资管新规还需明确哪些细节？

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作者 天风宏观团队

资管新规作为规范金融机构资产管理业务的指导性意见，从顶层设计重塑了整个资管行业的运行逻辑，意义深远。但一些具体问题和执行层面的细则还要等待配套文件进一步明确。

“非非标”应归为“标”还是“非标”？公募产品“主要”投资标债和上市公司股票，投资非标的比例有何要求？货币基金可以继续使用摊余成本计量吗？结构性存款既不是一般存款又不是银行理财，怎么定性？银行资管子公司是否需要配套专属管理办法？针对上述比较重要的问题，我们逐一进行了梳理和分析。

《资管新规》作为规范金融机构资产管理业务的指导性意见，从顶层设计重塑了整个资管行业的运行逻辑，意义深远。但顶层设计的视角意味着对于一些具体问题，可能需要陆续出台配套文件或说明予以进一步明确。针对市场关心的几个重要问题，我们进行了梳理和分析。

一、“非非标”应归为“标”还是“非标”？

非标投资是《资管新规》的重点限制方向，市场比较关注未来银登中心和北金所是否可以作为非标转标的选择。按照《资管新规》，标准化债权类资产需要满足的条件之一是要在“经国务院同意设立的交易市场交易”。按照官方网站的介绍，银登中心是“经财政部同意、银监会批准成立”，北金所是“在一行三会、财政部指导下，经北京市人民政府批准成立”，直观理解并不是“经国务院同意设立的交易市场”，因此在内交易的债权类资产应属于非标。但细究的话，如果说银登中心和北金所在设立时“未经国务院同意”，似乎也不合适。

另一方面，2016年银监会82号文规定，银行理财投资信贷资产收益权，在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示；2017年中市协70号文将北金所债权融资计划作为银行间市场品种开展业务。从这个角度看，过往文件提供了在银登中心和北金所交易的债权类资产不属于非标的依据。如果被《资管新规》判定为非标，是否意味着上述文件的相关条款就此作废？

从征求意见稿与正式稿的对比来看，征求意见稿相关表述为“国务院和金融监督管理部门批准的”，正式稿中则删去了“金融监督管理部门”，似乎又有刻意将银登中心和北金所排除的意图。考虑到非标存量规模庞大、处理棘手，未来仍然有必要对“非非标”是否属于“非标”进行明确。

二、公募产品投资非标比例？

《资管新规》要求公募产品主要投资标准化债权类资产和上市公司股票，被普遍解读为进一步限制了非标的融资来源。但“主要”二字并未禁止公募产品投资非标，也未明确投资的比例限制，仍然为公募产品投资非标留下了空间。虽然《资管新规》对资管产品投资非标严格要求期限匹配，非标终止日不得晚于封闭式产品到期日或开放式产品最近一次开放日。但是非标作为银行理财的“压舱石”，是银行相对于其他金融机构重要的比较优势，必然不会被轻易放弃。

按照此前的要求，银监会2013年8号文规定，“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”。考虑到《资管新规》限制非标的意图比较明显，未来进一步明确的比例限制或比现行要求更加严格。

三、货币基金是否可以继续使用摊余成本法计量？

关于资管产品的价值计量，相比于征求意见稿，《资管新规》正式稿将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“净值生成应当符合企业会计准则规定”，删去“按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”，改为“鼓励使用市值计量”，并明确了两种可以使用摊余成本法计量的情况。对于近期市场关注度较高的货币基金，未来是否可以继续使用摊余成本法计量，《资管新规》并没有明确表述。

可以确定的是，新规鼓励资管产品使用市值法计量，但事实上出于熨平净值波动性的考虑，金融机构一般认为使用摊余成本法计量整体优于使用市值法计量，所以只有“鼓励”可能不足以让货币基金主动改用市值法计量。

如果明确货币基金可以继续使用摊余成本计量，那么根据《资管新规》“对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，资产管理产品享有平等地位”的精神，未来银行发行的类货基产品也应允许使用摊余成本计量。

如果未来监管明确货币基金应使用市值计量（无论是“一刀切”还是只针对新发产品），则意味着证监会在2015年底发布的《货币市场基金监督管理办法》中所明确的“在确保基金资产净值能够公允地反映基金投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算”失效。

整体看，目前货币基金除使用摊余成本计量之外，还需要采用影子定价的风险控制手段对净值的公允性进行评估，并对偏离度不达标的情况设置了一系列风险防控要求，价值计量体系相对完整成熟，因此统一改用市值法计量的效用可能相对有限。不过对于8万亿存量的货币基金，监管部门仍有必要及时引导市场预期，进一步明确其计量规则。

四、结构性存款怎么定性？

结构性存款通过在普通存款中嵌入金融衍生工具，与利率、汇率、指数、商品等相联系，使投资者可在满足特定条件时获得高于一般存款的收益率。结构性存款作为承接银行理财客户和负债资源的重要工具，规模在过去几个季度迅速增长。2018年3月，结构性存款规模已达8.8万亿，规模同比增长47%，尤其是中资大行发力明显。但结构性存款本身有重要问题需要明确。

从会计认定和实际操作上看，结构性存款并不是一般存款。证监会发布的《2014年度上市公司年报会计监管报告》中明确指出，“应当将结构性存款中嵌入的衍生工具分拆，单独进行会计处理，但若嵌入衍生工具与存款合同在经济特征及风险方面存在紧密联系（如利率风险），或者与嵌入衍生工具类似条款的工具不符合衍生工具的定义或无法单独计量，可以将结构性存款整体指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，“不少上市公司将结构性存款简单作为银行存款（其他货币资金）、其他流动资产等收益金额固定的资产列报，未能正确反映结构性存款收益变动的风险”。

同时，结构性存款似乎也不属于理财产品。从会计处理上看，非保本理财产品通常情况下应分类为可供出售金融资产，保本理财根据到期时间列示为持有至到期投资或其他流动资产，与结构性存款的会计处理方式不同；从定义上看，《资管新规》明确资产管理业务是指金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，委托人自担投资风险并获得收益。结构性存款的收益一般并不由金融机构的投资结果决定，而是取决于与之挂钩的金融参数（利率、汇率等）表现和合同约定。

因此，对于结构性存款的定性，未来应进行明确。如果被划为理财产品，则应遵守《资管新规》；如果不是理财产品，目前市面上多数结构性存款为假结构，或设置明显高于一般存款的最低收益率，或设置特别宽松的合同要求使投资者大概率能获得较高收益率，实为高息揽储手段，性质类似于保本理财。这样来看，未来结构性存款在需要定性的同时或面临政策规范。

五、银行资管子公司的配套管理办法？

早在2015年就曾有数家银行申请成立资管子公司，但未获批准。此次银行资管子公司应监管而生，属于我国金融业的新型金融机构。虽然《资管新规》要求对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，资产管理产品在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等地位，但不同类型金融机构的具体细节要求必然会因机构自身特点而有所差异。对于银行资管子公司这类新型金融机构，其组织架构、牌照范围、监管约束等诸多问题尚不明确，需要配套出台专属管理办法。由此来看，第一批银行资管子公司获批成立可能要先等待专属管理办法出台。

除一般性要求之外，银行资管子公司比较特殊的一点在于可能会与银行系基金子公司形成竞争关系，也会衍生诸多问题。例如，主营业务是各有侧重、形成互补，还是允许一定程度的竞争？银行作为母公司，在资管子和基金子之间如何分配资源和渠道？以及银行资管子公司如何搭建主动管理的投研体系，如何设置激励机制等等。后续需要进一步明确和理顺的问题或许比已经明确的还要多。

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