资产证券化市场分析及对投资银行业务的影响

上海法询金融4月份活动如下：

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【声明】本文根据作者本人在2016年荣呆会年会（上海）发言稿整理，仅代表个人观点，不代表所在公司观点，不作为投资咨询建议。部分数据来自于公开资料或资讯软件，作者不保证内容与信息的准确性或正确性。相关PPT演示材料暂不便公开披露，有业务需要者可与作者或荣呆会管理委员会联系。

【作者】李耀光，就职于某合资证券公司，担任固定收益部结构融资总监，从事资产证券化产品设计、发行与研究工作。曾从事资产管理与固定收益投资交易的执业和持续个人研究。人民大学校友，荣呆会成员，中国资产证券化研究院研究员，《中国资产证券化操作手册》（林华教授主编）合著作者。个人微信号：liyaoguang_york

一2015年中国资产证券化市场简要分析

1、广义资产证券化谱系

        这里我们所说的资产证券化包括狭义概念的资产证券化和广义概念的资产证券化。

狭义概念的资产证券化主要指一行三会管辖下的资产证券化业务，具体包括银监会和人民银行管辖的信贷资产证券化、交易商协会管辖的资产支持票据、证监会与基金业协会管辖的交易所资产证券化和证券报价系统资产证券化、保监会管辖的资产支持计划等业务。

广义的资产证券化除了上述狭义范围外，还包括但不限于境内物业在香港或新加坡市场发行的REITs产品、交易所封闭式基金REITs、场外私募证券化产品、互联网金融证券化等具有资产证券化概念的资产类型。

值得注意的是，国际市场上的REITs与资产证券化是不同的两类产品，REITs以股性产品为主，资产证券化主要属于固定收益产品，不过考虑到REITs的资产属性缘故，内地研究和分类经常将REITs算进广义资产证券化的范畴。

2、2015年国内资产证券化市场得到了蓬勃的发展

       2015年是国内资产证券化市场大发展的一年，这离不开一行三会及基金业协会和证券交易所的大力推动和高效率，也离不开利率市场化和债券市场的相对宽松环境。从数据可得性角度考虑，这里主要介绍一下标准化的信贷资产证券化与证监会体系下资产证券化的情况。

（1）

信贷资产证券化

 

       根据wind数据初步统计，2015年信贷资产证券化的发行量达到4075亿元，存量超过4700亿元。从发起机构规模占比上看，股份制银行、政策性银行、城商行、国有银行分列前四位，而从发行产品数量上看，城市商业银行、股份制银行、政策性银行、国有银行分列前四位。股份制银行和政策性银行是发行主力，城商行在资产证券化领域的贡献率大幅上升。如果考虑上2016年1月中银消费发行ABS产品，所有信贷资产证券化发起主体类群均成功发行了ABS。这说明信贷资产支持证券的发行越发具有了市场化特征。从发行利率上看，AAA评级优先档资产支持证券化的发行利率在2015年显著下行，从5%周边下降到4%左右或以下（地方银行长久期RMBS还在4.5%左右），AA+以下评级的优先档或夹层档证券的发行利率回归来看也有150bp左右的下行，从6%左右，下行到4%～5%区间。

从相对利率上看，由于AAA债券2015年发行利率下行更快，AAA评级信贷支持证券发行利率相对于同期限同评级公募债券的升水有所扩大，而AA+以下评级信贷支持证券发行利率相对于同期限同评级公募债券的升水则有所收缩，其中部分AA评级和几乎全部AA-评级信贷支持证券发行利率相对于同期限同评级债券整体呈现贴水状态。这说明投资者普遍认为中低评级企业债券的安全性不如同评级的信贷资产支持证券。

从产品分级结构上看，农村商业银行发行信贷资产支持证券的次级占比较高（12～33%），外资银行次之，城商行的次级占比也高于国有或股份制银行，次级证券占比较低的是政策性银行和汽车金融公司。这与不同发行主体资产的特征与分散化程度息息相关。不过外资银行分级特征在某种程度上是由于其在华其他债务工具受限以及自持次级特征决定，次级比例与资产质量之间的关联度相对较弱。

