霍华德·马克斯：投资中真正重要的是什么？

作者：霍华德·马克斯

来源：晨稳投资（ID：chenwen-inv）

导语：

我从今年的几篇备忘录中收集了一些想法——加上最近的一些沉思和交谈——形成了这篇备忘录的主题：对投资者来说什么才是真正重要或应该重要的。我将从检查一些我所认为不重要的东西开始。

无关紧要的：短期事件

What Doesn’t Matter:
Short-Term Events 

在《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）（ 2022年9月）中，我谴责了宏观预测——在我们这一行主要关注的是未来一两年。而在《我不敢苟同》（I Beg to different）（2022年7月）中，我讨论了在橡树资本(Oaktree）6月21日伦敦会议上最常被问到的问题：通胀会变得多糟？美联储将提高多少利率来对抗通胀？这些加息是否会导致一次经济衰退？多严重以及多久？我告诉与会者，底线是，这些事情都与短期有关，而以下是我对短期的了解：

大多数投资者无法在预测此类短期现象方面胜人一筹。
因此,他们不应该投入太多的股票基于这些主题观点(他们或其他人)之上。
他们不太可能对投资组合做出重大调整以回应这些观点。
他们确实做出的改变不太可能始终如一的正确。
因此，这些不是重要的事情。

考虑一个例子。为应对全球金融危机的第一次波动，美联储于2007年第三季度开始下调联邦基金利率。然后他们在2008年底前后将利率降低至零，并使其保持在哪里持续七年。2015年底，几乎我唯一得到的问题是“什么时候会发生首次加息？”我的回答总是一样的：“你为什么关心这个？假如我说‘二月’，你会做什么？而如果我后来又改变主意说‘五月’，你会做什么不一样的？假如所有人都知道利率即将上升，那么哪个月开始这一过程又有什么区别呢？”没有人给出过令人信服的答案。投资者可能认为，提出这样的问题是职业行为的一部分，但我怀疑他们不能解释清楚为什么。

绝大多数投资者无法确切知道就在前面会有什么宏观事件发生，或者市场将对那些确实发生的事件将作何反应。在《知识的幻觉》中，我大篇幅描写了未预料到的事件如何把经济和市场预测弄得一塌糊涂。总之，大多数预测都是推断，而大多数时间事情不会改变，所以推断通常是正确的，但并不特别有利可图。另一方面，对趋势偏离的准确预测可能非常有利可图，但它们很难被做出，也很难被采取行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来，以至能重复产出卓越业绩表现的一些原因。

为什么做到如此这么难？我们大多数人不知道什么事件可能要发生吗？我们不能就买那些最有可能从这些事件中受益的公司的证券吗？在长期来看，也许吧，但我想转向Bruce Karsh最近一直在强调的一个主题，关于为什么从一个短期焦点中获利特别具挑战性的一个主要原因：我们很难知道对事件的哪些预期已经包含进证券价格中了。

人们所犯的严重错误之一——我们在媒体上总是看到——是相信证券价格的变化是事件的结果：利好事件导致价格上涨而负面事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层级思想者——但这是不对的。证券价格是由事件以及投资者对这些事件的反应所决定的，后者很大程度上取决于事件与投资者预期相比如何。

我们该如何解释一家公司报告了更高的收益，却看到其股价下跌？答案当然是，报告的改善未及预期并因此令投资者失望。所以，在最基本的层面上，关键并不仅是事件正面与否，而是事件与所被预期的相比较如何。

在我工作的最初几年，我曾每天都上花几分钟浏览《华尔街日报》上的收益报告。但过一段时间之后，我突然明白了，由于我不知道预期的数字是多少，所以我对来自一家我未跟踪的公司的公告是好消息还是坏消息毫无主意。

投资者可以成为少数公司及其证券的专家，但没有人可能对宏观事件足够地了解以至（a）能够理解构成证券价格基础的宏观预期，（b）预期到广泛的事件，以及（c）预测这些证券将如何反应。一个潜在的买家可以去哪里研究以弄清楚设定证券价格的那些投资者在通胀、GDP或失业率方面已经预期了什么呢？关于预期的推断有时可以从资产价格中得出，但当实际结果出来时，推断的水平往往不能被证明正确。

此外，在短期内，证券价格非常容易受到随机和外生事件的影响，它们可能掩盖基本面事件的影响。宏观事件以及公司短期命运的起起伏伏是不可预测的，也不一定能说明公司的长期前景——或与其有关。所以对它们应该关注甚少才是。例如，公司经常故意地减少当前收益而投资于其业务的未来；因此，报告的低收益可能意味着未来的高收益，而非持续的低收益。要知道其中区别，你必须对这家公司有深入的了解。

