A股红利投资全景图：收益何来？怎么用更有效？哪些值得关注？
（报告出品方/作者：长江证券，陈洁敏）
红利投资全景图——A 股篇
红利投资近两年表现十分引人瞩目，从去年至今，市场风格较 2019 和 2020 年发生了 明显变化，很难简单的从成长价值、大小盘角度找到精准的投资对象，但是如果看红利 指数的表现，长江红利指数是在全市场选股具有一定代表性，2021 年指数年化收益率 为 20.82%（长江全 A 为基准），超额基准约 12%，今年一季度区间收益率-6.71%超额 基准 7.22%，已经算是这两年来性价比较高之选。红利投资背后收益来源简单划分的话 有三股力量——beta 收益、alpha 收益及股息，其中 beta 一方面由选股池决定，另外一 方面也受各个行业本身分红特征影响；alpha 收益则是分红这一行为对于公司质地的综 合反映，并且股息率只是最常用的红利选股因子代表之一，在增强 alpha 收益方面使用 红利类其他因子或者与其他类型因子进行叠加也会产生明显效果；最后从股息角度来讲， 其确实能够提供稳定安全垫，但是大部分时候微弱股息高低差异会被 alpha 和 beta 消 磨，以显得股息率在收益贡献方面反而成为次要因素。
对于红利投资的全景考量将从可投资的实践角度出发，对于目前已有的红利相关指数进 行全面梳理，从投资收益 beta、alpha 和股息率角度比较不同指数代表的组合背后的投 资价值。
从上证红利编制规则调整说起
首先从最近上证红利指数编制规则调整说起，这一指数在 3 月 15 日之后迎来了持续半 个月的上涨行情，但是事实上若与所有 A 股红利指数进行收益比较，历史可比区间内该 指数表现并不算最佳，近期行情较好体现了三股力量中“beta 的力量”。不过上证红利 指数编制规则的调整仍具有较好的参考性。对比修订前后的筛选、调整、权重等，总结下来主要有以下几点变化：
1）修订后的分红要求从两年变为三年，更加注重分红的持续性和稳定性。而根据我们 测算，有连续分红行为的公司在下一阶段持续分红的概率接近 90%。很多红利指数在样 本空间选择上均会加入连续分红行为的约束。从统计的结果来看，上市公司历史分红与未来分红之间存在显著的相关关系，历史持续 分红年份越长在未来一年继续分红的概率越高。在历史分红记录方面，连续分红年份越 长的公司越是稀缺，能够满足连续 3 年分红的上市公司占比仅为 44.50%不及半数。但 是连续 3 年分红的公司在未来一年继续进行分红的概率接近 90%。展现出了较强的预 测性，在指数成分股挑选过程中对个股历史分红行为做出要求，能够提升挑选出持续稳 定分红的成分股的能力。
2）对个股设置权重上限限制为 10%，且对市值过小的公司权重严格限制在 1%及以下。权重是影响组合非常重要但是容易被忽视的因素，目前大部分红利指数以股息率作为加 权，根据我们的测算一般情况下会使得指数收益表现强于流通市值加权。比较采用股息率加权方式的长江红利指数与采用自由流通市值加权的红利指数整体走 势，股息率加权方式使得指数表现大幅优于自由流通市值加权。从两种方式带来的组合 净值表现背后看，当然也有阶段性例外，如 2011 年初至 2012 年底和 2017 年初至 2018 年底这两段区间，流通市值加权方式就表现更优。
至于权重上限的设置，如若是要作为指数和 ETF 产品跟踪的指数标的，对其成分股权 重上限和集中度本身就有所约束。对于市值过小公司的权重上限约束，这类条件则是考 虑到指数本身成份特征，上证红利指数选股空间为上证 180 成分股，行业分布和市值特 征上较为鲜明和局限，因此从分散化多样化的角度看，个股权重约束也是有必要的。
