金融收紧是2018年主要挑战 ，任泽平解读货币政策执行报告
文：恒大研究院 任泽平 甘源
事件：2018年2月14日央行发布《2017年第4季度中国货币政策执行报告》。
解读：
1、核心观点：
央行《2017年第4季度中国货币政策执行报告》传递出几大信号：
（1）M2 增速下降主要反映了去杠杆和金融监管加强取得初步成效。金融部门内部资金循环和嵌套减少。相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长，低增速将是常态。
（2）预计表外回表将导致信贷增加、社融下降，整体上融资量收缩，固定资产投资尤其基建和房地产投资承压。
（3）影子银行及其交叉金融业务将大幅收缩。在去通道、去杠杆、去链条的监管政策影响下，委托贷款等银行表外业务收缩，同业存单、表外理财等收缩，预计信托、券商资管、基金子公司等影子银行通道业务将大幅下降。
（4）监管趋严、金融条件趋紧和融资需求旺盛，预计上半年贷款利率将易上难下。
（5）人民币汇率将基本稳定。2017年人民币兑美元升值、兑欧元升值，对一篮子汇率升值不大。人民币中期强势主要基于中国经济新周期。
（6）央行削峰填谷投放流动性。一方面为供给侧结构性改革营造环境，另一方面为市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。
（7）央行继续加强完善宏观审慎政策。继2017 年第一季度将表外理财纳入广义信贷指标范围之后，又于2017年第三季度评估时，将绿色金融纳入MPA“信贷政策执行情况”进行评估。还将在2018 年第一季度的评估中把同业存单纳入同业负债占比指标，对资产规模5000 亿元以上的银行发行的同业存单进行考核，对资产规模5000 亿元以下的银行发行的同业存单进行监测。
（8）继续完善利率市场化、汇率市场化形成机制。2017 年5 月份，外汇市场自律机制在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制基础上，组织各报价行在报价模型中增加了“逆周期因子”，以对冲外汇市场的顺周期性，防范可能出现的“羊群效应”。“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价机制初步确立，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著，汇率预期平稳。
（9）统一资产管理产品标准规制将于近期出台。2016年底以来，针对资产管理行业标准不一、多层嵌套、刚性兑付等突出问题，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）于2017年11月17日向社会公开征求意见。该意见秉承宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，按照产品类型统一监管标准，最大程度地消除套利空间，以促进资产管理业务规范发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。
（10）美欧日经济复苏，通胀预期上升，货币政策正常化将对经济复苏进程和金融市场带来冲击。
（11）《报告》探讨了全球通胀表现与经济复苏态势出现背离的“通胀之谜”提出。考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思。
央行认为国内通胀形势将基本稳定，主要是经济L型的基本面决定的。
（12）央行的三大目标是“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务”。重视三中全会审议的《深化党和国家机构改革方案》，其中金融监管体制可能有重大改革调整。
我们总的判断，金融收紧是2018年主要挑战，将导致经济短期承压并冲击金融市场波动放大：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。当前既要坚定防范化解重大风险、加强金融监管，但也要防止监管竞赛和监管叠加，好局来之不易。全球金融市场以及经济形势前景是金融周期向下和新周期向上叠加博弈的结果，从估值的角度是分子盈利和分母利率的赛跑。2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同。
2、利率：一般贷款利率下行带动贷款利率小幅下行，预计上半年国内利率大概率会保持平稳或继续向上