任何人都不应被误导去认为证券定价是一个精确遵循一套规则的可靠过程。事件是不可预测的；它们可能被不可预测的影响所改变；而投资者对所发生的这些事件的反应是不可预测的。由于如此多不确定性的存在，大多数投资者无法通过关注短期来改善他们的成绩。

观察发现，很明显证券价格的波动比经济产出或公司利润的多得多。这是怎么回事？这肯定是事实：在短期，价格的起伏受投资者心理摇摆的影响，要比受公司长期前景的变化的影响多得多。由于心理摇摆在近期内比基本面变化更为重要——而且相当难预测——大多数短期交易都是浪费时间……或者更糟。

无关紧要的：交易心态

What Doesn’t Matter:
The Trading Mentality

多年来，我的备忘录中经常包括了我父亲在1950年代讲的一些笑话，基于我坚信幽默往往反映了人类境况的真相。鉴于它在这里的相关性，我将花一点空间给一个我之前分享过的笑话：

两个朋友在街上相遇，Joe问Sam有什么新鲜事。“哦，”他回答说，“我刚买了一箱很棒的沙丁鱼。”

Joe：太好了，我爱沙丁鱼。我要一些。多少钱？

Sam：1万美元一罐。

Joe：什么！一罐沙丁鱼怎么能卖1万美元？

Sam：这是世界上最棒的沙丁鱼。每只都是纯种纯血统的，有证书。它们是用网抓的，不是用鱼钩；手工去骨；包装在上等的特级初榨橄榄油中。还有标签是由一位著名的艺术家绘制的。它们1万美元算便宜了。

Joe：但究竟谁会吃价值1万美元的沙丁鱼呢？

Sam：哦，他们不是在吃沙丁鱼；他们在交易沙丁鱼。

我列入这个老笑话，是因为我相信大多数人把股票和债券当作去交易的东西，而不是去拥有的东西。

假如你让沃伦·巴菲特（Warren Buffett）描述下他投资方法的基础，他很可能会首先坚持说股票应该被视为公司的所有者权益。大多数人开公司不是为了在短期内卖掉公司，而是力图去运营公司，享受盈利能力，以及扩大业务。当然了，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能把钱视为经营一家成功企业的副产品。巴菲特说买股票的人应该把自己看作是所有者的合伙人，与他们共有相同目标。

但我认为这种情况很少发生。大多数人买股票是为了以更高的价格卖出，认为股票是用来交易的，不是用来拥有的。这意味着他们放弃了所有者的心态，取而代之的是像赌徒或投机者一样行事，押注股价的走势。其结果往往让人不愉快。

DALBAR研究所2012年的研究显示，从1992年到2012年，投资者每年获得的收益比标普500产生的要少3个百分点，而一个典型的投资者的平均持有期是六个月。六个月！！当你持有一只股票不到一年，你就不是在利用股票市场来获得企业所有权并参与到该企业的增长。相反，你只是在猜测短期的新闻和预期，而你的回报是基于其他人对这些新闻信息的反应。总的来说，这种态度令你的收益比什么都不做、只对标普500指数基金进行初始投资要少每年3个百分点。（2020年4月8日）

对我而言，为了一次短期交易而买入，相当于忘掉你的运动队夺冠的机会，反而押注在谁将在下一场、下一节或下一局中成功。

让我们来思考下其中逻辑。你买入一只股票因为你认为它价值高于你所必须支付的价格，然而卖家却认为它是完全定价的。某天，假如诸事顺利，它会变得完全定价的——在你看来的——意味着你将卖掉它。然而，你把它卖给的那个人会买，是因为他认为值更多钱。我们过去常说这个过程依赖于“博傻理论”（Greater Fool Theory）：不管我为一只股票付了什么价，总会有人以更高的价格从我这买去，尽管事实上我卖出是因为我断定它已经达到了完全价值。

每个买家都是被这股票最终会比今天的价格更值钱（一个卖家想必不认同的观点）的信念所激励。关键问题是这些购买的背后是什么类型的思维。这些买家的买入，是因为这是一家他们想在未来几年拥有其一部分的公司吗？抑或他们仅仅是在押注其价格会上涨？这些买卖交易可能从外部看起来一样，但我对其思维过程以及从而的逻辑合理性表示怀疑。

