货币政策执行报告解读要点综合！对存款利率的影响知多少……
5月9日央行发布2022年一季度中国货币政策执行报告，对国内国际经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署。
货币政策执行报告的十大要点（点击标题可阅读原文）
文章来源于公号明晰笔谈
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要点1：疫情冲击加大“三重压力”
疫情持续冲击，我国经济环境内部不确定性增加。2022年一季度货币执行报告延续了2021年四季度货币政策执行报告的主要判断，国内经济形势上“经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在”。相比2021年四季度，本次报告对疫情冲击下的三重压力的突出表现进行了具体阐述：“餐饮、零售、旅游等接触型消费转弱，部分投资领域仍在探底”、“企业出现停产减产，市场主体困难明显增加”、“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。值得注意的是，一季度货币政策执行报告再次重点强调了我国的“经济体量大、回旋余地足”的战略性优势，传达疫情下我国经济的强大韧性和活力，展现“稳”字决心。
报告特别强调加大对实体经济的支持力度，短期聚焦受疫情影响等薄弱领域。本次执行报告对于下一阶段货币政策基调的表述中新增了“稳健的货币政策加大对于实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心”的表述。在国内部分地区疫情反复、海外地缘政治危机局势不明的宏观格局下，我国经济修复受到内外阻力，稳增长、宽信用进程缓慢。4月的采购经理指数中制造业PMI已下行至47.4，而非制造业PMI则下行至41.9，远低于荣枯线。在疫情拖累下实体经济受到较大冲击，居民收入也随之下行迫切需要政策层面的支援。4月29日中国人民银行召开专题会议学习中央政治局会议精神，会议指出“用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构更好满足实体经济融资需求”，以及“推动小微企业融资量增、面扩、价降，支持外贸、服务业、民航等困难行业纾困”，对动用各类货币政策工具以支援实体经济的态度非常明确。
要点2：海外环境不确定性加大
乌克兰危机继续发酵，海外通胀压力不减。随着海外地缘局势继续紧张，俄罗斯出口冲击世界供应链，能源、金属等大宗商品价格上涨，全球贸易运转阻滞，海外通胀上行动能仍在。加上发达经济体劳动力供给恢复缓慢，发达经济体“工资—物价”螺旋上涨的现象更加明显，进一步推升通胀。一季度政策执行报告解释这种通胀“加剧国际金融市场的波动”。
主要经济体货币政策加快收紧，影响逐步显现。伴随通胀高涨，世界主要经济体加快货币政策收紧步伐，美联储于5月加息50bp，本年共加息75bps；英格兰银行连续加息三次，本年共加息75bps；欧央行维持政策利率不变，在3月底停止抗疫紧急购债计划（PEPP）下的资产净购买，同时加快结束资产购买计划（APP）。一季度货币政策执行报告表示，在此背景下，全球股、债、汇市场波动明显加大，跨境资本流动更不稳定，溢出效应已在显现，需要注意未来的继续演进。
报告特别强调密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡。如今全球以美国为首的多数发达国家进入了政策紧缩周期，而我国一方面在疫情影响下经济修复受阻，另一方面稳增长宽信用的进程缓慢，有待政策加码，因此我国政策周期被迫与全球部分发达经济体错位。政策周期的错位对我国经济造成了一些冲击，体现在中美利差倒挂，人民币兑美元汇率大幅贬值，以及资金外流风险加剧、股市震荡等情况。内外“矛盾”之下，央行的决策是坚持以我为主政策基调不变的同时，“密切关注发达经济体的货币政策调整”，做到“兼顾内外平衡”。具体而言，央行将坚持宽松的政策取向，但将减少或不用阻力较大的货币政策，而转向结构性支持工具以及其他创新货币政策工具。例如在4月的存款准备金率调整中，央行实施了定向降准叠加全面降准的策略，全面降准的幅度只有25bps。另外，4月央行没有下调MLF操作利率，而是进行了存款利率定价机制改革。相比直接MLF降息，存款利率报价改革受到海外逆周期政策阻力相对较低，但作为直接降低银行负债成本的手段同样起到了降息的效果。
要点3：稳物价目标强化
“稳物价”的提出主要是源自于对地缘政治危机下国际大宗商品涨价，以及输入性通胀的担忧。虽然一季度货币政策执行报告仍然判断“物价形势总体稳定”，但同时要求“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。从3月通胀数据来看，CPI同比上升至1.5%，而PPI下行至8.3%。从结构上看，CPI涨价的一部分原因为局部地区疫情恐慌之下的囤货行为，以及原油相关的消费品涨价，而PPI中有关原油的工业品均有涨价。但在俄乌地缘政治危机的影响下，原油以及国际粮食价格上涨，对国内物价存在输入性通胀的威胁。加之国内疫情导致货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，在一定程度上也会加剧价格局部、短期上涨压力。
