混业资管监管的核心：11类问题穿透
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关于穿透的文章，笔者已经多次发布，但近期又有几个重大变化，笔者认为有必要更新整理：
1、信托的58号文明确向上和向下穿透原则。
2、中央14部门联合发布《互联网金融联合整治实施方案》，进一步强调了对各种类型互联网金融产品穿透原则。一是对具有资产管理业务资质，但开展业务不规范的互联网企业，通过多类资产管理产品嵌套开展资产管理业务，规避监管要求。二是整治未获取资产管理业务资质，通过互联网企业开办资产管理业务，笔者认为核心也在于穿透互联网企业的产品识别底层资产并按照该底层资产监管政策要求执行。
3、从协会层面，新的《私募投资基金募集行为管理办法（试行）》执行，对私募基金的穿透要求更加严格。
4、协会要求券商资管产品也需要在产品报备的时候模仿此前基金专户和子公司产品，报送投资者信息，方便穿透。
5、各地银监局也在排查交叉金融产品信息，试图穿透底层资产。
笔者总体上非常乐意看到了各监管机构开始尝试对复杂的金融产品（包括金融机构和非金融机构发行的）嵌套进行拆包，但目前似乎仍然局限于各自为战的局面，只有互联网金融在国务院协调下开始联合整治，但涉及到跨监管领域的产品嵌套能否顺利解构有待观察。
目前分业监管环境下，三会对各自的资管产品监管本身是否到位；以及因为相互协调问题是否做到穿透核查；最终分析央行可能的统筹监管带来监管风险，以及银监会自身监管的深入对资管嵌套或通道业务潜在合规性问题将更加重视。
其实对穿透的含义，笔者总结下来就两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。这样的笔者提出来也有近半年，在最新的银监会58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》也穿透进行了明确界定，同时要求向上穿透识别合格投资者，向下穿透识别基础资产风险。
为什么要穿透，从历史教训看，主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时防止金融机构通过结构设计规避监管，然而从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。说白了穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。
其中往底层资产穿透从监管信息透明的角度也有两层含义，一是微观角度审慎监管，防止错误销售，以及微观层面符合监管要求，这是单个企业和基层监管人员所关注的信息；另外一个层面是宏观审慎角度，防止因特定领域过度集中而引发系统性风险，这更多是央行或三会防止系统性风险角度出发为数据统计分析所做穿透，这里的穿透并不意味着微观层面企金融机构在做投资决策时需要穿透考察是否合规，比如最典型的是银行理财资金投资资管优先级（有足够的劣后作为安全垫）从宏观审慎角度需要穿透，但笔者一直认为微观层面金融机构在风险可控情况下可以不穿透而按照普通债权认定。下面将一一分析。
这里讨论的11种类型穿透中，本文其实重点讨论的是后面几种类型关于基础资产方向的穿透问题。这里的4类底层资产穿透方向一般以微观审慎为主。第三部分系统对接层面则从宏观审慎监管角度切入。
证监会的规则主要看《私募投资基金监督管理暂行办法》：第十三条 下列投资者视为合格投资者：
（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。但是如果在基金业协会备案则可以不再穿透核。
银行理财显然没有列举在上述豁免穿透核查项目里，但如果银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透。
但是上述关于协会备案产品不穿透的规定并非万能保护伞，近期部分监管局本着实质重于形式的原则，对2只券商集合资管产品同时成立并投向同一只基金子公司专户，认定为变相突破200人的限制，因为穿透底层资产看，这2只券商集合资管产品最终投向同一个资产项目。也就是实践中监管仍然看实质，尤其是成立日期相同的多只产品同时嵌套一层其他协会备案的产品投资于同一个底层资产，监管仍然会穿透审查合格投资者是否超过200人。
但上述第一类穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人，且这里定增的穿透不区分年限。
银行理财如果参与定增是否穿透则一直有所争议，银行理财肯定不在基金业协会备案，但实践中银行理财从来都不做穿透处理，主要是因为跨监管的处理非常难以实现。
典型定增穿透案例
案例一：网宿科技定增案：穿透至自然人、股份公司。
