楼继伟的“六发炮弹”
作 者 | 刘胜军
楼继伟的 6 发炮弹
上次马云让国人记住了“外滩金融峰会”。
这次，前财政部长楼继伟让大家知道了“中国财富管理 50 人论坛”。
全国政协外事委员会主任楼继伟，是财经体改派官员的代表人物之一，也与吴敬琏、周小川、李剑阁、郭树清等一起被称为“整体改革派”，17岁参军，在南海舰队服役。他也参加了经济学界著名的1985年“巴山轮会议”。
楼继伟的“伯乐”是朱镕基。楼继伟在国务院办公厅调研室财金组任职时，被时任国家经济委员会副主任的朱镕基发现，很是赏识。朱镕基出任上海市市长后，请吴敬琏去上海设计改革方案，吴敬琏带上了楼继伟。不久，楼继伟出任上海市经济体制改革办公室副主任。
楼继伟曾任国家体改委宏观调控体制司司长、中投董事长、财政部部长等职务。或许是军人经历使然，楼继伟个性鲜明，“观点直率”，不怕得罪人，时常引发热议。
在 12 月 20 日的中国财富管理 50 人论坛 2020 年会上，楼继伟发出“连环炮”，震动舆论场。
▐ 炮打“数据金融平台”
中央经济工作会议明确 2021 年重点任务之一就是“强化反垄断和防止资本无序扩张”。楼继伟认为：
• 最近对某数据金融平台约谈和暂停上市，实际上是防范系统性风险于事前、事中，这是核心点，如果系统性风险已经爆发，政府不得不救，则纳税人恐会损失。
• 如果单一数据金融平台占有的市场份额过大，它“爬”出的数据真实性，以及风险评估模型的偏差，会导致大量的信贷坏账。例如，某平台短短几年已同数十家银行合作，形成数万亿贷款。可以限制与单一平台合作的银行数量，比如不超 10~15 家。同时，按同样条件让多家平台做类似业务，形成竞争。有比较也便于监管，并在效率和风险之间做出平衡，防止赢者通吃“大而不能倒”，埋下系统性风险隐患。
▐ 炮打“金融乱象”
楼继伟指出：
• 2016 年前短短数年，我国资本市场发生了严重的混乱。大型商业银行均控有保险公司，也纷纷开办证券公司，办有理财业务，并利用网点优势销售关联甚至其他机构的保险和资管产品，还入局 PE 和 VC 行业；保险公司热衷于控制商业银行，某些治理结构不良的保险公司更是借此为其循环注资、庞氏融资提供便利。商业银行将大量资金出表，开展委外业务，通过“通道”、“资金池”的方式形成“银行的影子”，进一步放大了相关行业杠杆水平，积聚了风险；P2P 泛滥，风险事件频发。银行同业拆借早已不是头寸调剂，拆借的范围也超出了同业。金融行业的利润，比其他所有行业的利润总合都多，带动实体经济利率大幅抬升，企业融资难融资贵，严重影响双循环发展，特别是国内大循环。
• （最近几年）治理金融乱象虽取得重大成果，但远未成功，“资金池”清理、资产净值化、取消刚兑、高风险机构的排查清理、金融基础设施紊乱等现象，还要继续整治。
▐ 炮打“高杠杆”
楼继伟说：
• 今年以来，宏观杠杆率再次提高，大约比去年底提高了 20 个百分点，达到 260% 以上，这是特殊时期的特殊变化。今年百年不遇的新冠疫情突然爆发，我国和世界经济都陷入严重的衰退。作为应对措施，我国和世界各国都采取了扩张性的财政货币政策，导致阶段性的杠杆率高企。目前我国控制疫情和恢复经济取得令人瞩目的成绩，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，非常时期的财政货币政策正在考虑有序退出。宏观杠杆率应稳住，并逐步下降。
▐ “炮打金融混业”
最近几年，金融混业趋势加剧。金融混业，既是全球金融业的基本现实，也是金融创新持续推进的结果。金融混业似乎已成不得不接受的既定现实，但楼继伟说：