稳物价：支持粮食生产、能源供给、物流通畅。近期央行多次提及物价稳定目标——4月15日央行在降准后的答记者问中提及密切关注物价水平；4月21日晚中国人民银行行长易纲以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议，表示中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业；4月22日人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛主旨演讲中提出，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。下半年可能出现“猪油共振”局面，将抬升通胀读数，但是全年均值超过政策目标的风险不是太高。梳理历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，但是仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。由于本轮通胀风险主要源于供给短缺，在此背景下，货币政策作为需求政策，其效果有限，更多集中在为粮食生产、能源供给以及供应链企业提供金融支持服务。
要点4：信贷社融稳定增长，信贷投放结构合理
相比2021年四季度货币政策执行报告中“保持货币信贷合理增长…引导金融机构有力扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性”的表述，2022年一季度货币政策执行报告中相关表述转变为“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长……引导金融机构合理投放贷款，增强信贷总量增长的稳定性”。我们理解，在信贷和社融的总量层面仍然需要保持稳定增长，而“合理投放”则是强调信贷投向的结构性问题。
信贷总量增长仍是目标。在稳增长、稳就业、稳物价的政策目标下，货币政策总取向仍然是保持宽松的，到货币信贷投放层面仍然要求保持稳定增长以支持实体经济。从宽信用—稳增长的逻辑出发，要实现稳增长目标，信贷和社融增速的稳定增长是前置条件，因而一季度货币信贷和社融增速的增长势头要保持。而宽信用的具体措施，仍然是“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”。一季度人民币贷款同比增速在11.4%磨底，社会融资规模增速波动回暖至10.6%，后续信贷和社融增速预计会进一步回暖。
信贷投向结构更为合理。一季度货币政策执行报告将上个季度的“引导金融机构有力扩大信贷投放”表述更改为“引导金融机构合理投放贷款”，我们理解此处的“合理”更应该是倾向于信贷投向，而非信贷投放规模。从上下文来理解，本句的前文是“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，后文是“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”，因而我们认为信贷投向要求更多向重点领域倾斜是“引导金融机构合理投放贷款”的本意。
要点5：不搞“大水漫灌”，稳定好市场预期
继续未提及“货币供给闸门”，坚持不搞“大水漫灌”。一季度货币政策执行报告延续上个季度货政报告的做法——没有提及“管好货币供给闸门”，但重提了“不搞大水漫灌”。根据我们的复盘，“不搞大水漫灌”并不等同于货币政策将收紧，也不代表流动性环境的松紧程度。我们理解随着货币政策精准有效性的不断提高，“不搞大水漫灌”早已经是货币政策的宗旨，也表明货币政策会更加倾向于结构性工具。
对于狭义流动性环境，要求进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期。2021年以来，央行强调“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行”，一季度货币政策执行报告也明确提出一季度“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行，利率波动性进一步下降，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”。但在下一阶段主要政策思路部分，并没有在传统的流动性管理段落强调“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”，而是更加强调“进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期”。我们理解这一变化原因有二：其一是4月份以来资金利率已经出现较大幅度偏离公开市场操作利率，因而不强调这一提法是避免引起央行要引导资金利率回升的担忧；其二，“稳定好市场预期”，一方面是要进一步稳定市场对于资金利率平稳运行的预期，但是也要警惕质押回购市场过度加杠杆的情况发生。
要点6：结构性货币政策工具对冲疫情影响
当前阶段疫情对经济的冲击明显，结构性货币政策工具更加具有针对性。一季度货币政策执行报告中判断我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性有所上升，而从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在，突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。短期来看，货币政策的目标也倾向于聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。结构性货币政策具有定向性的特征，更适合解决经济的结构性矛盾。而回顾2020年疫情后的经济修复阶段，货币政策也以结构性货币政策工具为主。
