如何看待专项债新规？
作者：姜超 朱征星 杜佳
来源：姜超宏观债券研究
2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下简称“通知”）。
1.1 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金
以前是什么规定？
一般认为专项债资金不能作为资本金，只能作为配套资金。早在国发〔1996〕35号文中就有规定，资本金“对固定资产投资项目来说是非债务性资金”。今年3月的《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）中也再次明确，严格按照要求实施规范的PPP项目，不得出现以债务性资金充当项目资本金的行为。
所以此前一般认为地方政府专项债作为债务性资金，是无法直接充当资本金的；地方一般债由于纳入政府公共预算，可以统筹运用到公共财政支出中，而公共财政支出可以作为基建投资项目的资本金。所以本次政策允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，一定程度上是超出市场预期的。
需满足什么条件？
《通知》中对专项债募集资金作为项目资本金主要有三点要求：一是要资金要用于符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，《通知》中提到主要包括：“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”；二是评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件，且不得超过实际收益水平过度融资；三是将专项债券严格落实到实体政府投资项目，不得作为各类股权基金的资金来源，不得通过中间环节注资，避免层层嵌套，放大杠杆。
1.2 符合条件的项目占比较低
符合条件的项目金额占比方面，我们统计了今年1-6月已公布发行的地方政府专项债募集资金用途情况，其中用于铁路、收费公路、供电及供气项目的资金占总发行额的约4.8%，占比相对较小，资金用于棚改、旧城改造、保障房建设以及土储较多。
资本金占比方面，根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号），对于《通知》中提到的可用于资本金的重大项目相关的主要规定为：铁路、公路、电力等项目最低资本金比例为20%。就实际情况来看，资本金比例大多高于最低要求。今年1-6月已公布用于铁路、高速公路、供电、供气项目的专项债中，资本金比例最高为70%，其募集资金用于山西省天然气管网基础设施项目建设，而最低比例为22%，用于甘肃省收费公路建设。
2.1 对基建投资的拉动主要体现在两方面
一方面，专项债可用于符合条件的重大项目的资本金，通过杠杆效应可以撬动更多的基建融资；另一方面，鼓励金融机构提供配套融资支持，而这可能比资本金的拉动更为重要，自2018年财金23号文全面规范了国有金融企业对基建项目的投资以来，《通知》第一次明文鼓励支持新增基建项目，并明确了对四类项目（专项债券项目、已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目、发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目、存量隐性债务中的必要在建项目）在新增隐性债务方面予以免责，有利于打消金融机构疑虑，且政府可能会有明确的项目清单，降低金融机构筛选成本和后顾之忧。
2.2 重大项目资本金空间多大？
根据《通知》，专项债作为资本金需要满足三项条件，一是项目属性方面，属于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，二是项目类型方面，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，三是收益性方面，项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件。
第一个条件相对容易满足，后两个条件尚不明确具体执行尺度，若只包括铁路、高速公路、供电和供气项目，则符合条件的项目占比较低，从今年已公布的专项债发行情况来看，投向铁路和供电的专项债很少，投向高速公路和供气的也分别只有447.5亿和7亿，合计占4.8%，我们预计实际执行尺度会放宽，实际主要针对的是有稳定经营现金流的基础设施和公共服务类项目，以便吸引社会资金，主要包括轨交、公路、供水、供电、供热、生态环保、文旅、医疗等，今年以来已发行的专项债中占比约14%。而目前专项债投向占比最高的两个领域是棚改和土储（2019年以来分别占36%和35%），这两类因收益性和现金流稳定性相对较低，满足项目条件的可能性不大。
截至6月11日，已公布的新增专项债为9415亿，占新增专项债总额度的43.7%，尚待发行的新增专项债额度为12085亿，按照14%比例估算，今年剩余可作为资本金的专项债约1700亿。基建领域资本金占比20-25%，假设平均23%，在不考虑利息的情况下，最多可多增基建融资约5700亿。而旧口径基建投资2018年为17.8万亿，则可拉动基建增速3.2个百分点。
3. 如何解读？有何影响？3.1 有助于尽早推动基建投资回升
经济依旧承压，基建投资回升缓慢。今年经济开局依旧不佳，虽然3月经济有所改善，但4月的工业投资增速再度下滑，政府进行逆周期调控的压力增加。而基建方面，18年基建投资低迷主要源于影子银行融资萎缩+政府举债全面规范，基建资金来源减少。去年下半年以来，财政政策变得更加积极，提出加大基础设施领域补短板力度，资金来源上提出要加快专项债发行、加大金融支持力度、鼓励民间投资，但从结果看，基建投资增速较低点仅有小幅回升。
管住新增隐性债务的原则没有变，专项债融资成为突破口。政府债务规范、管住新增隐性债务的大原则没有变，不可能再从这些“后门”增加融资。地方政府融资将更多地依靠地方债发行，地方一般债受制于预算赤字规模约束，所以增加专项债融资成为突破口。年初政府工作报告提到今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也正是反映了政府想进一步发挥专项债的融资作用。
加快资金使用效率，有助于尽早推动基建投资回升。以往专项债不能作为项目的资本金，很多项目开工要等到资本金到位的情况下才通过发行专项债为项目融资。如果“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，那么债券募集的资金可以立刻作为资本金投入，有助于加快债券发行使用进度，拉动基建的效果显现的更快。
本次《通知》中也提到，“地方政府要抓紧启动新增债券发行。对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补”，“尽早发挥资金使用效益。”
鼓励金融机构提供配套融资支持，有助于增加配套资金流入。《通知》提出对金融机构依法依规支持专项债券项目配套融资，不认定为隐性债务问责情形。这将打消金融机构的资金投放顾虑，增加相关项目配套资金流入。
3.2 并非大水漫灌，不会过度反弹
一是如果按照现有文件规定，符合规定的项目占比较小。根据我们上文的统计，若按狭义口径，符合条件项目占比仅4.8%，而即使按照广义口径，占比也仅14%。且仍需满足现金流覆盖，不能新增政府隐性债务
二是虽然新增专项债不增加赤字，但也会考虑政府债务率限制。我们曾在《地方政府隐性债务规模有多大？——地方隐性债务系列专题之一》中测算了政府负债率数据，根据我们的测算，如果全部纳入地方政府隐性债务后，2017年底的政府负债率高达72.3%，高于国际警戒线。
而且考虑到地方政府的债务明显大于中央政府的债务，而新增专项债增加的又是地方政府的负债，可加的空间将更加有限。
3.3 缓解财政压力，助力“减税降费”
缓解财政压力，为“减税降费”腾挪出更多实施空间。今年积极的财政政策最大的亮点在于减税降费。19年政府宣布减税降费2万亿，事实上，从18年4季度税收增速转负、19年以来的税收低增中，就能看出本轮政府减税的诚意。但另一方面，财政收入下降会导致政府支出预算中项目资本金的减少，因此“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”有助于保障一些重大项目的正常推进，也为未来减税降费腾挪出更多的实施空间。
3.4 专项债发行或提速，利好城投融资
专项债发行或提速。《通知》提出各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益。意味着6-9月4个月将累计发行1.29万亿的专项债。今年剩余未发行总量上与去年同时期水平相当，但有可能比去年更早提速（去年是从8月明显提速）。
利好城投融资。对于融资平台合理必要需求，自18年下半年以来政策执行上实则略有放松。例如18年10月底国务院印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，也提出了多项配套措施保障基金资金来源，但重点在于对“在建项目”给予融资方面支持，“对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持。”而本次《通知》进一步利好城投融资，城投债安全性仍高。
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