5倍杠杆买壳！首例夹层基金参与上市公司控股权收购战（附案例分析）
导读 昨天圈子扒了一下借壳征求意见稿公布之后最新的一个上市公司控股权交易价格《36亿元！借壳新规后第一例壳公司交易价格（附案例分析） | 定增并购圈》，圈子里面有小伙伴表示，其实这个36亿是市值打了折扣，不但没收壳费，还省了几个亿啊，市值46亿左右，央企之间玩的！想想看确实也是，不具有代表性。不过上市公司的控股权收购并没有消停，还是有不少的新案例涌现出来，且交易结构更加具有创新性，诸如加入了夹层基金等设计。
实际上，圈子社群里加入的专门玩夹层基金的小伙伴并不少，但更多是参与到上市公司定增并购类项目里面，参与到上市公司实控权收购最新案例且公告于天下的这也算发现的第一例，今天有兴趣和大家一起研究一下。
这个公司说出来小伙伴们肯定都很熟悉，那就是曾经因为“股权淘宝拍卖”、“一女三嫁”等，不断引发市场瞩目的焦作万方，之前的剧情就不赘述了，小伙伴们请自行补脑，不行就问问度娘。（ps.请允许圈子打个小广告，要找夹层和劣后，请加入偶们圈子的微信社群，大名鼎鼎的夹层基金诸如鼎辉、弘毅等一线业务负责人都在其中，你一定不会失望！哈哈。。。）
言归正传先来看看最新的公告：
公司一口气发了好几份公告，核心意思就是股权转让，且完成了深交所的问询函回复，不看不知道，一看吓一跳，夹层基金参与上市公司实控权收购战算是最近也是第一次观察到。20亿现金买下焦作万方15.81%股权，从而晋升为第一大股东，杭州锦江集团买下“壳公司”的目标终于得偿所愿。（ps.按照最新7月1日二级市场价格来看，对应市值14.39元！）
也就是在整个收购壳公司出资平台设计里面：
劣后级：钭正刚及其实控的杭州锦江集团、浙江恒杰实业等作为一致行动人。
中间级/夹层资金：杭州金投建设发展有限公司（有限合伙），代表杭州市国资
优先级：杭州富阳投资发展有限公司（有限合伙）代表富阳区国资。
劣后：中间：优先出资比例为1:3:2，且杭州锦江集团对其他交易各方承当无条件、不可撤销的差额补足义务，与此同时，钭正刚对中间级和优先级对上述差额补足义务提供个人连带责任担保。也就是大股东法人和实控人自然人双重兜底和差额补足（银行优先级的小伙伴最爱这招了！没法说，呵呵。）
该案例中，还设计了临时“GP”的交易结构：也就是在优先级和中间级都承诺不谋求出资平台控制权的同时，但还强调了为避免极端风险，中间级出资人的关联公司杭州金投资产管理有限公司将作为出资平台的管理人，也就是在劣后对中间优先完全还本付息之前，GP的工作主要有金投资产来完成，还本付息之后，才最终将GP的工作交还给劣后出资人。
总体而言，尽管从公开信息看不到银行系资金的参与，且均为地方国资系资金，但从这个案例出资交易结构设计来看，相关参与机构对于夹层结构的搭建还是非常娴熟的。
关于夹层基金的基本概念和交易结构
夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。
基本结构：一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。
对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。
夹层基金LP分析：夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。
中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资。特别是，2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》发布后，首次提出允许专业保险资产管理机构设立夹层基金等私募基金以来，险资已然成为了夹层基金的主要出资力量之一。已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。
钭正刚3.4亿撬动焦作万方新旧主豪赌股价存玄机