• 与分业经营相比，直观上混业经营有利于节约经营成本，但也更容易蕴藏和传递风险，导致金融风险问题愈演愈烈，对国民经济带来了较大系统性风险。同时，混业经营要真正控制住风险传染，要求金融监管从分业监管转为精细的网格化管控，进行更为严格的合规监管，不仅难度较大，甚至需要深入到金融业经营的内部，大幅增加金融机构的合规成本。综合考虑，混业经营规范运行之后，从金融机构微观角度看并不一定节约经营成本。从治理乱象所采取的措施看，是在削弱混业，要进一步向分业转型。从国民经济整体角度看，金融业分业经营，能够更好的服务实体经济的发展。
▐ 炮打“债券市场”
楼继伟指出：
• 债券市场改革已经落后。存在的问题，首先是市场分割，发行和监管不统一。发行的审查有证监会、人民银行、发改委，多头管理。特别是银行间市场早已不是银行间融通资金的定位，非银行金融机构、非金融企业都可以在银行间市场发行、上市债券，包括中期票据，滑天下之大稽。其次，交易所市场和银行间市场交易分割，同债不同价。这种分割状态，会导致为争取市场份额而放松标准……银行间市场债券多为银行大量持有，商业银行既承销又持有，市场流通性差，一旦出现债务违约，商业银行受损……按照《证券法》，市场应是交易所市场，监管机构应是证监会。银行间市场回归同业拆借市场的本位，信用债应全部退出……基础性的问题解决后，债券市场改革的内容还有很多，要问题和目标导向加快推进，不然会是下一个风险集中爆发点。
▐ 炮打“银行破产”
近年来，随着增速下行，不良资产攀升，一些中小银行陷入困境，甚至破产。楼继伟直言：
• 按目前的制度性安排，人民银行负责宏观审慎监管，但显然没有做到防范于事前、事中。例如据公开报道包商银行破产案，再贷款和存保基金投入了 1700 亿元用于救助。1700 亿再贷款如果损失，就会冲减资产方收益，纳税人受损。因此，央行是最后贷款人，并不是最后损失承担人。
• 要以纳税人利益为上，选择一个破产重组方案，尽量追回贪污、挪用、坏账损失，并追责，把纳税人当期损失减为最小，被救机构应当留有国家股权，可为可转优先股，以便在经营转好时变现退出。但无论如何再贷款本利可能难以全部收回，纳税人受损，减少财政收入增加财政赤字。
• 包商银行在治理结构、资产质量、资本充足率等核心问题上早就存在严重问题，视而不管，风险爆发。因此，把问题止于事前、事中最为重要。我是明确反对“赤字货币化”的，即财政赤字通过向央行透支或向央行直接发债加以弥补。但是用再贷款救助系统性风险，造成的损失冲减应交由中央财政的利润，造成财政赤字扩大，成为“货币赤字化”，我更加反对。后者操作不透明，缺少全国人大和社会监督，隐含道德风险。其实恒丰银行破产重组的情况也类似，纳税人负担了当期损失，唯一的希望是新进入的国有股权今后有较好收益。在继续去杠杆，处理潜在风险过程中，类似的情况还可能发生，不得不提出来，请大家注意。
交 锋
楼继伟的言论颇受关注，原因有二：
• 他身份特殊，曾任财政部长
• 他不少观点涉及央行，而近年来央行和财政部屡有观点交锋
果然，楼继伟的言论立即引发反弹。
“资深学者”张非鱼第一时间出手撰文反驳：
• 财政部原部长楼继伟提出，非金融企业在银行间市场发债“滑天下之大稽”，信用债应该全部退出银行间市场，反映出很多人对债券市场发展规律、国内债券市场发展历史认识了解不够。
• 中国债券市场的发展走过弯路，也有成功经验的历史。在这个过程中，由于一些错误的观点没有得到澄清，导致以讹传讹；好的经验没有很好的总结，导致一些人存在认识的误区。
• 由于债券市场的公开透明性，我国经济和制度中扭曲的一些问题都会在这个市场集中反映，出现了恶意逃废债、地方债券的价格扭曲、国债收益率曲线不健全、大股东恶意占用企业资金的问题，大家都以为是金融市场的问题，其实这是不对的，实际上这些问题反映了政府部门对市场过度干预、地方国企改革不到位等问题。比如，有的政府部门干预债券发行价格，甚至对监管架构提出要求，这都反映了政府部门对市场的干预。
• 对于债券市场的一些问题，不能犯诊断错误，我们要充分认识到，目前大的发展格局是好的，针对一些体制机制问题，一个一个解决，推动市场整体健康发展。
