多少经济可以恢复？
· 概 要 ·
3月以来，新一轮新冠疫情冲击下，我国经济受到明显冲击，从5月份开始，我国经济开始修复，当前经济修复了多少？展望下半年，经济能恢复到什么水平？能否再现2020年的快速修复？我们认为，一些中期因素的变化，可能会影响未来经济修复的速度和高度。从就业和经济的压力来看，本轮政策调整可能维持的时间更久，积极的程度也会不断加码。海通宏观 梁中华
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经济边际恢复：6月或已回正经济活动和人口、物资的流动密切相关，我们不妨先看下人口和物资流动的恢复情况。
从城市内的人口流动看，边际上有改善，但还没有恢复到去年的同期水平。百城道路拥堵延时指数已经回到正常水平，最近几周甚至比过去几年的同期水平还要高。但这只能说明路面交通的拥堵程度回到了正常，并不能说明城市内的人口流动就正常了。因为路面交通的拥堵程度和人口流动并不是线性相关的关系。举个例子，如果一个路段承载100辆车可以顺畅通行，那么通行50辆车和通行80辆车都会很顺畅，拥堵指数是一样的，但代表的客流量却不一样；而反过来，如果通行150辆车就会严重拥堵，那么通行200辆车的拥堵时间也不会边际上增加太多，但背后代表的客流量却相差甚远。所以拥堵延时指数只能作为人流量的参考，并不能作为判断人流量的重要依据。
关于城市内的人口流动指标，我们更多可以参考地铁客流量。从一线城市的数据来看，城市内的人口流动在4-5月份疫情期间大幅下滑，6月份以来加速改善，但目前距离去年的同期水平还有较大差距，距离疫情之前的正常水平差距更大。具体来说，截至7月上旬，北京的地铁客流量只有去年同期的7成，而事实上去年的水平也是偏低的，因为从2020年疫情爆发以来，北京的人口和物资流动的数据都没有回到疫情之前的水平；上海的地铁客流量同比还有27%的降幅，仍在恢复通道当中；广州地铁客流量虽然同比有正增长，但主要是和去年同期疫情带来的低基数有关系，从绝对水平看，人口流动还没有完全回到正常；深圳的地铁客流量本来已经回到正常水平，但近期随着疫情的爆发，也再度回落。
所以结合地铁客流量的数据，我们判断目前城市内的人口流动在恢复，但还有较大的修复空间。
从城市间的人口流动看，目前仍在恢复，但恢复的程度或弱于城市内的人口流动。其实在过去两年里，由于受到疫情影响，我国城市间的人口流动都没有回升至疫情之前的正常水平。4月全国交通客运量为3.25亿人，是去年同期的40%；5月略有改善，回升至3.78亿人，是去年同期的45%。
6月份以来，城市间的人口流动恢复开始加快，截至7月9日，我国国内执行航班架次数回升至1.14万，不过距离去年同期的1.4万架次还有一定差距。
看完人口流动，再来看物资流动。截至7月9日，整车货运流量指数已经恢复至2020年的同期水平，但距离2021年的水平低了18%。公共物流园吞吐量指数环比也有恢复，但相比2021年的同期水平降幅仍有24%，相比2020年的同期水平的降幅有22%。在货运物流限制较小的情况下，货运物流指数同比降幅较大，或许反映了经济的稳增长压力。
从经济指标来看，4月应该就是经济的阶段性底部，5月经济边际弱改善，6月改善幅度更加明显。4、5月份的经济数据官方已经公布，我们根据公布数据推断月度GDP增速，4月和5月大概率是负增长，5月相对于4月仅是小幅改善，6月月度GDP增速可能小幅转正。
往前看，在疫情影响弱化、积极政策发力之下，下半年经济或继续改善，但对经济恢复的高度需要保持谨慎。
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2020年，我国率先防控住疫情，经济迎来了快速修复，在2020年四季度的时候，我国GDP的同比增速甚至达到6.4%，明显超过了疫情之前的增长轨道。那么在经历了4月份的疫情集中影响后，我国经济能否再现2020年的那种快速修复呢？我们需要看一些中期因素的变化。
其实在2020年的时候，拉动经济快速回升的最重要因素有两个，一个是外需出口，另一个是内需房地产。但过去两年里，这两个因素已经发生了变化。
首先看出口。我们之前有专题分析过，我国出口和美国欧洲需求、尤其是耐用品消费需求的相关性是比较高的。在去年一季度的时候，美国耐用品消费就已经见顶回落，而我国出口数量增速见顶的时间也是在去年一季度。往前看，欧美日等经济体迫于通胀压力，下半年大概率继续收紧货币政策，需求端的降温是趋势性的，这和2020年的大规模货币刺激需求不可同日而语。