3）新增股利支付率的指标限制。股利支付率是指净收益中股利所占的比重。它反映公 司的股利分配政策和股利支付能力。在海外尤其是美国使用比较多，通常初创公司、小 公司的分配比例较低。将股息率和股利分配率结合起来看更利于选出优质稳定的公司， 因为一般而言如果分红高，但股息支付率并不高（限制为小于 1），证明企业的盈利能力 和回馈能力都比较强。而反之，若企业的股息支付率过高，那么需要考虑留存利润是否 足以支撑下一阶段正常运营，避免这种高分红成为“昙花一现”。这个指标作为股息率的 “兄弟”指标经常一起出现，长江红利指数就是使用了股息率+股利分配率进行选股， 效果会比单兵作战更强。总结来看，在无法改变股票池的情况下，编制方案中更多从选股和个股权重方面进行调整，起到的效果或是 alpha 层面的变化会更多。
还有哪些红利指数？
A 股市场上虽然红利主题产品数量和规模还不足以与海外匹敌，但是红利指数其实已经 有一定的积累，也较为丰富。本篇主要梳理 A 股作为主要成分股的红利指数，系列后篇 将专门分析港股通及港股的高股息。如无特殊说明本文测算数据截至日期为 2022-04- 08。分析和比较不同红利指数时首先要建立“比较基准”或者说是“选股池”的概念，这个 是基础门槛，例如上面提到的上证红利指数其选股池是上证 180，而中证红利指数选股 池是沪深 300，这时两个红利指数之间的差异或有相当一部分是来自于上证 180 和沪深 300 收益的差异。两个指数之间收益率幅度偶尔相差甚大，这一部分影响不容忽略。
大盘、沪深 300 选股池
以大盘、沪深 300 为选股池的红利指数中最广为人知的应该是中证红利指数，也是目前 跟踪产品最多的指数标的，有 13 只以其为跟踪标的的指数、指数增强和 ETF 产品。除 了基础的红利指数之外，还有两只红利低波类，“红利+低波”两个 smart beta 因子叠加 是“红利+”最常见的组合之一。
中证全指选股池
以中证全指为选股池的红利指数是数量最多的，分成三类：红利单因子、红利+低波、 红利+质量，选样方法和选股标准相较于中证红利指数更为丰富和复杂。
其他 A 股选股池：上证 180、深证成指、中证消费
其他 A 股主要红利指数还有上证红利指数、深证红利指数和中证行业红利指数系列（合 计 11 只指数，本篇以中证主要消费红利指数为代表），从编制方法上看，上证和中证行 业红利指数是比较纯粹的红利单指标选股，深证红利指数并不能直接与上证红利和中证 红利进行比较，抛开选股池上的较大差异，深证红利实质上更类似于红利质量指数，公 司经营、基本面等情况也在选股标准内。
红利投资收益何来？Beta+Alpha+分红收益
不可忽视的 Beta 力量
文首将红利投资的收益来源分为三个部分，beta 影响无疑是最基础且阶段内影响最大的 部分，同时，作为双刃剑，当大家讨论红利投资背后带来的价值及周期陷阱时，其中就 包含了 beta 的干扰。因为本文是基于不同红利指数的比较，所以这里的 beta 也代表着 不同股票池的影响，是决定红利指数收益率是重要因素之一，例如从近五年来至今，如 若是选择沪深 300 为股票池的红利指数相较于同区间内选择中证全指的股票池 beta 上 的收益能高 4%左右。
这种 beta 上的差异进一步分解的话与基准指数内行业分布息息相关，比较几大主要指 数的权重行业分布可以看到，各个指数侧重点不同，沪深 300 中银行、食品饮料、电力 及新能源设备、医疗保健四个行业占比最高且比较均匀，中证全指相对而言行业更为分 散，医疗保健、电力及新能源设备、电子等权重占比相对较高。