（1）17年上半年受经济回暖利率上行，下半年总体平稳，四季度利率下行或与季节性以及定向降准实施有关。金融机构贷款利率在上半年有小幅上升，下半年保持平稳，受一般贷款利率下行拉动，有小幅下降。12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.74%，比9月下降0.02个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.80%，比9月下降0.06个百分点；票据融资加权平均利率为5.23%，比9月上升0.25个百分点；个人住房贷款利率小幅上升，12月加权平均利率为5.26%，比9 月上升0.25个百分点。从利率浮动的角度，下半年执行下浮利率和基准利率的贷款占比略有提高，执行上浮利率的贷款占比下降，导致了整体加权利率的下行。
（2）推出银银间回购定盘利率（FDR）等工具，规范同业存单和大额存单业务的发展，助力利率市场化改革稳步推进。推出银银间回购定盘利率（FDR）和以FDR007为参考利率的利率互换产品，完善银行间市场基准利率体系。强化对同业存单业务的监管，推动其利率市场化工具本源作用的发挥。受密集监管政策的影响，同业存单发行规模增速显著下降，2017年末，同业存单市场余额为8.03万亿元，较2017年8月的最高点回落 0.41万亿元。同业存单利率与SHIBOR利率保持强相关性，全年3个月期同业存单发行加权平均利率为4.62%，比3个月Shibor高25个基点。
（3）探索构建利率走廊机制，疏通利率传导渠道。推出了2个月期逆回购、临时准备金动用安排（CRA）等工具品种丰富流动性工具箱，配合MLF、PSL、SLF等工具，在提高流动性操作的灵活性和有效性的同时，探索完善利率走廊机制，增强利率调控能力。
（4）利率水平由“低位运行”转为“总体适度”。2016年流动性相对充裕，金融机构一般贷款加权平均利率小幅下行，年度报告中认为利率处于“低位运行”，2017年利率在上半年上升后企稳，年度报告中认为利率“总体适度”，与三季度报告中的提法保持一致，因此未来货币政策将延续维持当前的利率水平。
（5）展望上半年，社融需求依然强劲，美元加息，国内利率大概率会保持平稳或继续向上，不会看到利率的趋势性向下。四季度居民贷款利率相当于基准利率上浮一成，高房贷利率可能会进一步压制居民加杠杆和地产销售。
3、汇率：对美元浮动弹性增强，对一篮子货币稳定，市场化形成机制进一步完善，外汇管制偏向放松，强化市场功能
（1）人民币对美元浮动弹性增强，央行政策强调更关注对一篮子货币的稳定性。2017年人民币对美元汇率中间价6.5342元，比上年末升值6.16%，显示人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著。
2016年美元整体走强，人民币对美元贬值6.39%，同2017年情形正好相反。与三季报相比，央行在本次年报中进一步总结指出由于美元全年整体走弱，主要货币对美元多数升值，因而人民币较美元的升值幅度并不算大。
新增的这一总结显示，相比对于美元的汇率稳定性，央行更加关注对一篮子货币的稳定性。2017年末CFETS人民币汇率指数为94.85，全年仅小幅升值0.02%、年化波动率为2.61%，相对比于2016年该指数下行6.05%、年化波动率为2.80%，整体而言2017年人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定。
对欧元、日元等其他国际主要货币，2017年人民币汇率有升有贬，与2016年表述相同。2017年人民币对欧元贬值6.35%，对日元升值2.95%。
（2）人民币汇率市场化形成机制进一步完善，在合理均衡水平上保持基本稳定。2017年5月份，外汇市场自律机制在2016年2月份明确的“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制的基础上，在报价模型中增加了“逆周期因子”，防范外汇市场可能出现的“羊群效应”，新的中间价报价机制初步确立。新机制下，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著，能够更好地保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
（3）经济态势良好，汇率预期平稳，逆周期因子退出。央行指出，2017年下半年以来，中国经济保持平稳较快增长，人民币汇率预期趋于分化，企业结汇意愿增强，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，此前外汇市场上的顺周期贬值预期大幅收敛，1月份各报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续对“逆周期系数”进行了调整，目前“逆周期因子”已回归中性，暂时退出。
（4）未来外汇管制将逐步偏向放松，强化市场功能。央行指出，在市场环境已转向中性的情况下，有必要使前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施也回归中性，放松外汇管制，强化市场发现功能，提高市场流动性。
