李迅雷：二十大后的中国经济与投资思考
本文根据李迅雷在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动现场演讲整理而成。
当下我们面临严峻的国际形势，国内依然也在三年防疫当中努力拼搏，三个内容，第一是全球及中国经济面临的中长期问题，短期的变化太多，短期的经济数据指标也在不断变化，长期的问题是长期形成的，它就有一定的延续性，而且有些问题慢慢已经固化了，所以我提出了三大问题。
这三大问题，一个是人与自然的关系，一个是国与国之间的关系，一个是人与人之间的关系。
这三个问题随着社会的延续，经济的发展，慢慢就变成摩擦越来越大了。首先是我们现在面对的疫情，第二个矛盾是国与国之间的矛盾也越来越尖锐化，中国的崛起，前苏联的解体，俄罗斯经历过2000年的高速增长之后，又开始回落，又遇到俄乌冲突等等，虽然不会有世界大战，但是世界的格局确实变化了；第三个冲突，是人与人之间的冲突，主要体现为收入差距不断扩大，阶层的固化。
这些问题影响了我们的投资，影响了消费，导致现在世界阶层之间的纷争也越来越尖锐化，这方面我们都用数据可以来说明。比如说像中国在1992年，也就是三十年以前，中国的GDP占全球份额只有2%，现在提高到了18.5%。比如像欧盟，它在三十年前GDP的份额占到全球三分之一，现在低于中国了，只有百分之十七点几。比如说日本，我们一直说它失去了三十年，但是你把日本跟中国对照着看，发现日本衰落的时候恰好是中国崛起的时候，所以世界之间存在着此消彼涨的关系。
一旦关系到了一定阶段，就会引起国与国之间的冲突，从竞争到敌对，这又给我们世界经济发展制造了摩擦力。基本上现在1%的人拥有30%的社会财富已是屡见不鲜了，可能在今后这个问题还会继续严峻下去。这些问题阻碍了全球经济的增长，导致了全球产业链、供应链的阻断，引发了各种矛盾，由于收入结构的扭曲。作为消费主体的中低收入阶层对未来的前景感到黯淡，消费意愿下降，带来产能过剩。同时由于全球央行的货币超发，最终引发了通货膨胀，既有通缩压力，又有通胀压力，这就是我们现在所面临的各种问题。
当然我们也进行不懈的努力，从过去几年来看的话，收入的基尼系数有所缩小，但受疫情影响，在过去几年，实际从国家统计数据来看，最低收入组和最高收入组的差距又开始拉大。
中国是一个高储蓄率的国家，本身消费就偏少、偏弱，再加上这几年由于GDP增速下行，收入跟GDP也同步下行，这就给我们现在经济带来了「需求收缩、供给冲击和预期转弱」这类的问题。
这些问题，在去年的中央经济工作会议上提出，很快又到了一年，下个月又要开中央经济工作会议，我们应该采取哪些对策来应对这三种压力？
除经济结构问题外，我们还面临着跟新兴经济体不一样的压力，那就是人口老龄化的加速，而且是从今年开始中国步入到人口老龄化的加速阶段。今年恰好又是第二次婴儿潮退潮的一年（所谓的第二次婴儿潮从1962年-1975年，在这期间中国出生的人口数量创下了历史以来的记录）。就1962年-1965年这期间中国出生的人口就超过了一个多亿，这些人从今年开始就进入到退休阶段了，未来社会养老支出大幅增加，但是财政收入的增长又比较缓慢，因为遇到了经济增速的下降。
我们如果进行国际比较会发现，中国的老龄化进程不仅超过德国、法国，而且还超过日本。我们面临比日本更大的压力，就是人口加速老龄化，正是由于过去计划生育政策所导致的。这个计划生育政策形成了在九十年代以来的人口红利，同时又加快了人口红利的消减速度变成负担。
凡事总是辩证的，过去获得的红利，到后来就会成为拖累。因为人口老龄化加速，导致城镇化率增速下降，导致对房地产需求的下降。我们通常通过基建投资的逆周期政策来冲抵，但是从这张图上面显示没法冲抵（略），我们把房地产投资额加上基建投资，两者加起来占GDP的比重在2017年就出现了回落，出现了拐点。
我们现在所看到的房地产的疲弱，实际上是2017年以来的滞后反映。2017年已经到顶了，慢慢穿透到现在。经济现象当中有一个滞后现象，这是很可怕的，我们现在很不幸在面临这样一种问题。