• 1995 年后，债券发行交易集中于证券交易所，但证监会长期“重股轻债”、“以债市调节股市”，在债券市场采取与股票市场相似的面向散户、场内撮合集中交易的发展思路。银行资金流入股市，产生泡沫，发生风险。由于主管部门发展理念出了偏差，债券市场不可能顺畅发展。另起炉灶说呼之欲出。根据党中央、国务院的要求，银行退出交易所市场，1997 年成立了银行间市场。
• 虽然名为“银行间市场”，但简单将我国银行间市场认定为银行之间的同业拆借市场，是对我国银行间市场的误读。截至 2019 年末，银行间市场债券累计发行约 247 万亿元，占中国债券市场 79%，存量规模约为 76 万亿元，占比约 85%。其中，累计支持超过 4400 家企业融资规模近 50 万亿，存续余额 13 万亿。
• 2015 年以来，交易所市场开始调整原先“重股轻债”、“以债市调节股市”，面向散户、场内撮合集中交易的发展思路，在债券发行和交易机制等方面模仿银行间市场，实质上全面复制并再造了一个银行间债券市场。这从一个侧面说明银行间债券市场这些年发展的理念是正确的。
• 从国际经验和学术研究看，在监管理念和监管标准统一的前提下，多个市场组织良性有序竞争，有助于维持市场活力、激发市场潜能、推动市场创新。
• 对于债券市场而言，只要市场需求得以充分满足，市场效率得以有效提升，市场规律得以严格遵循，各部门各负其责的管理分工与市场统一并不冲突。市场板块间能有效流动是统一市场的实质。在充分捋顺债券市场管理分工和各部门职责定位基础上，债券市场深化改革的重点在于形成多个市场在统一制度规则下有序竞争，市场要素在各个市场间自由流动的“制度明晰、规则统一、竞争有序、透明开放”的债券市场。
• 有意见认为银行间市场的投资者主要是银行，并批评银行间市场中银行持有债券比重高。其实银行间市场早已成为机构投资者的市场。目前，银行间市场债务融资工具中证券基金等非银行金融机构及其产品持债比例接近60%。其实，交易所市场的公司债券也有大量银行系资金持有。
• 银行持债比例的降低是有个过程的。虽然银行自营持有债务融资工具比重已由 2015 年的 50% 降至 2019 年的 20%，但考虑到银行理财持有债务融资工具比重也接近 20%，银行整体持有债务融资工具比重仍维持在 40% 左右的较高水平。未来，随着《资管新规》下银行理财逐步打破刚兑，并成立银行理财子公司参照基金公司进行独立运营，银行理财风险将与银行有效隔离，债券市场风险集中于银行体系的问题也将得到有效缓解。
第一财经也刊发署名“杜川”的文章“无知与谬误可能将债券市场引向历史的倒退”指出：
• 抛开债券市场发展过程谈信用债全部退出，实际上是一种历史倒退。
• 将我国银行间债券市场与交易所市场并存视为债券市场的分割，是一个伪命题。
• 如果要求信用债全部退出银行间市场，对民营、小微企业的支持力度极易变为空谈，这与刚刚闭幕的中央经济工作会议强调的“完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”是不相符的。
喜欢跨界的楼继伟
过去几年，楼继伟已经多次就金融问题“跨界发言”：
• 我国货币环境更为宽松，资金成本反而更高，表明金融体制存在严重的扭曲。
• 相比于美国十年前的金融市场，各种衍生品风险收益特征是有定义的，如 MBS、CDS、CDO 等，也都是经过备案的。我国则更为混乱，需要穿透到产品底层，才能识别真实的风险收益特征。这样，我国产生系统性金融风险的概率是相当大的。
• 横览世界，中国是混业发展到极致的金融市场，风险高企，这不禁令人反思。过度的混业造成一系列金融乱象，名目繁多的中国特色衍生品令人眼花缭乱。同业、通道、嵌套、资金池、庞氏融资性的万能险、P2P、非标、现金贷等等层出不穷、相互叠加，结果是不断抬高资金成本，加剧实体经济困难。
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