张明：货币政策集体紧缩 滞胀格局初步形成

来源：首席经济学家论坛

注：本文为中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心（简称GEIF）2023年度系列报告之一（全球宏观金融篇）。本年度GEIF将推出四篇系列报告，分别为全球宏观金融篇、全球政治经济篇、中国宏观金融篇、中国房地产篇。这四篇报告都首发于《财经》杂志。转载请务必注明出处。

作者：张明 郑联盛 杨晓晨 葛天任（张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 ，中国首席经济学家论坛理事）

一、2022年全球宏观金融回顾

1、发达国家货币政策收缩加剧全球金融市场震荡

2022年，受国内通货膨胀率快速攀升影响，美国、欧元区、英国的中央银行被迫开始快速地加息缩表。在2022年，美联储在3月至12月期间连续七次加息，累计加息425个基点，如此之快的加息缩表是自1980年代初期以来绝无仅有的。同期内，欧洲央行在7月至12月期间连续四次加息，累计加息250个基点。英格兰银行也在12月15日宣布加息50个基点，这是该行自2021年12月以来的连续第九次加息。发达国家央行的集体加息带动短期与长期利率快速攀升，加剧了全球金融市场震荡（图1）。一方面，包括股市、债市、大宗商品、黄金在内的各类资产价格（无论是风险资产还是避险资产）均显著下跌；另一方面，美元兑欧元、英镑、日元以及各种新兴市场货币大幅升值，由此引发部分新兴市场国家（例如斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、阿根廷、埃及、赞比亚、加纳）等爆发了不同形式的金融危机。

图1  美欧英政策性利率变动

数据来源：CEIC

2、俄乌冲突推高全球大宗商品价格

自2022年2月24日爆发的俄乌冲突在冲突烈度与持续长度方面均超出了市场预期。由于俄罗斯与乌克兰均为全球最重要的大宗商品供应国（俄罗斯出口几乎所有的大宗商品、乌克兰主要出口农产品），两国的冲突加剧了全球大宗商品供应面短缺，显著推高了包括能源与粮食在内的大宗商品价格。在俄乌冲突爆发后，美国及其盟国（主要是北约成员国）对俄罗斯实施了全方位的经济金融制裁。例如，欧盟和英国对俄罗斯出口的石油与天然气实施了限制进口与价格上限措施。此举造成俄罗斯油气对欧盟与英国的出口大幅下降，直接推升了后者国内的通货膨胀水平。又如，美国及其盟国不仅冻结了俄罗斯的外汇黄金储备，而且将大量俄罗斯金融机构排除在SWIFT清算体系之外。俄乌冲突的爆发与持续意味着全球地缘政治冲突加剧，这可能取代金融危机成为下一阶段世界经济面临的最重要风险。地缘政治冲突的加剧通常意味着大宗商品价格处于高位。例如，2020年、2021年、2022年1至11月的布伦特原油期货价格分别为每桶43、71与100美元（图2）。

图2  布伦特原油期货价格

数据来源：CEIC，1967=100

3、全球经济的滞胀格局初步形成

在1970年代与1990年代，全球经济曾经两度陷入滞胀格局（图3）。值得一提的是，这两次滞胀格局的产生均与地缘政治冲突相关。例如1970年代爆发了中东战争，而在1990年代初爆发了海湾战争。根据IMF在2022年10月的预测，2022年全球经济增速约为3.2%，而全球通货膨胀率可能超过6%，这意味着2022年全球经济已经初步陷入滞胀格局。新冠疫情对全球经济增长的冲击、发达国家陡峭的加息缩表加剧了全球经济衰退的前景、新兴市场国家金融危机频发影响经济增长，这些因素均会加剧全球经济“停滞”的一面。新冠疫情引发的全球供应链生产链重组、发达经济体在新冠疫情爆发后实施的史无前例的宽松宏观政策、俄乌冲突对全球大宗商品市场的冲击，这些因素均会加剧全球经济“通胀”的一面。可以说，滞胀格局无论是政策制定者还是市场投资者都不太愿意面对的。对政策制定者而言，仅凭传统的需求管理政策（财政政策与货币政策）很难让经济摆脱滞胀。对市场投资者而言，在滞胀时代要找到收益率超过通胀率的资产是比较困难的。

