全球危机模式开启

粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事  李奇霖

从理论上讲，新冠肺炎疫情在全球进一步扩散+原油超过20%的大跌之所以会引起全球金融市场如此大的反应，一是因为原油的大跌进一步打击了投资者的风险偏好，使本来已经十分脆弱的情绪濒临崩溃；

二是因为两者叠加将对美国垃圾债市场造成更为严重的冲击，引发蝴蝶效应。现在能化企业发行的垃圾债占美国垃圾债市场总规模的比例超过20%，油价的暴跌将使能化企业的现金流与EBIT恶化，使市场的违约风险进一步升高，投资者会索要更高的风险溢价，使高收益债的信用利差大幅飙升。

美国非金融企业的利润增长在2014年后已经接近停滞，美股的上涨主要依赖于估值提升，依赖于企业发行债务工具回购。油价暴跌造成的高收益债市场的风险溢价暴涨将使企业的债务融资受到阻碍，美股上涨最大的支撑基础会由于油价的暴跌而变得摇摇欲坠。同时，企业信用风险的提升和美股的暴跌又会进一步加深投资者对安全资产的追逐，使投资者将更多的筹码压在美国国债等安全资产上，从而引起美债利率的大幅下行。

三是因为原油的暴跌会使原本就缺乏上涨动力的通胀进一步萎靡，引发货币进一步宽松的预期。尽管市场多数参与者都明白，当前金融市场波动率的飙升以及潜在的经济衰退与通缩预期，其症结并不是因为美联储等央行所创造的货币条件不够宽松，但在维稳救市的政治与市场压力下，全球央行可能不得不再次走向宽松的泥沼。

未来会如何？原油的走势至少现在来看，还存在很大的不确定性。需求这一端受到的影响主要来源于新冠疫情，这一点目前来看，在未来一两个月内都会显著存在，已经是明牌。关键在于供给端，OPEC与俄罗斯等产油国能否就供给减产达到一致，是以争夺市场份额（走量）还是协作保持价格处于相对高的位置（走价）来保证各方利益，这一点还有待时间给出答案。

但对美股美债而言，不管原油走势去向何方，中期走势可能都相对独立（即使短期可能会由于原油供给端的有利进展提振或超卖超买而出现技术性反弹/调整），其关键在于：全球各国是否能有效控制疫情，或有其他因素（如气温回升使新冠病毒传染性下降，或疫苗取得超预期进展等），使市场看到“疫情在未来不久会被有效控制”的希望。

最关键的是，疫情作为一个外生冲击，继续压缩全球增长蛋糕，在当前的环境下，有可能会加剧反全球化、全球产业链争夺、竞争性货币宽松和汇率贬值，而缺乏协同效应。这也意味着，各国之间的不合作会进一步加剧，割裂会更加严重，在应对疫情这一外生冲击时可能也会如此。

即使能回到2008-2009年，全球加强合作，但当时有中国扩大投资加杠杆来拉动全球经济的阶段，而当前中国很难有类似于“四万亿”这样的强刺激。

现在，国内疫情得到有效控制，逆周期政策的刺激对内需的修复与带动有明显作用，且与海外相比，国内仍然在2%以上的政策利率也表明了国内政策工具空间的相对充裕，中国的经济基本面相比海外的积贫积弱，从前景来看，确实强势不少。

中债在这一波美债收益率快速下行的疯狂行情中，表现的极为克制，收益率曲线依然偏陡，背后也隐含着货币政策相对克制，政府在未来为实现经济发展目标，会更多利用财政支出在需求端刺激的预期。

但今时不同往日，2008-2009年我们像中青年，一剂强心针下去，四万亿的财政刺激，能够给国内与全球经济带来巨大的量级上的需求，能够消化发达国家量化宽松释放的流动性。而现在，我们正处于经济转轨期，债务杠杆偏高、地方政府隐性债务暗含的系统性风险需要化解、房价过高居民杠杆上涨过快对消费的反作用等问题亟待解决，我们即使有空间，也需适度。

但无论如何，中国相比于全球其他经济体，当前最大的优势是疫情控制得力后有政策刺激和总需求扩张的空间，我们之前也提到了需求扩张的重要意义。中国现在还有“新基建”的扩张空间，可以把企业从没有订单的泥潭中带出去，这是目前其他国家在疫情仍在发酵阶段无法做到的优势。

因此，在现在这样一个比烂的环境下，中国经济基本面与政策可用空间的相对优势，确实给中国的权益、债券资产、内需决定的黑色商品抗跌以及人民币的强势提供了有利的支撑。短期，可能由于全球金融市场的共振，流动性风险传导存有调整压力，但中期仍可拥抱人民币资产。

2019年美国经济能够继续保持韧性，个人消费是最大的支撑因素。而对美国消费者来说，对财产性收入与就业工资收入的良好预期是其愿意消费支出的基础，前者与美股密切相关，美国家庭金融资产中超过50%都是股票资产，后者与企业经营状况相关。

