有色金属铜行业研究：蓄势待发正当时
（报告出品：方正证券）
1、全球铜矿供给增速放缓，冶炼端干扰不断
作为重要的基础工业原材料之一，铜及其合金因其良好的延展、导热 和导电性能，被广泛地应用于冶金、电子、汽车、化工和建材等行业。从产业链角度来看，铜的生产过程分为采矿、冶炼和加工三个阶段。
全球铜资源主要分布在智利、澳大利亚等国家，中国铜储量仅占 3%， 资源较为贫乏。2022 年， 全球铜储量约 8.9 亿金属吨，较 2021 年增加了 1000 万金属吨。全球 铜资源主要分布在南美洲的智利和秘鲁、澳大利亚、欧洲的俄罗斯和 北美洲的墨西哥等国家和地区。其中，智利拥有铜储量 1.9 亿吨，以 21.3%的占比位居全球首位；澳大利亚、秘鲁和俄罗斯分别以 10.9%、 9.1%和 7%的占比排名第二、三、四位；2022 年中国铜资源储量 0.27 亿吨，仅占全球总储量的 3%，资源较为贫乏。中国铜资源相对集中 在西北和西南地区。其中，西藏、江西、云南合计占比超 60%，分布 较为集中。
1.1、全球铜矿生产较为集中，整体增长条件受限
全球铜矿生产相对集中，2022 年 CR5 为 58%，智利仍是全球最大的 铜矿生产国。随着疫情的影响逐步减弱，全球铜矿产量得以逐步恢复， 2022 年全球铜矿产量 2200 万吨，较 2021 年增长 3.8%。全球铜矿生 产相对集中，主要分布在智利、秘鲁、刚果（金）、中国、美国等国 家。2022 年全球前五大铜矿生产国产量占比合计达 58%，其中，智利 产量占比达 24%，其次是秘鲁和刚果（金），占比均为 10%，中国以 9%的占比位列第四。
2022 年铜的勘察预算增幅较大，勘察投资主要集中在拉丁美洲。2022 年全球金属勘察预算增长的主要驱动力仍是黄金，铜在预算增长规模 上仅落后于黄金。自 20 世纪 90 年代以来，全球铜矿勘查预算停滞不 前，近几年来受铜价大涨推动有所改善，根据 S&P Global Market Intelligence 数据，2022 年全球铜勘查预算近 28 亿美元，增长 21%， 创 2014 年以来新高，且预算主要投资在拉丁美洲，占比达 43%。全球铜矿勘察投资增加但大型铜矿发现减少。过去几年由于铜勘查预 算滞增，近几年来大型铜矿发并没有增加。虽然与 2021 年相比， 2022 年铜储量和资源量有所增加，但其增量大部分来自 20 世纪 90 年 代的发现。
矿山开发的长周期存在诸多不确定性。由于20年前发现的铜矿项目目前正处于生产阶段，铜矿建设缺乏勘探支出尚未阻碍铜供应。据美国国家矿业协会估计，平均需要7到10年才能获得在美国运营矿山所需的许可证。从发现矿床的那一刻起到矿山真正建设完成的时间甚至更长。在这期间，铜价波动以及不稳定的政府政策都有可能会阻碍公司开设或勘探新的矿床。例如，智利政府提议对铜生产增税可能会导致该地区矿业投资下降，因为南美洲是主要的铜生产地区。为了避免这些问题，铜矿企业可能会选择扩大现有矿山，而不是开发新项 目。
矿石品位下降是该行业的一个既定的、持久的挑战。随着现有矿山的 扩张，矿石品位往往会下降，开采同样数量铜的成本也会增加。S&PGlobal Market Intelligence 的一份报告显示，全球铜矿平均品位已从 2015 年的 0.45%下降至 2021 年的 0.42%，并预期全球铜项目的计划 产能自 2023 年后开始大幅减少。
预计未来几年全球铜企资本支出不会有太大涨幅，新增铜矿释放或在 2023 年见顶。2015-2019 年全球铜矿企业资本支出小幅增长，其后受 疫情影响资本性开支快速下降，2022 年铜企资本支出有所增长但对比 2012 年的支出水平还有较大差距。随着 2021 年铜价阶段性见顶，预 计 2023 年左右资本支出将小幅上涨，结合铜矿企业新投矿山投产进 度，2023 年或是新增铜矿的释放大年，其后新增铜矿释放增速有所 下降。
1.2、海外供给短期扰动频发，国内矿端严重依赖进口
