自制音乐企划数量较去年同期明显提升。从内部工作室来看， 自制音乐企划主要是由网易音乐人工作室和网易喜雨工作室负责，22年两者分别推 出了12个自制企划中的7个和3个。网易云音乐自制音乐企划也取得了不错的成绩。21年推出的「恋恋记事簿」企划联 合8支年轻乐队重新演绎港台经典金曲，该专辑8首歌曲在21年底总播放量达到2.5亿 +，总收藏量达到700万+，总分享量达到400万+，多次在飙升榜、热歌榜和新歌榜 位列前3；22年胶片摄影音乐企划「银盐之地」将胶片摄影与独立音乐融于一体，拓 宽了音乐创作的广度和深度，也收获了用户的一致好评。

2. 工作室模式孵化爆款单曲

爆款单曲打造主要由飓风工作室、云上工作室和青云LAB负责。

（1）飓风工作室：深耕音乐市场及短视频渠道，严格把控“词曲筛选-音乐人匹配歌曲制作-发行推广-爆款出圈”各个环节，并通过持续迭代优化，建立了独有的爆款 音乐打造体系，最大化爆款音乐的价值。工作室旗下有爆款音乐IP“飓风计划”，主要面向潜力演唱音乐人，为其提供平台资源支持以共同打造爆款音乐，资源支持包 括亿级曝光、优质词曲、金牌制作、经济收益、长期发展等。飓风工作室成功打造的 爆款歌曲有：《错位时空》、《再见莫妮卡》、《隔岸》、《他只是经过》、《是想 你的声音啊》、《会不会》、《药水歌》等。

（2）云上工作室：坚持以内容为核心的“云音乐风”歌曲自制，依托庞大的年轻用 户数据以及优质的内容素材库，不断探寻与挖掘市场前瞻风格，打造高口碑音乐企 划和爆款歌曲。云上工作室成功打造的爆款歌曲有：《还是会想你》、《删了吧》、 《浪漫主义》、《以爱为囚》、《假面舞会》、《他在乎》、《苦茶（心动版）》等。

（3）青云LAB：聚焦爆款作品孵化与音乐新星打造，通过挖掘优质词曲作品+匹配 潜力红人演唱，实现品质歌曲的出圈与音乐红人的商业化。面向所有音乐人（演唱 音乐人、词曲作者和MCN机构）提供资源支持，在创作方面，平台积淀了较为成熟 的热歌孵化方法论，能够助力音乐人创作出圈的作品；在推广方面，平台将为优质 作品提供海内外推广渠道资源，包括国内头部综艺节目、海外流媒体平台等；在收 入方面，词曲作者和演唱音乐人均可获得永久版税收入分成，针对词曲作者还有额 外的百万现金激励机制。青云LAB成功打造的爆款歌曲有：《世间美好与你环环相 扣》、《晚安》、《海底》、《与我无关》、《丢了你》、《若把你》等。

3.建立音乐厂牌

2018年10月，平行于网易云音乐的电音厂牌“放刺Fever”成立。放刺Fever是一个 综合性电音服务平台，主要业务涵盖音乐制作/DJ学院、艺人经纪、现场活动、品牌 跨界合作、衍生品开发、游戏音乐等，致力于打造以电音为中心的完整产业生态链。在上游的人才培养方面，放刺Fever与全球顶尖的电音制作学院Point Blank合作开设 了网易放刺电音制作学院（Point Blank China），教学内容包括DJ课程、音乐制作 和艺人培训等。在下游的现场演出方面，由于相较其他音乐类型，电音对线下演出 的依赖性更强，放刺Fever与商业地产经营管理机构盈展集团达成合作，为电音现场 提供理想的空间，并与主题派对品牌elrow合作呈现沉浸式电音派对，为消费者提供 更佳的电音体验。此外，放刺Fever积极探求跨界的可能性，包括游戏音乐、定制化 电音旅行等，以实现多元化的创收。目前放刺Fever旗下已有19位签约DJ和19位签 约制作人。

