人民币为何出现令人瞠目结舌的升值？过去一年我们经历了怎样的金融市场
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作者：马光远
来源：功夫财经（kongfuf）
如果要羞辱一个人的智商，就让他去预测人民币汇率的走势。因为在人民币汇率问题上，专家们几乎就没有正确过，这是我在多篇谈及汇率的文章中一再强调的观点。汇率的走向之所以很难判断，根本问题在于，汇率问题从来都不是一个简单的经济问题，也不是一个国家的因素可以决定的。
以2017年人民币的走势为例，在2016年年底，面对人民币持续贬值的态势，市场几乎一致认为，人民币在2017年进入“7”时代是大概率，人民币持续贬值的态势不会改变。然而，市场最后的表现却让所有人跌破眼镜，2017年全年，人民币兑美元不仅没有贬值，反而强势升值超过6%。
进入2018年以后，人民币升值的态势不仅没有减弱，反而进入了飙升的快车道，1月份，人民币兑美元单月升值幅度达到了3.5%，是1994年以来单月最大升值幅度。到2月2日，人民币兑美元已经达到了6.277元人民币，升破了6.30的关键位，不仅创下2015年“811汇改”以来的最高位，甚至有可能突破“811汇改”以来的高点。人民币强势如此，我认为已经不能把责任推给不太靠谱的专家。因为1月份以来人民币的走势已经完全超过了专家们可以预见的范围。
对于人民币兑美元强势升值的解释不外乎三点：
第一，不是人民币太强，而是美元太弱。美元指数从2016年年底升至103.3的高位后开始调整，目前已经跌破90，美元对包括欧元、英镑、日元在内的非美元货币都贬值。
第二，中国经济不错，中国经济在2017年增速达到了6.9%，进出口数据大大超过预期，各项宏观指标总体表现不错；
第三，中国央行自2016年以来实施的严格的外汇管制政策以及一系列的干预因素，包括在2017年5月在人民币中间价的定价公式中加入了“逆周期因子”，对市场非理性的因素进行“过滤”和干预，所有这些因素，都是推动人民币兑美元升值的原因。然而，如果仔细分析，这些原因仍然不足以解释为什么在1月份以来人民币出现了如此强劲的升值。
特别是，对于美元为什么弱势，笔者认为美元的走势与美国经济的基本面似乎背道而驰。如果说2016年底之前，由于美国经济一枝独秀，导致美元太强，从而在2017年出现技术性的回调。同时，美国资本市场也好，房地产也好，也处在金融危机以来的高位，美国的通胀似乎慢慢在回归，这使得外界担心资本市场也出现技术性的调整而推动美元走弱。
除此之外，很难从美国经济的基本面解释美元为什么从过去的强势到今天似乎不堪一击。从美国经济的基本面看，美国经济总体复苏的态势并没有逆转。上周五美国劳工部发布的数据显示，2018年1月非农部门新增20万个就业岗位，失业率继续维持在4.1%。同时，薪资增长加快，1月份私营部门平均时薪较上年同期上升2.9%，为2009年6月以来最强劲同比升幅。在美国经济基本面向好的态势没有改变的同时，特朗普的减税方案对于资本回流美国具有很大的促进作用，这是共识。
同时，鲍威尔代替耶伦自2月5日起担任美联储新的主席，但其承诺将继续维持渐进加息的政策不会改变。也就是说，在我看来，美元走势除了技术回调的因素，从美国货币政策、税收政策以及美国经济的基本面找不到支持美元如此弱势的原因。美元是不是继续弱势，对于人民币下一步的走势影响至关重要。
同样的理由，也可以分析人民币强势是否合理。如果说2017年人民币出人意料的反弹是在美元回调有强转弱的情况下，人民币打的一场反击战的话，但2018年1月以来，人民币的走势显然也无法在基本面上找到支撑：
首先，在我看来，美元并非像很多专家分析的，今年仍然会处在一个2017年以来的弱势，这和美国经济的基本面不吻合，今年美元由弱转强的概率是存在的；
第二，今年中国经济面临很多复杂的挑战，特别是如何防范金融风险被提升至三大攻坚战的首位，中国经济的基本面并没有2017年数据显示的那么好，中国需要消化过去债务推动的增长带来的风险，人民币没有如此强势的基本面的支撑；
第三，在去金融杠杆的大背景下，出于避险需求的全球配置资产的需求仍然旺盛，但由于过度严厉的监管措施的存在，使得这方面的需求暂时被压制了而已；
第四，人民币短期快速升值，对中国经济，特别是对中国的出口是极为不利的，也是中国政府不愿意看到的。
我的意思，在人民币强势升值的背后，似乎总是有让人特别不安的因素。记得在2016年年底，我参加凤凰卫视“一虎一席谈”节目的录制，大家展望2017年人民币的走势，我说，无需担心人民币过度贬值，因为这是特朗普不愿意看到的，在捍卫人民币汇率问题上，特朗普的作用要大于中国央行。