智利铜矿减产明显，2022 年同比下滑 7.5%。智利是世界上最大的铜 生产国，每年的供应量约占全球 1/4。近几年智利铜产量呈现逐年下降姿态，其中 2022 年较 2021 年下滑 7.5%，减量更为明显，继续低于 预期。尽管过去数年中，智利在新矿山项目上投入了数十亿美元，但 铜矿产量疲软问题仍未好转。目前智利铜矿面临矿山老化、选矿率偏 低等问题，其中全球最大铜矿山Escondida选矿厂进料品位下降了4%。此外，部分矿山产量减少也受到水资源短缺、工人罢工的影响，一些 投资项目生产受到干扰甚至推迟。
智利铜产量持续低于预期。2022 年智利前十大铜矿中有七家铜产量下 降、两家矿山实现了产量增长、一家矿山报告产量与前一年持平。根 据智利铜业委员会（Cochilco）发布的 2022-2033 年智利铜产量预测 报告，2025 年智利铜产量将突破 600 万吨大关，并于 2033 年升至 658 万吨，产值将较 2021 年增长 17%，但增幅低于此前几年预期，这表 明在新冠疫情期间，该国许多对于未来十年重要的矿山项目并未取得 进展。此外，报告修正智利铜产量峰值为 2030 年（较此前预测时间 推迟 2 年）达 714 万吨（较此前预期值 762 万吨减少）。
智利政治的不确定性降低了该国作为全球最大产铜国的吸引力。自左 翼总统加夫列尔·博里奇上任以来，智利便在酝酿针对采矿业的加税 计划，考虑将矿业资产收归国有。2023 年 1 月，智利政府拒绝向多米加铁铜矿项目（Dominga）发放许可证，进一步增加该国铜矿投资的 不确定性。秘鲁政局动荡危及该国铜矿生产。作为世界上第二大产铜国，秘鲁占 据了全球 10%的铜供应。2022 年秘鲁铜供 应量达到 220 万吨，同比下降 4.35%。但自 2022 年 12月初以来，秘 鲁社会动荡不断升级，整个铜资源丰富的南部地区的高速公路都被封 锁，威胁到了铜的生产和运输，使得该国约 30%的铜产能面临风险。虽然目前生产阻力有所缓和，但秘鲁国内动向以及税收政策仍是铜矿 供应端的重要扰动因素。
全球主要产铜地区——拉美地区短期扰动增加，供应端的稳定性仍然 是困扰 2023 年铜矿供应的主因。除了拉丁美洲和非洲主要产铜区的 生产中断增加了今年市场趋紧的可能性以外，因暴雨引发的洪水造成 Freeport 位于印尼的铜金矿 Grasberg 停产，使得该公司不得不下调今 年一季度的铜销售预估。而 Grasberg 是全球第二大铜矿，通常每天生 产近 500 万磅铜，直到 3 月初，该铜矿的采矿和加工厂的运营才恢复 正常。
2022 年中国铜矿产量略微下滑，矿端整体依赖进口。2016-2020 年， 中国缺乏大型铜矿新建或扩建项目，接替资源不足，加之与日俱增的 环保压力，铜矿产量整体下滑。2021 年起，随着西藏玉龙铜矿二期达 产，以及驱龙铜矿一期投产，中国铜矿产量逐步回升。截止 2022 年， 中国铜矿产量 190 万吨，较 2021 年小幅下滑。国外除南美地区的铜 矿产量有较快的增长，特别是美国、俄罗斯和墨西哥等国新建及扩建 项目的持续放量。中国进口铜矿大幅增加，2022 年，中国进口铜矿 2527.06 万吨，同比增长 7.97%，矿端严重依赖进口。
和冶炼商对 2023-2024 年铜矿供应充足预期较为一致，2023 年铜 精矿 TC/RC 大幅提高。近年来中国铜矿供给较为宽松，铜矿现货粗 炼费、精炼费稳步上涨。2022 年 11 月，江西铜业、中国铜业、铜陵 有色和金川集团与 Freeport 敲定 2023 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 88 美元/吨，创 2017 年以来新高，较 2022 年增加 23 美元/吨，比 较符合中国炼厂的预期，说明交易双方对铜精矿供应的充足预期较为 一致。
1.3、2023-2025年矿端供应增量下降