报告总结认为，2017年央行深化外汇管理体制改革的工作主要包括3项：1是进一步促进贸易投资自由化便利化，与三季度表述相似，但强调内容变为法规文件清理、引导外贸新业态、完善境外投资管理，支持外汇管理改革创新、偏向放松意味较明显；2是稳妥有序推进金融市场开放和人民币资本项目可兑换，相比三季度表述的“合理规范引导资本和金融项目用汇”释放了更多的资本和金融项目放松的信号；3是维护外汇市场健康秩序，与三季度表述“加强外汇监测分析与风险防范”类似。
央行2016年年报对外汇体制改革的表述中主要强调“放管服”改革与在现有政策框架下强化外汇管理和执行，相比之下2017年年报已转为更加强调外汇管制逐步偏向放松、强化市场功能，未来预期政策方向将继续保持。
4、M2：去杠杆显成效，相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长，低增速将是常态
（1）M2增速下降，体现了金融去杠杆和金融监管的成效。2017年末，广义货币供应量M2余额为167.7万亿元，同比增长8.2%，增速比上年末低3.1个百分点。央行指出，M2增速下降主要反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，资金更多流向实体经济，而缩短资金链条也有助于降低资金成本，从长远角度看，有利于服务实体经济。
（2）M2增速放缓的派生渠道原因分为：1）金融去杠杆带来的银行股权及其他投资同比大幅少增，下拉M2增速超过4pct，是最主要的因素；2）地方债和企业债发行较上年同期放缓，银行购债相应减少，下拉M2增速约0.4pct;3)财政收入增长超出预期，财政存款增长较快，下拉M2增速0.3个百分点。未来可以关注财政政策的实施空间。
央行指出，对于银行体系全年的流动性情况，外汇因素的影响逐步消退，存款增长放缓等因素使得金融机构缴准需求相对减弱、中长期流动性压力也有所减轻，财政因素影响则增强。
（3）M2增速下行对实体经济影响不大，低增速将是常态。央行认为，由于结构化因素的影响，M2增速与经济增长之间的关系也发生了变化，主要由金融体系控制内部杠杆导致的M2增速适度下降对实体经济的影响不大。2017年M2增速下行的同时，贷款和社会融资总量保持较快增长，因此对实体经济的支持力度仍较强，且下滑显著的银行股权及其他投资中，部分资金原本在金融体系中“空转”，因此受到压缩后对实体经济并无影响。我国经济的总供求更加平衡，消费、服务业和技术进步贡献上升，经济增长更趋“轻型”，加之经济内生增长动力增强后资金周转及货币流通速度亦会加快。因此相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长，未来低增速将是常态。
（4）M2指标意义弱化，未来将向价格型调控为主转型。随着金融市场和金融产品更趋复杂，M2的可测性、可控性及与实体经济的相关性都在下降，央行在公布的2018年1月金融数据中调整了M2口径，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。完善货币数量统计方法的同时，央行也多次指出M2指标意义的弱化，未来将更多关注利率等价格型指标，推动从数量型调控为主向价格型调控为主转型。
（5）基础货币增速下降，流动性由“合理充裕”转为“合理稳定”。2016年基础货币同比增长10.2%，2017年下降为4.2%，现金净投放量方面，2016年和2017年分别同比多投放2130亿元和少投放2745亿元，年度报告中对于流动性的提法也由“合理充裕”转为“合理稳定”。2017年前三季度现金净投放量同比少投放407亿元，即四季度现金净投放量显著下降，未来货币紧平衡的状态将持续，维护市场流动性的稳定。
5、贷款：房贷大幅收窄，关注居民消费贷风险，大型银行与农村金融机构获得优势，表外回表贷款整体平稳较快增长
（1）分部门来看，住户部门贷款中，房贷收窄，消费贷增长，风险值得关注。2017年个人住房贷款受房地产调控、限购限贷政策影响，增速大幅下滑，同比值回落至22.2%，全年增量占比下降至29.4%，较上年低8.6个百分点；然而非住房消费贷款却大幅增加，全年新增2.5万亿元，同比多增1.2万亿元。这与2016年个人住房贷款增加较多、增速12月才从高位开始放缓、非住房消费贷款平稳增长的情形形成鲜明对比。
2017年房地产调控收紧，多城市限购限贷政策加码，居民住房贷款增速大幅下降符合预期；然而同时非住房消费贷款出现反常大幅增长，显示住户部门规避限贷政策、变相通过消费贷款来抵当房贷。非住房消费贷扩张阻碍了居民部门降杠杆的目标，充抵房贷推升了房地产资产价格泡沫，同时2017年末非住房消费贷中短期贷款占比70.73%，为6年以来高点，容易堆积触发风险，未来可能会是央行重点加码监管的方向。
（2）分部门来看，非金融机构及机关团体贷款增加较多，主因表外回表和经济新周期。2017年末非金融机构及机关团体贷款比年初增加6.7万亿元，同比多增6088亿元，相比2016年增加6.1万亿元、同比少增1.3万亿元的情形。