上证 180 由于成分股数量更少，是几个指数中行业集中度最高的，并且从板块上明显偏 向于金融类，银行、综合金融、保险合计权重占比约 32%；深证成指和上证 180 形成鲜 明对比，成长板块电新、电子和医疗保健占比合计约 38%。
因此，在比较红利指数的表现进行优选时，近期金融地产反弹行情占优阶段，也不难理 解为什么上证红利表现会格外突出，其选股池本身就在这类行业上占比较重，受 beta 影 响不容忽视。另外从行业本身股息率高低比较来看，选择高分红的公司往往是对股票池内高分红个股 的再聚类，会进一步提高行业集中度，放大行业 beta 的影响。以长江一级行业分类为 标准，考察不同行业的股息率水平以及相对历史分位，不同行业的股息率分布差异相差 巨大，其中银行、煤炭、房地产、油气石化、保险等行业股息率较高，而电信业务、计 算机、社会服务、国防军工、电力及新能源设备等行业股息率较低。这种股息率高低当 然会有阶段性变化，但是从柱子的长度及最高点位置也能看到，不同行业能够达到的水 平以及股息率波动还是相对稳定的，这使得军工、电子、电新等行业被选中的概率更低。
“红利+”抵御价值陷阱的有利手段
抛开股票池这个上层因素影响，从红利投资选股规则上看，影响策略收益表现的关键因 素有两个：（1）选股标准和指标的选用；（2）组合加权方式的选择。
独具特色的选股指标
针对“分红”挖掘钻研的红利指数不在少数，出发点都是在于规避仅使用“股息率 TTM” 高低带来的一些“陷阱”。首先股息率跟估值指标一样，都有“价值陷阱”问题，历史上 低估值出现调整的年份高分红策略也往往表现不佳，典型的代表就有 2019-2020 年；其 次，分红的来源、持续性等均不能从股息率这一单个指标体现出来，所以衍生而来的有 历史分红要求、现金分红甚至分红比率要求；此外，如若是股息率 TTM 高低终归是历 史表现，从选股构建组合上或更应注重“预期”，无论是分析师一致预期股息率还是通过 一系列经营指标表征的“预期股息率”都是可以采纳的方式。
红利指标之外，进行“红利+”也是常用的增强红利选股收益弹性的方式，红利有些常 见的明星搭配，例如红利低波、红利质量都在历史中证明了强于单红利的获取 alpha 能 力。而在结合方式上面的选择也各有不同，尤其是涉及到与质量的叠加，本身对于个股 “质量”的刻画就有较多的方式供选择。“红利+成长”的搭配方式也有，从一定程度上 能够改善红利选股天然偏向于低估值的属性，在后续的红利投资的港股篇会有介绍。
独具一格的加权方式
加权方式的选择是比较容易被忽视的一点，一般而言组合构建后根据实际投资经验多是 使用流通市值加权，不过在我们进行各类组合构建跟踪后比较发现，针对不同选股逻辑 和选股池选择合适的加权方式来突出组合特点往往效果较佳。对于红利指数，市场中主流的加权方式有两种：股息率加权和自由流通市值加权，以中 证红利指数、上证红利指数为代表的股息率加权红利指数，和以深证红利指数为代表的 自由流通市值加权红利指数。我们在报告《知其源，究其因，何以成就高分红个股？从 长江红利系列指数说起》中进行过详细测算，中长期来看使用股息率加权相较于流通市 值加权效果更好。
分红收益——稳稳的幸福
获取稳定的分红收益也是很多投资者选择红利策略的重要原因，不同红利指数的分红水 平会有一定差异。近两年整体看来，上证红利、中证红利低波及中证红利股息率水平相对较高，平均在 4.5% 以上；深证红利、中证高股息精选、中证红利质量平均下来股息率 2%上下。时间序列 上看，随着公司分红落地，指数定期调整阶段，会有股息率脉冲式的变动。
红利因子怎么使用最有效？