目前，全球在建铜精矿项目相对集中，主要分布在南美的智利、非洲 的刚果（金）。此外，还有北美洲的美国及亚洲的中国、印度尼西亚 等国家和地区。主要项目包括紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿项目和塞尔 维亚 Timok 铜金矿、必和必拓智利 Spence 铜矿扩产项目、紫金矿业 驱龙铜矿（巨龙铜业）项目、厄瓜多尔米拉多铜矿项目二期、第一量 子巴拿马 Cobre Panamá铜矿扩能；力拓集团 OT 铜矿、泰克资源公司 Quebrada Blanca 二期等项目。因此，南美洲地区、非洲地区铜矿供应 量仍有提升空间。
近几年，中国计划建设或扩能的铜矿项目主要有武山铜矿扩建项目、 四川省会理县红泥坡矿区铜矿、驱龙铜矿二期等，有望于 2023—2025 年前后投产，弥补一部分消失的产能。其中，紫金矿业驱龙铜矿一期 项目已经达产，二期项目预计在 2024 年底投产。但是考虑到国内铜 矿开发和生产受到环保压力制约，预计在 2025 年后，产量将逐步回 归稳定。2023-2025 年全球铜矿供给增量逐步下降。受益于 2017-2019 年铜企 资本支出扩张，我们认为未来两年的时间内，供应端以 Grasberg、 Kamoa-Kakula、QB2、驱龙铜矿以及 Quellaveco 为代表的矿山集中进 行新投产和扩建项目，预计 2023 年全球铜精矿新增 97.1 万吨并达到 供应增速峰值。预计在 2025 年之后，随着全球矿山投资减少，叠加 全球主要矿山老龄化问题让矿企生产成本也逐渐攀升，全球铜矿供给 将在 2025 年后转为紧张格局。
1.4、废铜供应有所好转，但长期供应紧张的格局难改
再生铜是铜的重要来源，根据 ICSG 统计，精炼铜生产中约有 15%~17%为废杂铜原料。在西方国家，再生铜(包括直接利用的杂铜) 在精炼铜的总产量中占有很高的比例，其中，法国、英国、联邦德国 等均在 40%以上，意大利几乎 100%的精铜是再生铜。我国是铜的消 费大国，但储量有限，为了解决国内铜资源的短缺问题，废杂铜再生 利用为满足我国铜消费需求做出了重要贡献。2022 年国内废铜供应紧张，难以对原生矿形成有效替代。受国内疫情 以及国家财政部、国家税务总局联合发布的《关于完善资源综合利用 增值税政策的公告》影响，国内废铜回收拆解不畅，叠加利废需求增 加，导致废铜供应趋紧。2022 年，我国废铜产量为 91.5 万吨，同比 减少 18.6%。进口方面，2022 年，我国废铜进口量 177.1 万吨，同比 增加 4.63%。
废铜供应有所好转，但长期供应紧张格局难以缓解。自 2 月份精废价 差出现大幅收窄后，3 月初至今,精废价差走势较为波动, 整体出现放 缓趋势。展望未来，据国家发展和改革委员会 2021 年 7 月 7 日在“十 四五”循环经济发展规划报告，2025 年再生铜产量达到 400 万吨，对 低碳环保的不断重视叠加下游对废铜的强烈需求，原料竞争将更加激 烈。
1.5、冶炼端干扰因素较多，2023-2025年新增产能有限
全球精炼铜产量稳步增长，中国是最大的铜冶炼国。根据 ICSG 数据， 2015-2022 年全球精炼铜产量稳步增长，产能利用率维持在 82%以上， 2022 年全球精炼铜产量达到 2567.2 万吨，六年复合增速达到 1.6%。全球精炼铜产量主要集中在中国、智利、刚果、日本、俄罗斯等国， 其中我国产量占比达到 42.7%，是世界上最大的铜冶炼国家。此外， 非洲刚果的精炼铜产量增长较快。2022 年中国精炼铜生产不及预期。2022 年中国精炼铜产量达 1106.3 万吨，同比增长 5.5%，铜冶炼厂利润虽处于高位，但受疫情、高温限 电以及冷料紧张等影响，国内精铜产量不及预期。未来 1-2 年，中国 冶炼产能仍处于高速扩张期，精铜产量将保持在较高水平。尽管我国 精炼铜产量全球最大，但仍不足以满足国内需求，2022 年中国精炼铜 进口 388.5 万吨，较 2021 年增长了 7.1%。