今年4月疫情影响扩散以来，货币政策总量宽松克制，更多出台结构性政策。今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。根据央行货币政策司课题组研究，2020年以来结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元，起到“四两拨千斤”的撬动作用，保持银行体系流动性的合理充裕，支持信贷总体平稳增长。4月29日中共中央政治局会议要求，“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的节奏，保持经济运行在合理区间；另一方面也要把握政策刺激的力度，避免带来资产价格泡沫等问题，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具显然是目前关键抓手。
要点7：从存款着手降成本，LPR有望下调
降成本目标从存款利率市场化着手。一季度货币政策执行继续强调推动降低企业综合融资成本，降成本目标降低再次强调，也表明了稳增长和宽信用的诉求有所强化。但是不同于上个季度降成本的方式侧重于“发挥贷款市场报价利率改革效能”，一季度货币政策执行报告中则侧重于“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，通过稳定乃至降低银行负债成本来“推动降低企业综合融资成本”。
存款利率市场化更进一步。《专栏 3 建立存款利率市场化调整机制》披露，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这是继2021年6月人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式由存款基准利率乘以一定倍数形成改为加上一定基点确定后的又一次改革。
存款利率市场化调整机制后，引导银行负债成本下行，预计将带动LPR下行。新的机制建立后，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。4月降准并没有引导LPR报价下行，叠加存款利率市场化改革成效后，预计5月份LPR可能下行5bps。
要点8：强化汇率预期引导，“以我为主”兼顾“内外平衡”
从“以我为主”到兼顾“内外平衡”，央行强调人民币预期引导，旨在稳定人民币预期，避免出现人民币汇率超调行为。2021年四季度，在基础账户（国际收支平衡表中的“经常项目”和“非储备性质的金融账户”下的“直接投资”项）的大额顺差支撑下，人民币偏强运行，因此央行在《2021年第四季度货币政策执行报告》中对于人民币汇率的表述更加强调“以我为主”。进入2022年一季度，虽然美元对人民币即期汇率仍保持在6.31-6.38区间窄幅震荡，但俄乌冲突、美联储紧缩临近、国内局部地区散点疫情等因素使得中国经济发展面临更大不确定性。现阶段，人民币在美元指数保持强势以及国内出口因供应链扰动而阶段性放缓的双重压力下快速走弱，人民币汇率窄幅震荡格局被打破。同时离/在岸美元对人民币汇率价差走阔，汇率贬值预期有所放大。在此背景下，央行再度强调“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，同时提到“以我为主兼顾内外平衡”，旨在释放人民币预期引导的信号，稳定人民币预期，避免出现人民币汇率出现超调行为。
增强人民币汇率弹性的同时也要稳定人民币汇率的预期。央行一季度货政报告在“专栏1-健全现代货币政策框架取得明显成效”中强调：“人民银行退出外汇市场常态化干预，市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用，在发挥汇率价格信号作用的同时，提高了资源配置效率。”此前在2020年10月27日，外汇交易中心发布公告称，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用。从近期美元兑人民币中间价的大幅波动来看，逆周期因子仍是“淡出使用”的状态，央行并没有通过美元兑人民币的中间价来对外汇市场做出过多干预，而是进一步深化汇率市场改革，以增强人民币弹性，打破此前汇率僵化的局面，以发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。同时，专栏1中提到，“建立并不断完善跨境融资宏观审慎管理，运用外汇存款准备金率等工具，引导金融机构优化外汇资产管理。”2022年4月25日，央行决定自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，由现行的9%下调至8%，以提升金融机构外汇资金运用能力。去年面对人民币升值压力，央行于去年5月及12月分别上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5%提高到9%。由此来看，面对人民币的超调升值或贬值，央行更多地选择运用调节外汇存款准备金率来释放稳定汇率预期的信号。此次央行下调外汇存款准备金率，旨在为近期人民币出现急贬行情降温，强化预期管理。
要点9：完善金融监管，推进金融稳定长效机制