2015年9月23日，证监会向网宿科技出具《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》（152292），网宿科技在同年11月23日答复中对本次非公开发行的认购对象穿透至自然人、国资管理部门、股份公司。从《答复》列表看，网宿科技向证监会答复的穿透规则为：对参与定增的资管计划产品，须穿透至其背后投资人，然后对投资人继续穿透，穿透至股份公司（是否在沪深交易所或在新三板挂牌在所不问，均可）、自然人为止。如穿透至有限公司，则须继续穿透有限公司的股东，穿透股东至股份公司（要求同前述）、自然人为止。如穿透至合伙企业，则须继续穿透至该合伙企业的投资人，直至穿透到股份公司（要求同前述）、自然人为止。
案例二：万达院线定增穿透案：穿透至自然人、法人层级（有限公司、股份公司）。
2016年5月24日，万达院线收到深交所发出的《关于对万达电影院线股份有限公司的重组问询函》（中小板重组问询函（需行政许可）[2016]第48号），针对万达院线拟向万达影视持股人33名交易对手收购100%股权一事要求穿透式披露，即以列表形式补充披露交易对方北京弘创投资管理中心（有限合伙）等有限合伙企业的全部合伙人情况，披露至自然人、法人层级，并说明合伙企业取得标的资产股权、合伙人取得合伙权益的日期，并补充披露交易对方穿透计算后的合计人数，若超过200人，且合伙企业取得交易标的资产股权、合伙人取得合伙权益的时点在本次交易停牌前6个月内，则须补充披露是否符合发行对象数量原则上不超过200名等相关规定；若上述取得股权或权益的时点均不在停牌前6个月内，则须补充披露是否符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等规定。从《专项法律意见书》列表看，应深交所要求，穿透至自然人、公司（有限公司、股份公司）即可止。与网宿科技案不同之处在于，对于有限公司无需再对其股东继续穿透看。
因此，从上述两个案例不难看出，监管层面在定增穿透至哪里为止，其实口径并不统一，至少在穿透至有限公司后还是否需要继续穿透就不一样，而口径的不一致，将直接导致定向增发能否继续进行。此外，从网宿科技对资管计划产品的穿透结果答复看，《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条中的“证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象”在当前监管现实中，恐怕该条款规定已被变相修订了。
鉴于部分金融机构借助互联网平台，推出类似银行理财团购，或信托100的产品，变相绕开。信托100号称“信托系余额宝”，但不同之处在于余额宝背后的货币基金本来门槛就不高，低风险高流动性产品。信托和银行理财的拆分没有获得银监会的认可，明确穿透认定合格投资者和人数限制。但是网络平台因为不受银监会监管其拆分也难以约束。目前监管机构也无法穿透识别，信息无法获取。
最新的银监办发[2016]58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。非常明确了信托计划的向上和向下穿透原则。也大体印证了笔者自去年12月份以来关于穿透的原则框架。
各银监局要督促信托公司根据“穿透”原则对承担信用风险的表内外资产足额计提风险拨备。这也是银监会法规体系里明文关于穿透问题说得最明确，表述最完整的内容。
这里大概需要分为两种类型的拆分，一种是债权收益权的拆分，也是目前很多P2P平台的做法，基于收益权完全是一个创设概念，没有法律界定，虽然面临不确定性，但也同时为规避金融监管机构的规章制度性约束提供了方便。如果这种拆分完全不涉及金融机构发行的产品，则不属于本文讨论范畴。相对安全一些，因为并没有触及法律问题，也没有违法行政法规。近期的互联网金融噢乖你联合整治实施方案出台后，笔者认为也需要具体看债权拆分是否从其他层面是否合规，比如流动性管理、信息披露等。
但另一种是私募基金/资管计划的份额收益权，虽然法律上类似，没有明确界定，但由于涉及到资管产品穿透问题，是否穿透完全可以由相应的资管产品发行人的监管机构进行裁量。3月18日证监会新闻发布会进一步强调穿透资管份额收益权识别合格投资者及200人限制。基金业协会2016年4月15日发布的《私募投资基金募集行为管理办法（试行）》再次明确这样的原则。所以资管份额拆分突破200人或和合格投资者标准风险很高。
关于银行理财穿透认定在2014年之前并没有明文规定，只是在实际政策执行过程中会考虑是否穿透进行相应监管指标核算。2014年年3月份银监会发布的《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》银监办发[2014]39号才首次明确提及并强调“解包还原”和“穿透原则”；对于非标债权理财，强调穿透到最后一层非标准债权资产来核算8号文的监管指标。不过需要注意的是这里只是针对非标理财进行穿透，对其他投资如权益性投资并没有任何表述。