每次一只股票被交易，一方是错的而一方是对的。但如果你所做的是押注于流行趋势，以及从而押注于下个月、下个季度或下一年的价格走势，那么还相信你比另一方的人会更经常正确，这现实吗？或许主动管理的衰落可以归因于许多的主动管理人，他们在短期内押注股票价格的方向，而不是挑选他们想要拥有其部分达好几年的公司。这完全是一个潜在的心态的问题。

回到1969年，我在第一国民城市银行（First National City Bank）的头几个月，和我父亲住一起，当时我和他就这个话题进行了一次很长的辩论。（回想那些日子对我而言真是惊奇；他当时比如今的我还要年轻许多。）我跟他说，我认为买入一只股票的动机应该是除了希望价格会上涨以外的某种东西，而我认为其可能是对股息会随时间而增加的预期。他反驳说，没有人买股票是为了股息——他们买是因为他们认为价格会上升。但什么会引发价格上涨呢？

想要拥有一家企业的商业价值以及长期盈利潜力，是成为一名股票持有人的一个好理由，而假如这些预期得到证实，就是相信其股价会上涨的一个好理由。若缺少这些，为升值的希望而买入，仅仅是相当于试图猜测投资者在未来会青睐哪些行业和公司。本·格雷厄姆（Ben Graham）有句名言：“在短期，市场是一台投票机，但在长期，它是一台称重机。”尽管这些都不容易，但正如查理·芒格（Charlie Munger）有次跟我说的，仔细衡量长期价值应该比试图猜测人气的短期摇摆能产出更好的成绩。

无关紧要的：短期表现

What Doesn’t Matter:
Short-Term Performance

考虑到对短期投资表现可能的贡献因素，报告的成绩可能会呈现出一幅极具误导性的画面，而这里我主要谈论的是在好光景中的卓越收益。我觉得在好光景中的成功有三个要素——进取、时机以及技能——而假如你在对的时间有足够的进取，你都不需要那么多技能。我们都知道在好光景中，最高的回报往往落到那些投资组合中包含最多的风险、贝塔以及相关性的人上。拥有这样一个投资组合并不是一个卓越或洞见的标志——假如投资者是个始终进取地配置头寸的死多头的话。最后，在给定的季度或年度内，随机事件可能对回报产生压倒性的影响——无论哪个方向。

我备忘录中反复出现的主题之一是以下概念，即一个决策的质量不能仅由其结果来决定。决策往往会通往负面结果，即便它们合情合理并且基于所有可用信息了。另一方面，我们都知道有人——甚或偶尔是我们自己——会因为错误的理由而正确。隐藏的信息以及随机的发展可能甚至会令那些最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当考虑的结果是历经一段长的时间和大量的反复试验的话，更好的决策者压倒性地更有可能拥有更高比例的成功。）

显然，没有人应该对一个季度或一年的回报给予过多重要性。投资业绩表现仅仅是从可能实现的全部回报中抽出的一个结果，而在短期，其可能受到随机事件的重度影响。因此，单一个季度的回报很可能是对投资者能力的一个非常弱的指标——假如是个指标的话。基于一个季度或一年来决定一位管理人是否具备特殊技能——或者一项资产配置长期而言是否合适——就像基于一次击球来评判一名棒球运动员，或者基于一场比赛来评判一匹赛马。

我们知道短期表现不大重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都把最近一个季度的业绩表现作为议程上的第一项，并在每次会议上都花了相当比重用于其上。讨论通常很广泛，但很少会通往重大的行动。那为什么我们还继续这么做呢？出于同样的原因，投资者关注预测，正如《知识的幻觉》中所描述的：“每个人都这么做”以及“不这么做是不负责任的。”

无关紧要的：波动性

What Doesn’t Matter: Volatility

关于波动性我没有写过太多，除了说我强烈反对有些人将波动性视作是风险的定义或本质。我描述过我的信念，即1960年代早期发展出芝加哥学派投资理论的那些学者们（a）想要检验投资回报和风险之间的关系，（b）需要一个可以量化风险的数字，以便放入他们的计算中，以及（c）毋庸置疑地选择了波动率作为风险的代理，单纯因为其是唯一可用的可量化的衡量标准。我将风险定义为出现糟糕结果的概率，而波动性充其量只是风险之存在的一个指标。但波动性并不是风险。关于这个主题我要说的就这么多。

我在这里想谈论的是，在我参与其中的50多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资界。1960年代晚期就读芝加哥大学（University of Chicago）商学院研究生院（Graduate School of Business）并成为恰是第一批被教授新理论的学生之一，对我而言是一个巨大的优势。我学了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走、风险规避的重要性，以及波动性作为风险的作用。尽管1969年当我进入真实的投资世界时，波动性还不是一个大家交谈的话题，但实践很快就赶上了理论。