从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管，推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染，促进规范可持续发展。《报告》指出，金融控股公司存在体量较大、业务多元、组织架构复杂、风险外溢性比较强的特点，要从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管。2022 年 3 月，人民银行批准了中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金融控股集团有限公司的金融控股公司设立许可。第一批金融公司正式成立，除此之外，还有3家公司向人民银行提出了设立金融控股公司的申请。除存量申请事项的加速批复外，判断下阶段部分大型互联网平台在完成整改后，亦将适时提出设立申请。设立金融控股公司，有利于推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染，促进规范可持续发展。在金融控股公司的监管方面，2020 年 9 月，《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》先后发布，初步构建起金融控股公司监管的总体框架。随后，《金融控股公司董事、监事、高级管理人员任职备案管理暂行规定》等配套细则发布，未来金融控股公司监管制度体系将不断完善，预计将在以下四个方面发力：一是坚持金融业是特许经营行业的理念，做好准入管理；二是坚持穿透原则，对股东和股权结构实施监管；三是实施并表管理，关注利益冲突、风险集中、风险传染等集团特有风险；四是明确风险隔离要求，在金控公司大股东、金控公司及其附属机构以及各附属机构之间建立风险隔离机制，加强“防火墙”建设，有效防范风险跨行业、跨机构、跨市场传染。
我国金融风险处置取得重要阶段性成果，目前需要加快推进金融稳定立法建设，建立维护金融稳定的长效机制。近年来，我国金融风险处置取得重要阶段性成果，经过集中攻坚，一批重大风险隐患得到有效处置，金融风险趋于收敛、总体可控，金融秩序明显好转，金融运行更加稳健。但金融稳定领域缺乏整体设计和跨行业跨部门统筹安排。《报告》指出，金融稳定立法意义重大、十分必要，一是贯彻落实党中央、国务院关于防范化解金融风险、健全金融法治的决策部署，切实维护国家经济金融安全和社会稳定。二是总结重大金融风险攻坚战中行之有效的经验做法，建立维护金融稳定的长效机制。三是建立金融稳定的法律制度整体设计和跨行业跨部门的统筹安排，整合原有分散性 条款和原则性规定，对一些重要问题进行制度规范。
《金融稳定法》正式出台后，将明确压实各方责任，为维护金融稳定提供了明确的规范引导，增强我国应对重大金融风险的能力水平。对于金融机构和监管部门而言，《金融稳定法》压实了包括地方政府和监管机构在内的各方责任，为维护金融稳定提供了明确的规范引导。从草案内容来看，目前的制度安排并未有明显的收紧，更多是从防范化解重大金融风险攻坚战中提取重要经验并凝练为法律制度，因此对金融机构不会造成太大冲击。对于金融市场而言，《金融稳定法》建立市场化法治化的风险处置机制，提供了整体转移资产负债、设立过桥银行和特殊目的载体、暂停终止净额结算等处置工具，完善处置配套制度安排，与司法程序保持衔接。此外，明确建立了金融稳定保障基金作为国家重大金融风险处置后备资金，增强我国应对重大金融风险的能力水平。尤其是当前宏观经济挑战增加，房企违约风险蔓延，中小银行经营也面临较大的压力，《金融稳定法》以及金融稳定保障基金将有助于各部门提前发现隐患，及早应对，降低市场风险。
要点10：房地产表述进一步缓和
强调房住不炒的同时，提出要支持刚性与改善性住房需求。相较于往期“满足购房者合理住房需求”的表述，此次报告的表述变为“支持刚性和改善性住房需求”，同时“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，表达了央行对于房地产“因城施策”理念的赞许。此次对于房地产部分的表述进一步强化了宽松的预期，预计未来对于房地产行业的管控将存在进一步松绑的可能性。4月29日的中央政治局会议上提出，一是要坚持“房住不炒”的定位，而是支持因城施策的理念，三是优化商品房预售资金，可见此次报告中对于房地产的表述与政治局会议几乎是一致的，也代表未来面向房地产行业相关政策将从遏制炒房转向对于刚性需求的支持。
政治局会议与央行均对因城施策表示支持，预计后续各个城市将有更大的空间根据自身实际情况对于房地产行业进行松绑。政治局会议提到优化商品房预售资金，而央行货币政策执行报告中提到“加大住房租赁金融支持力度”。前者代表预售资金监管账户将引来优化和放松，此举将缓释房企的信用问题并维护房地产市场平稳发展；后者代表央行将从货币政策层面加大对住房租赁的支持，将为疫情下承压的房地产租赁行业提供支援，从需求端为房地产行业的修复助力。预计随着疫情冲击到顶，房地产销售或逐步将触底。
总结
一季度货币政策执行报告强调了我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性上升，其中国内疫情冲击进一步加大了“三重压力”，海外主要发达经济体货币政策调整的影响逐步显现、全球经济下行压力显现，货币政策要加大对实体经济的支持力度，保持货币信贷和社融稳定增长，狭义流动性维持合理充裕。但是国内货币政策面临内外均衡难题以及物价上涨风险，且面对疫情冲击，货币政策更加倾向于结构性工具加大对受疫情影响等薄弱领域的支持，通过发挥存款利率市场化改革效能进一步推动企业综合融资成本下行。
文章来源于公号中金货币金融研究
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Q1：如何理解“存款利率市场化调整机制”？