基于当前国际国内所存在的压力，尤其是经济结构面临的一些中长期问题，在二十大报告当中就提出我们要走共同富裕的道路，要实现中国式现代化，要形成一个国内国际相互促进的双循环格局，这是对我们当前问题的一个最好的应对办法。
共同富裕要增加居民，尤其是中低收入者的在居民总收入当中的比重，要增加居民可支配收入在GDP总量当中的比重，这就是我们对当前中国收入结构问题的精准应对办法。当然要实现共同富裕还需要坚持的努力，我们现在面临的问题是一个固化问题，我们从基尼系数会发现要降到0.45以下都很难。
你再看一下代际收入弹性，什么叫做代际收入弹性？上一辈人的财富传给下一代的比例有多少。中国在十年以前大大高过全球平均水平，这就意味着作为年轻一代他的机会越来越少，这个问题跟共同富裕是相对应的问题。
怎么解决？当然共同富裕的含义非常广，它还有公共服务均等化的要求。公共服务均等化对中低收入阶层来讲也可以享受到同等的机会，共同富裕不仅讲收入，还要讲机会的均等，还要讲对于一些经济成果、社会成果、科研成果的共享，这构成了共同富裕的丰富内涵。
要实现共同富裕，要把蛋糕做大也要推进改革，这就又引出中国式现代化的目标。所以中国式现代化的路径不同于西方现代化，我们是要建立在一个巨大人口规模上的现代化，是要以和平发展为前提的现代化，这也是一个长期坚持的任务。
要实现这个目标怎么做呢？还是要坚持改革、开放和发展。这三个是基本点，我们在二十大当中也是有非常清晰的表述，有关怎么推进改革，怎么来推进开放。跟有些人的误解是有明显差异的。
总体来讲，要改变我们过去的模式，过去的模式也在倒逼我们进行改革。因为过去靠投资拉动，中国的三架马车当中资本形成这架马车对GDP的贡献是全球平均水平的两倍，显然我们过度依赖于投资，容易形成「成也萧何败也萧何」的局面。
以房地产为例，过去中国经济房地产起到了举足轻重的作用，现在一旦房地产从高增长变成负增长其后果截然不同。
在这种情况下要实现共同富裕，必须要以消费来拉动，以增加居民的收入（尤其是中低阶层的居民收入水平）才能够促进消费，才能够让国内大循环畅通。
同时，二十大报告尤其强调了要发展壮大民营经济，因为民营经济对于全国GDP的贡献、税收、就业和研发的贡献都是非常大的。跟过去不一样，过去我们每次讲到两个毫不动摇的时候，都会讲到要支持民营经济。这次二十大报告提法叫发展壮大，更进一步，这说明我们国家也认识到民营经济的重要性，民营经济在很多领域里面都是具有不可替代的优势的，这方面我想大家应该也是有所认识。
对于2023年我们怎么来保持经济增长，怎么落实好二十大的报告要求，财政政策上面应该还会继续保持积极的财政政策。尤其是现在财政收支缺口越来越大的情况下，政府加杠杆是符合逻辑的。地方政府杠杆已经很高了，只有中央政府来加大加杠杆的力度，才能确保经济内循环的畅通。
明年的压力显而易见的，出口受外需影响，大部分机构预测明年全球会处于经济衰退，靠外需来支持经济显然是很难了。内需我们也受到了居民预期转弱的影响，受到收入下降的影响，这样的情况下我们要重新调整三大功能部门的关系，政府部门、企业部门和居民部门。政府部门加杠杆这是没问题的，因为有这么大的缺口在。加了杠杆之后这个钱给谁，支出重点放在哪里？过去支出重点放在企业减税降费退税，今后的话支出应该更多向居民倾斜，向中低收入阶层倾斜，提高社会保障幅度，增加居民的福利，让居民能消费、敢消费、想消费，来拉动消费。
今年10月份的经济数据让我感到很吃惊，美国的零售额增速是8.2%，我们是负的。明年重心还是要在消费上面发力，要在支持居民消费，增加居民收入上面发力。
这就是三大部门的调整，我们要用更加积极的财政政策支持居民部门。货币政策，总量政策应该不会变的，继续稳健，结构上面目前进一步看到了从总量宽松到结构性宽松的转型。感觉财政跟货币的合作度会进一步提高，比如说像今年到了下半年，三大开发性银行发放大量的贷款，今后财政政策和货币政策要相衔接，有利于国家对于经济支持力度的加大，跟以往货币和财政严格分开是有区别的。