怎么使用红利投资策略最有效？这个问题可以分为两个层面，第一是不同红利策略表现 是存在一定差异的，尤其是拉长了时间中长期复利效果下，积累的差距将会非常显著；第二就是红利策略本身适用的市场环境，一般认为红利投资策略偏向于防御型，高分红 个股伴随着低估值、高盈利质量、低波动率等特征，因此市场偏熊或震荡时或更易于使 用高分红，另一方面作为风险溢价衡量指标，在以长端利率为铆、利率下行阶段更具备 配置价值；此外，我们前期也研究了高通胀环境下是否更利于配置高分红策略，也能看 到在不同通胀及经济环境下红利策略的配置价值。
分股票池看
选择红利指标大体接近，选股池不同的红利指数进行绝对收益的比较，可以看到差异较 大，近几年甚至在收益方向上也出现了分化，即并非“红利策略”表现好的时候投资者 都能够赚到高分红的钱，拉长周期看长江红利、中证红利、中证高股息精选三只指数表 现较好。近几年分年来看，每年占优的指数不尽相同，2019-2020 年深证红利独占鳌头收益远高 于其他，2021 年至今市场风格较前期发生了变化，上证红利逆势翻盘，成为了年初至 今绝对收益表现靠前的指数。
从绝对收益的比较上能看到股票池的影响是非常明显的，深证红利相较于沪深 300 更偏 向于成长风格，在电新、电子、医药等行业上权重占比较高，这也使得深证红利在 2019- 2020 年表现优异。
分股票池看主要结论是在市场偏向于成长风格时，深证红利指数得益于其选股池深证成 指的较强成长性，具备更好的配置价值，且从超额收益上看，深证红利也能获取相对稳 定的超额表现；当市场风格偏向于低估值，由周期、金融地产等领涨时，上证红利指数 表现较佳，不过周期和金融地产的行情往往是阶段性的，因此对于配置窗口的把握十分 重要。相对而言，既能助力把握周期和金融地产行情，又因为选股池范围更广而有一定 程度的行业轮动机会的则是中证高股息龙头指数。
分行业看
哪些行业内更适合做红利投资与哪些行业内个股分红高是两个问题，相反，分红高的板 块内如果无选股 alpha 反而会给在全市场红利投资带来拖累，因为整体来看，分红高的 行业容易入选但是其个股本身又并未有 alpha，此时只能单纯赚股息率的钱。关于哪些 行业适合做高分红策略我们在报告《哪些行业更适合于做红利投资？
而从去年到今年也能明显看到，能源、原材料主导的行情下，对应的红利指数表现更佳；在全市场进行红利策略选股时叠加此类行业 beta 行情及选股 alpha 收益，整体表现突 出。
从超额收益高低角度来看，大部分超额收益由煤炭贡献，其中煤炭 beta（即上证红利相 对于基准上证 180 的超配比例）占 60%，剩余 40%来自于选股收益，除此之外上证红 利指数在交运、医药、汽车、化学品等行业上均有正向选股收益，而来自于食品饮料、 电新上的配置收益则是因为在这几个行业上的显著低配。整体来看，阶段内仍然符合分 行业红利选股效果差异的基本结论。
“1+1>2”畅想“红利+”
除了股票池、行业分布、行业内选股效果几个方面，各指数中使用到的种类繁多“红利 +”指标，究竟哪类指标与红利叠加使用效果更佳？这一部分进行初步剖析比较。
从基础红利指数本身风格暴露上看，以长江红利指数、中证红利指数、深证红利指数为 代表进行分析。中长期维度上长江红利指数偏向于低估值、低波动率、低 beta，在盈利 质量上略微正向暴露；年初至今这一阶段，其在估值、波动率上的暴露度显著下滑，达 到了历史较低水平。
中长期维度看，中证红利指数风格偏向于低估值、低波动和低 beta，但是整体风格偏离 不大；年初至今这一阶段内，与长江红利指数一样也是明显在估值和波动率上处于历史 以来较低暴露位置。
深证红利指数如若从风格暴露上看并未表现出显著偏向于成长的特征，而是在盈利质量 上相较中证红利和长江红利有更高暴露度。在其余维度，深证红利指数也是主要偏向于 低估值、低波动率，年初至今这一阶段相较于中长期除了在波动率水平上有显著降低， 其余风格维度的特征与中长期并无太大偏离。