报告中首次提到“建立存款利率市场化调整机制”，参考债券市场利率和LPR调整存款利率水平。我们认为该机制类似于存款版的“LPR改革”，能够在保持基准利率不变的情况下通过市场机制调整存款利率。2020年以来1年期LPR下调45bps，推动贷款利率降低55bps，而存款成本保持刚性，导致银行净息差收窄约12bps。我们认为银行负债成本刚性、导致息差压力较大不利于信贷投放，新机制有利于银行更好地支持实体经济。2022年4月新机制生效后，多家银行下调1年期以上定期存款利率10bps，我们估算相当于每年节约负债成本200亿元，降低负债成本率1bps。
Q2：还有哪些降低负债成本的措施？
除了存款自律定价机制以外，降低负债成本的措施还包括：1）降准：一次常规降准（0.5ppt）对银行负债成本节约为200亿元，相当于降低负债成本1bps；2）结构性货币政策工具：我们估算2020年以来每年平均新增再贷款、再贴现规模约1万亿元。从货币投放角度看，每年所释放资金相当于一次常规降准（0.5ppt），对银行负债成本角度的节约（每年约85亿元）相当于半次降准（0.25ppt），相当于降低负债成本0.5bps。
Q3：后续LPR是否可能调降？
LPR在MLF利率上加点形成，幅度取决于资金成本、市场供求、风险溢价等。参考历史经验，即使MLF保持不变，通过降准1ppt降低负债成本也能够触发一次LPR加点调降最低步长（5bps）。因此，虽然短期内MLF下调可能性不高，但降准、压降存款成本、贷款需求偏弱等因素影响下，今年不排除LPR触发自主下调5bps。
Q4：如何看待当前银行股？
综合考虑负债成本节约和贷款利率下行压力，我们维持2022年银行业息差小幅收窄约3-5bps的预估。当前影响银行估值的核心要素是经济悲观预期和资产质量担忧，稳增长政策有助于修正预期和提振情绪，息差对利润影响较小；银行适度降低拨备有利于保持较为稳定的净利润增速和分红水平，维持银行全年“否极泰来”的判断。
风险
存款竞争和定期化导致负债成本节约低于预期。
图表1：LPR降息对银行贷款利率产生一定下行压力…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2：…但银行存款基准利率并未下调，存款竞争环境存款成本保持刚性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：我们估算再贷款和再贴现和其他结构性货币政策工具规模约5万亿元…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：…2020年来占比不断提升…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：…约占全部央行货币政策工具规模的41%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：再贷款和再贴现等结构性货币政策工具同比增速明显高于MLF等工具
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表7：2020年以来人民银行设立的结构性货币政策工具
资料来源：中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部
图表8：信贷需求偏弱环境下，1Q22相比LPR持平或上浮的贷款比例下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表9：LPR由MLF利率和报价行加点形成
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表10：2019年9月、2021年12月LPR自主调降的例子
资料来源：中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部
图表11：1Q22贷款利率有下行压力
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表12：1Q22净息差可能小幅下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表13：1Q22普惠小微贷款利率环比下降17bps
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：1Q22企业贷款利率环比下降20bps
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表15：今年金融支持实体经济的可能路径：并非单边让利
资料来源：中国人民银行，发改委，国务院，公司公告，万得资讯，中金公司研究部
从量到价，下次“降息”或不一样（点击标题可阅读原文）
文章来源于公号郁言债市
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如何看待其对利率的影响？
1总量合理，结构支持有重点
一是宽信用表述仍然较多，总量型政策合理有度，政策加码的空间不及2020年3-5月。相对于2021年四季度货币政策执行报告，本次报告将引导金融机构“有力扩大贷款投放”调整为“合理投放贷款”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞延续，反映出宽信用没有明显超出稳杠杆的要求。今年3月以来部分地区疫情扩散，与2020年一季度存在一定程度的可比性。注意到2020年一季度货币政策执行报告中表述为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，当前货币政策报告中有关信用的相关表示，指向宽信用程度或不及2020年疫情期间。
