医美面膜排队上市，幕后推手是李佳琦们 | 棱镜
作者 | 周纯子 编辑 | 杨布丁
出品 | 棱镜·腾讯小满工作室
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在几家品牌暗暗角逐一年后，“医美面膜第一股”终于尘埃落定：11月4日，拥有“可复美”品牌的巨子生物（2367.HK）正式登录港交所，发售价为每股24.3-27.7港元，获超额认购。截至上午收盘，巨子生物股价为28.7港元，上涨18.11%，市值达285亿港元。
这在当前低迷的港股新股市场中颇为亮眼。据中泰国际10月25日统计，自去年8月以来上市的13只生物科技B新股，首日破发率高达69%，进入第四季度后累计上市仅6只新股，港股投资气氛并不理想。
作为国货美妆代表的可复美和敷尔佳，今年依旧准时出现在李佳琦双十一的美妆节直播间里。据作者获取的数据，仅10月31日当天，可复美天猫旗舰店的销售额就接近4000万元。
随着近几年医美的兴起，术后来几片医美面膜镇定舒缓皮肤成为刚需，护肤“成分党”们也开始青睐起这种成分精简、对敏感肌友好的国货面膜。加上李佳琦们这样的流量主播不遗余力的带货，即便动辄三四十元一片的高价，也抵挡不了医美面膜这几年势如破竹的销量。
火热的赛道也吸引了资本市场的关注。这两年，医美面膜们开始争相排队IPO：在巨子生物今年5月份交表之前，敷尔佳在去年9月就向创业板递交申请书，中间一度由于财务资料过期而中止审核，直到今年9月才正式通过上市委的注册申请；另一家创尔生物（旗下有创福康）在科创板两度寻求上市未果后，于今年初转战北交所。
为何是巨子生物在这场激烈角逐中拔得头筹？
学霸创业，微商起家
根据招股说明书，成立于2000年的巨子生物身上有多项第一：全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司、中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册登记的公司。
巨子生物的创始人范代娣是中国生物化工专业的第一位女博士。1994年，28岁的她回到母校西北大学，用5000元科研启动金，开始研发类人胶原蛋白，并于2000年获得成功。
胶原蛋白可以分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，在重组胶原蛋白前，国内外都是从动物中提取胶原蛋白，但存在感染病毒、异体排斥反应和低生产效率等弊端，相比之下重组胶原蛋白则更安全、更容易运输和储存、免疫原性更低。
巨子生物旗下有八大主要品牌共计105项SKU，但贡献大部分收入的还是可复美和可丽金两个最悠久的品牌。其中，可复美于2011年推出，由面向医疗机构客户扩展至大众消费市场；可丽金2009年推出，定位为中高端多功能皮肤护理品牌。2021年这两个品牌贡献了巨子生物90%以上的收入。
尽管如今风光上市，成为资本市场的宠儿，但早期的巨子生物也跟很多其他品牌一样，通过微商起家。
据了解，早期巨子生物做OEM代工，即帮一些品牌贴牌加工生产。比如2013年，巨子生物和知名微商品牌万色城合作推出“万色水母”系列护肤品，主打巨子生物研发的类人胶原蛋白成分，双方还签署了十年战略合作协议。但仅仅到2015年，巨子生物就结束了与万色城的合作，转而通过创立西安创客村来销售自己的产品，使得很多原本代理万色水母的微商转而代理可丽金。
肖娜（化名）就是其中的一员。2014年她成为万色水母的一名代理，鼎盛时期她手下管理着140多人的团队，年收入上百万元。500多块钱一盒的面膜，购买人群既有普通的白领、也有宝妈，甚至还有农村妇女，根本不愁卖。
但做了三年后，她就发现不行了，因为这时可丽金也出了日化线，与万色水母的成分一样，但价格比万色水母便宜了一半，“你让人家还咋卖？”。于是，她带着140多个下线悉数转为了可丽金的代理，据她称，当时90%万色水母的代理都转了。
这也导致了万色城业绩开始明显下滑，2016年的收入从上年的3.32亿元减少至2.25亿元；净利润从上年的6680万元下降至2823万元，业绩断崖式下跌，加上涉嫌传销等原因，最终万色城冲击港交所上市失败。
