通胀时代，哪种资产风险最大？
印钞机飞转的时代，现金将面临贬值的风险
林采宜 张菁/文
1. 新冠疫情的爆发使得以美国、欧洲、日本为代表的发达国家不得不采取极度宽松的货币政策，各国央行大幅放水的结果是不可避免的通胀。后疫情时代，通货膨胀将不可避免。
2. 从10年期的投资回报来看，权益类资产的平均年化收益率最高，最近十年，纳斯达克指数和创业板指数的年化收益率分别为15.45%和14.96%，中国国债指数收益率次于权益类资产和原油，但优于REITs、黄金和CRB商品指数。
一、 后疫情时代，通胀将不可避免
新冠疫情的爆发使得2020年全球经济增速下降3.4%，为了稳定经济和民生，美国、日本欧洲央行等主要经济体均采取了极度宽松的货币政策，不断扩大资产购买并推低利率，导致一些国家的基准利率接近零甚至负利率（表1）。
叠加2022年2月以来俄乌冲突的影响，随之而来的是全球通胀的高烧不退和资产价格的不断上涨。因此，2022年3月以来，美联储接连三次加息并开始缩表，尽管货币政策在快速紧缩，但8月CPI数据同比上涨8.3%，仍然处于40年来的相对高位。美国金融资产规模也已达到GDP的6倍以上[1]。欧元区8月CPI同比上升9.1%。相对而言，我国央行更多通过结构性货币政策工具定向投放流动性，央行资产负债表的扩张程度相对较小，但由于海外通胀引起原油、粮食、工业原料等价格上升或致我国面临输入型通胀的压力，我国CPI数据也存在上涨的压力，8月份同比上涨2.5%。
因此，从全球范围看，通胀在后疫情时代将不可避免，现金将成为相对贬值风险最大的资产。
二、全球主要大类资产的长期收益比较
从10年期的投资回报来看，权益类资产的平均年化收益率最高，最近十年，纳斯达克指数和创业板指数的年化收益率分别为15.45%和14.96%，而恒生指数的年化收益率接近于零；中国国债指数收益率次于权益类资产和原油，但优于REITs、黄金和CRB商品指数。
1．权益类资产
从美股、A股、港股三大市场主要指数的横向比较来看，当前A股的创业板指数和美国纳斯达克指数估值最高，分别为53.48和29.45；A股的沪深300和恒生指数估值最低,，分别为11.93和8.84。从历史价位来看，目前这些指数均的估值都处于50%分位数以下，创业板指数位于48.50%，而中证500、恒生指数分别位于8.60%和7.56%的低位。从估值的弹性来看，A股中的创业板、沪深500以及美股中的纳斯达克指数弹性最高，而估值处于较低水平的沪深300、恒生指数明显弹性不足。
2. 债券类资产
截止2022年8月4日，中国债券市场总存量138.52万亿，主要由利率债（占比57.54%）和信用债（占比32.09%）构成。近5年，大部分信用债指数的年化收益率略高于利率债指数，债券指数的年化收益基本高于4.5%，仅公司债（4.13%）的年化收益较低。总体上，债券指数的波动率在0.64%至1.89%的区间。
区别于利率债，发行主体的不同或导致信用债存在一定的违约风险。根据近5年的累计违约率数据，金融债券、中期票据、公司债的违约率分别为0.06%、3.35%、5.25%。从市场统计数据看，目前公司债的利率远未体现出其风险溢价。
根据近5年违约日的债券余额统计，公司债的累计违约金额远高于中期票据和金融债券。2022年以来，公司债和中期票据违约日的债券余额分别为1141.76亿元、243.1亿元（同期金融债券违约余额目前为0）。
3. 房地产—海外REITs
近10年，MCSI美国REIT和恒生REIT指数的年化收益率分别为3.54%和1.05%，年化波动率分别为19.58%和12.75%。其中，MSCI美国REIT指数不仅年化收益远低于标普500，同时波动率也相对更大。而恒生REIT相较于恒生指数，收益率更高且波动率更低。
4. 商品类
从10年长期投资商品的角度看，原油的年化收益率为6.03%，远高于黄金（2.25%）和CRB商品指数（-0.37）%。从标准差均值来看，伦敦现金的波动率最大，为75.16%；CRB商品指数和WTI原油的年化波动率分别为19.54%和9.32%。综合考虑收益和风险，CRB商品指数在负收益的同时相对波动较大。
三、历史上通胀时期大类资产的收益率
通过测算近3次历史美国通胀时期不同大类资产的表现[2]（详见脚注和附录），我们发现在通胀周期中黄金与原油的平均年化收益率最高，分别为40.91%和30.27%；其次是国债，10年期美国债收益率平均上涨4.56%；收益最差的是权益类资产（同期标普500指数和纳斯达克指数的收益率分别为-3.52%和-1.55%）；相较于非通胀时期，商品类资产在历史通胀时期的收益更高。
但从中国目前的股债相对性价比来看，2021年2月以来股债性价比一直呈上行趋势，当前值5.73，处于近10年历史估值的72.73%分位，表明当前国内市场中，权益类的投资性价比总体上高于债券类。
四、附录
[1] 数据来源：BofA Global Investment Strategy。
[2] 本文通胀时期定义：CPI同比上升“实质性超过2%”（定义为达到5%或以上），区间终点定义为在24个月滚动平均视角下，CPI已降至峰值利率的50%一下，仅采用时间长度大于6个月的区间。参考文献：Neville, Henry and Draaisma, Teun and Funnell, Ben and Harvey, Campbell R. and van Hemert, Otto, The Best Strategies for Inflationary Times (May 35,2021).
[3] 股债性价比=沪深300PE的倒数-10年国债收益率。
本文作者林采宜为中国首席经济学家论坛研究院副院长，张菁为中国首席经济学家论坛研究院研究员。