白酒行业全景图：强者恒强，马太效应凸显

（报告出品：中国平安）

上游：原材料依存度低，毛利率维持高位

白酒香型：浓香、酱香、清香CR3达91%

白酒消费以浓香、酱香、清香为主，高粱是酿造的核心原材料。浓香、酱香、清香是白酒的主流消费品类。白酒是以富含淀粉质的粮谷为原料，以酒曲为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、贮存和勾调 而成的含酒精饮品，是世界主要的蒸馏酒品种之一，也是我国独有的传统酒种。据弗若斯特沙利文，按收入计，2021年白酒占到中国饮料酒市 场的69.5%，超过同期葡萄酒于法国的49.9%与啤酒于美国的50.5%。据《白酒工业术语》，根据香气特征可以将白酒分为12种香型，据弗若斯 特沙利文，2021年按收入口径计算，浓香/酱香/清香分别占到中国白酒市场整体的47%/32%/12%，CR3达91%，是消费市场的主流品类。不同香型酿制材料略有不同，但高粱是白酒酿制的核心原材料。不同香型对应的原材料与制作流程有所不同，但高粱是白酒的核心原材料，浓香、 酱香、清香等主流产品均基于高粱酿制，12种香型中仅特香和豉香的材料不包含高粱，且市场规模占比相对较小。

毛利率维持在高位，对原材料价格不敏感

白酒毛利率稳定维持在70%~90%，原材料依存度低。白酒营业成本以直接材料为主。据国台酒业招股说明书，1H20公司中端及以 上产品中，营业成本中直接材料占比约86%，包括小麦、高粱、包装物等， 剩余的包括直接人工、制造费用、运输费，占比分别为6%、3%、4%。白酒毛利率对原材料价格不敏感。据公司财报，主流白酒公司毛利率均位于 70%~90%区间，2022年茅五泸毛利率分别达92%/75%/87%。长期来看，白 酒公司毛利率对于原材料价格的敏感度较低，整体保持稳定。高端酒毛利率高于中低端酒。据公司财报，以行业龙头为例，2022年茅台酒 /五粮液产品毛利率分别达94%/87%，高于贵州茅台系列酒/五粮液其他酒产 品的77%/61%。

原材料价格：今年整体处于下行区间

主要原材料价格处于下行区间，利好酒企毛利率提升。2023年2月以来，高粱、大豆、玉米、大麦等农产品价格，以及PET、玻璃等生产材料价格整体处于下行区间，利好酒企 毛利率提升。截至2023年8月4日，大豆/玉米/高粱/小麦/大麦的价格分别为4,883/2,873/2,978/2,814/2,435元/吨，较2022年 高点分别下降17%/5%/8%/15%/24%；截至2023年7月31日，浮法平板玻璃（4.8/5mm）价格为1,960元/吨，较2022年高 点下降20%；截至2023年7月31日，PET现货价格达7,360元/吨，较2022年以来的高点下滑21%。

中游：市场向名优酒集中，马太效应明显

周期复盘：三起三落，行稳致远

第一轮（1949-1992）：产能为王，市场机制下酒企扩产调价，名酒消费限制导致行业回落。

发展期（1949-1988）：建国初期，我国生产力水平落后、物资短缺，白酒实行“统购统销”，需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织生 产。1978年改革开放以来，伴随联产承包责任制的推行，粮食供给大幅提升，1984年国家不再对酒企调拨粮食，并将白酒税率从60%降至30% 对冲采购成本，为酒企的产能扩张奠定政策基础。1978年我国白酒产量仅144万千升，1988年提升至469万千升，CAGR达12.5%。价格方面， 1988年国务院放开茅台、五粮液、古井贡酒等13种名酒价格管制，而后酒企策略分化，茅台、五粮液、剑南春选择提价，汾酒、泸州老窖选择 降价。在该阶段，白酒行业仍处卖方市场，由于清香型白酒的生产不受窖池约束，周期短、出酒率高且成本低，汾酒处于行业领先位置。