全球供给端也和2020年情况不同。2020年在没有疫苗的情况下，海外供给恢复是偏慢的，所以大量商品生产只能依赖中国制造。但2021年疫苗出现后，海外处理新冠病毒的方式已经发生改变，生产供给端也有修复。我国在主要经济体中的出口份额（非全球贸易数据，仅覆盖主要经济体）在2020年提高了接近2个百分点，但2021年并没有明显的进一步提升，从今年3月以来，出口份额有所下降。在海外供给恢复的背景下，我国出口份额或难再提升。
考虑到全球需求端的降温，供给端份额难再提升，我国出口增速或将延续下行趋势。
看完出口，我们再来看驱动2020年经济修复的另一因素——房地产。近几个月的房地产市场走势主要受到疫情的干扰，其实在去年四季度房地产融资政策调整后，货币信贷推动部分大城市房地产市场有所回暖。但3月疫情再发后，30城房地产成交面积大幅跳降，4、5月份都成交低迷，之后随着疫情缓解，6月30城房地产市场成交大幅回升，季调后的成交面积已经回升至3月之前的增长轨道，但7月上旬成交面积再度回落。这说明6月房地产成交的短期上冲，或更多是之前两月积压需求的集中释放，房地产市场的内生增长动力仍然偏弱。
其实从大周期来看，我国房地产市场需求在2013年就已经见顶，之后各线城市明显回落，2014年开始的货币偏宽松后，大城市房地产市场回暖，但小城市仍然低迷；直到2016年，在棚改刺激之下，小城市房地产市场也大幅回升，但这也使得小城市房价被推到了相对高位；从2018年下半年开始，随着政策转向，小城市房地产市场就开启了消化泡沫的过程。在2020年政策偏宽松的情况下，主要是大中型城市房地产市场的回暖，小城市改善有限。尽管今年6月30城房地产成交大幅改善，但百强房企的销售金额同比跌幅仍有41.3%，或许小城市房地产销售在6月的改善也相对有限。
往前看，在政策宽松背景下，预计大型城市房地产市场或逐步回暖，但小城市或延续偏弱的状态。房地产整体需求要明显改善，可能会比较困难。而且现在房企债务违约的问题还在延续，供给端的压力也会影响购房需求，这也是和2020年的时候不一样的地方。但考虑到去年下半年基数走低，房地产投资和销售数据的跌幅或在今年下半年有所收窄。
还有一块需求是消费。其实在2020年四季度，我国经济总量增速高于疫情之前的情况下，消费增速没有回到疫情之前。在过去两年里，消费的增长都没有回到疫情之前的轨道。在疫情爆发前，我国社会消费品零售增速接近8%，但过去两年平均增速在4%附近，降了一半。这其中有居民就业和收入下降带来的中期影响，也有疫情限制人口流动的影响。前者的影响可能会在中期延续，后者的影响可能会随着疫情政策的调整得到改善，不过在年内疫情多多少少还会对消费构成一定影响。整体而言，如果疫情完全过去，我们预计，我国社零消费的增长中枢或在5-6%附近。
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考虑到经济和就业的压力，现在或已经到了必须全力稳增长的时候。5月份以来已经有不少实实在在的稳增长政策推出来，预计三季度继续托底经济，重在保就业、保主体，四季度及明年，或更加全力稳增长、稳需求。
疫情政策方面，在执行层面上，从5月份以来已经在进行优化，减少疫情对人口流动的限制，减少疫情对经济的冲击。货币政策方面，短期内可能不会轻易收紧流动性，但当前偏低的银行间资金利率可能也不是常态，或逐渐向逆回购利率附近靠拢，货币政策重在通过结构化工具发力信用端。财政政策方面，下半年狭义财政（赤字率、专项债、特别国债）变动的可能性不大，更多通过广义财政来发力，例如政策性银行增大基础设施投资，结构化货币政策工具定向支持一些长期发展领域，国有企业上缴更多利润来弥补财政缺口。房地产政策方面，各城市已经在执行因城施策的原则，对房地产调控政策进行调整，但房企的债务违约问题的解决，可能仍然需要耐心等待。互联网政策方面，政策上已经在不断释放积极信号，“支持平台企业在服务实体经济和畅通国内国际双循环等方面发挥更大作用”。其实对整个服务业，从解决就业问题的角度来看，针对服务业的政策可能也会调整，因为从2012年以后，我国第二产业就业就在不断减少，第三产业就业人数却持续增加，而服务业过去两年受到的冲击较大，可能也存在较大的政策调整空间。
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