一场多数人踏空的“牛市”：风从杠杆来，熊市未终结 | 棱镜

作者 | 邬川      编辑 | 杨颢

这场残暴的欢愉，终将以残暴终结。

——莎士比亚

自春节以后，上证指数站上年线；牛市领先指标——券商板块集体涨停；卖方策略师高喊“牛市的起点”来临；种种迹象在暗示：熊市终结，牛市已来。

2月25日15时交易结束，沪市成交4660亿元，深市成交5746亿元，沪深两市成交量破万亿，涨幅均超过5%。

2月26日收盘，沪深两市成交10977亿元，上证与深证冲高回落，妖股东方通信（600776.SH）涨停被砸，尾盘跌幅达9%，各大指数留下一道放量的上影线。

伴随而来的是一片喧哗：资金蜂拥而入，踩踏式建仓，唯恐错过牛市的末班车。

然而，不少基金经理向腾讯《棱镜》感叹道，这一轮反弹来得太突然。

春节前，交投情绪惨淡，创业板曾遭遇4连阴，市场还在讨论何时见底，春节后的7个交易日内，大盘罕见连阳，上证指数涨幅逾5%，创业板更甚，超过10%。

身处市场的投资者好奇，短短一周的春节假期，推动股市上涨的根本因素——企业盈利状况，并未得到改善，股权质押风险也仍待解除，宏观经济见底还需时间。那么，行情演变的逻辑是什么？

一位2018年业绩排名前列的公募基金经理对腾讯《棱镜》分析道，一是因为社会融资数据超预期，货币政策出现松动，流动性会涌入低估值的资产类别；二是A股跌了很长一段时间，估值相较其他市场而言，确实便宜；三是投资者加杠杆之迅速，已经超过2015年。

监管对于游资炒作的放松，上层意志对于股市定位的拔高，都改变了投资者的悲观预期。

但根据《棱镜》调研，截至2月26日，不少私募机构的仓位都不高，有几家甚至处于空仓状态。与之相对的是，散户们满杠杆跑步入市的却大有人在。

时隔3年，面对再破万亿的A股，投资者是否会想起，2015年6月8日，股市大跌前那个被追高情绪带动成交达两万亿的交易日？

杠杆加满仓，散户跑步入场

场内杠杆中，两融交易成为追高者的必选工具。

图1：春节后两融规模变化，数据来自Wind

从图1可以看出，春节后，融资余额增加400多亿，融资买入额更是接近3000亿，相比春节前一周涨幅超过3倍。

2月1日那周，融资买入额仅有971亿元，春节后的2月22日那周，融资买入额达到了2727亿元。

2月25日，两融交易额占A股成交额突破2018年3月以来的高点，达到10.7%；而2015年的牛市中，该比例最高点为20.1%。

而配资，作为场外加杠杆的“违禁品”，在这一时间段也逐渐死灰复燃，“1:5高杠杆、月息低、不易爆仓”又一次成为招徕投资者的普遍话术。

一位在川渝地区为投资者提供配资的业内人士透露，目前的配资规模虽然和2015年没法比，但有些激进的投资者，“经朋友的介绍，一来就要十倍的杠杆买入券商股”，打算赚到一个涨停板就跑。

“分化挺严重，15年参与配资人群的比例很高，但人均配资额度不像现在这么高。”他告诉腾讯《棱镜》，但拒绝透露目前人均参与的配资额度。

自此，市场热情重新被杠杆点燃，又不断被杠杆所助推，从融资买入的变化便可见一斑。

图2：2018年10月以来，两市融资净买入额变化，数据来自于Wind

从图2可以看出，两市融资净买入额在2月1日仍是负值，接近120亿元，但到了2月25日，融资净买入额为180亿元。

沪深指数也是在节后的首个交易日——2月11日开始拉升，不断净买入的融资资金与行情互为催化剂，点燃彼此。

图3：2018年12月末以来，融资余额占A股流通市值比例变化，数据来自Wind

有一点可以佐证，图3中，融资余额占A股流通市值自去年12月21日开始，就不断下降，从接近2%到目前的1.7%左右。

“因为融资余额的增长赶不上股价的增长，这也变相说明了融资余额对于股价的杠杆作用。”一位私募基金经理说。

面对仍在慢慢熊途的股市，究竟是什么给了投资者在春节后加杠杆的勇气？

上述公募基金经理分析称，二月份社融数据超预期、贸易摩擦有阶段性成果以及高层关于资本市场的定位，市场的解读都比较乐观。尤其是最后的一个逻辑，推升了节后散户带来的“放水牛市”。