从投资者类群上看，商业银行占比尽管存在逐年下降趋势，但仍占有垄断性比例（62.39%），基金公司、证券公司的占比有所提高，海外投资者出现，这说明在高性价比资产缺乏的当前市场环境下，资产支持证券逐步受到各类投资人关注和青睐。

（2）

交易所资产证券化

 

        2015年交易所资产证券化的发行量达到1901亿元，接近2014年发行量的5倍，存量超过2300亿元。由于交易所资产证券化采取先发行成立、备案然后再到交易挂牌的方式，因此12月份发行成立的部分产品并没有挂牌，因此2015年实际发行量应该已经超过了2000亿元。

从资产类型上看，债权类资产增速高于收益类资产。债权类资产中租赁资产、小额贷款、应收账款发行数量领先，收益类资产则以基础设施收费类项目占据主要比重。而保理资产、航空客票、住房公积金、单SPV的类REITs（专项计划直接持有项目公司股权）、消费金融等资产类型的出现体现了交易所资产证券化创新能力和产品创设能力的增强。

由于基础资产类型的扩展和基础资产的分化、多元化，交易所资产证券化产品的分级差异化程度要高于信贷资产支持证券，且相同基础资产类型的ABS的分级结果相差也较大。决定分级结果的是底层基础资产资质及增信措施。

受债券市场利率整体下行的带动，投资者对ABS的投资需求大幅提高，交易所资产证券化产品的发行利率在2015年显著下行。AAA评级资产支持证券发行利率从6%～8%整体显著下行到4%～6%之间，AA+及以下评级资产支持证券的分化性体现，发行利率从年初的6.5%～8.5%整体下行到4.5%～8%。由于评级结果所依赖的评级模型与机构投资者的认识还存在较大的偏差，因此中低评级的资产支持证券的发行利率分化还比较严重，这也为未来的套利交易创造了空间，并可能为深入了解资产的投资者带来了盈利空间。

由于交易所资产支持证券字在法律层面上仍为私募产品，因此各类评级资产支持证券相对于同评级、同期限的短融中票产品仍存在发行利差，不过呈现逐渐降低趋势，AAA档资产支持证券的升水大约50～150bp，AA+和AA档的升水在0～400bp。不少受欢迎的AA+和AA档资产支持证券的发行利率已经逼近同评级同期限的短融中票产品。

（3）

证券报价系统ABS

 

       报价系统ABS从2015年开始起步，取得了较快的发展。根据wind披露信息，报价系统在2015年至少发行挂牌了7只产品，规模超过60亿元，基础资产类型包括了租赁、股票质押回购、信托受益权、应收账款等，交易结构与产品要素与交易所资产证券化整体相同，发行利率水平略高于交易所产品，四季度呈现利差缩小趋势。报价系统资产证券化的逐步发展与报价系统在过去一年里的积极工作和高效率是密不可分的。

二资产证券化开启资管投行时代

        随着资本市场深化改革和融资工具的发展，投行业务范畴逐步从传统的以保荐人制度为核心的股票投行，发展到包含债券业务的证券投行，然后扩展到包括信托等实业投行、依托资管等牌照协同发展的综合投行概念。随着资产证券化业务的发展，资管投行概念兴起，市场越发强调投融资的结合和结构化金融产品创设，新型投行业务不断兴起并提高了投资银行的盈利来源和盈利稳定性，有望逐步缓解和改变国内证券公司既往被诟病的靠天吃饭问题。

随着资管投行的兴起，包括证券公司、商业银行、保险公司、信托公司、基金或基金子公司在内的各类金融机构纷纷参与到各种类型的资产证券化业务中来，角色从以前简单的各司其职，变成交叉竞合的局面，推动了金融混业格局。

资产证券化业务在资管投行时代可以有效提高投资银行综合收益，通过财务顾问类中间业务收入、承销或推广收入以及投融资结合的投资收益贡献显性利润，通过增加客户黏性并创造传统业务机会（IPO、增发、发债）贡献综合效益，同时还可以推动投资银行的资产管理和结构化金融团队的建设，并不断提高资本市场创新能力和影响力。