（3）分部门来看，非银行业金融机构贷款大幅下滑，凸显去杠杆政策威力。从贷款结构中还可以注意到，非银行业金融机构贷款余额为6359亿，同比增速达-33.3%，与三季报数量级类似、与2016年11.6%的增速形成鲜明对比。央行在报告正文中对此没有进行解释，这可能说明央行认为这是金融去杠杆政策执行带来的合理变化。
（4）分机构来看，不同类型银行贷款形势分化，利好大型银行与农村金融机构。分机构来看，2017年大型银行和农村金融机构贷款同比分别多增2508亿元和1707亿元，而其他中小银行同比则仅多增215亿元，大型银行与农村金融机构对中小型银行的优势明显。对比2016年，大型银行、中小型银行和农村金融机构贷款同比分别多增-1952亿元、11342亿元和462亿元，形势完全反转。
中小银行此前利用同业业务监管套利大肆扩张，“负债驱动”模式明显，金融去杠杆政策下其资产负债表被迫重新收缩，资本金雄厚的大型银行重获优势，强者恒强；而支农定向降准等政策性扶持则能够有力支撑农村金融机构贷款业务。未来严格监管态势与支农扶贫政策将继续利好大型银行与农村金融机构。
（5）特别地，外币贷款同比止降反升且增加较多，侧面反映对外经贸业务复苏。2017年末，金融机构外币贷款余额8379亿美元，比年初增加522亿美元，同比多增967亿美元，其中非金融企业及机关团体短期贷款比年初增加2亿美元，同比多增856亿美元，显著止降反升。
受美、欧等主要经济体复苏带动，2017年我国进出口业务明显提振，外币贷款的增加侧面反映了当前对外经贸的复苏。另外，非金融企业及机关团体贷款中，短期贷款占比明显上升，也显示这些贷款融资中营运性融资偏多，反映对外经贸业务景气回升。
2016年年报未对外币贷款作出分析或评价，而2017年第一季度、第三季度、第四季度（即本次年报）均表述为“外币贷款增加较多”，显示2017年外币贷款持续多增形势引发了央行一定关注。
（6）整体来看，2017年贷款平稳较快增长，需关注制约因素。2017年末，金融机构本外币贷款余额为125.6万亿元，同比增长12.1%。人民币贷款余额为120.1万亿元，同比增长12.7%。2017年贷款整体平稳较快增长，但央行仍强调未来一些可能影响信贷投放的因素也需关注，包括部分银行资本消耗较快、信贷可持续投放能力受到一定制约等。
6、海外：全球经济回暖上行，央行提示全球低通胀环境下资产价格泡沫风险
（1）2017 年以来，全球经济整体呈现同步复苏态势，主要经济体自国际金融危机以来首次实现同步增长。美国经济形势表现强劲，已接近充分就业状态。失业率持续走低，劳动力市场趋紧。2017 年10 月以来失业率降至4.1%，连续保持2001年以来最低水平。但通胀水平与经济实际复苏程度似不匹配；欧元区经济复苏步伐加快；日本经济复苏势头转好；新兴市场经济体总体增长较快，但部分经济体仍面临调整与转型压力。
（2）在全球复苏的态势下，与此不相匹配的低通胀引起市场关注。央行指出，与经济复苏态势背离的全球主要经济体低通胀现象的背后成因复杂，包括了短期的周期性因素，如大宗商品价格处于低位、通胀预期较低，以及中长期的趋势性、结构性因素，如劳动力结构、技术进步等。低通胀持续的时间超过预期，为未来货币政策走向带来一定的不确定性。考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思。若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化，在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚。央行认为，近期全球市场股市大幅调整，即与低利率环境导致的高估值有关。
同时关注通胀上行的风险。央行指出，受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力。央行第四季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季提高了3.1 个百分点。
（3）主要经济体股市普遍上涨，国债收益率有所分化。
截至2017 年末，美国道琼斯工业平均指数、德国法兰克福DAX 指数、日本日经225 指数、欧元区STOXX50指数与英国富时100 指数较上年末分别上涨了25.08%、12.51%、19.10%、6.49%和7.53%。新兴市场经济体中，俄罗斯、印度、巴西、墨西哥、土耳其股市分别上涨0.18%、27.91%、26.86%、8.13%和48.81%。
2017 年末，美国、英国10 年期国债收益率分别收于2.411%和1.188%，较上年末分别下降2.1 个和5.2 个基点。日、德、法10年期国债收益率分别收于0.050%、0.424%和0.785%，较上年末分别上升0.1 个、21.7 个和10.3 个基点。新兴市场经济体方面，俄罗斯、巴西10 年期国债收益率较上年末分别下降79 个和119 个基点。印度、墨西哥和土耳其10 年期国债收益率分别上升80.2 个、27 个和34 个基点。
