利差趋零或倒挂，中美货币政策进入新时代

文琳资讯 2024-04-12

通胀持续高企导致美联储紧缩货币政策预期不断升温，而近期其与市场沟通中也进一步释放鹰派信号，预计美联储后续会议加息50bps可能性大幅提升。而中国在房地产连续收缩、疫情影响接踵而来的情况下，目前面临政策不能继续再紧的局面。

截止目前，美国10年期国债收益率已攀升至2.5%附近，与中国同期限国债相差可能仅需美联储的一次加息50bp。这种情况历史上的2018年曾短暂出现过，接下来，中美两国的货币政策将如何发力，会给市场带来什么影响，本文总结了几家券商的观点，为大家厘清思路。

中信证券固定收益团队：

在美联储紧缩预期升温背景下，近期市场已提早price in年内多次加息预期。后续需继续关注美联储的预期管理，若美联储如预期紧缩，美债利率上行或将受限，美联储若进一步释放鹰派信号或超预期紧缩，或将进一步推升美债利率。

中美经济周期自2018年以来开始分化，疫情冲击进一步扩大了二者的错位幅度，预计我国经济增长趋于稳健，美国经济今年由扩张转为收缩，中美经济周期继续分化。中美通胀周期也呈现分化状态，目前中国通胀水平较低，美国通胀水平持续攀升，预计今年中美通胀分化或将先继续加剧，下半年分化程度或将减弱。经济周期与通胀周期的分化导致中美货币政策渐行渐远，预计中美利差缩窄趋势将持续，今年中美利差或将缩窄至接近于零的水平，甚至可能会出现倒挂。

中美利差缩窄的背景下，预计人民币汇率仍将保持稳定

回顾历史，在人民币汇率强势阶段，即使中美利差缩窄，人民币汇率仍稳定，甚至进一步走强。2008年以来，贸易顺差是支撑人民币汇率的主要因素，低通胀水平以及国内经济增长强势也是人民币汇率阶段升值的原因之一。经常账户作为支撑人民币汇率的主要因素，预计今年将支持人民币汇率稳定在一定中枢水平，同时国内经济稳增长以及外资净流入趋势持续也将进一步支持人民币汇率稳定，因此中美利差缩窄预计对人民币汇率影响有限。

美联储加息推动美债利率上行对大类资产的影响如何？

美联储加息推动美债利率上行将对全球风险资产形成压力，在此情形下美国股市收益通常大幅缩水，尤其是科技股，同时对中国股市的溢出效应更为显著。避险资产黄金对于加息推动美债利率上行的反应并不相同，主要反映出实际利率上行的抑制作用与通胀水平上升的推动作用之间的抗衡。但中国债券利率走势主要由国内经济与货币政策主导，加息推动美债上行对中债利率的上行压力有限。

结论：

此轮美债利率快速上行主要由于通胀高企推动美联储紧缩预期持续升温，预计美联储将较快进行紧缩，若通胀仍超预期，美联储紧缩预期进一步升温或继续推动美债收益率上行。对于中债利率而言，虽然美联储紧缩或对我国货币政策窗口期有所制约，但在我国货币政策以我为主并预计保持宽松、下半年经济下行压力或将增大的背景下，预计今年中债利率中枢或将下行，中美利差将进一步缩窄，今年年内有可能达到接近零的水平，甚至可能出现倒挂。

预计经常账户将继续支持人民币汇率保持在一定中枢水平，同时全年较为稳健的经济增长、宽松的货币政策以及外资净流入趋势也将在今年支撑汇率稳定。美债利率上行对于中国股市溢出效应显著，尤其是科技股，因而美联储加息或对于国内股市带来一定压力。黄金价格预计短期内继续上行，下半年上行幅度或将受一定抑制。

广发固收：中美利差倒挂意味着什么？

广发固收3月28日研报回顾2018年中美货币政策“分道扬镳”的情况指出，今年的市场环境更为复杂，进入二季度宽信用或仍是政策主线，债市博弈的空间偏窄，票息策略或相对占优。根据2019年的宽信用经验，利率的持续下行，出现在宽信用政策力度下降，叠加社融重新走弱的阶段。只要宽信用的政策力度较强，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。在这种环境下，博弈交易机会难度较大，票息策略或相对占优。