我现在感觉这句话正在变成现实：在美国经济的基本面不错，美元并没有强烈的贬值因素的情况下，美元指数的下跌，人民币的快速升值恰好是特朗普一直期盼的结果。我的意思并非美国政府在操纵汇率，但是，我想说的是，汇率问题从来不是一个简单的经济问题，期间充满了国与国之间的博弈和尔虞我诈。至少从目前而言，美元的贬值和人民币的快速升值是有利于美国经济而不利于中国经济的。
因此，且慢对人民币快速升值弹冠相庆，人民币需要一个稳定的汇率表现，而不是回到以前单边升值的历史。在中国经济步入新的阶段，在防范系统性风险和去杠杆的关键时刻，我们有必要有人民币的过快升值给予高度关注，而不能因为入篮子货币汇率稳定而丧失警惕。应该看到，人民币升值的基础和美元贬值的基础都不牢靠，美元贬值的背后不排除有美国政府的有意为之。对于今年极其复杂的中国经济而言，防止人民币的过快升值可以列入政策的重点领域。人民银行应该密切关注人民币的走势，并预先准备好合适的措施应对。
当然，对于那些一直想把人民币换成美元的人而言，现在也许真的是最好的时候。
央行交作业 过去一年金融市场经历了什么
央行交66页鸡年作业 过去一年金融市场经历了什么
鸡年最后一天，央行以一份66页的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》作为鸡年的收官之作。这份报告不仅是回顾去年第四季度的央行各方面工作，也是总结2017年全年金融市场和各类金融机构运行的情况。
报告的重头戏自然是对货币政策的总结和展望。
对于2017年央行的货币政策操作及对市场的影响，央行是这样自我总结的：
总体看，稳健中性的货币政策取得了较好效果，在有效抑制金融 体系杠杆的同时，保持了经济平稳较快增长。银行体系流动性中性适度，货币信贷和社会融资规模平稳增长，利率水平总体适度。
展望2018年，央行透露今年的货币政策将这样做：
实施好稳健中性的货币政策，保持流动性 合理稳定，管住货币供给总闸门，为供给侧结构性改革和高质量发展 营造中性适度的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱 调控框架，深化利率和汇率市场化改革，增强利率调控能力，加大市 场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
过去一年我们经历了怎样的金融市场
1货币总量增长放缓
2017年末，广义货币供应量 M2 余额为 167.7 万亿元，同比增长 8.2%，增速比上年末低 3.1 个百分点。
针对M2增速的放缓，报告解释称，M2 增速下降主要反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，资金更多流向实体经济，而缩短资金链条也有助于降低资金成本。随着供给侧结构性改革的推进，经济结构优化，经济增长对货币信贷的依赖程度有所降低，加之经济内生增长动力增强后资金周转及货币流通速度亦会随之加快，相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长。
此外报告还强调，随着金融市场和金融产品更趋复杂，M2 的可测性、可控性及与实体经济的相关性都在下降，在完善货币数量统计的同时，可更多关注利率等价格型指标，逐步推动从数量型调控为主向价格型 调控为主转型。
2贷款增长较快，利率上浮
2017年，人民币贷款余额为 120.1 万亿元，同比增长12.7%，比年初增加 13.5 万亿元，增量再创历史新高，同比多增 8782 亿元。
受人民币汇率企稳走强等因素影响，外部贷款也增加较多。2017 年末，金融机构外币贷款余额为 8379 亿美元，比年初增加 522 亿美元，同比多增 967 亿美元。
不过，央行也注意到贷款较快增长带来的潜在风险。报告称，总体看，2017 年贷款平稳较快增长，但一些可能影响信贷投放的因素也需关注，包括部分银行资本消耗较快，信贷可持续投放能力受到一定制约等。
利率方面，2017 年上半年受我国经济预期向好等因素影响，金融机构贷款利率小幅上升，下半年以来利率走势较为平稳。 从利率浮动情况看，执行下浮利率的贷款占比有所下降，执行基 准、上浮利率的贷款占比有所上升。
3存款增速继续放缓
2017 年末，金融机构本外币各项存款余额为 169.3 万亿元，同 比增长 8.8%，比年初增加 13.7 万亿元，同比少增 2.0 万亿元。
从人民币存款期限看，活期存款比重降低。2017 年，住户存款和非金融企业存款增量中活期存款占比为 45.2%，比上年低 11.2 个百分点。
从人民币存款部门分布看，“宝宝类”互联网金融理财对银行存款分流的影响仍在持续，住户存款、非金融企业存款分别同比少增 5649 亿元、3.2 万亿元；非银行业金融机构存款同比多增 1.3 万亿元。
4股市成交量和筹资额减少
