中国金融四十人论坛：全面理解宏观调控政策空间

文琳资讯 2024-04-12

来源：Alpha

导读

近些年来，疫情冲击、国际形势复杂多变，这对我国的宏观调控政策的时度效提出了更高要求。

在制定宏观调控政策的过程中，对于政策空间的认识至关重要。我们既不能过度透支，要为不可预见的困难预留政策空间，又不能刻舟求剑，要用动态的、发展的眼光来看待政策空间。

在跨周期和逆周期调节中，为了更好地把握政策力度，用好、用足宏观调控政策，为经济平稳运行提供有力支撑，我们需要对宏观调控的政策空间有一个全面、系统的认识。

01政策空间没有一刀切的标准

横向来看，在宏观政策空间这一问题上，没有任何一条具体的标准在任何时间适用于任何国家。但是一些关于政策空间红线的说法似乎已经深入人心。

以地方债务为例，1992年欧盟的《马斯特里赫特条约》做出了严格限制，一国财政赤字和公共债务总额分别不能超过该国GDP的3%与60%。但是，3%、60%两条红线，强烈依赖于1990年代欧盟各国当时一般的增长预期和政府债务情况。此后，欧美日主要发达国家的政府债务/GDP比例大都远超60%的红线，促使各界开始反思。

在2008年全球金融危机后，2010年哈佛大学的两位教授—罗格夫（Kenneth Rogoff）和莱因哈特（Ms. Reinhart）提出了90％的红线理论，即当政府债务/GDP比率超过90％，经济增速会显著放缓。

这再次引起了广泛关注，但也引发了很大争议，尤其是美国麻省大学的三位研究者Herndon、Ash和Pollin对前者研究给出了有力的批评。到目前为止，政府债务水平是否存在一个戒律式的红线或门槛，各方远远没有达成共识。

但奇怪的是，很多发展中国家政府债务还明显低于60%的红线，却已经爆发了政府债务危机。例如非洲的乍得，2020年其中央政府债务占GDP比例仅为47.9%，但是当年该国已经深陷债务危机。其他与乍得情况类似的国家还有不少。可见，政府债务明显低于60%或90%的红线，也防范不了债务危机，高于60%或90%的红线，也不一定就会导致债务危机。

事实上，各国宏观经济环境差异极大，适用的债务上限也完全不同。具体地，这取决于一国的经济增长预期、债务期限结构和利率水平、债务的消费和投资属性、国家净储蓄情况、内外债比例、债务币种结构等等条件。

有的国家，经济增长预期弱、债务期限结构偏短期、债务又没能形成有效投资、整个国家缺乏净储蓄国际收支困难、严重依赖于外债，这类国家即使政府债务占GDP比例明显低于60%，也必然会发生债务危机。

但是对我国而言，政府债务对外依赖度低，债务期限结构合理，国际收支持续多年盈余，外汇储备巨大，经济增长预期稳定（尤其是在稳字当头的政策预期下），甚至本币已经成长为储备货币。因此，我们不应被美欧过时的教条所束缚，要看到我国的宏观政策还有相当大的空间，完全能够为经济平稳运行提供有力地支撑。

02政策空间不一定越用越少

从纵向的跨周期调节来看，宏观政策空间并不遵循守恒定律。政策空间不一定越用越小，甚至可能越用越大。相反，过于吝惜政策空间，不用或者用得太晚，反而可能使得总体政策空间变小。

在这方面，瑞典和日本经历的危机给我们提供了很好的经验教训。其中，1991年的瑞典，1997年的日本都出现了严重的银行业危机，银行业出现了大量破产。两国政府采取的应对措施大体类似：第一阶段，向困难的银行提供流动性，对存款实施全额担保，稳定市场信心；然后银行被国有化（通过政府注资进行资本重组）、重组、兼并；并且，将不良资产转入国有的资产管理公司，由其将这些不良资产出售。

结果是，瑞典政府的强力措施使得经济比较快地就回到正轨，政策空间实际上得到了巩固。而日本延误了银行重组的时机，导致银行业危机持续时间更长、政府救助的预算成本远远高于瑞典。

日本一直吝惜财政政策空间，1996年日本国债占GDP的比例达到92%，日本政府就认为这一比例已经太高。在经济稍有起色的情况下，时任首相桥本龙太郎提出了财政重整计划，宣布提高消费税。结果1998年日本再次陷入衰退，而后日本完全放弃了控制财政赤字，开始放飞自我。