2022 年冶炼环节紧张，造成冶炼产能增量与铜精矿产能增量不匹配。2022 年全球粗炼产能 2462.2 万吨，同比下降 0.96%，为 1998 年至 今首次负增长的年份。由于部分产能退出以及停产等因素影响，冶炼 环节特别是粗炼环节紧张，造成铜精矿无法有效转化为精炼铜。据 SMM 数据，2022 年中国新增粗铜产能 58 万吨、新增精炼铜产能 100 万吨，国内粗炼产能的增量持续低于精炼产能。
预计 2023 年国内粗炼产能的增量将持续低于精炼产能，但随着阶段 性停产扰动减弱，粗铜供应紧张的压力将有所缓解。近两年中国粗炼 产能项目相对有限，远期规划依然较多。海外粗炼产能于 2024 年后 集中释放，预计未来铜原料将以粗铜形式流入中国市场。SMM 预计 2023 年国内新增粗炼和精炼产能分别为 46 和 56 万吨。根据 ICSG 的 预测，2022-2026 年，全球粗炼产能将以每年 0.5%的速度增长，其中 中国粗炼产能增长 23%。2022 年以来，随着疫情的影响逐步减弱，全球铜矿产量得以逐步恢复。进入 2023 年以后，新增铜矿增速或于 2023 年达到峰值，2023-2025 年矿端供应增量将逐步下滑，我们预测 2023-2025 年全球铜矿产量 2286.2/2321.8/2348.2 万吨，冶炼端走出 2022 年粗铜生产瓶颈，全球 精炼铜在 2023-2025 年预计将达到 2633.9/2686.6/2740.3 万吨。
2、需求端内强外弱，新兴领域用铜需求有韧性
2.1、高通胀与经济衰退博弈，海外需求疲弱
海外通胀高企，铜消费增势疲软。2022 年海外主要经济体为解决通胀 问题，货币政策先后进入快速紧缩阶段，经济下行压力不断增加。2023 年前两月，美国和日本通胀出现回落但仍然高企，欧元区通胀继续高 涨。与此同时，美国制造业指数一路下跌，高通胀与经济衰退的博弈 日渐加重，海外经济或维持疲软。2023 年 3 月，美联储加息 25BP 至 4.75-5.00%目标区间；缩表方面， 美联储维持原有计划，即每月被动缩减 600 亿美元国债和 350 亿美元 机构债券和 MBS，由于通胀居高不下，美联储委员会坚决致力于将通 货膨胀率恢复到 2%的目标。目前市场普遍预期 5 月份会再加息 25 个 基点，之后结束本轮加息周期。
2.2、中国铜需求结构不断优化，新能源快速发展将持续提升其用铜占比
全球精炼铜消费缓慢增长，中国是世界上最大的铜消费国家。2022 年全球精炼铜消费量达到 2604.8 万吨，同比增长 3.1%，由于极端天 气、能源紧张、通胀、新冠疫情对世界经济以及铜消费产生了显著的 负面影响，但整体消费仍好于 2021 年。分地区消费结构来看，中国 是世界上铜消费量最大的国家，2022 年精炼铜消费占比 53%，而美国 则以 7%的占比位列精炼铜消费量的第二位，中美合计消费占比达 60%。
电力消费是用中国铜主要领域，新能源快速发展有望持续提升用铜占 比。从全球铜的终端需求结构来看，设备、建筑和基建占比分别约为 30%、30%和 15%。从中国铜的下游需求结构来看，2022 年中国电力 耗铜量最大，占比达到 46%，其次分别是家电（14.2%），交通运输 （12.3%）、建筑（8.2%）；从历年来中国终端需求变化来看，电力消 费仍是用铜主要领域，但随着中国新能源的快速发展，风电、光伏、 新能源汽车等用铜新领域将加大新能源板块的用铜量。根据 SMM 的 预测，2023 年交通运输耗铜量占比将提升至 12.9%、2025 年提升至 14.2%，用铜结构不断优化。
2.2.1、聚焦风电、光伏新领域，电源投资增速亮眼
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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