股票市场成交量下降，创业板交投活跃度下降。2017年，沪、深 股市累计成交112.5万亿元，日均成交4609亿元，同比下降11.7%；创业板累计成交16.6万亿元，同比下降23.7%。2017年末，沪、深股市流通市值为44.9万亿元，同比增长14.2%；创业板流通市值为3万亿元， 与上年相当，而这显然与创业板增量新股有关。
股票市场筹资额同比减少。2017年境内各类企业和金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股、权证行权等方式累计筹资1.2 万亿元，同比下降19%；其中A股筹资1万亿元，同比下降24.7%。
5信用债发行减少，同业存单仍然火爆
债券发行规模继续增长，同业存单和国债发行增长较快。2017 年累计发行各类债券39.8万亿元，同比增加12%，其中第四季度发行 9.9万亿元，比上年同期多发行2万亿元。公司信用类债券发行规模下降，发行量同比减少2.6万亿元。同业存单和国债发行增长较快，2017 年分别累计发行20.2万亿元和4.0万亿元，同比多发行7.2万亿元和 0.9万亿元。
三大专栏透露关注哪些热点问题
央行每个季度发布的货币政策执行报告中都会有专栏，专门讨论一些热点问题，也侧面反映出央行近期关注的热点问题。在四季度货币政策执行报告中，央行有三个专栏，分别讨论了M2低增速与实体经济的关系、货币政策担保品管理框架、全球低通胀与主要国家货币政策正常化的不确定性。
1三大“抽水”渠道让M2增速放缓
专栏表示，M2 是一个总量概念，其变化取决于不同货币派生渠道的变化， 如果将目前 168 万亿左右的 M2 余额形象地比喻为一个“水池”，那么就需要分析哪些管道在向水池“注水”，哪些管道在“抽水”。
2017 年以来贷款这一管道是在加快“注水”的，全年人民币贷款新增 13.5 万亿元， 同比多增 0.9 万亿元，同时外汇占款同比少减也对 M2 增速有一定向上拉动。但整个水池水平面的上升速度反而下降，这就意味着还有其他管道在“抽水”。从派生渠道分析，2017 年 M2 增速放缓的原因主要有三个：
一是银行股权及其他投资科目从之前的快速扩张转为有所萎缩，是导致 M2 增速回落的最主要原因。银行股权及其他投资主要包括银行购买和持有的资管计划、理财产品等。 随着金融体系内部去杠杆深入推进，资金在金融体系内部循环、多层嵌套的情况大幅减少。由此，2017 年银行股权及其他投资同比大幅少增，下拉 M2 增速超过 4 个百分点。
二是银行债券投资规模下降。前两年在地方政府债和企业债发行较多的大环境下，银行大量购债。但 2017 年以来地方债和企业债发行较上年同期放缓，银行购债相应减少，由此下拉 M2 增速约 0.4 个百分点。
三是财政存款超预期增长。财政存款增长会导致 M2 相应下降，因为当企业或个人缴税后，其存款会减少，而财政在拿到这笔资金后会上存央行，这意味着财政收入的增长会阶段性导致商业银行体系存款的减少，进而使 M2 下降。2017 年以来，我国经济企稳向好，PPI 涨幅保持高位，财政收入增长超出预期，财政存款增长较快，由此下拉 M2 增速约 0.3 个百分点。
2四大方面构筑货币政策担保品管理框架
2012 年以来，随着资本流动形势的变化，央行通过公开市场操作、 再贷款等货币政策工具主动供给基础货币，先后创设了常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等创新型货币政策工具。在此过程中，央行面临着提供基础货币是采用信用方式还是担保方式的选择。
专栏称，过去央行提供再贷款主要采用信用方式，存在较大的信用风险。 但从主要经济体中央银行的实践看，中央银行以担保方式提供融资是通行做法。随着我国金融市场的发展，债券市场已具备一 定的深度和广度，可提供相当数量的高等级债券作为担保品，从而为央行采用担保方式提供基础货币创造了条件。 央行构建并逐步完善货币政策担保品管理框架，主要采用担保方式向银行体系提供基础货币，信用方式逐步淡出。
在央行的多层次担保品管理框架下，公开市场操作主要接受国债、政策性金融债等 高等级债券作为担保品，再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等工具则将担保品范围扩展至优质的信贷资产。
具体来看，我国货币政策担保品管理框架主要包括合格担保品范围、评估体 系、风险控制及托管方式等四方面内容：
担保品范围 我国的货币政策担保品管理框架将高等级债券和优质信贷 资产一并纳入担保品范围。 央行首选将高等级债券纳入货币政策担保品范围。但这些高等级债券主要集中在大型商业银行，中小型银行的持有量较少，存在金融机构之间分布不平衡问题。将高等级债券和优质信贷资产一 并纳入担保品范围，可以有效解决中小型银行债券担保品结构性短缺等问题。