尤其是，夏普比率（Sharpe ratio）被采用作为经风险调整后收益的衡量标准。它是一个投资组合的超额收益（其收益中超过国库券收益率的部分）与其波动率的比率。每单位波动率的收益越多，经风险调整后的收益就越高。风险调整是一个至关重要的概念，而回报绝对应该相对于实现这些回报所承担的风险来进行评估。每个人都引用夏普比率，包括橡树资本，因为它是做这项工作唯一可用的量化工具。（假如投资者、顾问和客户们不使用夏普比率，他们就完全没有衡量标准了，而假如他们试图在评估中用基本面风险替代波动性，他们便会发现根本没有将其量化的方法。）夏普比率可能会暗示经风险调整后的业绩表现，正如波动率暗示风险一样，但由于波动率并不是风险，夏普比率是一种非常不完美的测量。

以我1978年开始工作接触的一个资产类别——高收益债券——为例。在橡树资本，我们认为在风险大幅低于基准的情况下可以产出适度高于基准的回报，而这体现在更高的夏普比率上。但高收益债券里的真正风险——我们关心而且历史以来一直在降低的——是违约的风险。我们并不太关心降低波动性，也不会有意识地采取措施来这么做。我们认为高的夏普比率可以源自——以及或许与之相关联——我们为减少违约而采取的行动。

波动性在我们的固定收入或“信贷”领域尤其不相关。债券、票据和贷款代表了定期利息及到期偿还的合同承诺。大多数时候，当你买了一只收益率为8%的债券时，你基本上会在其生命周期获得那8%的收益率，不管债券价格在期间是涨或是跌。我说“基本上”是因为，假如价格下跌，你将有机会用所付利息以高于8%的收益率进行再投资，所以你的持有期回报将会爬升。因此，被许多人辱骂的价格向下波动实际上是一件好事——只要它不预示着违约。（注意到，如本段所示，“波动性”通常是一个误称。策略师和媒体经常警告说，“未来可能会有波动。”他们真正的意思是“未来可能会有价格下降。”没有人担心——或介意经历——向上的波动。）

关键是要认识到，对波动的防护通常不是免费的商品。为降低波动性本身而降低波动性是一种次优化策略：我们应该假定，青睐波动性较低的资产和方法——所有东西保持相同——将通往较低的回报。只有拥有卓越技能（见上）的管理人能够克服这种负面假设，并比降低波动性幅度更小地降低回报。

然而，由于许多客户、老板以及其他选民对极端的起起伏伏（嗯，主要是伏）感到不适，资产管理人通常会采取措施以减少波动。想想在2000年科技泡沫破裂导致的股票三年下跌后，机构投资者开始涌入对冲基金后发生了什么。（这是自1939-41年以来首次三年下降。）对冲基金——以前属于家庭作坊的成员，大多数基金有着来自富裕个人的数亿美元资金——在下行气流中表现得比股票要好得多。机构被这些基金的低波动性所吸引，并因此投资了数十亿美元进去。

对冲基金平均来讲提供了机构想要的稳定性。但在混乱中的某处，以低波动性赚取高回报的想法却迷失了。相反，对冲基金经理追求低波动率作为一个目标本身，因为他们知道这是机构所追求的东西。结果，在过去约18年里，对冲基金平均兑现了人们所渴望的低波动率，但伴随的是中个位数的回报率。这里没有奇迹。

我为什么要逐一列举这些？因为波动只是一个暂时现象（假定你在财务上挺得过），而大多数投资者不应该像他们看上去的那样赋以它那么多重要性。正如我在《我不敢苟同》中写的，许多投资者拥有能够专注于长期投资的奢侈……假如他们加以利用的话。波动对以下投资者来讲应该不用太担心：

其实体是长寿的，像人寿保险公司、捐赠基金以及养老基金；
其资金不受一次性提取所限的；
其必要活动不会受到下行波动所损害的；
不必担心被其选民所强迫而犯错的；

以及没有举债而在短期内可能必须偿还的。

大多数投资者缺少这些东西中的一些，很少有人具备全部。但就这些特征存在的程度而言，投资者应利用其承受波动的能力，因为许多具有高回报潜力的投资就是可能容易受大幅波动影响。