在1998年，中国也遇到了1990年代最困难的一年。当时银行业的不良贷款率相当高，按照国际标准已经濒临大范围破产，经济增速也显著走弱。当时的经济学家还在担忧，“中国的财政状况可能会迅速恶化，政府难以长期依靠扩张性财政政策”，“M2对GDP比例过高”，“由于老龄化、环境污染、劳动生产率下降等原因，中国的长期增长潜力正在下降”。

从今天的角度来看，当时的中国政府债务也无法满足现在世界银行、IMF的债务可持续框架（DSA）的评估标准，更不用提政策空间是否宽裕。参照当时IMF给东南亚国家开的药方，中国肯定不能采取扩张性的财政、货币政策，而是应该实行紧缩的财政和货币政策。尤其是当时国内已经开始流行对“M2/GDP比例过高”的理解，也可能会阻碍货币政策发挥应有的作用。

幸运的是，此后我国的宏观政策并没有被这些教条所束缚。由于财政政策的积极扩张，金融体系的强势救助和整顿，这一系列果断措施阻断了危机的苗头，有力稳定了宏观经济和金融基本面，为下一轮新世纪初的经济繁荣提供了良好的起点。

03
政策空间也会受到外部影响

国际经济的互相联系、外部环境的变化也会动态影响到我国的政策空间。尤其是内外部经济周期错位、国内外政策实施节奏错位，都可能会对我国的政策空间产生影响。但是，外部冲击对政策空间产生何种影响，也在很大程度上取决于我们如何应对。

2015年中期至2016年，美国货币政策从减量宽松转向加息，而我国国内金融风险不断暴露，经济下行压力增大。当时我国的宏观调控政策空间受到了明显挤压，尤其是货币政策宽松力度一度处于两难处境。

2021年末以来，中美经济再次处于周期错位的状态，美联储已经在3月中旬启动了本轮第一次加息，而我国的宏观调控政策当中，货币政策的主要任务是要保持流动性的合理充裕。

在此背景下，近期中美利差显著收窄、甚至一度逼近30个基点，达到了历史低位。尽管如此，人民币汇率并没有面临2015年到2016年那样的贬值压力，甚至表现出一定的强势，这也意味着货币政策仍然有相当的空间采取“以我为主”的框架。

在此背景下，如何理解人民币汇率对利率平价的偏离也是重要的。这种偏离至少有两方面原因：

其一，贸易顺差强劲。今年前两个月，我国贸易顺差为1160亿美元，同比增长近20%，顺差规模达到了历史高点。顺差的背后是欧美等经济体的需求持续过热、而供给不足。这种产出缺口进一步体现为较大的通胀压力。相对而言，我国的通胀压力明显偏弱，甚至还面临着需求不足。因此贸易顺差强劲对人民币汇率形成的支持，从更深层次来看实际上是购买力平价的逻辑在发生作用。

其二，汇率对利率平价的偏差，也可以从风险角度来观察。美国本身的增速预期在不断下调，2021年10月IMF预测美国在2022年的增速为5.2%，2022年1月IMF将预测值下调到了4%。此后国际投行也纷纷下调美国增速预期。3月初，亚特兰大联储的模型预估美国1季度环比折年率将降至0.1%。

可见，当前美国的加息决策，是在基本面差强人意、增速预期明显走弱的背景下，迫于通胀上行压力而被动推出的，这在总体上抬升了市场风险，因此这是“坏”的加息。而中国设定了较高增速目标，为此将要采取稳定经济的政策则是”好“的宽松。这将有助于降低风险、稳定中国增长的预期、增强投资者信心。

中美风险可能呈现出的这种反差，也在一定程度上解释了人民币汇率对利率平价的偏离。受到上述因素的支撑，中美利差的舒适区间已经显著低于历史上80个基点的水平，中国货币政策的空间仍然较大。

综上所述，宏观调控的政策空间因国而异、因时而异、因势而异。超过60%、90%的政府债务红线，既不是发生债务危机的必要条件，也不是充分条件。

横向比较来看，我国的宏观调控政策空间依然相当充足。纵向来看，跨周期调节要求我们为未来的困难预留政策空间，但是也不能因此过于吝惜政策空间。从国内外环境来看，我国的宏观调控政策空间也完全有条件坚持“以我为主”。只要我们运用得当，正确把握好宏观调控的时度效，在增强市场预期、提振市场信心的基础上，宏观政策的发力本身就可以改善经济增长预期，从而进一步扩大未来的政策空间、并形成良性循环。

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