是否穿透银行理财所投资的信托券商、基金资管认定非标性质或投资比例或其他禁止性规定比如杠杆融资和评级等。对此种类型穿透的把握显然是监管难点。根据银监会2014年底征求意见稿的思路是所有非银行金融机构发行的资管管理计划都被认定为需要“解包还原”并穿透识别的范围。这类一刀切看似简单明了，但在缺乏金融产品登记系统支持情况下，或难以付诸实践。后面将详述系统支持的重要性。
专门制定规则穿透识别非标，这种类型的穿透是银行理财特有的。
分级产品在信托和券商基金资管中应用比较广泛。但银行理财分级产品的概念在银监会的整个法规体系中尚未提及。绝大多数地方仍然执行的是限制分级产品银行的比例，比如二级市场配资比例不低于1:3，那么银行优先级部分相对至少有25%的安全垫，其债权属性明显。此外基金业协会2016年可能对“八条底线”进一步进行修订，限制分级资管计划的杠杆，由之前的10被降到权益类1倍，其他类2倍，固定收益类3倍。
从现行规则来看银监会银行分级产品的穿透成文法规完全一片空白，对于口头指导，各地差异较大，一般而言地方监管当局也是多数不采用穿透的口径。尤其是银行通过优先级配资投资于信托计划和券商基金资管都不执行穿透。显然也有一定合理性，因为如果从风险收益角度看，一般情况下只要清仓控制比较好，劣后比例不太低，偏债属性比较强，无需穿透到具体底层资产；但7月份的股票市场暴力去杠杆事实表明即便从单个个体的微观层面不需要穿透，从宏观审慎的角度仍然需要总体把握资金流向的底层资产。但目前的金融产品备案体系不支持宏观审慎穿透监管的条件。
结构性理财是国内市场上最早诞生的一种理财产品，外资银行早在第一部理财法规颁布之间就开始引入国内市场。在2005年银监会2号令中对结构性理财只限定为“本金投资于本行存款，并和其他一般存款一同管理”。从而奠定了其表内理财的性质，在存款利率受管制的监管环境中，结构性理财多数是银行负债管理的工具，用来平衡其存款规模。
然而事实上很多银行对结构性理财的投资范围早已超出本行存款这一项。
笔者认为主要看理财产品风险收益是否和衍生品对应的底层基础资产高度一致。假结构理财产品，就是存款＋价值几乎为零的期权，为方便较高利率吸收存款。所谓期权价值几乎为零其实就是指期权行权价设置很离谱使得行权概率几乎为零。此类理财当然无需穿透期权所对应基础资产，因为和基础资产压根没有半点关系。
这是极端，而很多情况下是固定收益＋收益互换，或固定收益＋奇异期权组合（正常期权费），此时从法规层面来讲也没有明确提及需要穿透，总体仍然介于固定收益和底层资产风险之间的一种产品。
但对于理财潜入TRS，且TRS名义金额接近理财本金规模的，笔者认为从风险角度考虑应该需要穿透，从风险和收益看，跟投资者直接投资基础资产相差无几。尽管从目前法规体系看，没有明确的法规说此类产品一定要穿透。
QDII投资目前对于投资标的种种限制，大致有债券投资评级、权益类投资比例、杠杆运用、地产相关、贵金属等。现实情况一般而言并不适用“穿透原则”，即如果银行QDII通过投资结构性票据（只要票据发行人信用评级为A或以上），那么底层资产则可以突破种种监管限制。当然具体仍然需要当地银监局的审核，部分沿监管对QDII风险和结构的把握相对更严，或提出更多关于底层资产和结构的疑问。
从现实市场出发重新审视QDII关于投资范围的约束，的确很多规定没有起到真正保护投资者的目的，通过票据或其他方式规避也较为普遍，有一定合理性，但从监管数据采集和信息透明角度仍然有一定问题。
自营的穿透主要两个目的，一个是合规性（主要是商业银行法43条关于权益类投资的限制性规定）；二是监管指标的真实性问题，主要穿透识别风险资本计提，贷款损失计提，不良率，拨备覆盖率等几项重要指标。
关于同业投资，在银发[2014]127号文中有非常明确的定义，主要包括标准化的债权如金融债、CD，以及特殊目的载体：包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。对这些同业投资127号文的表述并不是非常明确，只是简单规定：“按照‘实质重于形式’原则,根据所投资基础资产的性质,准确计量风险并计提相应资本与拨备”。
银行自营资金主要参与上市公司定增配资或其他权益类比如并购基金等，从合规风险看，只要做成名股市债，对融资人进行表内授信相对更加稳妥。
对于规避监管指标的通道型的同业投资从法规层面看应该需要穿透，但现实又是怎样？看以下两种图大致可以了解，2015年同业投资大幅增长部分银行已经成为资产配置主流，而其不良率和资本充足率出奇的好。可以看出自营穿透问题仍然急需强化，此次调研的交叉金融产品风险或许是一个开端。