沃伦·巴菲特总是说得最好，而关于这个话题他说的很有用：“比起平稳的12%的回报，我们更喜欢一个起伏的15%的回报。”那些宁愿有相反结果的投资者——那些觉得平稳的12%更好而不是起伏的15%的——应该问问自己，他们对波动的厌恶主要是财务上的或者主要是情感上的。

但我的底线是这样：许多情况下，人们给予波动的重要性远远超过了他们所应该的程度。

一点题外话（An Aside）

虽然我在谈论波动性这个主题，但我想转到一个最近没有太多报道的领域：私募投资基金。2022年的前9个月包括了股票和债券有记录以来最糟糕的时期之一。然而许多私募股权和私募债务基金今年迄今只报告了小幅亏损。我经常被问到，这意味着什么，以及这是否反映了现实。

也许私募基金的业绩报告是准确的。（我知道我们相信我们的是。）但我最近无意看到《金融时报》上一篇有趣的文章，煽动性地题为《私募股权的波动洗钱、回报操纵以及“虚假幸福”》，作者是Robin Wigglesworth。以下是其部分内容：

近来公开和私募市场之间日益扩大的业绩差距是个巨大的话题。投资者常常被视为呆笨的（愚蠢的）受骗者，相信狡猾的私募股权大亨的“回报操纵”。但假如他们是同谋呢？……

这就是佛罗里达大学三位学者在一篇新的论文中主张的。基于将近二十年的私募股权不动产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论：“私募股权基金经理操纵回报以迎合其投资者。”

……Jackson、Ling和Naranjo的……中心结论是，“似乎普通合伙人（GP）操纵期间回报，并不是为了愚弄他们的有限合伙人（LP），而是因为他们的有限合伙人（LP）要他们这么做”。

与银行设计金融产品以迎合追求收益的投资者或者公司发放股息以迎合投资者对股息支付的需求相似，我们认为，私募股权（PE）基金经理推升期间业绩报告是为了迎合一些投资者对操纵回报的需求。

……假如GP推升或平滑回报，……有限合伙人（LP）组织之中的投资管理人可以向他们的受托人或其他监督者人为地报告更高的夏普比率、阿尔法比率以及顶部的回报率，例如内部收益率（IRR）。通过这么做，这些投资管理人——他们任期中位数是四年，往往在一只私募股权（PE）基金的最终回报实现的数年之前就到期了——可能会改善他们的内部工作保障或潜在的劳动力市场结果……

这可能有助于解释，为什么私募股权公司在2022年第一季度平均实际报告1.6%的收益，以及自那以后仅略有减值，尽管今年全球股权的价值损失了22%。（2022年11月2日。重点为笔者所加）

如果普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）都对看起来异常不错的回报感到满意，那么成绩是否还可疑呢？私募资产的业绩表现是否被准确说明？报告的低波动率是诚实的吗？如果当前的商业环境充满挑战，难道对公开和私募投资的价格影响不应该是相似的吗？

但还有另外一系列相关问题：普通合伙人（GP）拒绝减计那些经历了短期疲软但长期前景依然光明的公司的私募投资的价值，难道不公平吗？而尽管今年私募投资的减计可能不足，但公开证券的价格比它们所应有的更为波动，夸大了其长期价值的变化，难道不是吗？我当然认为公开证券价格反映了心理摇摆，其往往过度。私募投资的价格应该效仿如此吗？

和大多数事情一样，任何报告的不准确最终都会被曝光。最终，私募债务将到期，而私募股权的持仓将不得不被出售。如果今年报告的回报未充分说明价值的真实下降，那么从现当下开始的业绩表现可能会看起来惊人的差。而我确定，这将导致大量的学者（以及或许一些监管者）质疑2022年私募投资的定价是否过高。我们走着瞧。

无关紧要的：过度活跃
What Doesn’t Matter: Hyper-Activity 

在《卖出》（2022年1月）中，我表达了我的强烈观点，即大多数投资者交易过度了。由于我们很难做出多个连续的正确决定，以及交易要花钱并且常常可能是投资者情绪摇摆的结果，所以最好还是少做一些。

我还是个孩子的时候，有句话很流行：不要就坐在那儿；干点什么。但对于投资，我会反过来：不要就干点什么；坐在那儿。发展这样一种思维模式：你不靠你的买卖来赚钱；你靠（希望如此）你的持有来赚钱。多思考。少贸易。做更少但更重要的交易。过度分散降低了每笔贸易的重要性；因此它可能让投资者在没有足够调查或坚定信念的情况下采取行动。我认为大多数投资组合都过度分散并且过度交易了。