评估体系 对于债券等高流动性资产，主要采用外部信用评级。对于信贷资产等低流动性资产，则可选择参考外部信用评级、商业银行内部评级 和央行内部评级。 2014 年 5 月，央行开始探索开展信贷资产质押和央行内部企业评级试点，尝试建立央行内部企业评级体 系。2015 年 9 月，信贷资产质押和央行内部企业评级试点推广至 11 个省（市）， 2017 年 12 月推广至全国。
风险控制 央行审慎设置和调整担保品折扣率可以降低金融机构逆向选择的 可能性和违约风险，央行按照担保品的种类、评级、剩余期限等因素确定折扣率，并根据货币政策操作需要和金融风险评估情况调整折扣率。 折扣率以国债折扣率为基础，其他担保品的折扣率在相同剩余期限国债折扣率的基础上加一定百分点确定。
托管方式 债券担保品由中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算 所股份有限公司两家托管机构托管。对于信贷资产担保品，人民银行采用委托借款金融机构托管的模式。
3通胀持续低迷为全球货币政策带来不确定性
通胀问题最近是央行关注的另一大热点。专栏称，目前对于主要发达经济体低通胀现象讨论较多，纵观各方观点，低通胀现象的成因既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素。 总体而言，与经济复苏态势背离的低通胀现象的背后成因复杂，各方仍存在较大争议。
专栏特别提及，低通胀持续的时间超过了货币当局的预期，也为未来货币政策走向带来一定的不确定性。若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化， 在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚。近期国际股市大幅震荡，一定程度上也与前期宽松货币政策导致股市估值较高有关。 考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思。这些问题都值得进一步深入研究。当然，未来全球通胀走势仍可能有较大不确定性，对通胀的变化亦须密切监测和关注。
而对于中国未来的通胀走势的预期，报告认为，目前全球主要经济体通胀水平多在低位运行，国内经济总体运行平稳。当然也要看到，受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力。 央行第四季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季提高了 3.1 个百分点。对未来可能的不确定变化，亦须继续关注。
央行下一步要做什么
展望未来的货币政策操作，报告表示，要继续保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资 规模合理增长，把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。
一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面， 综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性合理稳定；进一步完善宏观审慎评估，将同业存单、绿色金融纳入 MPA 考核。
防范化解风险同样是央行下一步工作的重中之重，报告特别提及了几个需要重点关注的几大领域：
1、加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、 房地产市场、互联网金融、跨境资金流动、跨行业跨市场风险等领域的风险监测和防范。进一步完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。
2、做好《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布。
3、继续推动出台金融控股公司监管规 则，明确市场准入、公司治理、资本充足、关联交易等监管要求，探索完善相应的监管机制。
4、在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重，深入推进市场化法治化债转股。
5、进一步规范地方政府举债融资，防范化解地方政府债务风险。
6、加强金融监管协调，统筹政策力度和节奏，防止叠加共振。履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，坚持综合施策，打好防范化解重大金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线。
来源：券商中国
文琳编辑
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