（二）腾讯音乐：侧重于和唱片共建厂牌

TME对自制音乐模式进行了多种探索，包括共建厂牌、自制企划、以及IP合作等。

1.与三大唱片共建音乐厂牌，目前Liquid State初有成效

自2018年起，TME与索尼音乐（18年）、环球音乐（20年）和华纳音乐（21年）相 继合资创立音乐厂牌，成为上游内容的建设者和推动者。与索尼联合创办的电音厂 牌Liquid State自成立以来取得了不错的成绩。Liquid State致力于发掘、培养有潜力 的电音人才，并进行原创内容的创作，旗下包括4位本土艺人（胡梦周、缪维霖、金 大智和钟天利），以及2位入选“百大DJ”的国际艺人（R3HAB and Martin Garrix）。截至22年底，厂牌有5首歌曲在全网播放量超过10亿，其中胡梦周和马吟吟的《溯 Reverse》，以及K-391等艺人的《IGNITE》超过20亿次播放，FrogMonster的 《Remember Our Summer》超过15亿次播放；22年也有许多亮点，多首歌曲的播放量成绩喜人，以及获得了诸多平台榜单荣誉。

2.推出一系列自制音乐企划

TME的自制内容企划主要由“制作+”（制作家）负责。（1）2020年4月TME推出「返场」企划，主打“经典金曲+新声歌者”，邀请音乐人 重新演绎经典歌曲，其中“华语金曲：10 20 30”专题在TME旗下音乐平台（QQ音 乐、酷狗音乐和酷我音乐）达到2亿+次播放，收藏量超100万，单曲评论超15万，巅 峰新歌榜在榜持续1个月。（2）“经典返场”之后，2020年9月TME又推出“新人登场”的「新赏」企划，为 新生代偶像歌手量身打造原创音乐作品。专题“如初之光”第一季邀请了10位自选 秀节目出道的女生（共两期，每期5位），第二季邀请了5位新生代偶像男团艺人。平台跳脱出传统的企划与发行范式，在制作上，每位音乐人均有硬核制作团队一对 一地为其打造原创精品歌曲；在宣发上，平台先用先导片预告每位艺人的限定音乐 作品，再在TME旗下多个平台（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌）联合发 行，且对各个单曲采取分期发布，延长了整体宣发周期。（3）2022年5月TME推出「谁是TME宝藏制作人」项目，首次向内部征寻唱片企划， 邀请内部专业伙伴“从0到1”地参与到音乐生产全环节，首发的“My Girls”企划邀 请了三位风格不同的女性音乐人，以音乐呈现其成长故事与收获。

3.联动大腾讯资源，广泛参与游戏、影视等IP合作

除了传统的“唱片”，TME也持续发力游戏、影视等IP合作，与合作伙伴进行内容 共创。游戏、动漫版块主要由“大玩+”负责，影视版块主要由“制作+”（制作家） 和“影音+”负责。一方面，TME不断深化与腾讯内部生态的合作，2021年与腾讯旗 下的46个IP均达成了合作，涵盖游戏、动漫、文学、综艺、影视等诸多领域，制作并 发行了117首原创歌曲；2022年与腾讯内部IP合作推出游戏、动漫类歌曲共111首， 其中为游戏《和平精英》制作的《森之恋歌》入围了「第13届好莱坞传媒音乐奖最 佳手游歌曲」。另一方面，在腾讯生态之外，TME亦有所动作，包括与多部热门影 视剧合作共创优质影视音乐作品，如电影《悬崖之上》（2021）的同名主题曲、电影《铃芽之旅》（2023）的中文同名主题曲、电视剧《长月烬明》（2023）的插曲 《不逾》等。截至4月7日，《铃芽之旅》中文同名主题曲在TME旗下音乐平台（QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐）的多个榜单登顶，累计登上85+个热搜热榜，全网话题 阅读量累计达11亿+。

四、结论和投资分析

（一）流媒体带动用户对音乐内容消费需求的增加，促进了整体音乐录制 行业的持续增长

整个录制音乐的成长性基本上集中在流媒体渠道，流媒体的增长一定程度受益于消 费渠道从线下到线上的变迁。全球来看，2022年录制音乐业务基本上持平，没有太 大的增长，和防疫政策变化对线上消费的冲击有一定关系，我们认为常态化的经济 环境下，录制音乐仍会保持稳健的提升趋势。渠道结构来看，线上流媒体的录制音 乐收入持续在侵蚀其他渠道的贡献（如实体、数字下载等）。唱片公司作为内容的生产方，录制音乐收入（歌曲版权授权业务）是最重要的收入 来源，唱片公司的增长主要依赖录制音乐业务收入的增加。我们统计了三大唱片（环 球、索尼、华纳）和华语的两家唱片公司（风华秋实、华研国际）的收入构成，基本 上录制音乐业务的收入占比都达到70%以上（索尼因有一定的视觉媒体平台业务， 其录制音乐收入占比在60%），且录制音乐收入的表现都较其他业务更为稳健。例如一些和线下演唱会、艺人经纪相关的业务收入会受疫情政策等影响收入，导致年 对年的波动性较大。