我将《知识的幻觉》和《卖出》的很大一部分用来告诫投资者，通过短期市场择时来提升回报是多么困难，我还引用了伟大的投资者比尔·米勒（Bill Miller）说的：“时间——而非时机——才是在股市中积累财富的关键。”

关于这个主题，我最近被一位顾问问到：“假如你不尝试酌情地进出市场，你怎么赚取费用呢？”我的回答是，我们的工作是组装起在长期将表现良好的投资组合，而市场择时不太可能增益其成绩——除非能很好地完成——但我不相信那是通常情况。“那你呢？”我问。“假如你帮助客户建立了一个恰当的资产配置，那么如果一个月后你不改变它，是不是接着你就赚不到费用了？”

类似地，《知识的幻觉》发布那天，一位老朋友问我：“但你不得不（对短期事件）采取立场，不是吗？”我的答案——预料得到——是：“不，如果你这么做的时候并没有优势，就不。你为什么要押注在一次抛硬币的结果上，尤其是还得花钱玩？”

我将用一段精彩的引用来结束我对这个主题的讨论：

最近一则备受关注的新闻涉及一份富达（Fidelity）账户的内部业绩表现回顾，以确定2003年至2013年间哪类投资者获得了最佳回报。客户账户的审计揭示，最佳的投资者要么是死了要么是不活跃的——那些换了工作并且“忘记”旧的401(k)账户的人，将当前选项留在恰当的地方，或者是死去的人，然后资产被冻结，同时遗产管理公司在管理其资产。（2020年4月8日)

由于记者们无法找到这份富达的研究，显然富达也找不到，这个故事很可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为结论是如此符合我的想法。我并不是说为了提高投资业绩就值得去死，但对投资者来说，通过袖手旁观来模拟这种情况可能会是个好主意。

所以真正重要的是什么？
So What Does Matter? 

真正重要的是你的持仓在未来5或10年（或更长）的业绩表现，以及在期间结束时的价值几何——相较于你投资的金额和你的所需。有人说长期就是一系列的短期，而如果你把短期都搞对了，你就能在长期享受成功。他们可能认为成功之路包括了为了利用相对价值评估而经常交易、关于流行摇摆的预测，以及对宏观事件的预测。我显然不。

大多数个人投资者以及任何了解业绩跑赢之局限性的人，长期来看可能持有指数基金是最好的选择。投资专业人士和其他觉得自己需要或想要参与主动管理的人，可能会受益于以下建议。

我认为大多数人如果更少关注于短期或宏观趋势，而相反努力工作，以对未来多年的基本面前景获得卓越洞察力的话，他们会更成功。他们应该：

研究公司和证券，评估诸如它们的盈利潜力之类的东西；
买入相对于它们潜力而言可以在有吸引力的价格买到的那些；
只要该公司的盈利前景和价格吸引力保持完好，就继续；

以及只有当这些东西无法再次确认，或者有更好的东西出现时，才能做改变。

在前面提到的伦敦会议上——当时我正在讨论（以及劝阻）关注于短期——我说，在橡树资本我们认为自己的工作是（a）买入能够兑现承诺（或者假如不兑现将获得等额或更多）的债务，以及（b）投资于那些随着时间推移会变得更有价值的公司。我坚持这个观点。

上面对投资者工作的描述挺简单的……有些人可能会说过分简化了。也确实如此。笼统地设定目标和过程很容易。困难的部分是比大多数人执行得更好：这是通往跑赢市场业绩的唯一途径。由于平均的决策被反映在证券的价格中，并产出了平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。但我没法告诉你怎样才能比投资者平均而言做得更好。

这个过程还有很多内容，而我将概述一些我认为需要记住的关键元素。这里你会发现反复出现的些主题——来自其他备忘录以及这篇的前面——但我不会因为唠叨那些重要的事情而道歉：

①忘掉短期——只有长期才是重要的。把证券看作是公司的股，而不是交易的票。

②决定你是否相信市场有效性。如果相信，你的市场是否足够的低效，以使业绩跑赢成为可能，以及你是否能够胜任利用这一点的任务？

③决定你的方法是更倾向于侵略性还是防御性。你会努力寻找更多和更大的赢家，或者专注于避免输家，还是两者兼有？你会努力在上涨过程中赚得多一点，还是在下跌过程中损失少一点，还是两者兼有？（提示：“两者兼有”比其中一个或另一个更难实现得多。）通常，人们的投资风格应该适合他们的个性。