有关证监发[2013]26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第（一）项：集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；
26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。
此外，26号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大。
另外一类穿透的问题并不涉及到跨行业金融产品交叉的问题，而是产品自身的信息披露和穿透问题，这就是资金池和资产池。
首先，资金池和资产池是完全不同的概念。银行理财资金池其实早就2011年监管讲话的就明确禁止（多对多的理财产品），在2013年理财8号文中加以细化，处罚和整改措施予以明确，随后在2013年底的国务院107号文更是全面将禁止资金池的监管升级到整个金融行业。对信托业明确提及不得开展非标准化资金池，银监会也迅速响应出台针对信托的99号文，并在今年4月份进一步强化了非标资金池清理（99号文执行标准不得新增，可以存续）。
但资产池主要是指在资产端的配置问题，只要负债端的单独收益核算能够实现，并无大碍。现实中如果负债端收益核算完全按照预期收益兑付，开放式运作滚动发行，收益核算仍然是发行人完全获得超额收益分配模式，投资人固定化的预期收益，则其属性明显向资金池倾斜。
回到穿透问题，从银监会的2014年39号文看，非标配置肯定需要穿透核算，对一般银行而言2015年并无非标比例上限的压力。但农村金融机构因为2A监管评级压力，穿透核查意味着无法发行此类包含非标的资产池产品。
此外，普通个人理财资产投资方向的配置基础资产有部分限制性规定，如：两高一剩（最新2016年规定看部分放开）、政府平台、商业房地产项目、权益类资产、委托贷款等，微观层面就需要穿透考查。欢迎添加作者孙海波个人微信13641816610交流相关话题,或关注微信公众号“金融监管研究院”。
前面提及穿透也可以宏观审慎和微观审慎不同目的，按照监管领域也可以具体划分宏观审慎监管层面的穿透把握，微观审慎领域的穿透把握。
微观审慎，监管主要是三会，尤其是三会负责具体政策执行的各地监管局。任何政策执行需要依靠具体的监管局的监管人员负责审核，现场和非现场检查。在目前的资管监管格局看，总体上呈现两大特征，一是跨监管难以协调检查，二是微观监管对容易引起系统性风险的违规行为重视程度不够。
先从跨监管协调说起，不要说跨三会的监管协调，即便是同一个监管体系，跨区域的联合检查也是非常少见，意见征询因现实资源约束多数也难以及时深度调查。而跨监管体系，比如银监会和证监会下属不同类型资管和同业业务高度融合，产品交叉组合嵌套，但如果需要穿透不同监管当局的产品核查其底层资产非常困难；不论从知识结构、数据可得性、还是对方监管的配合协调来看都构成极大挑战。这种情况金融同业非常了解，所以才催生了大量规避监管的通道业务（当然很多通道业务也是起到风险隔离作用，不完全是规避监管目的）。
再看微观监管当局相对局限性，一般而言，地方监管局更偏重于案件防控、集体性事件、以及现场检查容易发现问题的传统违规事项，比如票据贴现真实贸易背景、贷款资金流向、贷款发放证照和手续瑕疵，这些问题几乎千篇一律相对容易查出问题。还有很多其他形式合规问题，当然这些合规问题也很重要，只是从宏观审慎当局来看，或许更关注的问题是系统性问题。虽然宏观审慎当局依赖127号文等也有所限制，但总体上央行没有太多现场检查资源，而地方银监局从局部看未必将其认定为是潜在系统性风险源泉。
我更多是将其视为一个典型的“认知差”，即微观层面来看，不论是金融机构个体还是地方监管当局很难将一个市场普遍的通行做法，但处于灰色地带的业务认定为是潜在系统性风险源。比如理财资金池问题，或期限错配问题，从微观监管当局角度，主要是防范个体金融机构风险，只要这家金融机构自身流动性管理不要出大的问题并无大碍，但个体流动性可控情况下都在走资金池模式，不代表整个金融系统风险可控。一旦市场整体纠偏，单靠个体金融机构提高利率募集资金并不能解决问题只会引发更多的恐慌，最终需要央行为市场注入流动性解决。这就是大体央行领衔其他4部委发布127号文的大致背景之一。
从近期央行推出的宏观审慎框架看，显然央行致力于更广泛的介入金融机构的行为监管，不仅仅局限于传统货币政策角色定位。
如果能多部门协调资管产品登记备案信息的共享，说得再宏观一点也是“十八届五中全会通过十三五规划建议中所提的统筹协调金融监管”中应有之义。三个统筹其中之一就是“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”。下面就具体谈谈金融产品登记机构统筹为何对穿透识别的从宏观审慎和微观审慎监管两个层面都至关重要。
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