平台模式的唱片公司收入增速较为稳健，且其流媒体收入基本上和几大流媒体平台 的订阅业务收入增长较为匹配。我们看到以三大唱片为代表的“平台型”唱片公司，拥 有丰富的歌曲版权矩阵，整体的业务增长保持稳健，收入增长的可持续性高于中长 尾的唱片公司。因流媒体渠道是最主要的录制音乐收入来源，我们也看到唱片公司 稳健的业绩增长，其核心驱动是来自于流媒体平台订阅收入的持续增长拉动。

（二）海外市场上游制作方集中，下游渠道分散；国内则呈现上游分散， 下游集中的态势

海外上游唱片较为整合强势，而下游流媒体平台则较为分散，头部玩家市占率不够 强势。以Spotify披露的三大唱片和Merlin的音乐内容播放占比来看，虽然呈现逐步分 散化的趋势，但是前四家唱片公司的播放占比仍高达75%。

Spotify作为全球头部流媒体平台的会员占有率也仅达到30%，在美国区域的占有率 更低，仅20%。由于上游的整合和强势，下游渠道呈现多元分散的格局，领先平台市 占率也不超过40%。而在美国这个全球单一最大的音乐市场，Spotify的会员份额只 能占市场的20%，其他显著的竞争对手有Amazon、Apple Music等平台。

中国市场呈现相反的趋势，首先上游市场非常分散，其次下游渠道经过多年的资金 竞争，仅剩下2家，一家主导，且市场格局稳定。中国音乐版权市场的参与者主要有 四类：内地音乐唱片公司、国际音乐唱片公司、香港及台湾的音乐唱片公司以及顶 级艺人的独立音乐工作室。灼识咨询数据显示，按照销售收入统计的市场份额来看， 2021年这四类公司分别占到39%、33%、19%及9%。内地唱片公司相对更为分散， 根据灼识咨询统计，以音乐版权销售收入占比衡量市场份额，从2021年中国400多家 音乐唱片公司的市场份额来看，版权销售收入排名第一、排名前三和排名前十的公 司加总的市场份额分别达到10.1%、24.1%和36.6%，从2021年中国内地200多家音 乐唱片公司的市场份额来看，版权销售收入排名第一、排名前三和排名前五的公司 加总的市场份额分别达到8.0%、11.7%和14.6%。而从下游渠道的格局来看，基本上 TME和云音乐在流量的结构上来看呈现3:1的状态，从会员的角度，两家的体量在约 2:1的状态，TME在国内流媒体市场占有绝对主导地位。

（三）产业链价值迁移呈现向流媒体迁移的趋势，但过程较为缓慢

流媒体平台一定程度挤压了上游唱片的收入份额。The Competition and Markets Authority的数据显示，过去几年，整个流媒体收入在平台和唱片公司之间的分配呈 现逐步由唱片向平台迁移的趋势，而版权公司、歌手和词曲作者的份额较为稳定。我们从美国音乐市场规模显示的批发和零售之间的差额来看，整体零售的加价率/渠 道价值占比在提升。

业务UE来看，内容制作方（唱片公司）在处于稳定盈利状态，流媒体平台需努力通 过规模和挤压上游来提升盈利性。我们将华纳音乐的录制音乐业务的各项成本占收 入比进行了分析，看到跟内容制作直接相关的营业成本占收入比整体低于50%，版 权音乐制作业务的毛利率通常大于50%，我们看到以风华秋实、华研等为代表的唱 片公司，业务毛利率甚至更高，有的年份可以达到接近70%的毛利水平。流媒体平 台需要向上游采购大量的内容，其营业成本占收入比目前都在70%左右，未来都有 较明显的缩减空间，以提升整体业务的利润水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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