调整期（1989-1992）：1988年我国通胀水平高企，为抑制通胀调节过热经济，1989年国家收紧银根，并首次提出限制政府的名酒消费，各大 酒企降价自保。据国家统计局，1989年我国白酒产量仅为399万千升，同比下滑14.8%。

第二轮（1993-2002）：营销当道，广告酒崛起，多因素利空下行业转向低迷。

发展期（1993-1997）：1992年后，我国经济重回高速增长，白酒行业经过3年的调整后逐步进入繁荣期，名优酒企开始重新打造品 牌形象，鲁酒、徽酒等地方酒企亦快速崛起。该阶段白酒的供给已逐步满足需求，行业由卖方市场逐渐过度到买方市场，广告营销 盛行，其中孔府家、 孔府宴、 秦池凭借广告出圈。1997年我国白酒产量达到709万千升，较1993年543万千升提升30%。

调整期（1998-2002）：1998年亚洲金融危机爆发，我国经济软着陆，GDP增速放缓。在政策层面，国家第二次颁布禁酒令，同时 规定2001年起白酒以从价和从量相结合的方式计税，白酒行业供给侧的进行深度调整。此外，1998年山西假酒案引发市场的广泛关 注，随后山西白酒转向低迷，行业监管政策趋严，轻工业局要求酒类生产需获得许可证。1998年起，我国白酒产量逐年下滑，2022 年仅378万千升，较1997年下降47%。

第三轮（2003-2015）：渠道为王，投资拉动白酒黄金十年，三公消费限制导致行业深度调整。

发展期（2003-2011）：2003年以后，投资拉动经济快速增长，政商务接待需求带动白酒行业步入黄金10年，2003-2011年，我国固定资产投 资完成额CAGR为26.5%，同期规模以上白酒收入CAGR达27.3%。该阶段白酒主要依靠经销商向下游销售，因此渠道能力至关重要，渠道精 细化、扁平化趋势明显，并且一些全新的渠道模式开始出现，如洋河的消费者盘中盘、口子窖的酒店盘中盘等。

调整期（2012-2015）：2012年起，我国金融危机期间的救市刺激政策明显减弱，在内外需疲软的背景下，GDP增速由2011年的9.55%下滑 至7.86%，中国经济进入换挡增长期。政策方面，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”限制三公消费，个人需求难以承接政军商需求的大幅 下滑。此外，2012年酒鬼酒因塑化剂超标全国下架，再次引发社会对白酒安全的担忧。多因素作用下，白酒行业迎来寒冬，且该轮调整幅度 较前两轮更深，茅五泸等高端白酒批价持续下行甚至倒挂。据中国酒业协会，2014年我国规模以上白酒实现营收5,259亿元，同比+5.7%，增 速降至2003年以来的最低水平；实现利润总额699亿元，同比-12.6%。

第四轮（2016至今）：品牌为王，高端酒穿越牛熊周期，基本面不改长期向好。

2016以来，人均可支配收入快速增长、高净值人群扩容，居民个人消费接力政军消费，成为白酒需求的新增长极。名优酒企强者恒强，龙头议 价能力提升，产品护城河持续拓宽，行业马太效应明显，白酒价格整体呈上升态势，白酒指数（中信）也随之上行。2018年受中美贸易战、宏 观去杠杆等因素影响，指数整体回撤，但高端与次高端白酒企业收入实际稳健。2019年白酒指数触底回升，2020年疫情下市场整体流动性宽 松，白酒估值持续上行。受疫情多点散发扰动实体经济、房地产增速下滑等因素影响，3Q21以来中国宏观基本面承压、GDP增速下行，白酒指 数与估值均有回落，但估值回撤幅度明显高于指数，中国的白酒企业疫情扰动下基本面仍然保持稳健。此外，厂商对于品牌的重视度持续提升， 竞争逐渐由经销渠道转向终端的消费者，直营渠道占整体销售的比例快速提升。

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

1. ▼长按2秒识别二维码关注我们

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注

今日导读：点击下面链接可查阅

▼长按2秒识别二维码关注我们

公众号 ：就业与创业

点击下方可看