2021年四季度报告中“保持货币信贷合理增长”的措辞调整为当前的“保持货币信贷和社融稳定增长”，指向后续社融和M2同比增速继续上升的空间相对有限，考虑到今年3月社融同比增速达到10.6%，较一季度现价GDP同比增速高1.7个百分点，如后续三个季度延续1.7个百分点的增速差，对应全年宏观杠杆率上升幅度在4.5个百分点左右，尚且属于可接受的范围，上升幅度小于2019年宏观杠杆率的升幅（约6.5个百分点）。
保持社融稳定增长，除了贷款之外，受货币政策影响较大的主要是企业债和表外票据融资。近期流动性较为充裕，隔夜利率经常低于1.5%，本次报告摘要中删除了“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”的措辞。企业信用债发行成本和票据融资成本均处于相对较低水平，这有助于企业获取成本低于贷款的资金。
二是结构性政策继续发力，重点在受疫情影响较大的市场主体。2021年四季度报告中“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”这一措辞在本次报告中延续，考虑到局部疫情冲击，本次报告不但明确强调“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”，还在结构性货币政策工具积极做好“加法”方面，再次强调“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”。可见短期内结构性货币政策的重中之重，是帮助受疫情影响较大的市场主体，预计这也是货币总量型政策中增量部分的一个重点流向。
三是价格型政策蓄力。在稳杠杆的约束下，总量型政策发挥的空间相应受限，动用价格型政策工具给实体经济降成本仍有必要。央行建立存款利率市场化调整机制，有助于引导LPR下行，以降低企业综合融资成本。
本次报告专栏一和专栏三提到“2022年4月指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制”，参考债券市场利率和LPR来调整存款利率。该机制发挥作用后，4月最后一周，金融机构新发生存款加权利率较前一周环比下降10个基点。这有利于降低银行负债成本，从而推动贷款利率下行。考虑到年内央行已降准0.25%，再叠加上缴1.1万亿元利润对应投放基础货币、交通物流、科技创新和普惠养老等领域的再贷款投放，以及存款利率市场调整机制建立带来的存款利率下调，使得银行负债端成本下降，节省成本达到阈值之后，在不下调MLF利率的前提下，后续LPR仍有下调的可能。值得注意的是，存款利率下调的作用需要新增存款累积到一定程度，才能发挥出明显降低银行负债成本的效果。因而LPR能否在5月下调，还存在较大的不确定性。
参考去年两次降准为银行节省280亿元成本，1年期LPR下调5bp。央行今年4月降准释放5300亿元（节省65亿元成本）；央行上缴1.1万亿元利润与降准0.5个百分点效果接近（节省约130亿元成本），其中4月上半月央行上缴6000亿元；新创设再贷款3400亿元对应释放资金的效果小于降准0.25分百分点（节省约42亿元成本），用280亿元扣除三者之后，大概还需节省40-50亿元成本才能达到280亿元的阈值，对应需要4-5万亿元的存款利率下调10个基点。参考往年新增存款情况，实现4-5万亿元的新增存款增长可能会在2-3个月实现。
与以往LPR下调相比，下一次LPR的下调（“降息”），可能受到降准、央行上缴利润投放基础货币、再贷款以及存款利率下调等多重因素叠加给银行节省成本的影响，而非以往MLF利率下调、或央行降准节省成本带来的推动。如果这种新的LPR下调模式产生，那么对债券市场的货币宽松预期可能产生冲击。后续给实体经济降成本，也可以通过投放再贷款、降低存款利率等方式来推动LPR下调，而不必直接动用降准和MLF利率工具。
如何看待存款利率下调，对债券利率的反向影响？一个潜在的渠道，似乎是存款利率下调之后，银行配置债券的资金成本也相应下行。值得注意的是，存款利率的下调，是跟随国债和LPR等市场利率下调，是前期市场利率下行的滞后跟随。这能否带来债券利率下行，一方面关注银行资金成本的下行幅度有多大，本次报告中提到“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。另一方面关注后续银行在二级市场增配债券的资金体量，是否足以带动利率下行。考虑到今年银行货币信贷稳定增长的任务，以及一级市场承接国债和地方债的体量并未较去年减小，预计银行在债券二级市场增配的资金量难以明显增加。
后续货币政策的两个关注点：物价和海外货币政策。央行在4月15日降准答记者问中“此次降准后有什么综合考虑”的回答中曾提到物价和发达经济体货币政策调整，此次报告中再次重申。4.29政治局会议提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”、“稳增长、稳就业、稳物价”，面临俄乌冲突给国际能源、粮食供给带来的不确定性，稳物价的重要性明显上升（详见《增量政策工具，或成债市远虑》）。这与传统的通胀导致货币政策收紧的逻辑可能存在差别。面对输入通胀风险，货币政策的作用可能更多体现在供给端，通过定向支持煤炭、农业等特定领域，改善国内供给。
海外货币政策方面，我们在《降准之后，或难“降息”》曾分析，在美联储快速收紧货币政策的外部约束下，为兼顾外部平衡，降准之后短期内下调MLF和逆回购利率的可能性有所下降。5-6月我们可能仍然面临美联储货币政策加快收紧预期升温，美联储收紧不至于影响我国货币宽松的方向，但可能对宽松的形式存在短时的间接影响。