肖娜向作者介绍，成为可丽金的代理需要花12000元在创客村注册，获得价值14000元的商品，拉一个创客加盟便可获得2400元的提成。此后就可以以3.5折的价格拿货，再以7折的零售价卖出去，10个创客就可以组成一个团队，拥有自己的团队还会有额外的收益。
但她也坦言，随着这几年短视频平台和直播的兴起，大家的注意力开始转移，微商的红利期已经过去，代理生意也不如从前。
一家知名医用面膜品牌的相关负责人张霖（化名）告诉作者，可复美的院线渠道和微商渠道是它布置最成功的方向，其线下根基非常深。再加上近几年刮起的医美风，很多消费者愿意去选择这种医用面膜，因为成分比较简单，没有那么多乱七八糟的添加。
招股书显示，巨子生物的产品已经销售至1000多家公立医院、1700家私立医院及诊所，以及300个连锁药房品牌。
2019年-2021年，巨子生物的营收分别为9.57亿元、11.91亿元、15.53亿元；净利润分别为5.75亿元、8.26亿元、8.28亿元，同期净利率分别为60.1%、69.4%及53.3%。
主播带货带成股东
虽然微商业务开始式微，但紧接着，直播业务在2019年前后迎来大爆发。不差钱的医美面膜品牌需要新的渠道，新生的主播们需要寻求多样化的品牌来丰富直播间，双方一拍即合。
可以说，这几年医美面膜的兴起，离不开头部主播们不遗余力的带货。
敷尔佳在其招股书中提到，随着消费者触媒日益多元化以及获客渠道集中度下降的趋势，公司自2019年开始在天猫平台进行直播推广，是行业内较早与头部直播博主合作进行产品推广的参与者。
据悉，作为李佳琦合作的首款医美面膜，敷尔佳曾在李佳琦直播间创下一晚上卖出25万张的记录，此后也成为李佳琦直播间的常客，包括出现在今年李佳琦的双十一直播间。
直播也给敷尔佳带来了可观的收入。财报数据显示，2019年至2022年上半年，敷尔佳的直播销售收入分别为1640万元、7986万元、1.3亿元以及7672万元，增幅明显，一度占到了线上销售收入的四分之一。
在巨子生物方面，可复美也成为薇娅直播间的常客。去年双十一开启预售时，可复美就成为薇娅直播间销售额的top5，销售额高达5000多万元。
不仅如此，多番深度合作后，薇娅还出现在了巨子生物的股东名单中。
巨子生物的招股书显示，Qianyi Holding Limited这家公司出资1.67亿元，拥有巨子生物上市前0.86%的股权。Qianyi是一家于2021年10月在英属维尔京群岛注册成立的公司，由上海谦漪企业管理合伙企业控制，后者的普通合伙人是青岛谦喵私募基金管理有限公司，唯一有限合伙人是青岛谦喵寻物私募股权投资基金合伙企业，而这两家公司的实际控制人均为薇娅的老公董海锋。
2022年1月，巨子生物完成了成立22年来第一轮、也是IPO前唯一一轮融资。据媒体报道，巨子生物上市前的份额非常难抢，投资方汇聚了高瓴、CPE源峰、鼎晖投资、中金资本等十几家国内一线投资机构，本轮融资总额为6.3亿美元。
胶原蛋白与玻尿酸的较量
根据弗若斯特沙利文的统计，巨子生物是2021年中国第二大的专业皮肤护理产品公司，排在它前面的则是被称为“医美面膜概念市场教育者”的敷尔佳，后者拥有国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品。
因此，敷尔佳和巨子生物双雄之争的背后，其实也是玻尿酸（即透明质酸）和胶原蛋白的较量，这也是当前医美领域的两大主要原料。玻尿酸的主要特点是皮肤润滑和保湿，胶原蛋白的主要功效是皮肤修护和抗衰老。
事实上，在海外市场，胶原蛋白作为注射填充材料已经使用了40余年，但在中国注射医美市场中，胶原蛋白的占比非常小，远远比不上玻尿酸和肉毒素。
这或许有两个原因，一是直到2009年中国台湾双美旗下的胶原蛋白填充剂获批上市，中国的胶原蛋白填充市场才逐渐形成，市场开发较晚；二是胶原蛋白的价格较贵，胶原蛋白注射剂的价格定价介于6800-20000元之间，而玻尿酸的定价则为1000元-8000元，玻尿酸更接近大众医美消费者。
在医用敷料市场的情况也类似。头豹研究院在《2021年中国胶原蛋白行业：风口已起，胶原蛋白应用领域前瞻》中提到，当前中国医用敷料市场仍以透明质酸成分为主导，胶原敷料贴由于获证批文难度高，产品数量少于透明质酸医用敷料，其市场规模仅为透明质酸敷料的1/3。
据统计，截至2020年6月，透明质酸敷料批文达38个，而胶原蛋白敷料批文仅21个，且以第二类医疗器械和第三类医疗器械为主，其获批难度和要求显著高于其他产品。