而此前，在新冠疫情与民主党左翼力量（桑德斯）可能上台的双重打击下，美股的暴跌已经使居民部门的财产性收入受损，中国为防控疫情做出的经济牺牲也已经对美国经济造成了潜在的影响。若不及时采取措施，稳定预期，那么美股继续下跌，美国非金融企业可能会进一步面临需求下降而主动减少职位招聘需求，甚至主动裁员的境况。这无疑会使美国居民对未来的收入前景感到悲观，进而降低个人消费支出，使经济提前进入衰退。

此外，新冠病毒的扩散可能使其他国家采取类似于中国的隔离、管控人口流动的措施，也会对美国的外需甚至生产（产业链关键环节供给缺失）造成影响。

所以，美联储现在的降息是救市，是对未来可能出现的坏状况提前作出应对，让美国能够在可能出现的危机中保持相对强劲，保持美股的强势。

只是，这一次的应对有用吗？决定权显然不在美联储手中，疫情在全球的蔓延何时得到控制才是经济是否会走向衰退，美股能否延续强势的关键。

疫情得不到控制，经济活动受到阻碍，旅游、消费、娱乐、交通运输等领域的需求下降，工业生产与全球产业链甚至都可能出现问题。面对如此大的不确定性，企业扩大资本开支、居民扩张消费的意愿都会相当有限。选择降息放水，除了能够降低还款压力、防范信用风险外，刺激实体总需求的效果可能会非常微弱。

从现在的发展形势来看，其他国家：一少有像中国这样能够做到从上到下动员防控的执行力；二很多国家仍未重视疫情，采取的防控举措力度偏弱；三很多国家正面临口罩、防护服与医疗资源短缺的困境。所以，新冠疫情现在的发展现在仍在向着坏的方向前进，对经济的损害未来还会继续，衰退的风险还在增长。

如果实体受制疫情而无法从货币宽松中受益，那么自然而然，金融市场取而代之，会成为最大的受益主体。

美股从金融危机之后牛了12年，前期确实存在经济修复、企业利润的基本面支持，但后期主要靠的是低利率环境下估值的提升，美国非金融企业的利润在2014年之后基本就没增长了，2008年后一直处于低位的利率，给了美国企业发行债券，举借债务回购股票提供了便宜且充足的资金，这是美股牛市的重要支撑。所以很多人说低利率、美国高收益债市场和企业的高杠杆才是美股最大的基本面，低利率环境持续，美股牛市就不会出现趋势性的逆转。

但过度脱离基本面而上涨的金融资产，迟早会随着泡沫的胀大而破裂。虽然从现在事件的发展趋势来讲，货币宽松、无风险利率的下降是大概率事件，但企业融资除了看无风险利率，还要看风险溢价。如果疫情长期无法得到有效控制，那么企业的营收、现金流等状况将会加速恶化，企业在债券市场上的融资环境将会随之恶化，风险溢价的大幅飙升，将使企业回购股票的力量大幅减弱，基本面的恶化迟早会传递至股票价格上，只是时间问题而已。这可能也是美股在此次降息50BP后依然萎靡不振、美债继续下行的另一原因。

黄金的上涨既是对此前多杀多踩踏的修复，也是对未来货币加快宽松，名义利率比通胀更快下行的反映。但归根到底，黄金的机会需要看实际利率的表现，如果疫情迟迟得不到控制，经济衰退与通缩预期再起或兑现，那么黄金将重新进入下跌的通道，现在最具确定性的可能仍然是利率债。

后面，我们可以预见的是，在美联储降息后，其他国家将陆续跟随，不管时间早晚。每次，在经济面临全球性的风险时，各国采取的都是差不多的同质行动，既是为了保持自身币值的竞争力（出口竞争力），也是为了保持在自身在产业链上的地位（保持资本要素的可得性，降低成本）。

国内货币政策预计也会跟随下调政策利率，继续引导LPR下降，修复受冲击的经济，防范新冠肺炎在全球扩散带来的风险，以完成全年的经济发展目标。

在这过程中，利率将继续保持在低位，交易性的机会仍然存在，但仍需注意保持流动性。形势越差，挑战越大，利率越接近2016年的低位，市场做多的疑虑会越多，未来可能出现强势政策快速修复经济的可能性也越大。

结合原油（商品）和美股的急跌，我们可以发现，现在金融市场交易的已经不是单纯的避险情绪，而是经济衰退的预期。

黄金从2019年以来其实已经涨了很多，尤其是2019年5月到2019年8月是一个快涨的的阶段。那段时间，中美贸易协议的谈判再生波折，同样有避险和美联储预防式降息货币宽松的支持。但不同的是，当时美国国内通胀还处于偏高的位置，中美如果互加关税，甚至还会给美国带来输入性通胀压力，所以那时对经济不是单纯的衰退与通缩预期，而更多是叠加了温和通胀的类滞胀预期。