总结下来，在常见风格暴露上，红利指数具备的共性是低估值、低波动特征，长江红利 和深证红利在盈利质量上均有一定程度正向暴露；从年初至今几个指数的风格变化上看， 普遍在估值及波动率上降至历史较低位置，即当前阶段选红利指数等同于是选低波动率 和低估值。再来回顾几个具有代表性的“红利+”指数：沪深 300 红利低波（基准沪深 300）、中证高股息精选（基准中证全指）、中证红利低波（基准中证全指）、中证红利质 量（基准中证全指）、长江潜在分红（基准长江全 A），从几只指数的收益维度比较，可 以一窥低波、盈利质量的加成效果。
（1）“红利+低波”是不是黄金搭档？
——从超额基准收益表现上看，沪深 300 红利低波和中证红利低波在 2019-2020 年表 现都不及对应的基准指数；——与股息率单因子选股相比，沪深 300 红利低波在 2019-2021 年均未显著超额中证 红利；中证红利低波指数则在 2019-2020 年表现不及主要依据于股息率选股的中证高 股息龙头，但在 2021 年表现显著强于中证高股息龙头。
（2）“红利+质量”收益更强？
——从超额基准收益表现上看，对于质量因子的定义选择也会带来较大差异，中证红利 质量从 2019 年至今分年来看每年均有超额收益，同使用了质量指标作为叠加的中证高 股息精选仅 2021 年和今年年初至今有超额表现；长江潜在分红则是在 2019 和今年年 初至今表现较佳；——与股息率单因子选股相比，中证红利质量和中证高股息精选仅在今年年初至今不及 中证高股息龙头，长江潜在分红在 2020 年及 2021 年表现不及长江红利；——与“红利+低波”的组合比较，除今年年初至今之外，中证高股息精选表现强于中 证红利低波。
（3）中长期维度上的比较
——依旧选择近 5 年、10 年及 2005 年以来中长期维度各代表指数的阶段超额收益表现 进行比较，“红利+低波”有超额基准表现，但是并未表现出显著强于股息率单因子的选 股效果。而这背后原因或是长江红利、中证红利等红利指数本身就具备低波动率特征， 因此再叠加低波动进行挑选并未对于表现有过多增强。
——质量因子怎么选？可比性相对较高的两只“红利+质量”的指数是中证高股息精选 和中证红利质量，前者使用 ROA、净利润增速、盈利质量、现金负债比来构建质量因 子，后者使用指标更多，包括了每股净利润、每股未分配利润、盈利质量、毛利率、ROE 均值-标准差、ROE 变化合计 6 个指标，两者在侧重点上存在一定差异，后者所使用的 每股未分配利润、ROE 等指标与个股预期分红高低的相关性更高，这些指标亦出现在 长江潜在分红的编制规则中，整体更为关注个股盈利能力和稳定性；前者 ROA、现金负 债比等指标更侧重于经营质量。
总结来看，中长期维度“红利+质量”呈现出来的效果更好，这一特点与红利策略本身 风格暴露有一定相关性，但除此之外前面提到的样本选择标准（如连续分红要求等）、加 权方式等对于指数收益表现均会有影响，本部分的比较还会受到这些因素干扰。此外，在红利投资收益来源部分我们也提到稳定较高分红是投资者选择红利策略的原因 之一，而“红利+”在带来额外 alpha 收益的同时会牺牲部分分红收益，如中证红利质量、中证高股息精选等在股息率上的表现略微弱于其他指数。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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