投资银行参与资产证券化业务可以从客户开发、产品设计、承销推广、证券交易、做市与流动性支持等资产证券化各个环节切入，并通过为客户提供多元化融资工具、实现客户报表需求、非标转标、PPP、房地产融资等各个角度创造业务机会，具体业务模式请见演示文件，此处不详述。

三资产证券化业务具有广阔市场空间

         以美国为代表的国际资产证券化市场在过去三十多年始终保持创新发展态势，基础资产不断扩大，金融工程精细化程度不断提高，市场基础设施建设与交易机制、风控机制不断完善。我国资产证券化市场处于发展初期，还存在巨大的发展空间，而且能够发挥后发优势，在可以看到的短中期内有望逐步追近或赶上国际先进水平。

资产证券化相对于国内其他融资工具具有其相对优势并在不断完善，能够在较高的审核与备案效率下，拓宽企业和金融机构的融资渠道，融资成本相对较低（整体高于公募债券，但已经普遍低于非公开债券或其他私募融资工具）、盘活存量资产，并有助于发起人在资本市场上树立良好的创新形象。

资产证券化与国内外资本市场REITs有很大希望成为国内房企及商业地产投资商未来5年、10年或者更长时间房地产金融的核心工具，特别是在房地产市场逐步进入持有型物业时代后，REITs类产品的价值会进一步体现，也会创造和带动大量投资银行业务空间和机会，REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征，但在国际市场上普遍是股性产品，交易本质涉及资产并购等领域，很能体现投资银行的专业技术与承销能力。

资产证券化的基础资产类型目前已经涵盖了近20种，具有各种交易结构（详见演示材料，此处不赘述），在满足特定化和现金流稳定性的基础上还在不断创新开拓中，创造了巨大的潜在发展空间。

四资本中介与交易型资产证券化是方向

        参考国际领先投资银行的经验，与自营投资、资产管理业务相关的资本中介属性业务是国际投行的重要乃至核心盈利来源，其中资产证券化在资本中介标的中占据了很高的比例。国内的资产证券化目前整体还处于很初期水平，大家的讨论还处于一级设计与承销阶段和一级证券投资阶段，还缺乏资产支持证券和其他结构化金融产品的有效定价，这与国内基础设施不足共同造成了结构化金融产品交易的孱弱，这一点在资本市场发展中必然会得到改善。

投资银行可以将资产证券化作为产品甚至模式加入到套利交易中去，包括期限套利、发行套利、模型套利、评级套利等多种方式。然后利用定价能力与产品创设能力将资产证券化嵌入到资本中介业务中去，既可以为客户提供流动性与风险管理服务、满足客户个性化融资和投资需求，获得不同产品的流动性溢价和合理风险溢价。

交易型资产证券化业务是发展方向。交易型资产证券化主要是区别于国内现有的发起型资产证券化和牌照型资产证券化，是指发起机构通过自有资金和融入资金买入或生成符合资产证券化要求的基础资产，然后利用证券化技术，通过资产分散度组合、精细化分级等方式提高评级，发行资产证券化产品，以赚取资产包贷款利息（相当于非标资产）与资产证券化发行利率（相当于标准化资产）之间的利差，并进而利用信息和技术优势进行做市交易的业务。

交易型资产证券化业务需要的核心能力是证券化逻辑、资产识别和定价能力。

个人认为，投资银行或是资管机构开展交易型资产证券化业务可以采取三步走的策略：（1）从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化；（2）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型；（3）创设和生产资产，打通资产证券化的全链条。

（以下无正文）

《交易所、银行间资产证券化全体系实战培训班》【上海站·4月23-24日】深圳站【5月7-8号】

研讨会费用及享有的权益

参会费：4月12日前报名首期优惠价 2900元/人，单独报名一天费用为1600元/人；（ ※往返路费，住宿及接送机服务，均需自理，不包含在参会费内），

2天全程参会费包含的其他多重赠送权益，详情联系助理

报名方式：

报名联系会务部 刘涛 手机号&微信 18501753685;