图3  2022年全球经济初步形成滞涨格局

数据来源：CEIC

二、背后的深层次原因

1、需求因素与供给因素共同推高全球通货膨胀

造成本轮发达经济体高通胀的原因，既有需求层面的，也有供给层面的。从需求层面来看，在新冠疫情爆发之后，美国、欧元区与英国均实施了极其宽松的财政货币政策来提振经济增长与稳定金融市场，且这些宽松政策整体上更多作用于需求端，而非供给端。这就造成了疫情后需求恢复明显快于供给恢复的局面，而供不应求的局面必然意味着通货膨胀率的抬升。从供给层面来看，一方面，新冠疫情显著冲击了全球生产网络与运输体系，一度造成供给侧收缩，从而推高了通货膨胀水平；另一方面，俄乌冲突的爆发对全球大宗商品市场造成了新的供给侧冲击，通过推高大宗商品价格而间接推升了全球通货膨胀水平。从近期发达国家的通货膨胀走势来看，商品价格推动的通胀正在转变为服务品价格推动的通胀，且紧张的劳动力市场正在带来薪资水平的增长。这就意味着，本轮发达国家通货膨胀的持续时间可能会超过之前市场预期。

图4  美欧英经过季节调整的CPI同比增速

资料来源：CEIC

2、全球地缘政治冲突进入高发期

自2008年全球金融危机爆发以来，很多国家一方面经济增长陷入停滞，另一方面资产价格快速上涨，加剧了国内收入与财产分配失衡。在经济困顿、资产受损、阶层流动性下降的背景下，很多国家国内政治陷入了紧张甚至动荡状态。为了缓解国内政治紧张局势，政治家们有意将国内民众情绪向外部疏导，从而造成国际地缘政治冲突加剧。如图5所示，从2008年至今，反映不确定性的全球经济政策不确定性指数总体上呈现持续抬升态势。随着全球经济格局从“长期性停滞”向“滞胀”切换，地缘政治冲突加剧的态势非但不会缓解，反而可能继续恶化。2022年爆发的俄乌冲突就是最典型的例子。除此之外，当前中东、中亚、东亚的地缘政治局势也不太平。随着美国民主党在2022年中期选举中丢掉了国会，民主党在未来两年推动国内重大议题方面将会面临“跛足”难题，因此不排除民主党将施政重点放在美国之外，这自然也会加剧全球地缘政治方面的不确定性。

图5 全球经济政策不确定性指数走势

资料来源：CEIC

3、全球化退潮，区域化集团化趋势加剧

从1980年代起至2010年代，经济与金融全球化之势浩浩汤汤，带来全球资源配置效率的极大提升，也带来了高增长与低通胀的大稳健时代（the Great Moderation Era）。然而，随着2008年全球金融危机爆发后长期性停滞格局的产生，各国内部经济社会政治矛盾加剧，保守主义、孤立主义与单边主义纷纷抬头，对全球化的批评、反对、抵制之声逐渐响起。2016年是全球化遭遇逆风的标志性年度，英国公投通过脱欧决议，特朗普在美国大选中获胜。2018年中美经贸摩擦的爆发与2020年新冠疫情的爆发都加剧了全球化的退潮之势（图6）。目前，无论是在全球生产网络、经贸、金融、货币等领域，都出现了区域化集团化抬头的趋势。从全球化到区域化集团化，这意味着资源在全球范围内获得有效配置的能力下降，进而意味着全球生产与交易的效率下降、成本抬升。事实上，全球化退潮也是为何世界经济转而在2022年遭遇通货膨胀压力的深层次原因。

图6  全球贸易增速近年来趋势性下降

资料来源：CEIC

三、2023年全球宏观金融展望

1、2023年全球经济增速整体回落

2020年，受新冠疫情爆发影响，全球GDP增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基数以及疫情后经济复苏的共同影响，全球GDP增速反弹至6.0%。2022年，受主要发达经济体收缩货币政策以及新兴市场大国增速疲弱影响，全球GDP增速显著下行。根据IMF在2022年10月的预测，2022年与2023年全球GDP增速分别为3.2%与2.7%。其中，发达经济体GDP增速将由2022年的2.4%锐减至2023年的1.1%，新兴市场与发展中经济体GDP增速在2022年与2023年均维持在3.7%。发达经济体的宏观政策正常化尤其是货币政策收缩，将显著影响这些经济体在2023年的经济增长。相比之下，欧元区与英国还正在遭受俄乌冲突引发的能源价格上涨的冲击。根据IMF2022年10月的预测，从2022年到2023年，美国GDP增速将由1.6%下降至1.0%，欧元区将由3.1%锐减至0.5%，英国将由3.6%锐减至0.3%，日本将由1.7%微降至1.6%。新兴市场经济体的增长前景各不相同。首先，中国、印度与东盟经济增速相对较为乐观，根据IMF的最新预测，上述三个经济体2023年的经济增速分别为4.4%、6.1%与4.9%。其次，受大宗商品价格大幅上涨推动，商品出口国在2022年增速强劲，而随着大宗商品价格趋稳甚至回落，这些经济体在2023年也将面临增速回落的局面。再次，深陷俄乌冲突的俄罗斯将继续面临经济衰退的局面。根据IMF的最新预测，俄罗斯经济增速在2022年与2023年分别为-3.4%与-2.3%。笔者认为，在2023年，中国将为引领全球经济增长的主要引擎，2023年的全球增长格局将会呈现出“东升西降”的局面。