他承认，客观而言，资金面的短期效果取决于是否有更多散户跟风。

事实显而易见：从街头巷尾、社交媒体到券商营业部，散户正在跑步入场。“这批散户和2015年不同的是，吃了以前加杠杆太慢的亏，现在是立即加杠杆到满仓。”

游资做多机构看空，等待周期拐点

到底是牛市起点，还是“熊途末路”，从卖方首席到买方大佬，市场争论者众。但对于资金永不眠的游资而言，目前的市场就是应许之地。

“顶部从来都是一个区间，底部也是一样。”一位浙江的游资操盘手说，他们现在全力做多，猜测底部在哪没有意义。“毕竟监管在默许炒作题材，游资自然心领神会。”在他们看来，东方通信这样连板的妖股，都没有被临时停牌就是证明。

作为市场的大买方，一位保险资金的权益类管理者认为，目前市场情绪高涨，对于一些政策的解读也过于乐观。“股市暴涨后多暴跌，这不符合目前的监管取向。”

上述公募经理也认同，如果股市疯涨的话，没准一个月反弹牛市就以暴跌宣告结束。“不符合监管的利益。”

接下来的短期行情，要时刻关注监管风向的变化。

市场有观点认为，目前股市上涨是为了保障科创板的顺利推出，科创板何时落地，也就是行情终止之时。对此，该公募基金经理却有不同看法。

“大方向肯定是更加鼓励股权融资。”但监管层刻意推动“人造牛市”的风险很大，因为上次已经吃过大亏。“而且科创板不意味着一定要大牛市来保驾护航。”

他倾向于认为短期市场有调整压力。一方面是进入到三月份，年报和一季报开始陆续出炉，市场将开始更多关注基本面的变化，当然基本面目前没有太大的好转迹象，炒作预期的春季行情即将结束；另一方面，全球风险偏好改善也持续了两个月，最近开始出现外资撤出迹象。

宝慈资产投研总监陈瑛也不报以乐观的期待。她认为，从牛市的构成要素来看，目前的条件还不具备。

社保投资出身的她更多关注宏观经济指标。按照经济周期来看，经济仍有加速下行的趋势，需要到2019年的年末才能判断经济是否见底。

有一个经济指标，她非常看重，便是工业企业利润增速。“因为中国经济仍是投资驱动或者投资向消费转型，并不是完全消费驱动。”因此工业企业利润最能代表投资带来的经济效益。

图4：近4年工业企业利润增速变化

从近4年的数据来看，工业企业利润增速在2017年2月达到阶段性高点后，便持续回落。

“何时工业企业利润增速见底，股市就能大概率见底。”在她看来，股市归根到底是企业利润的反映。股市一直滞后于该指标，也就是说，投资者需要确认企业利润增速见底，才能确认股市见底。

她预计，经济的周期性见底将发生在2019年的下半年。当然，也要等到资本开支和企业盈利的各项指标真正稳固，牛市才会启动。“目前还言之过早。”

但市场也有一种观点认为，这次行情不一样，股市能够领先经济周期提前见底。

陈瑛回应称，其实每一次反弹，大家都会说这次不一样。“其实从股市的历史数据来看，无论中美，每次都是基本一样。”股价就是反映企业的盈利。

股市从2005年到目前为止，A股的股价增长驱动力完全来自于盈利的增长，而非估值的增长。她总结道，目前的宏观条件还不足以支撑牛市的基础，需要等待经济周期的拐点来临。

对于最近的逼空行情，上述公募基金经理定义是流动性泛滥，叠加上短期风险偏好剧烈抬升。“基本面变化还有待观察。”

就腾讯《棱镜》的调研走访来看，目前多数投资者还处在套牢接近解套的边缘。上述操盘手分析称，能够大仓位享受到这波反弹的人，大部分是在去年被套牢惨重并坚持不止损的。

“去年很多机构仓位较低，他们也很难一下子把仓位加满。”前述公募基金经理说，这轮急剧拉升的行情，踏空者是大多数。

真正的牛市从来都会给予投资者再次上车的机会，除非这并不是牛市，就如同经过充分换手的涨停板，才能算是好的涨停板一样。一场事先张扬的“牛市”必将以多数人的踏空为开始，以少数人的止盈为结束。

棱镜·腾讯新闻出品 | 第412期

实习运营编辑：张媛

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