（4）发达经济体货币政策趋向正常化，其进程及其影响值得关注；新兴市场经济体经济表现分化，货币政策立场不一。
美国支持继续渐进式加息，10月开始缩减资产负债表；欧央行每月购买欧元资产规模逐步下降，自2018 年1 月起进一步将月度资产购买规模从600 亿欧元降至300 亿欧元，持续至2018 年9 月。新兴市场一方面，为应对汇率贬值、资本外流和通胀压力等问题，多个经济体逐步收紧货币政策。如韩国央行六年来首次上调基准利率、墨西哥央行2017 年五次上调目标利率至7.25%、土耳其央行四次上调最终流动性窗口贷款利率至12.75%。另一方面，为促进经济增长，也有部分经济体进一步放松货币政策。俄罗斯央行2017 年六次下调关键利率至7.75%；印度央行下调基准回购利率25 个基点至6.0%。
和之前紧缩周期相比，本轮货币政策正常化存在一些新特点，如主要经济体央行资产负债表规模庞大、利率下行空间受限，全球范围内杠杆率高企，长期通胀率和生产率结构性改变，政治不确定性升高等。
7、货币政策：去杠杆取得初步成效，保持稳健中性，注意平衡监管协调和操作节奏，资管新规将于近期出台
（1）货币政策会继续保持稳健中性。央行认为：2017年货币金融环境中性适度，2018年将有望延续。在流动性方面，管住货币供给总闸门，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性合理稳定。
（2）完善货币政策工具，构建多层次货币政策担保品管理框架。我国货币政策调控框架以数量调控为主，央行通过公开市场操作等方式向银行注入流动性，银行则通过提供合格担保品向央行融资。与此同时，央行通过MLF、SLF、再贷款等货币政策工具调控基础货币的流动性。对于处在流动性底层的中小银行，往往无法提供足够数量的高等级债券担保而融资受限，因此央行将优质信贷资产纳入担保品范围，并在2018年推广全国信贷资产质押，进一步完善货币政策担保品的管理框架，维持基础货币流动性稳定。
（3）宏观杠杆率有所下降，金融去杠杆取得阶段性成效。此次央行货币政策目标为稳增长、调结构、促改革、去杠杆、防风险。其中，央行并未提及2016年四季度提出的抑泡沫，说明货币政策在解决地方资产泡沫的问题上已初见成效；而去杠杆与二三季度相比提法未变，但未来会更加注意政策的灵活性，防止因为去杠杆导致的阶段性冲击过大，包括加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，防止政策共振，资管新规在吸收社会意见的基础上正在修改，将于近期按程序报请国务院批准发布，统一监管体系的搭建有助于实现金融去杠杆的目标。
（4）国有企业降杠杆将成为重点。我国杠杆率最高的部门是非金融国企，财政部公布的2017年12月国有企业总负债为99.72万亿元，资产负债率高达60%以上。在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重，深入推进市场化法治化债转股将成为2018年的重点。2017年8月，国务院常务会议就已提出高负债央企要严控相关投资项目并强化问责，优化企业资本结构、鼓励企业通过IPO、配股等资本市场手段融资，减少低效国企对资金的占用。2018年预计“三去一降一补”中，去杠杆会接替去产能成为18年的工作重点。
（5）监管上，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合，资管新规在吸收社会意见的基础上正在修改，将于近期按程序报请国务院批准发布。
进一步完善宏观审慎政策框架，将表外理财纳入广义信贷指标范围，做好将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强金融监管协调，守住不发生系统性金融风险的底线，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。一方面，继表外理财纳入广义信贷、绿色金融纳入信贷政策执行情况，将在2018 年第一季度的评估中把同业存单纳入同业负债占比指标，对资产规模5000 亿元以上的银行发行的同业存单进行考核，对资产规模5000 亿元以下的银行发行的同业存单进行监测。另一方面，资管行业的突出问题是标准不一、多层嵌套、刚性兑付等，未来按照产品类型统一监管标准，最大程度地消除套利空间。央行在吸收社会意见的研究工作后，同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布。
推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。高质量发展的主要内涵，就是从总量扩张向结构优化转变，着力提高供给体系的质量和效益。
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