在这个预期下，美联储由于政治施压、美债收益率曲线倒挂和经济韧性减弱的三重压力，停止缩表，开始宽松，驱动美债名义利率下降，加上通胀温和，结果就是实际利率快速下行，与实际利率形成反身映射的黄金自然水涨船高。

但现在，疫情冲击下虽然黄金还存在避险情绪的支持，但：

一来经过2019年的黄金牛市，黄金多头的头寸已经十分拥挤，COMEX黄金非商业净多头持仓数量已经是1986年有数据统计以来的新高，要想继续在历史新高的头寸基础上上涨，需要非常大的刺激，新冠肺炎疫情的出现是这么一个刺激，让净多头多寸进一步上涨，但变得更加拥挤的头寸也让多杀多的风险进一步上涨，一旦避险逻辑被充分预期，市场交易主线出现改变，那么多头止盈踩踏造成大幅回撤的形势就会出现。

二来疫情的冲击不同于中美贸易摩擦，在美国经济已经冲顶减速、全球经济增长动能疲软的背景下，它带来的可能是美国经济提前步入衰退期。

原因在于：

1）按照中国此前疫情的演变与防控经验，新冠肺炎病毒具有高传染性，现在意大利、伊朗、日本与韩国等已经出现确诊病例的国家如果要有效控制疫情的扩散，可能需要参考中国暂时冷却经济活动、控制人口流动与隔离的经验，这对全球的经济总需求会是沉重的打击。而且由于生产活动受到影响，全球产业链在某一个或若干个关键的连接处可能会出现供给短缺的问题。

2）自金融危机后，全球货币宽松刺激实体举债加杠杆恢复经济的手段，已经造成了新兴市场国家与美国实体经济杠杆率大幅攀升，但自从2014年后，美国国内企业的税前利润基本是零增长，债务的扩张已经不能带来利润的增长。

如果疫情使全球经济因此走弱，美国内部又被迫采用隔离和控制人口流动手段，那么美国企业部门的需求将遭受重击，前期大幅扩张的债务因为缺乏经营性现金流和利润的补充，将面临较大的偿还压力，抛售流动性金融资产、债务违约等现象将逐渐出现。

3）美股是美国居民部门资产配置的重点，2016年美国家庭持有的金融资产中，超过53%是股票资产，美股的大跌，将带来居民财富的严重缩水，加上疫情可能造成的企业经营与盈利恶化，就业环境变差，居民对未来的信心和消费的意愿可能会因此减弱。

而在2019年，美国经济之所以韧性十足，很大程度上是由居民部门的就业与消费支撑，个人消费支出对实际GDP同比的拉动率达到了1.74%，一旦居民部门的资产负债表恶化，购买力下降，那么原本有支撑的美国经济增速可能会加速回落。

如此，原本温和长期无法回升的通胀将由于需求的疲弱开始加速下行，使经济陷入通缩风险，这时美联储宽松，美债名义利率虽然也会趋于下行，但由于通胀下的更快，实际利率反而会上涨，所以我们会看到黄金大跌。

最近这一波美债的下行，10年美债名义利率下的要比实际利率更快，两者利差在收缩，其实也已经表达出市场对于通胀下行，宽松效果有限，经济陷入衰退通缩的担忧。

此外，还有一点值得注意的是，2020年是美国总统选举换任的关键年份。在疫情在全球蔓延前，由于前几年美国经济继续保持韧性，美股持续上涨，特朗普连任的筹码充分，有较大的概率连任，经济政策有望保持连续性。但疫情的出现，使美股在短短一周内跌去了13%，经济层面的政绩亮点可能会因此变得黯淡，连任的概率降低。

而相反，作为民主党，偏左翼的桑德斯的支持率与代表民主党竞选总统的呼声上涨。他的政策主张与特朗普有较大不同，他主张提高工人薪酬与全民医保，在疫情造成的恐慌下，这种政治口号无疑正中美国国内选民的诉求。但对金融市场来说，桑德斯若当选，其主张将使原本已经处于悬崖边上的美国财政更难周旋，对于未来利用财政赤字修复经济变得不乐观。

在这种状况下，本来风险偏好被沉重打击的金融市场对未来变得更加悲观，风险资产（美股与原油）的跌幅进一步加大，黄金对衰退和通缩的担忧加深，回撤更大，受益的只有美债和非美避险货币（如日元）。

类似的情况在2007-2008年金融危机时也出现过。在2007年三季度到2008年一季度时，因为避险情绪，黄金大涨，美股大跌。但从2008年三月初开始，由于流动性危机,以及对金融危机进一步发酵可能造成经济大衰退的担忧，黄金开始见顶转跌，并一直持续到2008年10月份。

这一次，疫情会不会成为压倒全球经济的最后一根稻草，使全球经济再次进入衰退，还需要时间来检验。但现在黄金和风险资产齐跌，美债独涨，已经给了我们警示。

面对新冠肺炎这样的不确定性事件，我们能做的是顺应趋势，边走边看，保持流动性，对未来可能出现的新变化与新消息，随机应变。

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