债市违约潮冲击民企紧绷现金流：下一轮兑付考验将于8月份来临 | 棱镜

   作者 | 周纯 邬川

   编辑 | 暴剑光

“目前我们行内正在全面排查，退出一些低评级的城投和民企。”一名城商行债券发行部业务经理对腾讯《棱镜》说道。

这是近期债务违约潮起后，机构本能的避险反应。

金融去杠杆导致货币收缩，各类融资渠道受阻，叠加股市再融资收紧的压力，使得上市公司成为此轮债务危机的“主角”。仅5月份以来，就有神雾环保、中安消、凯迪生态、盾安集团等多家上市公司或控股母公司接连爆发信用风险。

作为防范化解金融风险这一攻坚战的“武器”，去杠杆在未来可期的时间内仍将持续，面对接下来接踵而至的到期债券，这个夏天，于债券市场而言，也是寒冬。

17只债券接连违约

根据中信建投的统计，截至5月14日，2018年共有17只债券发生违约，合计违约规模为145.7亿元。这一规模已经远远超过2017年全年的水平。2017年仅有9只债券违约，合计违约规模为72亿元。

此外，上市公司成为此次违约潮的“主角”。上图中信建投统计的数据显示，2018年新增6家违约主体中，有5家为上市公司，而2017年8家新增违约主体中，仅1家为上市公司。

一般而言，上市公司的资质相对较好，融资渠道也更加丰富，较非上市公司的债券风险更低。此番成为违约“主角”，市场普遍认为，这与IPO常态化、股市再融资新规等不无关系。

值得关注的是，过往安全系数高城投债，近期风险事件也在增多。今年已发生云南国有资本信托逾期事件，天津市政建设开发公司资管计划未能及时偿付本息。近期中信信托也发布公告称，天房集团于5月18日到期的2亿元资管计划，无法说明信托贷款还款安排，存在债务违约风险。

前述业务经理对《棱镜》表示，目前来看，银行的理财项目还算安全，但下一步要是城投债陆续开始违约，“就难说了”。

融资环境骤变

对于这场“意料之外又在情理之中”的违约潮，业内普遍认为，与市场融资环境全面收紧有关。

海通证券姜超团队提到，上一轮违约风险集中爆发是在2016年上半年，主因是企业盈利恶化导致内部现金流下滑；而今年信用风险将再次升温，主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。直接原因是去杠杆导致货币收缩，融资环境全面收紧。

官方数据显示，2018年1-4月社会融资总量累计为7.14万亿元，比去年同期下降1.16万亿元，为2014年同期以来的新低；1-4月信托和委托贷款合计少增了1.9万亿元。

姜超团队通过社会融资总量这一数据来测算，得出的结论为，今年新增的社会融资尚不足以偿还175万亿存量债务的利息，债务违约潮必然会出现。

资金收紧，导致企业融资难度加大。华南一家股份制银行对公信贷经理告诉《棱镜》，近期银行资金紧张，即使是大企业，也要排队几个月等银行贷款，利率较往年也有很大的提高。

以这家银行的短期贷款为例，一般小企业利率至少上浮40%，大企业、国企也要上浮10%-20%以上，“而且还没有额度”。资质差一点的企业则上浮60%—110%不等。

此外，资本市场自去年以来的一系列去杠杆举措，如定增新规从股票增发数量、增发价格、间隔时间以及募集资金用途等多方面限制上市公司的融资；减持新规则规定锁定期满后12个月内只能以集中竞价方式减50%；IPO的常态化等等，均使得上市公司再融资压力大增。

中信建投评价称，部分上市公司主业一般，主要通过炒概念推升估值来圈钱，这类公司在股市泡沫中尚能维持现金流，但如果泡沫逐步消退，违约风险就会加大。“2018年上市公司违约增多可能正是和股市融资政策和股市行情二八分化有关。”

8月份将面临新一轮兑付考验

据腾讯《棱镜》了解，违约潮叠加资管新规的影响，使得近期债券市场较为清淡，无论是需求还是供给都较弱。

一位从事债券经纪业务的人士告诉《棱镜》，最近因为违约频发，加上缴税对资金面的影响，最近债券市比较寡淡。“大家都在观望，基本上买盘很少。”