张霖也向作者介绍，目前市面上透明质酸和胶原蛋白面膜的比例大概在7:3左右。
在头豹研究院看来，在成分功效方面，胶原蛋白敷料的修复功能强于透明质酸成分，随着主营胶原蛋白敷料生产商加大市场推广力度和销售平台的逐步打开，具有强修复功能属性的胶原蛋白敷料有望迎来加速增长。
从盈利水平来看，巨子生物无论是营收还是净利润，都略胜敷尔佳一筹。
值得一提的是，不少同业也开始布局胶原蛋白。今年4月，玻尿酸巨头华熙生物在其微信公众号上宣布，以2.33亿元收购益而康生物51%的股权。益而康生物的主导产品是胶原蛋白海绵和人工骨。据悉，其胶原蛋白海绵产能100万片，全国市场占有率约占三成。
敷尔佳也在其招股书里提到，公司已于 2022 年 7 月获 II 类医用胶原蛋白敷料批文，将于 2022 年下半年上市销售。
10元面膜卖100多，毛利比肩茅台
医美面膜的行业术语叫贴片式医用敷料，属于通常标识的产品注册证编号为“×械注准”或者“×械备”等，属于医疗器械范畴，因此也被称为“械字号”面膜，与普通的“妆字号”面膜相对应。
弗若斯特沙利文的调研报告显示，随着皮肤修护需求的增长，医用敷料市场也表现出强劲增长。中国医用敷料的市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，复合年增长率为 40%，未来预计将从2022年的347亿元进一步增至2027年的979亿元。
正是因为有“械字号”背书，与5块钱左右一片的国产妆字号面膜相比，医美面膜动辄30-40元一片，在淘宝上搜索，一盒（5片）医美面膜的价格普遍在148元-198元之间。
巨子生物的财报数据显示，可复美零售价为99元至459元，可丽金的零售价为109元至680元。其中，一款可丽金Human-like胶原蛋白赋能珍萃原液，零售价更是高达2850元，比肩国际一线奢侈护肤品的价格。
从成本来看，2018-2020年，敷尔佳医疗器械类敷料单位成本分别为8.2元、9.66元、9.12元/盒；2018-2019年，创尔生物的胶原产品-胶原贴敷料单位成本约7.55元及7.2元；胶原多效修护面膜单位成本约6元及6.3元。
巨子生物也在招股书中坦言，其原料主要包括包装材料和成分原料，且于2019 年、2020年、2021年及截至2022年5月31日止五个月，原料成本分别占收入的 12.5%、11.6%、9.3%及11.1%。然而，未来原料成本的大幅上涨可能会增加销售成本，并影响利润率。
此前中泰证券曾测算，械字号面膜品牌商的毛利率在77%-83%，要高出普通面膜30%左右，一度比肩茅台。
与高价形成鲜明对比的，是医美面膜相对“寒碜”的研发投入。作为行业头部公司，敷尔佳曾因仅有2名研发人员而登上热搜。2018-2020、2021年1-9月公司研发投入分别为30.8万元、60.4万元、148万元以及148.6万元，占当期营业收入的比例分别为0.08%、0.04%、0.09%和 0.13%。
或许是迫于舆论压力，到今年9月末，敷尔佳的研发人数增加至8名。但这依然不能消除外界的质疑。在今年9月份通过注册申请后，创业板上市委仍向敷尔佳提出，其研发占比低于同行业可比公司，要求敷尔佳进一步说明核心技术的创新性，报告期业绩增长的主要驱动因素，以及竞争优势的可持续性、竞争劣势的改善措施。
相比之下，截至2021年末，巨子生物拥有82名研发人员，占总人数的12.6%。2019年至2021年，巨子生物的研发投入分别为1140万元、1338.1万元和2495.4万元，分别占总收入的1.2%、1.1%和1.6%。
此外，2012年巨子生物建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于2015年建立博士后工作站；2021年成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业。这一系列头衔使得其在研发实力上，同样超过了敷尔佳。
不过，也有业内人士提出，相较于药品及生物制品，专业皮肤护理产品的研发难度较低，相应所需研发投入及研发人员亦相对较少。
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