2、美联储的加息周期将持续至2023年上半年，美国长期利率与美元汇率在2023年下半年有望显著下降

对2023年全球金融市场走势的判断，核心取决于对美国长期利率走势的判断。而对美国长期利率走势的判断，核心又取决于对美国通货膨胀率的判断。笔者认为，尽管美国CPI同比增速已经在2022年6月达到9.0%的峰值，但考虑到劳动力市场的工资压力、服务品价格普遍持续上涨、房价依然处于高位等方面，美国通货膨胀率在一定时期内仍将在高位盘整，譬如未来半年内持续高于4-5%。基于上述对美国通胀率走势的预测，笔者认为，尽管美联储将会降低每次加息的幅度，但本轮美联储加息周期可能维持至2023年第二季度。等联邦基金利率达到顶峰（可能在5.0-5.5%）后，美联储会在一定时期内将利率保持在该水平，直至通胀率明显回落。如果上述判断是正确的，那么笔者的预测是，美国长期利率与美元指数的顶部都可能出现在2023年1季度或2季度。本轮美国10年期国债收益率的顶部很难超过4.5%，美元指数的顶部可能就在115-118左右。在2023年上半年，美国长期利率与美元汇率仍将在高位双向波动。到2023年下半年，美国长期利率与美元汇率有望显著下降。

图7  美国10年期国债收益率与美元指数走势

数据来源：CEIC

3、全球金融市场在2023年上半年仍将处于动荡时期

如前所述，2022年的全球金融市场非常动荡，根源在于美国长期利率快速攀升以及美元指数的快速升值。无风险利率的快速上升同时打压了风险资产与避险资产。我们在2022年下半年看到了全球股市、债市、大宗商品、黄金的价格下跌，以及大多数货币兑美元汇率的显著下跌。尽管最近全球股市、债市与大宗商品价格已经在反弹，但笔者认为，这波反弹的基础并不牢固。一旦短期内美国通胀率下行不及预期，那么美国长期利率与美元指数仍可能再度反弹。换言之，未来半年内很多金融指标都会呈现双边波动态势，而难以形成单边趋势。事实上，在2023年上半年，一方面主要发达经济体的加息缩表仍在持续，另一方面全球经济衰退压力将会加剧，因此，无论是全球金融市场，还是新兴市场与发展中国家，在2013年上半年都会迎来一段比较难熬的日子。此外值得一提的是，近期日本央行开始调整其收益率控制政策（YCC，Yield Curve Controlling），10年期日本国债收益率已经由0.25%上升至0.5%左右，这意味着全球范围内最后一部分低息资金开始消失，由此可能引发套利交易的终结与新的金融震荡。

四、2023年资产配置建议

1、美股波动性仍将处于高位，对美股潜在下调充满警惕

目前市场对2023年美国股市走势存在较大的意见分歧。笔者认为，2022年的美股调整相对于历史而言并不充分。例如，美股在2020年曾经经历了一波20%的下跌，原因正是美联储在2015年至2018年期间收紧了货币政策。当时，美联储用了四年时间完成九次加息，累计225个基点。而在2022年，美联储在10个月内7次加息，累计425个基点。在2022年，美股调整幅度最深时也就20%左右。综上所述，笔者认为，本轮美股调整很可能尚未结束。至少在2023年上半年，美股的波动率仍将处于高位，不排除美股指数再度大幅下跌的可能性。

2、全球金融市场2023年上半年仍将动荡，现金为王仍是较好策略

如前所述，在2023年，一方面发达国家央行将会继续加息缩表，另一方面全球经济衰退阴影也有望加剧。这样一个环境对金融市场的表现而言是不利的。长期无风险利率与美元汇率有望继续在高位盘整，这意味着无论风险资产还是避险资产都会继续承压。通货膨胀率虽然仍将在高位盘整，但毕竟峰值已过。在此背景下，至少在2023年上半年，增持现金比重是一个不错的选择，这意味着等待资产价格调整出更好的机会再入手。值得一提的是，跌至每盎司1600-1700美元的黄金，在笔者看来具备了中长期定投的价值。

3、警惕更多新兴市场与发展中国家爆发金融危机

2022年已经是新兴市场与发展中国家的动荡之年。如前所述，已经有不少国家爆发了货币危机、主权债危机等形式的金融危机。在2023年，全球经济下行压力增大、金融条件依然相当紧张、大宗商品价格有望高位回落，这都会增加特定新兴市场与发展中国家爆发金融危机的可能性。尤其值得担忧的是非洲重债穷国主权债务的可持续性。因此，投资者在2023年还是应该避开金融脆弱性较强的一些新兴市场与发展中经济体的外汇与主权债投资。

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