这次二十大报告也专门提出财政政策、货币政策的协调性进一步加大。如果在正常情况下，我们的疫情如果能够得到控制，同时各项经济政策又能够到位，相信明年GDP增速有望在4.5%以上，总体我认为可能在4.5%-5%之间，这是我对于经济的判断。
最后谈一下对于大类资产配置的思考。
前面讲到中国经济正在进行转型当中，这种转型不仅是宏观政策提出的，也是市场发展到一定阶段出现的必然结果。过去我们中国经济对房地产高度依赖，到现在房地产已经转弱，房地产的上行长周期已经结束，迎来下行阶段，我们不能够再过度依赖于房地产。作为居民家庭的理财也不能过多配置在房地产上，你配置什么？
这次二十大报告上提到了对资本市场的描述：要健全资本市场功能，提高直接融资的比重，对房地产依然还是讲房住不炒。
这对于两类资本的表述完全是不一样的。资本市场的功能有多少呢，除了有大家显而易见的直接融资功能之外，它还有投资功能，能够增加居民财产性收入的功能，能够改善公司治理结构，增强企业的社会责任等等，这么多的功能，要把它发挥出来。过去更多体现为直接融资功能，居民财产性收入增长的功能并没有充分体现出来，今后是不是也应该有所体现，我觉得资本市场确实迎来了一个比较好的发展阶段。
再加上我们的经济转型过程当中，二十大报告也提出我们要建立制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，具体产业方面提到新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等等。在安全的环节里面提到了确保粮食、能源的安全，也体现出中国经济转型当中我们的新动能在逐步形成，也是给我们提出一个投资的指导方向。
我的一个大的逻辑：房地产大家已经显而易见看到它的回落，对居民资产配置来讲就要更多转移，转到金融资产。这个逻辑讲了很多年，但是居民并没有因此而增加对金融资产的配置，是因为房地产持续的繁荣，房价持续上涨，赚钱效应非常明显。但现在不一样了，所以我想更多还是应该在底层逻辑发生变化，所以我对金融市场相对还是比较乐观。
正是因为转向的原因，过去这样一种经济增长模式，慢慢地要被新的经济增长模式所取代。当然大家也有很多担心、担忧，觉得消费的动能比较弱，其他方面新的动能也没有充分展现它的实力，我想这需要有过程。尤其今年1-10月份我们也看到居民存款大幅增加，说明从房地产出来的钱还没有直接进入到金融资产，还是以银行存款的方式体现，但我想这是个过程，迟早会得到体现。
对国内股票市场来讲，估值水平一直处在相对低的位置，这样一个低的位置也引发了前段时间易主席提到了要构建中国特色的估值体系，是不是A股确实存在低估呢？从国际比较来看确实是比较低估的。
在三十年前，我正好对资本市场的进行研究。1992年我写过报告，我说中国A股市场是全球估值水平最高的市场，同时也是换手率最好的市场，没有之一。三十年以后的今天，咱们的估值水平已经移到后面了，整个市盈率、市净率水平进入到后面了。比如说美国标普500所对应的股息率水平是1.6，我们沪深300对应的市盈率水平是3%。我们的利率水平已经低，这是不是存在估值差异，尤其是央企的平均市净率0.8倍，市盈率水平8倍，也明显低于民营企业。对象估值怎么去估是合理的，见仁见智。
在今天的会议上我没有时间去展开。至少从历史上来讲，现在很多A股处在历史上的25分位这样的水平，不能讲到底是便宜了还是不便宜，但是至少它的估值来讲是处于历史底部区域，这上面是不是有机会。尤其是二十大会议之后，总书记讲叫一分部署九分落实。在落实过程当中，这些股权能不能成为大家所追逐的目标。比如说我们能不能盘活国有资产，能不能对国有资产进行市值管理、市值考核，能不能搞股权激励，能不能通过并购重组来重新焕发出一些传统国有企业的活力，这些东西还是值得期待的。
作为配置来讲的话，两大类，一类是超预期的景气度向上的，另外一类是传统的高股息率的，经营稳健的。全球五百强企业的平均生命周期是16，我们国有企业生命周期非常惨，所以估值方面怎么去估，还是很值得大家去探讨。
以上是我的报告，谢谢大家。
来源：财经书友汇
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