来源：上海证券报
作者：覃秘
在深交所的连续追问下，焦作万方股权转让留给市场的疑惑逐步解开：接盘的金投锦众在资金方面存在结构化安排，主导者钭正刚旗下的杭州锦江集团实际出资3.4亿元获得17亿元的融资，这种高杠杆的操作无疑也对焦作万方的股价提出更高的要求，此前交易双方围绕股价进行的1亿元豪赌也就有了合理解释。
焦作万方昨日午间披露了金投锦众和吉奥高分别对深交所的回复，以及金投锦众披露的详式权益变动报告书。据披露，锦江投资（钭正刚）在今年4月知晓焦作万方控股权将要拍卖之后即有意介入，并于4月18日与杭州市金融投资集团讨论决定共同参与，4月21日成立了金投锦众。5月10日，在焦作万方该笔股权拍卖中止之后，金投锦众又与股权出让方——吉奥高接触了解转让的可能性，并于5月18日基本达成一致，5月19日签署转让协议，5月23日和5月24日，金投锦众分别向法院转让3亿元和15.7亿元执行款。
对照金投锦众披露的交易过程，吉奥高“一女二嫁”的事实也完全浮出水面。吉奥高在回复交易所问询函时披露，公司于2016年5月21日与苏州天澳签订了《股权转让协议》，但苏州天澳未按协议要求履行其应尽义务，未按期支付协议价款，协议已自动失效，不影响公司与金投锦众的股权转让事项。对照来看，在5月19日已与金投锦众签署转让协议之后，5月21日又与苏州天澳签署股权转让协议，吉奥高的真实算盘或许只有其实际控制人刘坤芳才知道。
单从股权关系来看，钭正刚在金投锦众的占比并不高（合计约16.69%），其作为实际控制人的真实性和有效性也引起交易所的关注。
金投锦众在昨日的回复公告中披露，其接盘焦作万方股权的资金存在结构化安排。截至2016年6月29日，合伙企业实缴金额20.41亿元，已支付股权转让款约19亿元，其中浙江恒杰实业作为普通合伙人出资100万元，杭州富阳投资作为优先级有限合伙人出资10亿元，杭州金投建设作为中间级有限合伙人出资7亿元，锦江集团作为劣后级有限合伙人出资3.4亿元。以此观察，钭正刚实际出资3.41亿元，通过合伙企业实现了17亿元的融资，以高杠杆的方式（接近1:5）拿下了焦作万方的控股权。
回复公告还透露，合伙企业中，杭州富阳投资和杭州金投建设均为财务投资人，获取固定的投资收益；浙江恒杰实业为锦江集团全资子公司，为一致行动人，合伙企业的全部风险由锦江集团及其实际控制人钭正刚承担。另据披露，根据《合伙协议》及补充协议，在合伙企业的优先级和中间级合伙人出资满一年后至满三年前，锦江集团将回购优先级和中间级有限合伙人的全部份额。
借助高杠杆的操作，钭正刚拿下焦作万方的控股权，不过其高昂的成本或许会给锦江投资带来短期的财务压力。以此前披露的转让协议计算，其第一批股权（1.9亿股）转让的价格为10.78元/股，而焦作万方复牌前的股价仅为5.94元/股，昨日收盘价也才7.58元/股，即在转让手续履行完毕后，钭正刚将面临巨大的浮亏。
这或许也是双方认可以股价为基础进行豪赌的原因。据披露，在合计20.5亿元的转让款支付中，19.5亿元需立即支付（其中18.7亿元已支付），另有1亿元将参考焦作万方未来的股价表现，即在办理完股权变更登记且焦作万方股票复牌后60天内，若其股价连续5个交易日的成交均价高于11元每股，金投锦众需向焦作万方支付此1亿元转让款，若股价未能满足该条件，则此1亿元转让款不再支付。
回到上市公司的经营和发展，金投锦众表示，不排除在未来12个月内对上市公司主营业务进行重大调整的计划，由于部分业务涉及同业竞争，金投锦众及钭正刚承诺，在相关企业规范运作、符合资产注入上市公司条件的前提下，在金投锦众本次股权收购完成后的三年内，将存在经营上竞争的业务以符合上市公司股东利益的方式纳入上市公司，或者将存在经营上竞争的业务转让给无关联关系的第三方。
另据披露，截至6月30日，吉奥高所持公司全部股份已解除冻结，这也为后续的股权转让登记扫清了障碍。
---------
点击阅读原文，获取定增圈和监管君联合举办的研讨会《产业基金和定向增发案例分享》详细信息