余永定：我不相信任何关于中国潜在经济增速的计算

本文是余永定先生2020年12月18日在中央财经大学“第九届亚太经济与金融论坛”上的主旨演讲，由中财大国际金融研究中心整理。

我想借这个机会谈谈关于中国宏观经济形势以及中国宏观经济政策方面的内容。

GDP增长形势分析总体来说，中国已经慢慢走出了疫情的影响。2020年第三个季度GDP增长率是4.9%，这是非常不错的成绩。尤其是考虑到目前疫情带来的冲击还是相当大的，4.9%是非常不错的增长率了。如果中国要实现2%以上的年度增长率，那么，第四季度需要增长5%以上，这个不是很难实现；如果年度目标是增长2.5%，那第四季度就要增长7%，可能性是有的，但是难度非常大。观察GDP的季度增长，2020年第三季度是4.9%。我们按照投资、消费和净出口对GDP的季度增长进行划分，在第三季度中最主要的仍然是投资在驱动GDP增长。这是基本的形势。下面来进一步分析，它们在需求侧所占GDP的比例。今年第三个季度，消费的月度增长率大概是0.9%，不是特别高。过去的10个月消费增长率是-5.9%，这是非常差的数字。另外，需要指出的是，由于在中国我们没有最终消费的季度数字，所以我们就只能用一些估算或者替代，这个替代称为社会消费品零售总额。这个数字并不是非常准确，只能大致替代，但是我们没有其他可靠的数据，所以只能用这个替代最终消费。固定资产投资增长的反弹趋势很强劲。在今年前三个季度，固定资产投资增长率大概只有0.8%，和历史相比这个数字比较低。但上个月的数字还不错，前11个月固定资产投资增长达2.6%。中国大部分经济学家都认为到2020年底的时候，这个数字可能会超过3%，虽然仍然比较低，但是恢复情况还可以。在中国，固定资产投资主要包括三个方面：制造业投资、房地产投资和基建投资。上个月制造业投资增长非常高，同时也有点出乎大家的意料。一般来说，制造业投资的增长速度往往会慢于经济的复苏速度。比如，在2009年，中国经济强劲复苏之后，制造业的增长速度也仍然慢于它，花了两年的时间才真正实现了复苏。但是这次制造业的恢复速度相当快，远远高于其他行业的复苏速度，我们还需要研究一下为什么会出现这种情况。今年到目前为止，我觉得固定资产投资最主要的驱动力来自于房地产投资的增长。人们对于房地产投资增长的观点非常复杂，很多人认为中国的经济增长不应该依赖于房地产行业的拉动。但是，从另外一个角度来说，房地产行业是固定资产投资方面很重要的驱动力，它也成为我们今年经济复苏当中的重要推手。我最为担心的是基建方面的投资。在2009年，基建方面的投资增长率达44%，非常高。但是，今年基建方面的投资增速比较慢，只有1%-2%。这大概体现出中国政府希望通过进一步深化改革，而不是通过基础设施建设，来拉动经济增长、实现经济复苏的意愿。低GDP增长率造成的问题即使今年中国GDP的增长率将达到2%，甚至可能会达到2.5%，尽管来之不易，不可否认的是这样的增长速度非常低，会带来很多的问题。第一个是就业问题。中国政府今年设定的就业目标是创造900万个工作岗位。根据政府的宣布，到目前为止，中国创造了超过1000万个就业岗位，这个目标现在已经实现了。但是，我仍然存在着一些疑问。根据历史经验，也就是创造就业和GDP增长之间的关系，如果想要创造900万-1000万的新就业岗位，GDP增长率只是2%-2.5%是不够的。想要创造900万个就业岗位，GDP增长率至少要达到3%。那么，我们如何能达到900万个就业岗位这一目标呢？代价实际可能是就业岗位质量下降或者说劳动生产率的下降。如果没有经济增长的支持，是没有办法创造高质量的就业岗位的。即使就业岗位创造出来也是以劳动生产效率下降为代价的。更何况，种种迹象表明，中国目前的失业情况是相当严重的。大学毕业生就业难、农民工返乡后未能返城就业等等都是证明。总之，中国必须争取实现一个更高的经济增长率，否则无法真正解决就业问题。第二点，中国政府的财政状况将会恶化。根据中国4月初公布的政府财政预算，中国预算内的收入在2020年是21.03万亿人民币，预算的赤字是6.75万亿，占GDP的3.6%。根据这两个数据可知，财政部假定的2020年名义GDP的增长率是5.4%左右。也就是说，只有在实现了5.4%的名义GDP增长率时，2020年财政收入才会达到21万亿元。但这显然是不能的。今年GDP的增长速度最多也就是2.5%。同时，CPI、PPI也都比较低，上个月的CPI是0.5%，从去年7月份开始到现在PPI都是负值。显然，中国今年的预算收入肯定达不到21万亿人民币。但是，由于中国经济下跌和通货紧缩，政府必须采用扩张性的财政政策，必须增加财政支出。否则，中国的GDP增速就会更低。这是一个两难的境地：如果采用扩张性的财政政策，你就不得不扩大预算赤字，中国的财政状况就会恶化。如果想减少赤字，就要减少财政支出。这样的话，经济增长速度就会下降，而且会形成恶性循环。政府支出减少导致经济增长下降，经济增长下降导致政府收入进一步减少；政府收入减少导致政府支出进一步减少。这是一个很糟糕的恶性循环。我们必须在经济增长和财政状况两者之间寻找一个平衡，或者说两害相权取其轻。中国经济学家非常担心中国的政府杠杆率，非常担心政府债务占GDP比重进一步上升会最终造成财政危机。