预计长端利率延续震荡，重点关注流动性
5月下旬或6月，我们可能面临经济基本面逐渐恢复，以及资金利率的温和抬升，届时利率上行风险或开始显现，不过上行的空间仍然取决于经济回升的速度。考虑到近期10年国债收益率在2.80-2.85%区间窄幅波动，并未大幅低于1年期MLF利率2.85%；10年国债收益率与1年期AAA存单收益率之差处在2020年8月以来的最高位附近，反映流动性宽松并未带来长端利率的明显下行。后续推动10年国债压力上行突破2.85%的可能因素，一是4.29政治局会议提到的增量政策工具落地，其力度明显超出市场预期；二是经济从疫情中恢复，经济增长快速回到5.5%附近。
存款利率会参考国债和LPR吗？（点击标题可阅读原文）
文章来源于公号一丰看金融
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从银行视角来看，有三点值得关注：
一、再贷款崛起，疫情扰动下结构性货币政策工具重要性提升
报告对于货币政策的表述，用了较大篇幅对结构性货币政策工具进行重点着墨，提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”、“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”等，并在专栏1《健全现代货币政策框架取得明显成效》中，详解了2021年以来我国创新和完善的结构性货币政策工具体系。
对于未来货币政策工具箱的使用，总体原则仍是“总量要稳、结构要进”，对此我们有四点判断：
第一，通过MPA考核和狭义信贷额度管控，促进新增人民币贷款同比多增
自2021年三季度货币政策执行报告开始，央行反复提及“增强信贷总量增长的稳定性”。2022年Q1新增人民币贷款8.34万亿，同比多增超过6000亿。但4月份受疫情影响，实体经济融资需求较为低迷，信贷总量和结构双双表现欠佳。而5月份疫情和“静态管控”下，信贷景气度能否恢复仍存在较大不确定性。
因此，央行后续的总量型政策上，应通过优化MPA考核框架，激励银行力争实现信贷投放 “同比多增”，并加大窗口指导力度，政策性银行和国有大行要在其中持续发挥“头雁效应”。
第二，再贷款工具在落实产业政策方面发挥更大作用
目前的市场环境决定了总量型宽松工具使用面临较强“局限性：
（1）市场流动性处于比较宽松状态，而在疫情影响下，信贷需求较为低迷，导致银行资金运用端面临合意资产不足的“资产荒”压力，资金大量淤积在银行间市场，结构性流动性短缺框架减弱，货币流通速度下降、银行负债趋于定期化，资金利率阶段性脱离利率走廊中枢值。在此情况下，传统的“总量型宽松工具”无法起到引导活水滴灌的效果。
（2）疫情和“静态管控”下，人员、物流、交流受控，一些企业停工停产，出口和投资承压，供应链体系受阻，导致通胀面临潜在压力。当务之急，应更多从供给端推动企业有序复工复产，疏通供应链体系，若强行从需求端进行刺激，反而会加剧通胀压力。
因此，在维持流动性合理充裕基础上，结构性货币政策工具要在落实产业政策、助力企业复工复产，以及加大支持实体经济薄弱环节等方面发挥更大作用，其中再贷款的重要性将进一步凸显，2021年央行先后推出了区域再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老再贷款、交通物流和民航专项再贷款等各类“花式”工具，这些工具能够有效兼顾“稳总量、调结构、促平衡、防风险”之间的平衡，后续有望进一步“提频、扩面、增量”，也将成为宽货币和宽信用的主要抓手。
第三，0.25个百分点或成为后续降准的“新标尺”
在结构性流动性短缺框架下，央行每隔一段时期需要深度释放一次中长期流动性。但目前流动性环境较为宽松，按照0.5个百分点“步长”降准释放资金，容易加剧银行间市场资金面淤积。而2022年4月的0.25个百分点降准，则为央行流动性释放提供了“新标尺”，后续央行可能会延续这种降准模式，既可以起到深度释放流动性的效果，又可以避免银行间市场资金面的过度宽松。根据过往规律，下一次0.25个百分点降准可能落在今年Q3。
第四，汇率适度贬值有助于缓释疫情对出口景气度的影响
4月份以来，人民币兑美元汇率出现快速贬值，目前已累计贬值超过3000个基点，离岸与在岸即期汇率的汇差超过300bp，显示出贬值趋势仍未得到缓解。汇率贬值的宏观层面驱动因素在于：一是美元指数快速上行，目前已突破104；二是疫情影响下市场对国内经济基本面预期走弱，出口增速放缓使得美元结汇规模下滑；三是美联储加快了加息和缩表步伐，国内外货币政策差有扩大之势，中美长端利差持续倒挂，短端货币市场利差面临收窄。
目前，我国货币政策宽松面临多方掣肘，主要包括通胀压力和中美利差倒挂等，前期因较高出口景气度和境内美元流动性较为冗余，使得人民币兑美元汇率并未跟随美元指数走强而下跌。如今，在疫情影响，出口景气度承压，人民币汇率也有顺势集中释放贬值压力的需求，有助于改善出口增长。
二、供需矛盾下，贷款利率已出现且仍将大幅下行
《报告》显示，2022年3月份，新发放企业和按揭贷款加权平均利率分别为4.36%、5.49%，较年初分别下降21bp和14bp。其中企业贷款利率降幅超过1Y-LPR降幅11bp，按揭贷款利率降幅超过5Y-LPR降幅9bp。
可以看到，尽管央行1月份下调了1Y和5Y-LPR报价，但贷款利率降幅明显高于LPR降幅，这是贷款供需矛盾作用的结果。即：房地产市场景气度大幅下滑叠加疫情冲击，使得实体经济融资需求较弱，居民资产负债表缩表迹象明显。但另一方面，央行的政策驱动力度较大，通过狭义信贷指标要求银行加大信贷投放力度。在这种供需矛盾下：