④想一想你正常的风险姿态应该是怎样——你在侵略性和防御性之间的正常平衡——基于你或你的客户的财务状况、需求、愿望，以及忍受波动的能力。考虑下你是否会依赖市场所发生的事情来改变你的平衡。

⑤采取一个健康的对待回报和风险的态度。要明白“回报潜力越大，就越好”可能是一个遵守起来很危险的规则，考虑到增加回报潜力通常伴随着增加风险。另一方面，完全避免风险通常也通向同样避免了回报。

⑥坚持有一个足够的安全边际，或者有能力平安度过事情发展不及你预期顺利的时期。

⑦停止试图预测宏观；拼命地研究微观，以比别人更了解你的研究对象。要明白，只有在你拥有知识优势的情况下，你才有望成功，还有要对你是否拥有知识优势实事求是。要认识到，更加努力并不足够。接受我儿子Andrew的观点，即仅仅拥有“关于当前的现成可用的定量信息”不会给你高于平均的成绩，因为其他每个人也都有。

⑧要认识到，心理的摇摆比基本面的更大，而且通常是在错误的方向或在错误的时间。要明白抵制这些摇摆的重要性。如果你可以的话，通过反周期和逆向投资来获利。

⑨研究投资环境的状况——尤其是投资者行为——并考虑事物位于周期中的何处。要明白，市场在其周期中的位置将强烈地影响赔率是对你有利或不利。

⑩在你喜欢其收益率的时候买入债券，而不是出于交易目的。换而言之，如果你认为收益能补偿你的风险，就买9%的债券，而9%你会满意的。不要买9%的债券有期望通过利率下降带来的价格升值而获得11%。

至关重要的是，股权投资者应该将以下作为他们的主要目标：（a）参与到经济和公司的长期增长以及（b）从复利的奇迹中受益。想想标普500指数（或其前身）自1926年以来10.5%的年回报率，以及这将使1美元到当前变成超过1.3万美元——尽管这段时间经历了16次衰退、一次大萧条、几次战争、一次世界大战、一次全球疫情，以及许多地缘政治混乱的实例。

把参与平均的长期业绩看作主要事项，而把提升业绩的主动努力看作“锦上添花”。这可能与大多数主动投资者的态度相反。通过增持或减持、短期交易、市场择时以及其他主动措施来改善成绩并不容易。相信你能成功地做这些事情需要假设你比一群非常聪明的人还更聪明。在开始行动之前要三思，因为成功所需的要求很高（见下）。

不要因为过度交易而把事情搞砸。把买卖看作是一项开支，而不是一个利润中心。我喜欢未来自动化工厂的想法，有一个人和一条狗；那条狗的工作是不让那个人碰机器，而那个人的工作是喂那条狗。投资者应该找到一种方法让自己在大多数时候不插手投资组合。

一个特别的结束语：不对称
A Special Word in Closing: Asymmetry

“不对称”是我几十年来一直意识到的一个概念，而且随着年岁推移，我认为它越来越重要。这是我用来描述卓越投资的本质的词，也是用以衡量投资者的一个标准。

首先，一些定义：

①我将在下面讨论一个投资者是否具有“阿尔法”（alpha）。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报率的回报，但我更愿意把它看作是卓越的投资技能。它是一种发现和利用存在时的无效性的能力。

②无效性——错误定价或者错误——代表一项资产价格背离其公允价值的实例。这些背离可能表现为便宜货或者正相反——定价过高。

③随着时间推移，便宜货将可靠地比其他投资表现更好——在对其风险进行调整后。定价过高的将正相反。

④“贝塔”（beta）是一个投资者或一个投资组合的相对波动性，也被描述为相对敏感性或系统性风险。

相信有效市场假说的人将一个投资组合的回报看作市场回报乘以投资组合贝塔的乘积。这就是解释结果所需要的一切，因为在有效市场中不存在可以利用的错误定价（因此也就没有阿尔法这样的东西）。因此，阿尔法是使一个投资者能够产出比纯粹由市场回报和贝塔所解释的更好的业绩的技能。另一种说法是，拥有阿尔法让投资者得以享有与潜在损失不成比例的潜在利润：不对称。在我看来，当一个投资者可以重复做到以下部分或全部的时候，就存在不对称：

在行情好的时候赚的钱比行情不好的时候回吐的更多，
相较于输家，拥有更多的赢家，
在他的赢家上赚的钱比在输家身上亏的更多，
当他的侵略性或防御性偏向及时得到证明时表现良好，但当不及时得到证明时也不差，
当他的板块或策略被青睐的时候表现良好，但不是的时候也不差，