今年我们面临美联储的收紧步伐相对于2018年更快，不过大方向上，中美货币政策同样都趋于背离，2018年给出的历史经验仍可借鉴。

2018年中美货币政策“分道扬镳”。事后来看，央行在2018年四季度货币政策执行报告中表态，“在开放宏观格局下，货币政策保持稳健，还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡，协调好本外币政策。当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点”。

具体来看，我们得到以下几条借鉴：一是中国作为以内需为主的大国经济体，需要“以我为主”的货币政策调节经济，2018年央行三次降准，并运用结构性政策工具支持经济。

二是利率和汇率作为货币的内部价格和外部价格，央行不会选择调高国内利率水平以维持中美利差的方式。如果后续人民币汇率面临阶段调整，央行可能引导汇率预期、或动用相应的政策工具，而不是动用利率政策来稳定汇率。外部因素或阶段影响国内货币宽松的节奏和形式，但难以改变货币政策的方向。当然为缓和美联储收紧带来的外部冲击，央行可能对降息更为谨慎，或采用降准以及其他的结构型政策工具来支持宽信用。

三是1-2个季度的外资流入减少或流出属于正常现象，主导国内债市走势的因素还是经济基本面。2018年9-12月、2019年2-4月，外资一度流出境内债市或流入量处于较低水平，但并未影响货币政策的方向，也未扭转长端利率的下行方向。

今年的市场环境更为复杂，进入二季度宽信用或仍是政策主线，债市博弈的空间偏窄，票息策略或相对占优。根据2019年的宽信用经验，利率的持续下行，出现在宽信用政策力度下降，叠加社融重新走弱的阶段。只要宽信用的政策力度较强，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。在这种环境下，博弈交易机会难度较大，票息策略或相对占优。

国海证券

在历史上，10年期美债利率水平通常提前半年左右，上行至每轮美联储加息顶部位置，意味着今年四季度10年期美债利率有可能上行至2.7%以上，并由此带来中美利差进一步压缩、乃至倒挂的可能性。

那么当前如此低的中美利差，会对中国央行的货币决策、乃至债市带来什么影响？有一种观点认为：尽管当前中美名义利差较低，但考虑通胀因素之后，中美实际利差仍高，因此无需担忧利差压缩导致汇率贬值及跨境资金外流风险，中国央行仍有进一步降息的空间。

但我们认为此种观点值得商榷——中美利差大幅压缩，带来汇率贬值及资本外流的风险是不容忽视的。为管控金融风险，中国央行大幅的降息空间不大，中期内长债的风险大于机会。

中美利差压缩，是否会影响人民币汇率？

从两国货币供需的角度，影响人民币汇率的因素主要有三个：（1）货物贸易；（2）服务贸易；（3）跨境资本流动；我们将逐一分析下阶段三个因素对于人民币汇率的影响。

货物贸易：从历史数据来看，中美利差压缩与中国货物贸易顺差的收敛是基本同步的。

其根源在于，中美利差变动的背后，是两国基本面的相对变化。美联储加息、美债利率上行时，海外需求会受到抑制，拖累中国出口。而在中国降息、中债利率下行时，中国需求会得到提振，导致中国进口扩大。由此一来，中美利差在趋势上与中国“出口-进口”增速差变得一致。

本轮中美利差大幅压缩的背景也是类似。在美国一边，疫情以来美国政府通过慷慨的财政补贴，过度刺激居民消费，部分导致当前美国通胀形势严峻。因此，美联储试图通过快速加息抑制需求，近期美国居民消费、房地产建筑开支增速均显现出下行势头。

而在中国一边，今年政府“稳增长”目标明确，并通过鼓励制造业/基建投资，托底房地产投资等诸多方式提振内需。当前全国疫情消退后，若“宽信用”真正开始起步，对进口将产生边际提振。