一方面，企业融资需求会逐步由高定价银行向低定价银行迁徙，银行需要下调贷款利率才能赢得客户融资。
另一方面，料优质央企获得的贷款利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，按揭贷款和零售非按揭贷款利率同样出现不同程度下行。在此情况下，不排除出现了一定程度的资金“跑冒滴漏”情况，并通过票据贴现和低息贷款资金购买人民币理财、协议存款进行空转和套利。
当前市场环境较2020年疫情期间更加复杂，俄乌局势造成全球大宗商品价格大幅上涨，输入性通胀压力加大，美联储加息和缩表节奏加快，对我国货币宽松形成“掣肘”，疫情和“静态管控”对中小企业和个体工商户生产经营造成了较大冲击。
因此，5月份信贷投放依然会受到疫情影响，信贷需求难有实质性改善，特别是零售贷款投放较为疲软，按揭贷款景气度低迷。但另一方面，预计政策驱动效力会进一步增强，6月份不排除再度出现“信贷脉冲”。在此情况下，预计后续各类贷款利率仍有一定下行空间，按揭贷款利率下行空间较大。
三、如何理解存款利率参考10Y国债收益率和1Y-LPR报价
根据专栏3《建立存款利率市场化调整机制》披露了近期存款利率运行情况：2022年3月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，同比下降8bp，较存款利率自律上限优化前的2021 年5 月下降12bp。其中，中长期定期存款利率降幅更大，2 年、3 年和5 年期定期存款利率较2021 年5 月分别下降18、43和45bp（但银行在4月份并未调整存款挂牌利率）。4 月最后一周（4 月25 日-5 月1 日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10 bp。考虑到央行已强调存款利率在4月最后一周出现了10bp调整，那么5月LPR则存在下调可能。
同时专栏3强调，“自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。
部分投资者基于这一表述，认为此举是存款利率市场化改革的重要步伐，有助于疏通从市场利率向存款利率的传导渠道。我们认为，这一观点有待商榷，并没有真正理解我国存款市场特点以及银行存贷款定价模型的基本原理：
（1）存款属于“买方市场”，市场竞争天然推动存款定价走高，存款利率管制是控制负债成本的决定性性力量。实现从市场利率到存款利率的传导，是利率市场化的“理想状态”，这是央行着力追求的目标。但现实情况是，我国利率市场化改革是一个缓慢且反复的过程，这是因为：
我国商业银行对于存款有着“天然青睐”，监管部门出台的各项政策和指标，均在鼓励银行加大存款吸收力度，银行资产负债管理部也对各分支机构设定了核心存款、月日均存款、月末时点存款等各类“花式”指标考核。在此情况下，银行对于存款特别是核心存款的竞争非常激烈，自律机制约束下，总行会对分行短期限的定期存款（一般是1Y或2Y以内）进行充分定价授权，以鼓励银行加大对核心存款吸收，也会给予相应的FTP优惠，确保分行的存款考核收益，这部分存款利率基本上是“一浮到顶”。这就意味着，存款利率的运行具有较强刚性，受金融市场利率扰动较小，银行是“被动接受方”，利率二元结构特点较为明显。
（2）LPR定价本身就需要参考银行综合负债成本。LPR是银行对于优质企业的贷款利率，现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本，即：
贷款利率=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本
在上述模型中，资金成本衡量的是全行综合负债成本，既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。一般而言，资金成本权重系数约为60-70%，是引导LPR变化的主要驱动因素。若存款利率调整同时参考LPR而定，则会出现两种利率相互“参考”的定价矛盾，进而导致“牵一发而动全身”的问题，即一旦某一利率调整，就会使得整个存贷款利率进入“螺旋式”下行趋势，这显然不符合实际情况。
（3）控制存款利率，需要“逆市场化”力量，利率自律机制统筹指导意义重大。与金融市场利率不同，存款利率是银行体系的“压舱石”利率，不仅涉及到银行存款的稳定性，也会影响老百姓的切身利益，无论是监管还是银行对于存款利率调整都非常审慎。鉴于存款的“买方市场”特点：
第一，完全依靠银行自身去下调存款利率并不现实，某一家银行不会单方面作出改变，因为这会造成存款流失和脱媒。
第二，银行下调存款利率，一般会选择非主流期限，如3Y定期存款和大额CD、5Y协议存款，这些资金属于高成本资金，属于压量控价范畴。
第三，推进银行部分期限存款利率的全面下调，需要自律机制的统筹协调才能实现。
因此我们认为，存款利率参考国债和LPR报价，是我国存款利率市场化改革的中长期方向，且参考并非等同于“锚定”，且短期内实现则面临多方面约束，未来管控负债成本的重点，应是对类活期性质产品进行“限额”、“限价”。相应举措包括：对超自律机制的类活期存款进行限额管理、将结构性存款期权收益与保底收益同时纳入自律机制考核，以及非对称下调短端政策利率引导MMF、现金管理类理财收益率进一步下行等，从而实现为银行“减负”，稳定NIM，储备化解风险的资源和支持资本内源性积累。
来源：交易圈
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