这种担心不无道理。但我以为中国目前的主要问题是经济增长速度过低而不是政府杠杆率过高。1990年代末2000年代初经验告诉我们，经济增长速度上去了，杠杆率就会降下来。我们不必过于担心政府杠杆率的暂时上升。中国应采取更宽松的财政政策和货币政策前面Barry Eichengreen的发言当中谈到，美国现在不是很担心他们的政府财政问题，因为美国现在的利率水平比较低。我也是这样觉得的。我认为中国政府也不用太担心杠杆率，特别是对于政府部门的杠杆率。日本的经验也是一样的。在1996年的时候，当时日本大藏省官员告诉我说，日本的政府债券杠杆率是92%，超过了欧盟设定的60%标准，必须对财政进行重建。为此，他们执行了减少政府支出、增加税收（消费税）的政策。但是，结果如何呢？1998年日本经济陷入衰退。现在日本国债占GDP的比例是250%，没人谈论财政危机，相反，日本政府还在增加财政支持。但是为什么没有财政危机呢？因为它的利率水平是零。中国应该从日本和其他国家的经验中学到点什么。当然，我并不是说中国不需要担心政府的债务率或者企业的债务率。但是我们现在面临的是两难的状况，需要做选择。无论怎么选都是会有利有弊，只能是“两恶取其轻”。如果问我，我毫不犹豫选择扩张性财政政策辅之以扩张性货币政策。在什么情况下不能采取扩张性财政政策呢？通货膨胀。正如我前面所说过的，中国现在面临的威胁是通货紧缩，而非通货膨胀。最新的CPI只有0.5%；PPI一年多来一直都是负的，而且自2012年以来就负过很长时间。即然如此，为什么不能采取更为具有扩张性的财政政策和货币政策，使经济增长速度更高一些呢？很多人认为，中国未来的潜在增长率可能是4%-5%，甚至不到4%，因此，我们不能够让中国的实际增长率高于它的增长潜力。我完全不相信任何关于中国潜在经济增速的计算。连可靠的基本数据都没有，怎么可能准确计算呢？如果我们回顾一下历史，回顾一下80年代、90年代早期IMF和世界银行对中国长期增长速度的预测，哪个预测是准确的？日本当年在制定《经济倍增计划》时也遇到过这种情况。我们必须谦卑地承认，未来充满未知因素，我们不知道中国的潜在经济增长速度到底是多少。但是，我们能够判断当前有无进一步提高经济增速的可能性。如果我们判定当前存在产能过剩、有效需求不足、没有通胀的明显迹象，我们就不必犹豫，就应该采取扩张性宏观经济政策。不要轻言退出，发现明显通胀压力之后，再退出扩张性的财政货币政策也不迟。事实上，中国政府和中央银行在抑制通货膨胀方面一直是十分成功的。房价过高怎么办？办法很多：房产公开、房产税、物业费、遗产税、纪律检查等等手段都可以考虑。但现在不应该使用货币政策来解决房价的高低、涨跌问题。在中国目前情况下，刺激经济增长主要靠财政政策，货币政策只能是配合财政政策。财政政策和货币政策的边界变得有些模糊也不是什么奇怪现象，欧盟国家和美国都存在这样的问题。过去我们强调央行独立性，现在则应该强调财政部和央行的协调与合作。按道理，结构性目标应该是由财政政策实现的。资金分配不是央行所能做的事情。货币政策只能在从宽与从紧之间进行选择，强调支持实体经济完全正确，但货币政策难以实现“精准滴灌”。中国国债收益率明显高于美国等国而且呈上升态势。我以为，央行有必要降低利息率。与此同时，降低利息率还可以抑制短期资本流入，避免人民币的过度升值。对于中国经济增速问题，我们应该考虑“预期自我实现”和所谓的“磁滞”现象。我的观点是：我们不知道中国的潜在经济增速到底是多少；只要存在通缩压力，只要存在过剩产能，我们就应该执行扩张性财政、货币政策，增加基础设施投资力度，争取获得尽可能高的经济增速。如果先入为主的认定中国经济已经进入5%或4%的阶段，并根据这种判断制定经济政策，中国经济就可能真的只能实现5%或4%的增速了。这就是所谓预期的自我实现。另一方面，如果经济真的长期在较低速度上运行，就会出现“磁滞”现象。工人失业一周、数周，重新工作不难，失业一年、数年，就无法重新就业了。研究团队一旦解散再想聚拢就很困难了。经济增速长期处于4%-5%的水平，以后想把经济增速提上去就十分困难了。我们现在谈的是宏观调控，谈的是短期问题。如果是有效需求不足，为了避免产能利用率不足、失业，我们就需要刺激有效需求。如果是有效需求过度，为了避免经济过热、通货膨胀，我们就需要抑制有效需求。在进行宏观经济管理的同时，我们还要同时推进体制改革、结构调整。体制改革和结构调整很难区分为供给侧和需求侧。如果一定要区分，那么，两侧的改革和调整都要进行。体制改革、结构调整和宏观调控是不同层面的问题，体制改革、结构调整是中长期问题，宏观调控是短期问题，不应该把它们混为一谈。中国既要进行体制改革、结构调整，也要进行宏观调控，这三件事完全可以齐头并进。上周中国政府提出了一个新概念，叫做“需求侧改革”。在过去的六年当中，中国政府一直在说供给侧结构性改革，但现在提出来需求侧改革，我觉得这是非常好的一点。虽然我不知道需求侧改革到底意味着什么，但希望在下一阶段，在继续推进体制改革和结构调整的同时，我们能够更多的关注需求管理，通过扩张性的财政、货币政策，进一步提高GDP的增长速度。

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