以及构建投资组合以让大多数意外都在好的一面。

例如，我们大多数人都有一种固有偏向，要么是侵略性，要么防御性。因为这个原因，如果一个侵略性投资者在好年景中业绩跑赢，或者一个防御性投资者在坏年景中业绩跑赢，都没有太多意义。要确定他们是否具有阿尔法和产出不对称，我们必须考虑侵略性投资者是否有能力避免在糟糕的市场中仅靠他侵略性所会产生的全部损失，以及防御性投资者在市场表现良好时是否能够避免错过太多的收益。在我看来，“卓越”就在于好光景和坏光景之间成绩的不对称。

照我看来，假如一个投资者的市场存在无效性，而她具有阿尔法，其影响将表现在不对称的回报中。如果她的回报没有表现出不对称，这个投资者就没有阿尔法（或者可能不存在她可以识别的无效性）。翻过来说，假如一个投资者没有阿尔法，她的回报就不会是不对称的。就这么简单。

简而言之，以下是我对不对称的看法。这段讨论是基于我在2018年的《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》一书中包括的素材。尽管我似乎在谈论一个好年份和一个坏年份，但这些观察只有在这些模式持续相当长的年数时才能被认为是有效的。

让我们考虑下一个管理人的业绩表现：

上面的管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于一只指数基金（可能费用还低得多）。

这两个管理人也没有增加任何价值：

管理人B不过是一个贝塔为0.5的无阿尔法的管理人，而管理人C是一个贝塔为2.0的无阿尔法的管理人。把一半资金投入到一只指数基金，然后把剩余的藏在床垫下，你也可以获得和管理人B一样的成绩，而管理人C的情况，可以用借来的资金投资翻倍并全部投入到一只指数基金。

然而，这两个管理人确实有阿尔法，因为他们表现出不对称：

两位管理人的收益都更多地反映了市场在好光景的收益，相较于在坏光景的损失。管理人D可能被描述为一个具有阿尔法的侵略性管理人；当市场上涨时她获得了市场回报的170%，但当市场下跌时她只遭受了损失的120%。管理人E是一个具有阿尔法的防御性管理人；他的回报反映了一个上涨市场90%的收益，但仅有一个下跌市场30%的损失。这些不对称只能归因于阿尔法的存在。风险容忍型客户会更喜欢投资于D，而风险厌恶型的会更喜欢E。

这位管理人真的非凡：

她在两个方向上都打败了市场：当市场上涨时她涨得更多同时当市场下跌时她跌得更少。在行情好时她涨得如此之多，你可能会忍不住将她描述为侵略性。但由于她在行情向下时跌得较少，这种描述就站不住了。要么她在侵略性和防御性方面没有偏向，要么她的阿尔法足够大，能将其弥补。

最后，这是有史以来最伟大的管理人之一：

无论行情好坏管理人G都在上涨。他显然没有侵略性/防御性的偏向，因为他在好坏市场的表现都非同寻常。他的阿尔法足以让他能逆势而行，在下行的年份都获得一个正的回报。当你找到管理人G，你应该（a）对他报告的业绩进行广泛的尽职调查，（b）如果数字站得住，给他投入大量资金，（c）希望他不要接受太多的钱让他的优势消失，以及（d）把他的号码发给我。

什么最重要?不对称。

总而言之，不对称体现在管理人的能力上，当事情按他的方式发展时能表现良好，而当并非如此时也能不那么糟。

一句伟大的谚语说：“永远别把智慧和牛市混为一谈。”拥有产出不对称所需技能的管理人是特殊的，因为他们能够从市场上涨以外的来源做出良好收益。

你这么一想，主动投资业务的核心，完全就是关于不对称。如果一个管理人的业绩没有超过市场回报和他的相对风险姿态——这源于他对市场板块、战术和侵略性水平的选择——所能解释的水平，那么他就不值得赚到他的费用。

没有不对称（参见前面的管理人A、B和C），主动管理就不会兑现任何价值，也不值得任何费用。确实，如果一个主动投资者不具备卓越技能或洞见，他所做的所有选择都将是徒劳。根据定义，平均投资者和低于平均的投资者都没有阿尔法，也不产出不对称。

最大的问题是如何实现不对称。人们所关注的大部分事情——我在前面描述为无关紧要的事情——都无法提供。正如我之前说过的，所有投资者的平均想法产出了市场价格，以及，显然，平均业绩表现。不对称只能由相对少数的具有卓越技能和洞见的人来展示证明。关键在于找到他们。

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