公开数据显示，今年4月份短融债净发行量由1-3月的月均850亿元骤降至89亿元。“这意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力。”姜超称。

他分析称，从低等级债券（主体评级AA-及以下，剔除短融和超短融）到期量来看，3、4月高峰过后会有所回落，但8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验，债券违约潮或未完待续。

恒大经济研究院院长任泽平也认为，金融监管对于社会融资带来持续的收缩效应，在去杠杆去通道去链条取得积极成效的同时，企业信用风险开始显现，“金融周期最困难的时期或许还未到来。”

债市寒冬的生存法则

中国的债券市场中，机构投资者占比远超股票市场。因此频繁的债券违约，对于买方，尤其是公募基金而言，压力甚大。

相较于券商自营、债券私募、保险投资等买方，公募基金受到两方面的压力，一是每个季度的业绩排名；二是基民的大规模赎回。

一位总部位于北京的公募基金固定收益总监王东（化名）分析，如果某只债券基金在一季度表现不好，基民赎回，份额缩水，对于稳定基金净值又是一个考验。“一旦其持仓的某只债券违约，这只缩水的基金净值会加速暴跌。”

对2018年的违约事件分析后，他选择高评级的固收投资策略，目前对产业债尤其谨慎。“宁可少赚一点。”

但高评级并不意味着低风险，比如15华信债在暴跌之前的评级是“AAA”，最高评级。

他坦承，评级本身不能规避风险，但能在大概率上，捕捉出信用风险。“在高评级的前提下，对于每只债券，我们会逐一分析。”

一系列的债券违约对于公募而言，存在何种投资策略的影响？

王东用自己的投资组合作了分析，杠杆率居高不下的周期性行业不碰；涉及太多实业的城投债也不碰。“电力除外”

他解释，电力关系到国计民生，债务偿还比较有保障。“政府会调整相应政策，比如煤价电价等。”通过政策间接支持，电力企业就能避免现金流断裂。

对于为何有机构频繁踩雷，“他们以前赖以生存的基础是赚风险下沉的钱。”王东称，这就导致风控不过关，把有风险的债当做无风险的债来承销和投资。

另外，此前主承销的背景和资源，也在一定程度上决定了这笔债能否顺利兑付，“现在主承销也搞不定企业和当地政府了，确实没钱。”

一位业内人士慨叹，2014年之前是固收的最好光景。“因为不管啥等级，基本都不违约，最后也会刚兑。”不同等级的债，收益与流动性各不相同，但实际信用风险其实差不多。

此前是不同评级却隐含着相同的信用风险，现在却情况正在发生变化。

“有些债的信用风险暴露出来，但有些机构还是按照原来的策略在做，承受了较高的信用风险。”

王东总结，原来信用风险很小，信用利差很大，现在却是信用利差很小，信用风险很大。

信用利差也称为质量利差(quality spread)，是指除了信用等级不同，其他所有方面都相同的两种债券收益率之间的差额，它代表了仅仅用于补偿信用风险而增加的收益率。

一般而言，信用利差由两部分组成，一是由于债券发行人违约而可能导致损失的补偿，二是由于发行人的信用评级变动和履约能力等资信状况变化所导致价值损失的补偿。

在去杠杆的资产管理背景下，违约事件会导致两个现象，一是债券的需求端越来越谨慎，二是能投高收益债的资金会越来越少。

在王东看来，经过违约的信用传导和教育，机构投资者的风险偏好下降，另一方面，广义基金和券商资管的资产增速也在下降。由于资管新规，不太规范的金融机构就被直接关闭，银行的委外资金也会进一步收缩。

债券市场正处在信用风险弥漫的风口，一级市场难以发债，二级市场流动性也在减少。

最近，亿阳集团债券“16亿阳03”出现违约，主承销商大通证券、华泰联合证券、中山证券等因对公司尽职调查不全面等，被黑龙江证监局采取出具警示函措施的决定。

一位券商投行人士透露，对于主承销商而言，如果其承销的债券违约次数或者评级下降达到一定程度，那么债券承销牌照都不一定能保住。“现在除了信用风险，还有监管风险。”

 “资管新规对于私募承接委外资金的细则在月底出来。”一位接近监管层的人士表示，债券私募或许迎来风口。

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棱镜·腾讯新闻出品  | 第267期

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