因此从货物进出口的角度，当前中美利差收敛背后的基本面变化，将给人民币带来一定的贬值压力。

服务贸易：中国服务贸易常年维持逆差，其中“旅行”是逆差项目的最大来源。但自2020年新冠疫情全球爆发以来，受海外疫情影响，中国出境旅行人数大幅下降，导致服务贸易逆差明显收窄，部分推动人民币升值。

但展望中期，随着欧美国家“奥密克戎”疫情已经明显缓解、社会活动恢复，以及中国逐步开放跨境旅游管控，中国服务贸易项目逆差有望再度扩大，并对人民币带来贬值压力。

跨境资本流动：对于多数跨境金融资本来说，由于并不持有实体商品，因此目标国家的通胀水平并不能直接影响跨境金融资本的回报，其回报仍主要来源于“名义利率+汇率波动”。而展望中期，在中国货物贸易顺差收敛、服务贸易逆差扩大的背景下，人民币显然存在贬值压力。

历史上，在人民币贬值初期，确实伴随着跨境资金流出速度加快的现象。而从高频数据来看，3月份北向资金流出规模明显加大，即反映出当下境外资金对于人民币贬值的担忧。

下一阶段，若中国央行进行大幅度货币宽松、压低名义利率，会进一步削弱跨境金融资本的回报率，加快资本流出、并形成负反馈，加重人民币汇率的贬值压力——此种金融风险是需要防范的。

所以综上所述，从防范汇率贬值及跨境金融风险的角度，在中美利差已经压缩至历史低值、且人民币汇率存在贬值预期的当下，中国央行显然没有太多的货币宽松空间。所以我们依旧坚持一月份降息后的判断：中期内央行很难再进行连续性降息，但可能会降准。这也是央行在美联储加息周期中，托底经济的惯性操作。

不降息、只降准，债市还有机会么？

当前市场上有另一种观点认为：即使不降息，仅降准也可能带来债市利率进一步下行的机会。参考2018年的行情，中美货币政策当时也存在错位，中国央行没有降息，但通过数次降准带来了“债牛”行情。

特别是2018年9月至11月，中美利差压缩至低位，但中债长债利率无惧汇率贬值与利差压缩风险，持续下行。

但对比2018年，本轮降准后债市利率下行的空间显然要小很多，原因有二：

一是短端流动性继续宽松的空间不足。2018年的“债牛”行情，来源于数次降准之后短端资金利率大幅下探。资金利率中枢与逆回购政策利率的利差，从2018年初的近100BP下行至2018年四季度的接近0。资金利率下行，无疑为债牛行情开启了大门。

但反观本轮，资金利率中枢仅高于逆回购政策利率10BP左右。即使进行降准，资金利率继续下行的空间也不大，不太可能明显低于政策利率。并且在2018年11月中美利差压缩至低值之后，中国央行出于防范风险的考量，并没有进一步压低资金利率中枢，同样的理由也可以应用于本轮。

二是压缩期限利差的空间不足。2018年9月至11月，中国10年期国债利率无惧汇率贬值与中美利差压缩的风险持续下行，根源在于2018年7月降准过后，资金利率大幅下探，推升债市期限利差，“10年期国债利率-7天逆回购利率”利差高达100BP，使得长债极具配置价值。因此在2018年10月央行再次降准、市场确认货币政策不会收紧过后，长债利率继续下行。

但反观本轮，目前“10年期国债利率-7天逆回购利率”利差仅60BP左右，位于历史中位数水平。即使在“稳增长”要求下，流动性中期内不会收紧，长债的配置价值也一般，通过压缩期限利差推动长债利率下行的空间不足。

所以综合考虑，在当前中美利差大幅压缩，汇率贬值及资本外流风险加剧背景下，中国央行进行连续性降息的概率较小。即使降准，流动性也很难大幅宽松。对于债市而言，当前长债的配置价值一般。在货币政策不大幅宽松的前提下，长债的风险将大于机会。

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